Banner top Til forsiden Econa

Jostein Tvedt er dr.oecon. fra Norges Handelshøyskole (1996). Han arbeider som rente- og valutastrateg i Danske Bank - København.

Makroøkonomiske nøkkeltall, avvik fra forventning og rentemarkedsreaksjoner

Finansmiljøene bruker betydelige ressurser på prediksjon av makroøkonomiske nøkkeltall. Vi vil her se på om det er en systematisk sammenheng mellom avvik i enkelte nøkkeltall fra forventning og reaksjoner i det norske rentemarkedet. Vi begrenser oss til å studere en periode etter at inflasjonsmålet var innført i Norge i 2001. Den direkte markedseffekten av overraskende nøkkeltall er trolig forskjellig med inflasjonsmål, enn når man har et fast valutakursregime.

Vi ser på to norske nøkkeltall, inflasjon og kredittvekst, og to internasjonale nøkkeltall, den amerikanske sysselsettingen og den tyske industritillitsindeksen IFO. Tilsvarende studier av de amerikanske og europeiske markedene er beskrevet av for eksempel Balduzzi, Elton og Green (2001), Goldberg og Leonard (2003) og Green (2004).

KPIJAE OG REAKSJONER I RENTEMARKEDET

Med inflasjonsmål vil det være naturlig at overraskende inflasjonstall får utslag i markedsrentene. Norges Bank har et mål om å stabilisere inflasjonen på 2,5 prosent. Underliggende inflasjon måles som årsraten i konsumprisindeksen justert for avgiftsendringer og uten energivarer (KPIJAE). Som uttrykk for konsensusforventningene benyttes i denne analysen gjennomsnittlige anslag for KPIJAE hentet fra Standard & Poor’s Money Market Services (MMS). Vi ser på hvordan disse anslagene avviker fra faktisk KPIJAE rapportert av Statistsk Sentralbyrå, og hvordan rentemarkedet eventuelt reagerer på avvikene.

Perioden vi ser på, er september 2001 til september 2004. Inflasjonsmålet ble formelt innført i Norge 29. mars 2001. På den tiden beregnet Norges Bank selv en indeks for utviklingen i norsk kjerneinflasjon. Først 10. oktober 2001 begynte Statistisk Sentralbyrå å publisere KPIJAE, og Norges Bank valgte å legge denne indeksen til grunn ved vurdering av måloppnåelsen i pengepolitikken (se Lilleås 2001). Første KPIJAE som ble publisert, var med andre ord for september 2001, og publiseringsdatoen var 10. oktober 2001. Det er også beregnet KPIJAE for tidligere datoer, men det er selvsagt uten interesse for denne studien ettersom vi ser på reaksjonene i rentemarkedet på den datoen da nøkkeltallet ble offentliggjort. Fra og med september 2001 er også konsensusestimater tilgjengelige. En sideeffekt ved å starte studien 10. oktober 2001 er at hele konjunkturforløpet skjer i etterkant av terrorangrepet 11. september.

figur

Figur 1

Vi benytter daglige observasjoner av swaprenter (det faste beinet i rentebytteavtaler) med ulike løpetider. Rentene blir notert kl. 16 00. Statistisk sentralbyrå legger frem KPI-tallene kl. 10.00 den 10. hver måned (avvik kan forekomme når den 10. faller på helligdager eller i helger). Når vi studerer reaksjonene i markedet, er det kanskje ønskelig med times eller enda høyere frekvens på renteobservasjonene. Dessverre er ikke slike data tilgjengelig for hele perioden som studeres. At daglige observasjoner benyttes i stedet for data med høyere frekvens, bør likevel ikke påvirke hovedresultatene i særlig grad.

Figur 1 viser hvordan helningen på den norske renteswapkurven endres ved avvik fra forventet KPIJAE . Helningen er her vist som endring i spread mellom norsk ti års og to års swaprente. Det er relativt klar negativ korrelasjon mellom avvik og spread. En høyere KPIJAE enn ventet gir en svakere oppgang i lange renter enn i mellomlange renter – rentekurven blir med andre ord slakkere. Dersom vi antar at det er en lineær sammenheng mellom avvik fra forventning og endring i rentespread, gir et avvik på 0,1 prosentpoeng fra den forventete årsraten i KPIJAE en gjennomsnittlig endring i rentespread på beskjedne to basispunkter.

Avvik fra forventet KPIJAE endrer ikke bare helningen men også nivået på den norske rentekurven. Endringer i internasjonale renter slår i stor grad over i tilsvarende endringer i norske renter. Norsk KPI vil knapt påvirke internasjonale renter. For å isolere nivåeffekten av KPIJAE fra effektene av endringer i det internasjonale rentenivået ser vi på endringer i spread mellom norske og internasjonale renter. Figur 2 viser endringer i spread mellom norske og europeiske fem års swaprenter den dagen KPI offentliggjøres, sammen med avvik fra forventning i KPJAE.

 

figur

Figur 2

Figur 2 viser at lavere inflasjon enn ventet medfører at norske renter faller i forhold til det europeiske nivået. Hvis vi antar at det er en lineær sammenheng, vil en KPIJAE som er 0,1 prosentpoeng lavere enn ventet, gi tre basispunkters inngang i spread mellom norske og europeiske fem års swaprenter, det vil si en særnorsk reduksjon i renten på 0,03 prosentpoeng.

Det er trolig riktigere å anta at det er en ikke-lineær sammenheng mellom avvik og endring i rentenivået. Et avvik på bare 0,1 prosentpoeng fra forventning vil ofte av markedsobservatører med rette bli sett på som et ikke signifikant avvik. Markedsreaksjonene blir derfor også marginale. Et avvik på over 0,2 prosentpoeng kan derimot medføre at markedsaktørene må revurdere sitt syn på inflasjons- og konjunkturbildet. Markedseffekten blir dermed større. Det er trolig bedre å anta at det er en overproporsjonal sammenheng mellom avvik fra forventning og kurveskift. Legg for øvrig merke til at i utvalget her er det få eksempler på at faktisk inflasjon har blitt høyere enn forventet. (Det sees som flest observasjoner på den negative siden av x-aksen). Økonomene har gjennomgående blitt overrasket av lav prisvekst siden september 2001. Norges Banks foliorente, markedsrentene og rentespreaden mot eurosonen har da også blitt betydelig redusert i perioden.

K2 OG REAKSJONER I RENTEMARKEDET

Norges Bank publiserer månedlige tall for kredittveksten i Norge. K2, som er det nøkkeltallet det fokuseres mest på i kredittstatistikken, viser norsk bruttogjeld med nasjonale kilder i både kroner og internasjonal valuta.

Norges Bank gir også informasjon om kredittutviklingen for husholdningene, ikke-finansielle foretak og kommunal sektor. Veksttakten kan avvike mye mellom de ulike undergruppene, og overraskelser her kan gi viktig informasjon til rentemarkedet. Dessverre har vi ikke konsensusanslag for disse undergruppene, og vi er derfor henvist til å se på effekten av avvik fra forventning i total K2. Konsensusestimatene er, som for KPIJAE, hentet fra Standard & Poor’s MMS. Konsensusestimatene er oppgitt som anslag av endringen i K2 i forhold til samme måned året før.

Tidspunktet for når på dagen K2 blir publisert, ble endret fra kl. 12.30 til kl. 10.00 i løpet av perioden vi studerer. Men ettersom vi benytter daglige rentenoteringer kl. 16.00, bør endringen av publiseringstidspunkt være uten betydning. Et større problem er at K2 ved en rekke anledninger har blitt publisert på samme dato som norske detaljomsetningstall. Større avvik fra forventning i detaljomsetningstallene har også potensial til å bevege rentemarkedet. I tillegg har det i enkelte tilfeller vært rentemøte i Norges Bank samme dag som K2 er blitt publisert. Ved andre anledninger har markedet, i tillegg til effekten av K2, blitt påvirket av taler fra ledelsen i Norges Bank. Alt dette kan ha bidratt til økt volatilitet i vårt datasett. Dersom utvalget er tilstrekkelig stort, bør vi være i stand til å si noe om markedsreaksjonen på avvik fra forventning i K2-veksten til tross for disse støyfaktorene. Dessverre ser det ut til at perioden vi studerte, er for kort til at vi kan oppnå gode resultater.

figur

Figur 3

Figur 3 viser den særnorske endringen i fem års swaprente (endring i forhold til eurosonen) på den dagen K2 offentliggjøres. Det ser ut til å være en viss positiv korrelasjon mellom positive avvik fra forventning i K2 og særnorsk rentebevegelse. Men spredningen i utvalget er så stor at sammenhengen ikke er signifikant. Effekten på andre løpetider ser ut til å være tilsvarende – det er en positiv, men meget svak, korrelasjon.

AMERIKANSK SYSSELSETTING OG REAKSJONER I RENTEMARKEDET

Utviklingen i internasjonal økonomi betyr mye for norske renter. De siste årene har den amerikanske sysselsettingen utenom jordbruket vært det nøkkeltallet som har fått størst oppmerksomhet i rentemarkedet. En viktig grunn til dette er at den positive økonomiske veksten i USA etter resesjonen i første del av 2001 ikke har hatt en tilsvarende sterk vekst i sysselsettingen. Utviklingen i arbeidsmarkedet i dette konjunkturforløpet har vært en skuffelse ut fra tidligere erfaringer med hvor raskt sysselsettingen responderer på finans- og pengepolitiske stimulanser.

Sterk sysselsettingsvekst er en indikasjon på et konjunkturoppsving. Når arbeidsledigheten blir lavere enn ventet, indikerer det normalt fremtidig sterkere lønnsvekst og lønnskostnadsdrevet inflasjon. Lange amerikanske renter stiger som et resultat av dette. Faren for økt press i amerikansk økonomi tilsier også at sannsynligheten for at den amerikanske sentralbanken vil heve rentene, øker. Dermed stiger også de korte pengemarkedsrentene. Samlet sett medfører sterke amerikanske sysselsettingstall normalt et skifte oppover i hele den amerikanske rentekurven.

Bevegelser i de amerikanske rentene påvirker internasjonale renter. Mens sterke sysselsettingstall nærmest medfører et parallelt skifte opp i den amerikanske rentekurven, er ikke effekten på den norske rentekurven nødvendigvis tilsvarende. Gitt USAs store betydning for verdensøkonomien gir sterke amerikanske sysselsettingstall signaler om en fremtidig positiv konjunkturell impuls også i Norge. Dette tilsier høyere lange norske renter.

Norges Bank har formelt et inflasjonsmål. Den amerikanske sentralbanken har et blandet mål for pengepolitikken med større vekt på den realøkonomiske utviklingen. I perioder betyr utviklingen i arbeidsmarkedet mer enn inflasjonsutviklingen for den amerikanske sentralbankens rentesetting. Dette formelle skillet i målet for pengepolitikken, i tillegg til at amerikansk sysselsetting selvsagt sier mer om konjunkturforløpet i USA enn i Norge, tilsier at avvik fra forventning i den amerikanske sysselsettingen i større grad vil påvirke amerikanske korte renter enn norske korte renter.

Som over ser vi på perioden fra september 2001 til september 2004, Det vil si tall publisert etter den siste amerikanske konjunkturbunnen. Amerikansk sysselsetting utenom jordbruk publiseres den siste fredagen i den etterfølgende måneden. Publiseringstidspunktet er normalt kl. 14.30 norsk tid. (Ulik innføringsdato for sommertid mellom Europa og USA kan gi én times utsettelse av publiseringstidspunktet i norsk tid.) Som over er rentene som er benyttet, daglige observasjoner kl. 16.00.

 

figur

Figur 4

Konsensusanslag fra Standards & Poor’s MMS er stort sett basert på prognoser fra større internasjonale banker og andre finansinstitusjoner – særlig amerikanske. De offisielle sysselsettingstallene blir ofte revidert i etterkant, og revisjonene kan være betydelige. Ved beregning av avvik fra forventning i denne studien benyttes sysselsettingstallene slik de var på publiseringsdagen. Det er selvsagt disse observasjonene som er mest relevante når vi studerer markedsreaksjoner på publiseringsdagen.

Figur 4 viser sammenhengen mellom avvik fra forventningen i de amerikanske sysselsettingstallene og endring i helningen på den norske swaprentekurven fra torsdag kl. 16.00 til fredag kl. 16.00 den dagen sysselsettingstallene ble offentliggjort. Det er en positiv sammenheng mellom helning på rentekurven og avvik i sysselsettingstall. Høyere sysselsettingstall enn ventet medfører at rentekurven blir brattere – det vil si at fem års swaprente stiger noe mer enn ett års rente. Amerikanske sysselsettingstall har, som det er argumentert for over, større effekt på lange renter enn på korte renter.

figur

Figur 5

Figur 5 viser den absolutte effekten på fem års swaprenter av avvik fra forventning. Det er en klar positiv sammenheng mellom avvik fra forventning og endring i det norske rentenivået. Et avvik på 100 000 gir en renteendring på rundt 5 bp. Utslagene rett etter offentliggjøring kan ofte være store.

Det er verdt å merke seg at det er et klart flertall av observasjonene i figuren som viser lavere sysselsettingsvekst enn ventet. Dette viser at prognosemakerne gjennomgående har vært for optimistiske i sine anslag for utviklingen i det amerikanske arbeidsmarkedet i treårsperioden etter september 2001.

IFO OG REAKSJONER I RENTEMARKEDET

Tabell 1 og 2 viser resultatene av en énfaktors minste kvadraters metode for estimering av sammenhengen mellom avvik fra forventning og rentereaksjonene. Som indikert over er det klare sammenhenger mellom avvik fra forventning i KPIJAE og amerikansk sysselsetting og endring i helning og nivå på den norske rentekurven. Høyere KPIJAE enn ventet gir en slakkere swapkurve (sees som en negativ parameterverdi på -16,8 i tabell 1) mens rentenivået stiger (sees som en positiv parameterverdi på 28,2 i tabell 1).

Høyere amerikanske sysselsettingstall enn ventet gir en brattere swapkurve (sees som en positiv parameterverdi på 0,022 i tabell 2), og rentenivået stiger (sees som en positiv parameterverdi på 0,033 i tabell 2).

Det ser ikke ut til å være noen enkel lineær sammenheng mellom avvik fra forventning i K2 og IFO-indeksen og endring i helning eller nivå på swapkurven, jf. tabell 1 og 2. Som diskutert over er markedet trolig i de dagene K2-tallene legges frem, påvirket av tilleggsfaktorer – inklusive informasjon fra underindeksene i K2. Den lave signifikansen for IFO-indeksen er beskrivende for situasjonen de siste årene, der makroøkonomiske impulser fra Tyskland har betydd relativt lite for norske konjunkturimpulser.

EMPIRISK SAMMENHENG MELLOM AVVIK I NØKKELTALL FRA FORVENTNING OGRENTEMARKEDSREAKSJONER

Tabell 1 og 2 viser resultatene av en énfaktors minstekvadraters metode for estimering av sammenhengen mellom avvik fra forventning ogrentereaksjonene. Som indikert over er det klare sammenhenger mellom avvik fraforventning i KPIJAE og amerikansk sysselsetting og endring i helning og nivå påden norske rentekurven. Høyere KPIJAE enn ventet gir en slakkere swapkurve (seessom en negativ parameterverdi på -16,8 i tabell 1) mens rentenivået stiger (seessom en positiv parameterverdi på 28,2 i tabell 1).

Høyere amerikanske sysselsettingstall enn ventet gir enbrattere swapkurve (sees som en positiv parameterverdi på 0,022 i tabell 2), ogrentenivået stiger (sees som en positiv parameterverdi på 0,033 i tabell 2).

Det ser ikke ut til å være noen enkel lineær sammenheng mellomavvik fra forventning i K2 og IFO-indeksen og endring i helning eller nivå påswapkurven, jf. tabell 1 og 2. Som diskutert over er markedet trolig i de dageneK2-tallene legges frem, påvirket av tilleggsfaktorer - inklusive informasjon fraunderindeksene i K2. Den lave signifikansen for IFO-indeksen er beskrivende forsituasjonen de siste årene, der makroøkonomiske impulser fra Tyskland har betyddrelativt lite for norske konjunkturimpulser.

figur

Tabell 1: Effekten på rentekurven av avvik fra forventning i norske nøkkeltall

figur

Tabell 2: Effekten på rentekurven av avvik fra forventning i utenlandske nøkkeltall

Hvis konstantleddet hadde vært signifikant forskjellig fra null, kunne det ha vært et tegn på at konsensusforventingene ikke representerte markedsforventningene. Med andre ord: Markedet justerte rentene systematisk med nøkkeltall som kom ut som konsensusforventningene. Det er ikke tilfellet i denne undersøkelsen. Her kan det se ut til at det over tid er samsvar mellom prognosene til økonomene, representert ved konsensusforventningene, og markedets forventninger.

Litteratur

  • Lilleås, Per Espen (2001): Konsumprisindeksen justert for avgifter ogenergipriser, i Økonomiske analyser 6/2001,Statistisk Sentralbyrå
  • Goldberg, Linda og Deborah Leonard (2003): What moves sovereign bondmarkets? The effects of economic news on U.S. and Germanyields, i Current Issues in Economicsand Finance, vol. 9, nr. 9, Federal Reserve Bank of NewYork
  • Balduzzi, Pierluigi, Elton, Edwin J. og T. Clifton Green (2001):Economic News and Bond Prices: Evidence from the U.S. TreasuryMarket, i Journal of Financial andQuantitative Analysis, vol. 36, nr. 4, s. 523-543
  • Green, T. Clifton (2004): Economic news and the impact of trading onbond prices, i The Journal of Finance, vol. 59,nr. 3, s. 1201-1234

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantzgate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS