Magma topp logo Til forsiden Econa

Adele Norman Pran er utdannet jurist fra Universitetet i Oslo og har tatt høyere revisorutdannelse på NHH i Bergen. Hun har arbeidet i PricewaterhouseCoopers Transaction services siden 1999. Hennes arbeid har utelukkende bestått av transaksjonsrådgivning og due diligence.

Due diligence i forbindelse med fusjoner og oppkjøp

Det siste tiåret har vært preget av en kraftig økning i fusjoner og oppkjøp av virksomheter både i antall og verdi. Formålet med disse transaksjonene er å skape verdi for selskapets aksjonærer. For å oppnå dette er det avgjørende at selskapet utvikler en vellykket oppkjøps- og fusjonsstrategi. Artikkelen vil beskrive hvorfor due diligence er en viktig del av en vellykket oppkjøps- og fusjonsstrategi, og hvordan en «aquisition due diligence» gjennomføres.

Frem til og med 2000 har det vært en sterk vekst av oppkjøp og fusjoner både globalt og i Norge. I toppåret 2000 var det bare i Norge oppkjøps- og fusjonsaktiviteter tilsvarende 125 milliarder i verdi. Denne sterke veksten i transaksjoner har kommet som et resultat av en sterk og vedvarende europeisk integrering i tillegg til den globale konsolideringen av industrier, blant annet innenfor telekom- og IT-sektoren. De siste to årene har vi sett en nedgang i disse aktivitetene, noe som blant annet skyldes den generelle nedgangen i markedsverdier på Norges og verdens kapitalmarkeder. Fusjoner og oppkjøp er imidlertid fremdeles en så vanlig ekspansjonsmåte i Norge at kompetanse om en slik prosess vil være viktig for topp- og mellomledere i norske bedrifter.

Nedenfor vil jeg vise hvordan transaksjonsbistand, og da hovedsakelig finansiell due diligence, vil være avgjørende for å gjennomføre et vellykket oppkjøp, herunder også fusjon.

MOTIVET BAK ET OPPKJØP ELLER EN FUSJON

Motivet bak et oppkjøp eller en fusjon vil være inntekts- eller kostnadssynergier som fører til verdiskapning i bedriften. Inntekts- og kostnadssynergiene kan knytte seg til vekst, økte markedsandeler, forbedret produktmiks, eliminering av sesongsvingninger, fremførbare underskudd, indirekte og direkte kostnadsbesparelser m.m. Verdien av disse synergiene vil utgjøre den merprisen kjøper eller overtakende selskap er villig til å gi utover «stand alone»-verdien av målselskapet.

En due diligence vil kunne bidra som en viktig del av en verdivurdering både når det gjelder stand alone-verdien og synergiverdiene.

Til tross for motivet om verdiskapning viser studier at de fleste oppkjøp og fusjoner ikke har vært verdiskapende for aksjonærene. Dette kan skyldes enten at man ikke klarer å oppnå de inntekts- og kostnadssynergiene man har beregnet, at beregnede synergier er overvurdert med det resultat at man har betalt for høy pris, eller at selskapets «stand alone»-verdi er galt beregnet.

Et oppkjøp eller en fusjon vil ofte ha en høy grad av risiko. Denne risikoen vil øke kjøpers eller fusjonspartners krav til fremtidig avkastning. I flere tilfeller har det vært vanskelig å innfri disse forventningene. En due diligence vil bidra til å identifisere risiko som er knyttet til virksomheten. Identifisert risiko vil enten elimineres eller føre til en prisreduksjon eller til endret bytteforhold, og således vil kjøpers eller fusjonspartners avkastningskrav nedjusteres.

HVA ER EN DUE DILIGENCE?

En finansiell due diligence blir vanligvis definert som en systematisk gjennomgang av en virksomhet for å identifisere risiko knyttet til virksomheten og som har betydning for transaksjonen. Formålet vil være å identifisere kritiske faktorer som er knyttet til virksomheten, og som har betydning for transaksjonen (deal breakers), å identifisere forhold som har betydning for prising, å identifisere garantier som bør stilles i forbindelse med avtaleutforming, og å verifisere de forutsetningene som transaksjonen er basert på.

Due diligence skiller seg fra revisjon ved at man ikke skal bekrefte regnskapets riktighet, men heller underbygge og bekrefte de forutsetninger som transaksjonen bygger på. En due diligence er ikke lovpålagt, men blir avtalt i hvert enkelt tilfelle. I motsetning til avtalte kontrollhandlinger reguleres ikke en due diligence av god revisjonsskikk eller annen standard. Omfanget og fokus på rapporten vil avtales i hvert enkelt tilfelle og vil være sterkt preget av type transaksjon og bransje og på hvilket stadium i prosessen gjennomgangen foretas.

En transaksjonsprosess består av flere faser, hvor hver fase har som formål å føre prosessen fremover og bidra til en vellykket transaksjon. Due diligence kan foretas på flere stadier i en transaksjonsprosess med samme hovedformål, men gjennomgangen vil ha forskjellig delformål og innhold avhengig av når i transaksjonen den gjennomføres. Figur 1 viser hvordan en prosjektledelse kan ta i bruk forskjellige typer due diligence gjennom en transaksjonsprosess.

figur

Figur 1

  • Pre due diligence er en kortfattet og innledende vurdering av en oppkjøps- eller fusjonskandidat basert på offentlig tilgjengelig informasjon. Formålet er å oppnå et best mulig beslutningsgrunnlag før man inngår avtale. Vurderingen vil fokusere på kritiske faktorer, og hensikten er å avdekke forhold som har innvirkning på om transaksjonen skal gjennomføres, prisvurderinger og andre strategiske beslutninger i transaksjonsprosessen.
  • Deal due diligence er en detaljert gjennomgang av virksomheten. Formålet vil være å identifisere kritiske forhold av betydning for transaksjonen (deal breakers) og andre vesentlige forhold rundt prising. Videre vil gjennomgangen identifisere garantier i forbindelse med avtaleutforming og i tillegg verifisere de forutsetninger som transaksjonen er basert på.
  • Post due diligence skal hovedsakelig bekrefte at avtalte garantier er blitt oppfylt. En post due diligence har den fordel at man som hovedregel har ubegrenset informasjonstilgang.

I tillegg kan due diligence deles opp ytterligere etter type transaksjon. For eksempel vil en salgssituasjon påkalle en sellside due diligence, mens et oppkjøp eller en fusjon vil kreve en aquisition due diligence.

HENSIKTEN MED DUE DILIGENCE

Oppkjøp og fusjon av virksomheter er ofte meget kompliserte transaksjoner. Det blir således viktig å vite hva man kjøper, og få avdekket forhold som kan føre til mislykkede oppkjøp. En fusjon eller et oppkjøp defineres som vellykket når det har resultert i en merverdi for aksjonærene. Oppnåelsen av dette avhenger av flere faktorer, hvor en av de viktigste er gjennomføringen av transaksjonsprosessen. Hensikten med en due diligence vil være identisk med motivet for transaksjonen, som er å skape en merverdi for oppdragsgiveren/aksjonærene. Merverdien skapes ved at man foretar en systematisk gjennomgang av virksomheten for å identifisere risikoforhold knyttet til denne. Gjennomgangen vil ha et sterkt kommersielt fokus og gir oppdragsgiveren et økt beslutningsunderlag.

DUE DILIGENCE SOM EN KRITISK SUKSESSFAKTOR

Som nevnt ovenfor er hensikten med en due diligence å bidra til en vellykket transaksjon. Erfaring viser at en vellykket transaksjon kjennetegnes ved at transaksjonen er en velstyrt prosess fra kjøpers side. Kjøper bør ha utnevnt en prosessledelse, og i tillegg bør det trekkes inn eksterne rådgivere med spesialkompetanse og erfaring med finansielle transaksjoner. Generelt har det vist seg at det er fire generelle kriterier som det bør fokuseres på i en transaksjonsprosess. Disse faktorene knytter seg både til prisingen, avtaleutformingen og selve integrasjonsprosessen:

  • Kjøperen bør erverve mest mulig kunnskap om virksomheten, verdidriverne og de aktivitetene som gir synergieffektene.
  • Det bør være hastighet i transaksjonsprosessen slik at produktiviteten opprettholdes under integrasjonen.
  • Interne interessekonflikter bør unngås ved at man klargjør roller og forbindelser og plasserer rett person i rett stilling.
  • Man må utvikle og utøve effektiv kommunikasjon både for å overvinne interne motstander mot endringer og for å styre markedets oppfatninger.

En due diligence dekker mer eller mindre alle kriteriene ovenfor.

Ad 1. En due diligence vil øke kjøperens kunnskap om virksomheten, verdidriverne og synergiene. Gjennom analysearbeidet vil verdidrivere og inntekts- og kostnadssynergier identifiseres og risiko avdekkes. Dette vil gi et verdifullt innspill til prisfastsettelse og øvrig avtaleutforming.

Ad 2. En vellykket transaksjonsprosess krever store ressurser fra bedriften. Imidlertid vil hastigheten i transaksjonsprosessen i større grad bli opprettholdt av en due diligence som blir foretatt av et profesjonelt eksternt team, og som gjennomfører due diligence på en rask og effektiv måte. Dette vil gi verdifull informasjon som fører transaksjonsforhandlingene fremover. Nøkkelpersonell frigjøres slik at driften i minst mulig grad forstyrres.

Ad 3. En gjennomgang vil kunne gi en ekstern evaluering av ansatte og deres kompetanse slik at fremtidige roller i større grad kan klargjøres.

Ad 4. Frigjøring av nøkkelpersonell i virksomheten vil muliggjøre et større fokus på den interne kommunikasjonen og kommunikasjon ut mot markedet.

GJENNOMFØRINGEN AV EN AQUISITION DUE DILIGENCE

I forbindelse med et oppkjøp og en fusjon foretas det en aquisition due diligence. En slik gjennomgang skal ha et kommersielt fokus som avdekker både strategisk og operasjonell risiko. For å oppnå dette bør gjennomgangen utføres av spesialister med erfaring fra selskapstransaksjoner og den aktuelle bransjen. Prosjektteamet bør ha spesialkompetanse innenfor transaksjonsstrategi, juss, skatteforhold, økonomiske, regnskapsmessige og finansielle forhold og ved behov også spesialister innenfor spesialområder som teknologi, miljø o.l.

Et riktig sammensatt team vil kunne bistå oppdragsgiveren med transaksjonsrådgivning gjennom hele transaksjonsprosessen. Teamet bør kunne hjelpe til med å utvikle en vellykket strategi for transaksjonen, assistere ved gjennomføringen og foreta en due diligence -- i tillegg til å hjelpe til med integrasjon etter at transaksjonen er gjennomført.

Due diligence er en prosess hvor det foregår en løpende kommunikasjon mellom due diligence-teamet og oppdragsgiver. Teamet mottar og analyserer informasjon fra målselskapet, og resultatene av analysene blir kontinuerlig formidlet til oppdragsgiver. Figur 2 viser fasene og fremdriften i en due diligence-prosess.

figur

Figur 2

Fase 1 består av innledende kommunikasjon med oppdragsgiver hvor vedkommendes behov kartlegges. Oppdragets fokus og omfang defineres i samarbeid med oppdragsgiver, og det utarbeides et mandatbrev.

Ifase 2 vil due diligence-teamet etablere en kunnskapsdatabase som skal være grunnlaget for gjennomgangen. På dette stadiet skjer den første kommunikasjonen med målselskapet. Det utarbeides og oversendes en dokumentliste som beskriver den dokumentasjonen selskapet må fremskaffe. Videre vil ledelsen i målselskapet gi en presentasjon slik at due diligence-teamet får et innblikk i driften, organisasjonen og andre relevante forhold.

Ifase 3 foretas det normalt en gjennomgang med selskapets revisor før analysearbeidet påbegynnes. Revisors arbeid vil kunne påvirke både arbeidsomfang og fokus for den videre gjennomgangen. Videre kan en slik samtale være en effektiv måte å oppnå forståelse for målselskapets virksomhet på.

Fase 4 består av analysearbeidet. Innhentet dokumentasjon blir gjennomgått, analysert og diskutert med representanter fra målselskapet. Videre vil det være en løpende koordinering med andre rådgivere, da resultater fra for eksempel juridisk og teknisk due diligence ofte vil ha betydning for den finansielle gjennomgangen.

Fase 5 består av kvalitetskontroll på arbeidet og utarbeidelse av sluttrapport. Det vil bli innhentet en erklæring fra ledelsen på at faktagrunnlaget er fullstendig. Ofte vil ledelsen lese gjennom et rapportutkast slik at man kan få en erklæring om at rapporten gir et korrekt og fullstendig bilde av målselskapet og dets virksomhet. På dette stadiet vurderes effekten av funn og konklusjoner. Eventuelle funn kan føre til prisavslag og/eller garantistillelser fra selger, i enkelte tilfeller kan funnene føre til terminering av transaksjonen, det blir således naturlig at den ansvarlige på due diligence-teamet bistår oppdragsgiver i prisforhandlinger og kontraktsutforming.

RESULTAT AV DUE DILIGENCE

I løpet av en transaksjonsprosess vil due diligence kunne foregå parallelt med forhandlinger og avtaleutforming. Disse to prosessene kan påvirke hverandre fortløpende, og resultatet av due diligencen vil formidles løpende gjennom prosessen.

Gjennomgangen kan gi kjøperen informasjon som gjør at han kan kreve detaljerte garantier om ulike forhold i målselskapet. Disse kravene vil kunne tvinge en eventuell selger til å gi ytterligere opplysninger. Analysene fra gjennomgangen vil anvendes i forhandlingene blant annet for å få stilt nødvendige garantier vedrørende målselskapets virksomhet eller justere pris/bytteforhold.

Faktorer som ligger til grunn for en vellykket due diligence-prosess, vil være:

  • klart mandat
  • realistisk fremdriftsplan i forhold til arbeidsomfanget
  • at gjennomgangen bør ha høy prioritet hos målselskapet med blant annet tilgang til nøkkelpersonell
  • hyppig kommunikasjon mellom rådgivere og klient hvor funn rapporteres løpende
  • tidlig identifisering av risikoforhold
  • strukturert rapport med et kommersielt utgangspunkt og som kun inneholder informasjon av betydning for transaksjonen
  • erfarent team med bransjekunnskap
  • stort og erfarent nettverk

Nedenfor følger eksempler på forhold som vi har avdekket i forbindelse med ulike konkrete prosjekter.

  • Regnskapsprinsipper som avviker fra gjeldende rett og god regnskapsskikk.
  • Svakheter i regnskaps- og rapporteringsrutiner. Det er mulig at rapporteringsrutinene ikke fanger opp all informasjon.
  • Transaksjoner med nærstående parter. Store deler av omsetningen kan være knyttet til transaksjoner med nærstående selskaper som ikke følger armlengdeprinsippet.
  • Feilaktig avgiftsbehandling. Det kan foreligge latente «avgiftsbomber» på grunn av feilaktig bruk av avgiftsfritak.
  • Urealistiske budsjetter og prognoser. Budsjetter og prognoser kan være basert på forutsetninger som er urealistiske og mangler konsistens.
  • Manglende kompetanse og/eller kapasitet på personalsiden.
  • Periodisering av inntekter.
  • Overvurdering av balanseførte prosjektkostnader. Det kan være inntektsført for mye i forhold til prosjektets fremdrift.
  • Overvurderte fordringer. Kunder kan være insolvente, fordringene kan være gamle eller mangle eksistens.
  • Overvurdert goodwill. Det kan være aktivert i balansen goodwill som er knyttet til virksomhet som er solgt ut, eller balanseført goodwill kan være knyttet til kjøp av virksomhet med store negative resultater.
  • Opsjonsrettigheter.
  • Undervurderte forpliktelser, herunder pensjonsforpliktelser. Pensjonsforpliktelser kan være underestimerte hvis det er lagt til grunn gale forutsetninger for beregningen, beregningen er basert på færre ansatte enn faktisk ansatt, eller det er forutsatt gal uttakstilbøyelighet på AFP-ordningen.
  • Off balance sheet items. Det vil være tvister, finansielle instrumenter m.m.

En undersøkelse som er foretatt av PricewaterhouseCoopers, viser at i 70 % av tilfellene ønsket selskapene en due diligence for at de vil være komfortable med at det ikke dukker opp noen «lik i lasten». Videre var det 30 % som ønsket en vurdering av ledelsen, og nesten like mange som ønsket bistand i forbindelse med prisforhandlinger. Figur 3 viser bedriftenes hovedgrunner for å foreta en due diligence.

figur

Figur 3

AVSLUTNING

Det er blitt mer og mer vanlig for norske bedrifter å ekspandere gjennom fusjoner og oppkjøp. Derfor blir det stadig mer viktig å bygge opp kompetanse om organisering og håndtering av fusjonsprosesser hos topp- og mellomledere. En due diligence vil være en sentral del i en fusjonsprosess, og kjennskap til hva den egentlig forteller, blir således viktig.

Det er risiko for at en due diligence kan bli for omfattende uten at det fokuseres tilstrekkelig på risikoområder. En vanlig svakhet er at mange områder analyseres uten at det trekkes konklusjoner som vil være avgjørende for kjøperens ervervsplaner. Gjennomgangen blir mer en beskrivelse av virksomheten uten å være verdiskapende for kjøperen. Det blir særdeles viktig å ha et due diligence-team med erfaring slik at fokuset rundt gjennomgangen blir at dette skal være et verdiskapende produkt for kjøperen. Dette forutsetter et prosjektteam med deltagere som forstår oppdragsgiverens hensikt med transaksjonen, en gjennomtenkt metode og omfattende erfaring fra denne type arbeid. For å kunne bidra til å maksimere verdien for oppdragsgiver er det således meget viktig å sette sammen et prosjektteam med spesialister som ut fra relevant industri- og transaksjonserfaring har evnen til å foreta systematiske vurderinger av alle forhold som kan påvirke verdien. Dette vil inkludere vurderinger av risiko, marked, ledelsens kompetanse, synergiområder og driftsrelaterte forhold.


© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS