Magma topp logo Til forsiden Econa

Karl-Anders Grønland har siden 2001 vært partner i Advokatfirmaet SteenstrupStordrange DA, og han var sekretær for Aksjelovutvalget som avga sin innstilling til ny aksjeloven i NOU 1996:3. Han har skrevet flere bøker og artikler om selskapsrettslige emner. Denne artikkelen bygger på og er en oppdatering av en artikkel i Magma nr. 6, 1998.

Egenkapitalinstrumenter i aksje- og allmennaksjeselskaper

1. Innledning

Aksjelovgivningen gir aksjeselskaper og allmennaksjeselskaper adgang til å utstede ulike finansielle instrumenter som gir adgang til å bli eier i selskapets egenkapital. Et selskap kan utstede tegningsretter, tegningsrettsaksjer og frittstående tegningsretter. Dette er en type finansielle instrumenter som kan betegnes som egenkapitalinstrumenter.

Egenkapitalinstrumentene kan kombineres med andre retter og forpliktelser. På denne måten kan selskapet skape finansielle instrumenter og avtalekonstruksjoner som svarer til de involverte parters ønsker og behov.

Denne artikkelen vil behandle problemstillinger knyttet til utstedelse og eksistens av tegningsretter. Sentralt er spørsmålet om hvilken innflytelse de som ikke har ytt hele sitt egenkapitalinnskudd, kan og bør ha.

Aksjelovgivningen har prinsipielt vært bygget rundt en forutsetning om at aksjeeierne og selskapenes ledelse befinner seg på to atskilte plan, hvor endringer i eierforholdene er uten direkte betydning for den daglige drift. Men i praksis er det ofte en nær sammenheng mellom eierskap og daglig drift.

Begrunnelsen for det juridiske utgangspunktet er at aksjeeierne er uten ansvar for selskapets økonomiske forpliktelser utover aksjeinnskuddet som er ytt ved aksjetegningen. Ledelsen, derimot, plikter å handle med tilstrekkelig forsvarlighet dersom den ikke skal bli erstatningsansvarlig overfor selskapet, selskapets kontraktsforbindelser eller aksjeeierne.

Et annet vesentlig hensyn er at de som risikerer sin kapital, skal ha den avgjørende beslutningsmyndigheten. Generalforsamlingen er derfor selskapets øverste organ. Gjennom generalforsamlingen velger aksjeeierne flertallet i styret eller bedriftsforsamlingen.

Rollefordelingen i selskapets beslutningsstruktur kan bli påvirket av den utvidede adgangen til å utstede tegningsretter. Konvertible lån med tegningsretter innebærer i prinsippet at noen som ikke har skutt inn risikokapital, kan få innflytelse over selskapets beslutninger. Det innebærer at noen selskaper får en organisasjonsmessig trekant med aksjeeierne, tegningsrettshavere og ledelsen. Selv om de ulike oppfatningene sjelden går etter disse skillelinjene, kan tyngdepunktet og antallet involverte i beslutningsprosessen endres.

2. Prinsipielle valg

Et vilkår for utstedelse av egenkapitalinstrumenter er at generalforsamlingen enten vedtar dette, eller at den gir en fullmakt til å utstede konvertible lån. Avgjørelsen må derfor treffes av aksjeeierne i generalforsamlingen.

Ved vurderingen må det foretas en rekke organisasjonsmessige og økonomiske vurderinger. Et sentralt organisasjonsmessig spørsmål blir hvilken innflytelse de som ikke har ytt et fullt aksjeinnskudd, skal ha over selskapets beslutninger. Den økonomiske siden av dette er om noen skal gis en mulighet til å ta del i en verdistigning når de ikke har tatt samme økonomiske risiko som aksjeeierne.

Det er et gjennomgående prinsipp at egenkapitalinstrumenter ikke kan utstedes av generalforsamlingen uten et forutgående forslag fra styret. Styret har således en eksklusiv forslagsrett. Begrunnelsen for denne forslagsretten er styrets ansvar for selskapets økonomi og formuesforvaltning.

Før instrumentene utstedes må styret ha tatt stilling til hvorvidt det er fordelaktig for selskapet at det blir gjort. Styremedlemmene har i denne sammenheng en plikt til å vurdere hva som er best for selskapet ut fra en samlet vurdering av de konsekvensene utstedelse av egenkapitalinstrumenter har. Utstedelse av instrumentene krever derfor styrets og generalforsamlingens tilslutning, og noen ganger også tilslutning fra innehavere av egenkapitalinstrumenter. I tillegg til de nevnte involverte kan også andre involverte gjennom kontraktsrettslige forpliktelser ha blitt gitt slike rettigheter.

3. Egenskaper og muligheter ved egenkapitalinstrumenter

Tegningsretter er egenkapitalinstrumenter. Hovedbegrunnelsen for at lovgivningen åpner for at tegningsretter kan utstedes, er at disse anses som et egnet virkemiddel til å få egenkapital til selskaper.

Til tross for at tegningsretter er tillatt for at selskapene skal kunne tilføres egenkapital, er det ikke stilt noe krav til minste innskudd. I prinsippet kan derfor tegningsretter utstedes uten opsjonspremie. Ut fra begrunnelsen må dette anses som en svakhet ved ordningen med frittstående tegningsretter i allmennaksjeselskaper. En fordel med ordningen er imidlertid at lovgivningen ikke stiller rigide krav om innskudd som begrenser selskapenes valgfrihet.

Det at tegningsretter kan utstedes uten opsjonspremie, innebærer at personer kan gis innflytelse over et selskap uten å betale noe vederlag for innflytelsen. Selv om flere selskapsrettslige bestemmelser kan være til hinder for at noen vederlagsfritt gis en slik innflytelse, er det ikke noe absolutt forbud mot dette.

Det forhold at personer som uten å ha tatt en full økonomisk risiko, men som likevel kan ta del i en verdistigning, kan delta ved selskapsbeslutninger som fisjon og fusjon, kan ha betydning for selskapets utvikling. Personer som løper en mindre risiko, men som har en like stor gevinstmulighet, er formodentlig mer risikovillige enn aksjeeierne.

Ved utstedelse av konvertible lån vil det sammen med tegningsrettene bli gitt et lån. Opsjonspremien vil her som regel gi seg utslag i lånevilkårene, men det er ikke nødvendigvis slik at selskapet får bedre vilkår med tegningsrettene. Likedan er det når aksjetegnere får tegningsretter sammen med aksjene, slik at de tegner en tegningsrettsaksje.

Tegningsrettene, enten de foreligger som frittstående tegningsretter, tegningsrettsaksjer eller konvertible lån, innebærer at en innehaver på nærmere betingelser kan kreve utstedt aksjer. En tegningsrettsinnehaver kan derfor i prinsippet kreve et antall aksjer som innebærer at han får kontrollen med generalforsamlingen i et selskap. Ved en bedriftsovertagelse kan han i stedet kjøpe tegningsrettene for aksjene. Det kan derfor være viktigere å sikre seg kontroll over tegningsrettene enn de utstedte aksjene.

Instrumentene kan også brukes som «poison pills». En bruk som gjør oppkjøp så vidt fordyrende eller vanskelig, medfører at en kjøper vil betale mindre for aksjene enn uten tegningsrettene. Det kan derfor gi en sikkerhet mot oppkjøp for ledelsen eller aksjeeiere på bekostning av aksjenes verdier.

4. Hvem bestemmer i selskapet - aksjeeierne eller tegningsrettsinnehaverne?

Aksjeeierne utøver sin innflytelse i aksjeselskaper gjennom generalforsamlingen. Her kan bare aksjeeiere stemme. Tegningsretter gir i utgangspunktet ingen stemmerett. Tegningsrettshavere deltar således ikke ved valg av bedriftsforsamling eller styre.

Det kan bestemmes at tegningsrettsinnehaverne skal ha samme rettigheter som hvis lånet var konvertert ved beslutninger om utstedelse av egenkapitalinstrumenter, kapitalforhøyelse og kapitalnedsettelse, eller ved oppløsning, fusjon og fisjon. Det er den generelle juridiske oppfatning at dette ikke gir innehavere rett til å stemme, men man kan gi rettigheter til å konvertere aksjer som gjør at innehavere kan bli aksjeeiere og stemme før generalforsamlingen treffer sitt vedtak. Dette er en mulighet med maktpolitiske implikasjoner som gjør at den ved større beslutninger må tas i betraktning når det gjelder utfallet av stemmegivningen over ulike forslag.

Generalforsamlingen må derfor før utstedelsen av tegningsrettene ta stilling til hvilken makt og innflytelse de ønsker at tegningsrettene indirekte skal gis, og hvilke konsekvenser ulike selskapsbeslutninger skal ha for tegningsrettsinnehavere.

Vedtektene kan etter aksjeloven og allmennaksjeloven § 6-3 overføre valget av noen styremedlemmer til et møte blant tegningsrettshaverne. En slik valgrett kan ikke skje for et antall som medfører at generalforsamlingen eller andre underordnede organer ikke velger styreflertallet. Innflytelse over andre beslutninger kan også i en viss utstrekning gis gjennom vedtekter eller avtale.

Tegningsrettshaverne kan derfor bare få innflytelse i den utstrekning tegningsrettene gir adgang til dette etter utstedelsesbeslutningen. Selv om stemmerettigheter som hovedregel ikke kan trekkes tilbake, innebærer dette at tegningsrettshaverne ikke kan få innflytelse uten at aksjeeierne i generalforsamlingen har besluttet det. Generalforsamlingen avgjør derfor maktfordelingen i selskapet.

5. Tegningsrettenes midlertidige karakter

Mens aksjer gir en tidsmessig ubegrenset eierrett, kan ikke tegningsrettene gis for en lengre periode enn fem år. Tidsbegrensningen gjelder for tegningsrettene i alle instrumentene. Det innebærer at den uklarheten for ledelsen som er knyttet til hvem de skal forholde seg til, ikke kan vare lenger enn maksimalt fem år. Selskapet kan imidlertid velge å fastsette en kortere periode ved utstedelsen. Den organisasjonsmessige trekanten med aksjeeiere, ledelse og tegningsrettshavere er derfor aldri noen varig tilstand.

6. Utstedelsesbeslutningen

Et spørsmål er hvordan lovgivningen sikrer mindretallsaksjeeiernes interesser ved utstedelse av tegningsretter. Dette er i utgangspunktet et vern av aksjeeierminoriteten mot en hovedaksjeeier eller et aksjeeierflertall. Vernet har imidlertid indirekte betydning for hvilken innflytelse tegningsrettshaverne kan få. Det er derfor av betydning å nevne hovedreglene for beslutningsprosessen.

Aksjeeierminoriteten vernes gjennom strenge stemmekrav for beslutning om utstedelse av tegningsretter og gjennom en forholdsmessig fortrinnsrett for aksjeeierne til å tegne seg på instrumentene. Generalforsamlingens vedtak om opptagelse av egenkapitalinstrumenter er underlagt de samme kravene som beslutning om kapitalforhøyelse. Utstedelse av tegningsretter krever derfor vedtektsmessige flertall. Som hovedregel kreves det derfor at minst to tredjedeler av stemmene i generalforsamlingen, og to tredjedeler av den representerte aksjekapitalen stemmer for en utstedelse eller fullmakt til styret. Strengere krav kan imidlertid følge av vedtektene.

Aksjeeierne har også en forholdsmessig rett til å tegne seg på lånet. Fortrinnsretten kan bare fravikes etter vedtektsmessig flertall. Det krever tilslutning fra minst to tredjedeler av de stemmeberettigede aksjene og den representerte aksjekapitalen. Vedtektene kan imidlertid også her fastsette strengere krav til tilslutning.

Selv med et slikt flertall kan ikke fortrinnsretten fravikes dersom vedtaket innebærer at de som tegner, får en urimelig fordel i forhold til aksjeeierne, uten at de som ikke forholdsmessig får tegne seg på lånet, har gitt sin tilslutning. Aksjeeierne er slik gitt en adgang til å hindre en vederlagsfri overføring fra aksjeeierne til tegningsrettsinnehaverne.

Generalforsamlingen kan bestemme at tegningsretten kan skilles fra det konvertible lånet eller tegningsrettsaksjen. Utskilles tegningsretten fra et konvertibelt lån, blir tegningsretten en frittstående tegningsrett. Det kan innebære at selskapet ved konvertible lån kan få en långiver og en tegningsrettshaver som har forskjellige interesser. En atskillelse kan derfor være egnet til å øke kompleksiteten i selskapets egenkapital- og beslutningsstruktur.

7. Tegningsretter vedtatt på annen måte

Det inngås tidvis avtaler som gir noen rett til å tegne aksjer i et selskap uten at fremgangsmåten som er regulert i aksjeloven, er fulgt. Det har blant annet skjedd ved avtaler om ansatteopsjoner. Slike avtaler er selskapsrettslig ugyldige og gir ingen krav på å få aksjer i selskapet.

Til tross for ugyldigheten kan det likevel ikke absolutt utelukkes at de som på vegne av selskapet har deltatt ved utstedelse av slike opsjoner, i noen tilfeller kan pådra seg et personlig økonomisk ansvar.

8. Styrefullmakter

Selskapene har etter den tidligere aksjelovgivningen kunnet gi styrene adgang til å beslutte kapitalforhøyelse. I aksjelovgivningen er det nå også regulert adgang til å gi styrefullmakt til å utstede konvertible lån.

Generalforsamlingen må ved fullmaktstildelinger ta stilling til vilkårene for at fullmakten kan brukes. Det er derfor aksjeeierne som bestemmer hvilken innflytelse styret skal få over aksjeeiernes sammensetning.

Styret kan ikke gis en fullmakt til å øke aksjekapitalen mer enn 50 %, men sammen med en fullmakt til å utstede aksjer for mer enn halvparten av aksjekapitalen, kan styret av generalforsamlingen gis en god kontroll over prosesser der selskapets ledelse med letthet kan få støtte fra ønskede «hvite riddere».

Fullmaktene kan ikke gis for mer enn to år. Det vil i praksis innebære at dersom styret ønsker å beholde fullmaktene, må de forelegges generalforsamlingen minst annethvert år. Det hindrer at fullmaktene blir «sovende», fordi aksjeeierne med jevne mellomrom går inn og avgjør om ordningene skal fortsette eller opphøre. Lovgivningen bidrar derfor til å sikre aksjeeiernes kontroll med styrets «strategiske våpen».

9. Tilbakekjøp av egenkapitalinstrumenter

I motsetning til ved erverv av egne tegningsrettsaksjer foreligger det i utgangspunktet ikke noe forbud mot at et selskap kjøper egne tegningsretter eller konvertible lån.

Forbudet mot erverv av egne aksjer rammer ikke erverv av tegningsretter. Det foreligger derfor bare et absolutt forbud mot at selskapet utløser disse. I utgangspunktet gir lovgivningen heller ikke noe absolutt vern mot at ledelsen kan erverve tegningsrettene for å hindre at en uønsket person blir aksjeeier i selskapet. Det foreligger derfor en større fare for «greenmailing» ved tegningsretter enn ved erverv av egne aksjer.

Et erverv fra selskapet kan være ugyldig og straffbart dersom det medfører at avhenderen får en urimelig økonomisk fordel på bekostning av selskapet, eller at det blir en urimelig forskjellsbehandling av tegningsrettsinnehaverne innbyrdes eller i forhold til aksjeeierne. Det innebærer at erverv av egne tegningsretter må være bedriftsøkonomisk begrunnet for selskapet. Avtalene kan heller ikke etter den økonomisk underliggende realitet innebære at selskapet finansierer andres erverv av selskapets tegningsretter.

Aksjelovgivningen gir ikke selskapet noe rettslig grunnlag for å kreve aksjeopsjoner innløst. Selskapet kan derfor ikke innløse aksjeopsjonene gjennom kapitalnedsettelse eller på annen måte. Ledelsen eller aksjeeierne kan bare erverve tegningsrettene når disse frivillig selges, eller på annet avtalemessig grunnlag.


© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS