Magma topp logo Til forsiden Econa

Øyvind Berle er doktorgradstipendiat veg institutt for Marin Teknikk, NTNU

Einar Belsom er førsteamanuesis ved økonomiutdanningen ved Høgskolen i Oslo

Fred H. Strønen er ph.d og førsteamanuensis innenfor strategi ved økonomiutdanningen, Høgskolen i Oslo

Er opsjonslønn for ledere bra for eierne i norske selskaper?

1 Innledning

It appears to be true that in all of them adequate incentives to executive services are difficult to offer. Those most available in the present age are tangible, materialistic; but on the whole they are both insufficient and often abortive. (Bernard, 1938:221).

Tildelingen av aksjeopsjoner som lederlønn har vist seg å være svært problematisk. Vi har vært vitne til opphetede debatter rundt opsjonsavtaler i Hydro, Telenor, Yara og Orkla. Spesielt der staten er en stor eier, har protestene tvunget fram endringer. Hydro og Telenor måtte redusere, endre eller avvikle sine opsjonsprogrammer. Administrerende direktør Eivind Reiten i daværende Norsk Hydro fikk hard medfart og ga i august 2007 fra seg cirka 8 millioner kroner etter omfattende kritikk. Selskapets styreleder, Jan Reinås, trakk seg som en følge av sterkt press fra den største aksjonæren, staten, og etter omfattende diskusjon i media. Kommer toppledelsen i for eksempel Hydro til å gjøre en dårligere innsats enn før opsjonsordningene ble avskaffet? Tilhengerne av opsjonsordninger vil helt klart hevde at verdiskapingen blir mindre. Motstanderne vil påstå at opsjonslønn er sløsing med aksjonærenes penger, eller at det gir urettferdige lønnsforskjeller.

Indignasjonen som uttrykkes i den offentlige debatten, bygger på en oppfatning om at store opsjonsutbetalinger til enkelte ledere er urimelige og uheldige for samfunnet. Ifølge argumentasjonen er de urimelige fordi de viktigste verdidriverne ligger utenfor lederens kontroll. Det er altså ikke lønn som fortjent, men nærmest en form for tyveri organisert av et sjikt ledere som sitter i hverandres styrer. Millioner i opsjonslønn til enkeltledere påstås samtidig å være lønns- og inflasjonsdrivende ved at det genererer følelse av misnøye i brede lag av ansatte og dermed også høye lønnskrav. Debatten om de samfunnsmessige aspektene ved opsjonslønn skal vi la ligge her. Vi vil derimot reise spørsmål om eierne faktisk er tjent med å tildele opsjoner til ledere.

I kjølvannet av store amerikanske bedriftsskandaler har det vært omfattende diskusjoner om framveksten av insentivbaserte lønnsordninger og problemene de har skapt (Ferraro, Pfeffer og Sutton, 2005a, 2005b; Goshal, 2005; Pfeffer, 2005). For private eiere er det sentrale spørsmålet om opsjonslønn er et godt virkemiddel for å sikre verdiskaping i selskapene. Rent forretningsmessig er det lite å si på at toppledere får store utbetalinger såframt det bidrar til netto gevinst for eierne. Aksjekursen til Hydro hadde for eksempel gått fra 41 til 76 kroner i løpet av to år fram til opsjonsprogrammet ble avviklet 25. juli 2007. 1 Verdistigningen utgjorde altså over 85 %. Dersom opsjonsprogrammet bidro så mye som 1 % av denne verdistigningen, var det svært lønnsomt for eierne. Troen på at opsjoner bidrar til økte aksjekurser, kan forklare at andelen lederlønn utbetalt i form av opsjonsgevinster steg dramatisk fra 0,5 % i 2003 til 18,6 % i 2006 for store norske selskaper (Svalund, 2008).

Det er utviklet et stort mangfold av systemer som skal bidra til å motivere både ledere og andre ansatte. Vi har medarbeidersamtaler, personlige lønnstillegg, karrierestiger, utallige varianter av utmerkelser og ansettelser etter demonstrerte kvalifikasjoner og så videre. Opsjonslønn er en variant av eksplisitt resultatavhengig lønn. Enkelte bonusordninger er på tilsvarende måte direkte knyttet til bestemte resultater gjennom rettslig bindende avtaler. Andre bonusordninger er helt eller i det vesentlige basert på mer subjektive vurderinger hos styre eller ledere. Her vil vi legge særlig vekt på det spesielle ved opsjoner, men en del av argumentasjonen gjelder også for andre ordninger og i særlig grad resultatstyrte bonuser.

Vårt forskningsbidrag er primært en gjennomgang og fortolkning av eksisterende faglitteratur med direkte relevans for spørsmålet om opsjonslønn bidrar til økt avkastning for eiere. Ved å diskutere problemstillingen basert på teoretisk og empirisk forskning innen økonomi, organisasjonsteori og motivasjonsteori håper vi å bidra med en kritisk, forskningsbasert og nyansert analyse av denne typen insentivordninger.

Vi har strukturert analysen vår som følger: I neste avsnitt analyserer vi grunnlaget for opsjonslønn med basis i økonomisk kontraktsteori og gjengir det klassiske argumentet for opsjonsordninger. Deretter setter vi et kritisk søkelys på ordningene både ut fra den samme kontraktsteorien og ut fra organisasjons- og motivasjonsteori. Avslutningsvis tar vi for oss empiriske undersøkelser av sammenhengen mellom opsjonslønn og aksjeavkastning før vi konkluderer.

2 Opsjonslønn som foreskrevet av teorien?

Agentteori tar for seg forholdet mellom en oppdragsgiver eller eier - prinsipalen - og hans underordnede - agenten - som skal motiveres til å gjøre en god jobb. Prinsipalen kan ikke observere direkte hvor godt agenten jobber, men kan observere resultater som i hvert fall delvis er avhengig av agentens innsats. Teorien tilsier at det beste for prinsipalen i de fleste tilfeller er å knytte belønning til de resultatene som faktisk kan observeres. Det vil nemlig motivere agenten.

I det virkelige liv er ordninger der belønning knyttes til resultater, meget utbredt. Karrieremuligheter i nesten alle organisasjoner er avhengig av innsats målt ved en mer eller mindre formell vurdering av oppnådde resultater. Franchiseforetak gir lokale agenter muligheten til høy avkastning dersom driften går godt. Meglere og selgere har en vesentlig del av lønnen basert på provisjonsordninger. Aksjeforvaltere som Skagen Fondsforvaltning AS i Norge har for eksempel en forretningsavtale der forvalter får en prosentandel av fondets meravkastning, utover fondets referanseindeks. Alle disse ordningene kan ses på som logiske løsninger på problemet med å motivere ansatte. Det kan vi si om opsjonsordninger for ledere også.

Teorien fokuserer på avveiningen mellom motivasjon og optimal fordeling av risiko når ledere belønnes for resultater de ikke har full kontroll over (jf. for eksempel Kreps, 2004, Eisenhardt, 1989). For maksimal motivasjon må hele lønnen knyttes til resultat. Ettersom resultat bare delvis er direkte knyttet til innsats, utsettes lederen for risiko. Bedriften har større evne til å bære risiko enn lederen og kan dermed oppnå et bedre totalresultat ved å ta deler av risikoen selv. Det betyr også at styrken i insentivet må reduseres, slik at bare deler av lønnen blir resultatavhengig. Noe av motivasjonen må altså ofres på grunn av lederens risikoaversjon. Kombinasjonen av grunnlønn og resultatavhengig lønn - for eksempel opsjonslønn - som er den vanlige ordningen, kan ses på som en refleksjon av den avveiningen teorien identifiserer.

For å skape perfekt samsvar mellom ledernes insentiver og eiernes interesser må lønn knyttes til aksjeavkastning fordi andre mål på ytelse jo ikke vil være direkte knyttet til eiernes avkastning. Det kan gjøres ved å tildele ledere kjøpsopsjoner på selskapets aksjer. En opsjon kan enkelt sies å være retten, men ikke plikten til å kjøpe (eller selge) en aksje på et avtalt tidspunkt. I denne sammenhengen vil tildeling av opsjoner til ledere fungere slik at lederen ønsker å innløse opsjonene om aksjen har en gunstig verdiutvikling, slik at opsjonene gir positiv verdi. Det vil si at lederen kan kjøpe aksjene til en rimeligere pris enn hva de handles for i det øyeblikket opsjonene kan utøves. I mange tilfeller trenger ikke lederen å gjennomføre noen aksjehandel for å få gevinsten, fordi selskapet betaler verdien av opsjonene i kontanter.

Verdien av opsjonene øker sammen med økende aksjekurs og faller med fallende aksjekurs. Figur 1 illustrerer hvordan dette kan tenkes å fungere med utgangspunkt i det siste av Tomras opsjonsprogram der ledere har fått opsjoner med to års løpetid. Disse opsjonene - såkalte amerikanske kjøpsopsjoner - gir innehaver rett til å kjøpe aksjen til en gitt innløsningspris når som helst fram til opsjonens utløpsdato, i motsetning til såkalte europeiske opsjoner, som bare kan utøves på selve utløpsdagen.

I de aktuelle opsjonsprogrammene ble opsjoner tildelt med en innløsningspris basert på en gjennomsnittlig aksjekurs for 16. til 18. februar 2005. Den horisontale, heltrukne linjen fra februar 2005 til 2008 i figuren illustrerer disse opsjonene, som ga en rett til å kjøpe Tomras aksjer til NOK 27,73 i løpet av en periode på to år. Over to millioner opsjoner ble gitt til ledere under dette programmet. Ved utløpet for opsjonsprogrammet i februar 2008 var aksjekursen til Tomra cirka 33 kroner, slik at hver opsjon ga en gevinst på cirka 5 kroner. Men størstedelen av opsjonene ble innløst før. Ved nyttår 2007 var det bare 103 000 av opsjonene som ikke var innløst. De aller fleste av opsjonene, rundt 1,8 millioner, ble innløst i mars 2006 med gevinster på rundt 28 kroner per opsjon. I den grad ledelsen i perioden hadde gjort en god jobb for å øke aksjeverdien, fikk de altså betalt etter innsats - over 400 000 i gjennomsnitt for 110 ledere og opp til 2,8 millioner for enkelte. 2 Hvor mye lederne fikk betalt, var imidlertid i stor grad avhengig av hvor gode beslutninger de gjorde om innløsning før opsjonene utløp. Opsjoner innløst i november samme år ga nemlig bare rundt 17 kroner i gevinst.

Figur 1:Aksjekurs og innløsningspris for Tomras opsjonsprogram 2005-20081

figur

Det kan synes overraskende at opsjoner innløses før utløp. Ifølge finansteori er det ikke rasjonelt å innløse amerikanske kjøpsopsjoner før utløp hvis ikke utbyttet som kan vinnes ved å kjøpe aksjen, er større enn renten på innløsningsprisen fram til opsjonens utløp (Brealey, Myers og Allen 2008:607). Med utbytte på 40 øre og innløsningspris på nesten 28 kroner kan ikke tidlig innløsning forklares direkte. Men det trenger ikke bety at lederne utnyttet innsideinformasjon som tilsa aksjekursfall. Teorien tar nemlig utgangspunkt i investorer som er veldiversifiserte. Tidlig innløsning kan ses på som et utslag av risikoaversjon blant ledere som ikke holder godt diversifiserte porteføljer.

Risikoaversjonen innebærer samtidig redusert motivasjonseffekt. Ved å innløse opsjoner tidlig, hvilket var den dominerende tendensen for Tomras opsjonsprogram, sørger lederne for å redusere insentiveffekten av programmet. De er altså i realiteten ikke veldig interessert i å ha lønn knyttet til aksjekursutvikling. Det viser seg da også at opsjonene i liten grad utøves for aksjekjøp. I mars 2006 ble under 2 % av opsjonene oppgjort ved aksjekjøp. Tomra betalte ut 93,8 millioner i kontanter for å gjøre opp opsjoner for ledere og andre ansatte.

Den stiplede horisontale linjen i figuren illustrerer et tenkt opsjonsprogram der innløsningsprisen ble bestemt av kursene i midten av februar 2006 og med opsjoner tildelt ett år etter. Det programmet ville ikke vært så lukrativt ettersom aksjekursen knapt nok har beveget seg over dette nivået i perioden fram til i dag. Men lederne ville heller ikke måtte blø sammen med sine eiere, som i toårsperioden tapte 37 % av sine verdier. Dette viser hvor ensidige opsjonsprogrammene er. Ledere får til dels store gevinster når det går bra, men slipper samtidig unna tap når det går dårlig for eierne. Eksempelet over illustrerer både noe av poenget og problemet med opsjonslønn. På den ene siden gir slike ordninger en sammenheng mellom lønn og aksjeavkastning, som kan tenkes å virke motiverende til å opptre i tråd med eiernes interesser. På den annen side ser vi at ordningene ikke kan sies å føre til at ledere sitter i samme båt som sine eiere. Ledernes båt kan ikke synke. Det kan eiernes båt.

3 Opsjonsproblemer innenfor og utenfor agentteorien

Tilsynelatende foreskriver økonomisk teori et belønningssystem i tråd med hva vi finner i bedrifter som bruker opsjonsavtaler. Men dypere analyse avslører flere problemer. De enkle modellene der resultat er et abstrakt mål på ytelse, fanger ikke opp de spesielle risiko- og insentivegenskapene til opsjoner innen en gitt periode eller dynamikken i opsjonsavtaler som fornyes over flere perioder. Kombinasjonen av agentteori og finansteori peker i retning av at opsjonslønn i de fleste tilfeller er en klart dårligere løsning enn alternativene sett fra eiernes synsvinkel. Samtidig setter forskning innen motivasjons- og organisasjonsteori spørsmålstegn ved grunnlaget for agentteoriens forutsetning om klar sammenheng mellom belønning og innsats. I det følgende går vi først gjennom problemer knyttet til opsjonslønn som kan analyseres innenfor rammen av agentteori, og så diskuterer vi den mer fundamentale innvendingen fra organisasjonsfagene. Vi avslutter denne delen med noen refleksjoner om forholdet mellom opsjoner og markedslønn.

Er opsjoner i beste fall et dårlig alternativ for insentivlønn?

Selv om vi aksepterer agentteoriens grunntanke om at ledere må ha belønning knyttet til resultat for optimal motivasjon, kan vi identifisere en rekke problemer knyttet til opsjoner. Vi tar utgangspunkt i et enkelt opsjonsprogram, der amerikanske kjøpsopsjoner tildeles årlig med innløsningspris lik aksjekurs ved nyttår - det vil si «at the money». Vi antar at lederne har en viss mulighet til å påvirke aksjekurs gjennom egen innsats, men at vesentlige andre faktorer påvirker kursen.

Risikodomineringsproblemet

Den grunnleggende for opsjonslønn er at det er en meningsfylt sammenheng mellom lederens arbeidsinnsats og aksjekursutviklingen. Teorien bygger på en forutsetning om streng rasjonalitet der agenten motiveres av en forventning om belønning etter innsats. Men i mange tilfeller vil aksjekursutviklingen være dominert av andre faktorer. Hva er insentiveffekten når egen innsats bare driver prosenter av den totale variasjonen i lønn? Kanskje må vi forvente frustrasjon hos ledere som gjør en umenneskelig innsats, bare for å oppleve at andre faktorer ødelegger muligheten for belønning. Vil ikke også ledere som opplever store lønnsutbetalinger som følge av slike faktorer, miste noe av motivasjonen for innsats og heller fokusere på anvendelsen av sin personlige rikdom? Dette er spørsmål som teorien ikke gir entydige svar på.

For å få et innblikk i hvilken påvirkning ledere kan tenkes å ha på et selskaps kursutvikling, kan vi prøve å tallfeste hvilke faktorer utenfor lederens kontroll som påvirker aksjene. Siden Sharpe (1964) utviklet kapitalverdimodellen, har finansmarkedsteorien bygd på observasjonen av at avkastningen på aksjer samvarierer i vesentlig grad. Vi kaller fenomenet for markedsrisiko og måler enkeltaksjers markedsrisiko ved hjelp av beta, som er forholdet mellom aksjeavkastningens kovarians med markedet og markedsvariansen. Samtidig følger det av modellen at forventet avkastning skal øke med beta, og at avkastningen til selskaper med høy beta vil ha en tendens til å øke mer enn markedet i oppgangstider. Dermed vil det være en tendens til at opsjonsverdier påvirkes mest av markedsforhold for selskaper med relativt høy markedsrisiko.

Utviklingen for Hydro og Telenor er et aktuelt eksempel på markedseffekten. Børsverdiene for begge har vært preget av at aksjemarkedet var inne i en lang positiv periode, fram til finanskrisen sendte aksjemarkedet ned i et svalestup sommeren 2008. Markedsrisikoen til Hydro var lavere enn for Telenor om vi ser på betaverdiene Dagens Næringsliv publiserte på henholdsvis 0,74 og 1,34. 3 Samtidig hadde Norsk Hydro hatt en bedre utvikling enn børsen som helhet, mens Telenor hadde hatt en dårligere. I et slikt perspektiv var ikke avkastningen til Telenor ekstraordinært god, men heller dårlig. Likevel ga den store opsjonsgevinster. Det er ingen tilfeldighet at dårligere utvikling enn risikojustert markedsavkastning gir opsjonsgevinster. Det vil være regelen heller enn unntaket i oppgangstider.

Også andre faktorer enn det totale aksjemarkedet påvirker kursutviklingen i meget stor grad. Om Statoil hadde hatt et opsjonsprogram direkte knyttet til egen aksje, ville avlønningen i det alt vesentlige være knyttet til oljeprisen, som bestemmes av forhold helt utenfor ledelsens kontroll. Figur 2 viser hvordan aksjekursen følger oljeprisen med en korrelasjonskoeffisient mellom aksjekurs og oljepris på 0,915. For en rekke andre selskaper vil aksjekursen også hovedsakelig drives av endringer i internasjonale markedsforhold som styrer prisene på deres produkter. Det gjelder StatoilHydro, Yara og Norske Skog for å nevne noen. Motivasjonseffekten av lønnsordninger der over 90 % av variasjonen i lønn drives av forhold helt utenfor lederens kontroll, er neppe optimal.

Figur 2: Sammenheng mellom aksjekurs for Statoil og oljepris i NOK (31.12.2001 er 100 %)4

figur

Risikomaksimeringsproblemet

Opsjonsteori demonstrerer at verdien av opsjoner øker med risikoen til de underliggende aktiva (jf. for eksempel Brealey, Myers og Allen, 2008). Verdien på opsjonene vil øke om aksjen svinger mye, fordi sannsynligheten da er høyere for at kursen vil bli høy og gi stor gevinst på opsjonen samtidig som nedsiden er begrenset. Opsjonslønn gir altså ikke bare insentiver til innsats for å øke aksjekurs, men også aksjenes risiko. Det kan gjøres ved å gå inn i mer risikofylte investeringsprosjekter eller ved å øke gjeldsgraden. Med mindre lederne i utgangspunktet er for risikoaverse i sine beslutninger på vegne av eierne, slik blant annet Hirshleifer og Suh (1992) hevder, gir opsjonslønn insentiver til overdreven risikotaking.

Ingen nedside-problemet

Fra tildelingen ved nyttår gir opsjonene insentiver til innsats for å øke aksjekursen i tråd med eiernes interesser. Det gir gevinst. Men dersom aksjekursen skulle falle på grunn av eksterne faktorer, og opsjonen går «out of the money» - altså at aksjekursen går under innløsningsprisen, som i det tenkte opsjonsprogrammet til Tomra i eksempelet over - reduseres sannsynligheten for at innsats skal gi gevinst i det hele tatt. Lederen taper ikke ytterligere på redusert aksjekurs. Motivasjonseffekten blir dermed kraftig redusert eller helt borte.

Dynamiske spill mot markedet

Spill i denne sammenhengen innebærer at lederen gjennomfører handlinger for å utnytte belønningssystemets imperfeksjoner. Det kan foregå ved kreativ regnskapsføring. Men spill kan også foregå ved at beslutninger, innsats eller informasjon fordeles over tid for å maksimere personlig vinning. Ta tilfellet der opsjonene for inneværende år er «out of the money». Innsats for å øke aksjekursen fram mot nyttår har da som kostnad at innløsningsprisen for neste års opsjoner blir høyere. Insentivet fra opsjonsprogrammet er isolert sett negativt. Og handlinger som er egnet til å sende kursen midlertidig nedover, blir lønnsomme for lederne fordi det øker muligheten til store gevinster senere. Opsjonsprogrammer som fornyes jevnlig, gir altså klare insentiver til innsats som gir en syklisk aksjekursutvikling. 4

Dominerende alternativer

Sett i lys av analysen av opsjonslønn over er det klart at teorien slett ikke utpeker aksjeopsjoner som en optimal belønningsform sett fra eiernes synsvinkel. Tvert imot. Det synes som om det finnes alternativer som er klart bedre for de fleste bedrifter. Risiko kan reduseres ved å filtrere vekk de viktigste eksterne faktorene. Dynamiske spill kan unngås ved å lage faste referanser. «Ingen nedside-problemet» unngås ved å la aksjekursnedgang faktisk kunne gi en nedside for de ansvarlige. Risikomaksimeringsproblemet løses ved å unngå opsjonsmekanismer. Slike systemer vil selvsagt ikke kunne bli perfekte. Fremdeles vil det være risiko og muligheter for manipulasjon. Men de helt åpenbare svakhetene ved opsjonslønn kan reduseres dramatisk.

Et praktisk eksempel på hvordan lønn kan knyttes til eieravkastning uten opsjonsavtaler, finner vi i StatoilHydro. Et aksjeopsjonsprogram i selskapet ville i det alt vesentlige knyttet belønning til utvikling i oljepris. Et tidligere bonussystem i Statoil, som i høy grad var basert på overskudd gjennom avkastning på sysselsatt kapital, ga tilsvarende, urimelige effekt. Nå har StatoilHydro et avlønningsprogram som skal ta høyde for bransjespesifikke forhold, ved at bonusdelen blir beregnet ut fra en portefølje med tilsvarende selskaper med så lik forretningsrisiko som mulig. 5 Det er kun dersom StatoilHydro gjør det bedre enn referanseselskapene, at programmet vil gi positiv verdi. Dette er klart et stykke på vei når det gjelder å fjerne grunnlaget for protestene. Men samtidig vil en slik indeksert opsjonsordning gi lavere forventet lønn, fordi slik Hall og Murphy (2003) påpeker, reduseres sannsynligheten for gevinst dramatisk med slike ordninger.

Er resultatlønn den beste motivasjonen?

Chester Bernard skriver i sin klassiker The Functions of the Executive fra 1938 om bruken av ulike insentiver:

It goes without elaboration that where a large part of the time of an individual is devoted to one organization, the physiological necessities - food, shelter, clothing - require that material inducements should be present in most cases; but these requirements are so limited that they are satisfied with small quantities (Bernard, 1938:143).

Vi kan klassifisere to hovedmodeller for avlønning, om de er basert på ytre eller indre motivasjon. Enten anvendes «meglerlogikk», der variabel lønn er basert på prosentsats av inntjening eller bonus. Eller så legges det vekt på «morallogikk» basert på indre motivasjon, gjerne med fastlønn. Dette kan også ha sammenheng med i hvilken grad det er mulig å skape sammenfallende mål for individet og virksomheten, samt at det er noen få operasjonaliserbare mål, og at ordningen lett lar seg administrere.

Kuvås (2008:17) argumenterer med at vi kan se på hard og myk Human Resource Management - HRM, ikke så ulik McGregors (1960) teori X og Y i antagelser om menneskelig adferd. Teori X-lederne mente at de ansatte var opptatt av å maksimere egen interesse og jobbsikkerhet, og at de var late og opportunistiske. Dette er også mange av de samme forutsetningene som ligger til grunn for prinsipal-agent-teori (Goshal, 2005). I en slik verden betyr motivasjon kun ytre motivasjon, og det er derfor helt avgjørende at en bruker økonomiske insentiver (Ellingsen og Johannesson, 2007). Slik sett er tildelingen av aksjeopsjoner som lønn en dreining bort fra myk HRM basert på indre motivasjon, tillit, jobbmestring og der ansvar står i sentrum - noe vi også finner igjen i teori Y (Kuvås, 2008:17). En utfordring er at insentivordninger har sterk innvirkning på menneskers adferd og blir selvoppfyllende profetier. En vil tendere til å rendyrke lederes adferd for å oppnå belønning i seg selv, ikke til å produsere de beste resultater for organisasjonen over tid (Ferraro, Pfeffer og Sutton, 2005a; Goshal, 2005).

Et stort antall HR-målinger i norske virksomheter utført av Kuvås (2008:25) viser at:

  • Indre motivasjon har en sterk positiv korrelasjon med å hjelpe andre i jobben (ekstrarolleadferd).
  • Indre motivasjon har en positiv korrelasjon med følelsesmessig involvering i organisasjonen.
  • Intensjonen om å bli i jobben er sterkt relatert til indre motivasjon.

Deci, Koestner og Ryan (1999) har i en omfattende gjennomgang av 128 studier av hvordan ekstern belønning påvirker indre motivasjon, kommet fram til at ekstern belønning fortrenger indre motivasjon. Om vi relaterer dette til tildeling av aksjeopsjoner som lønn, kan eksterne insentiver være med på å ødelegge indre motivasjon. Fra en studie av belønningssystemer i frivillige organisasjoner rapporteres det om en nedgang i indre motivasjon etter at lønnssystemet ble forandret til resultatbasert lønn (Deckop og Circa, 2000). Frey og Osterloh (2005) beskriver denne effekten som «crowding out» der eksterne insentiver fortrenger indre motivasjon, og de argumenterer med at ledere bør bli betalt som byråkrater.

Kuvaas (2006) har studert motivasjon, resultater og lønnsforhold med data fra et norsk multinasjonalt selskap og påpeker at det er positive effekter mellom fastlønn og indre motivasjon, men ingen positive sammenhenger for variabel lønn. Utformingen av insentivsystemer har begrenset innvirkning på resultater. Med en gang noe skal gjøres, begynner tanken på hva dette er verdt i penger, og den økonomiske rasjonaliteten slår inn. Dette kan virke dramatisk. I en litteraturgjennomgang av 39 tidligere studier av finansielle insentivers påvirkning av resultater viser det seg at finansielle insentiver ikke er relatert til ytelsens kvalitet, men kun har innvirkning på ytelsens kvantitet med en korrelasjon på 0,34 (Jenkins, Mitra, Gupta og Shaw, 1998). Det er bare i forbindelse med arbeidsmengden, og ikke kvaliteten på arbeidet, at finansielle insentiver virker. Dette er nok også grunnen til at vi ser at bærplukkere ofte er betalt per kurv eller kasse. Basert på gjennomgangen av motivasjonsteori kan vi konkludere med at tildelingen av opsjoner kun virker inn på ytre motivasjon, og at sterke økonomiske insentivordninger kan være med på å fortrenge indre motivasjon.

Overgangen fra indre til ytre motivasjon kan virke ødeleggende fordi gleden ved å arbeide, ansvarsfølelsen og yrkesstoltheten blir nedtonet. Samtidig er det en fare for at søkelyset rettes mot å utnytte systemet til personlig vinning. Når penger blir den dominerende målestokken på suksess, er det fare for at moralnormer brytes ned over tid (Ferraro, Pfeffer og Sutton, 2005a, 2005b; Goshal, 2005). Da kan insentivsystemene stimulere kriminell adferd til stor skade for investorene. I USA er en omfattende svindel med tilbakedatering av opsjoner avdekket (Lie, 2005). Sterke insentivstrukturer har bidratt til å skape store finansskandaler som WorldCom og Enron mfl. Ledelsen har blitt fristet til å manipulere regnskapsinformasjon og gjort alt de kunne for å skape et inntrykk av vekst uansett hvordan butikken har gått (Zhang, Bartol, Smith, Pfarrer og Khanin, 2008). Opsjonsavtalene har selvsagt ikke skylden alene for denne typen svindel, men det er all grunn til å tro at de medvirket.

Opsjonslønn som del av markedslønn?

For eierne er det viktig å rekruttere og beholde gode ledere som evner å maksimere verdien av selskapets aksjer. Da er det ikke nok å ha et belønningssystem som isolert sett virker motiverende. Det må også gi høy nok total avlønning slik at ledere faktisk vil ønske å ha jobben i stedet for alternativer i andre bedrifter. Opsjonslønn kan da ses på som en del av en total lønnspakke som bestemmes av markedets etterspørsel etter og tilbud av gode ledere.

I debatten om opsjonslønn fremmes det argumenter både i retning av at norske ledere er overbetalte og underbetalte. Den samme debatten finner vi i USA, der en rekke skandaler knyttet til opsjonsordninger og andre lønnsordninger har utløst arbeid med ny lovgivning. Kaplan (2008) argumenterer mot forsøk på å regulere prosessen rundt inngåelse av lønnsavtaler basert på en påstand om at lønningene til ledere i all hovedsak er bestemt av relativt godt fungerende markeder. Selv om ledernes lønninger er veldig høye, i gjennomsnitt rundt 200 ganger normal husholdningsinntekt for toppledere i S&P 500, så er de en refleksjon av de økende lønnsforskjellene i samfunnet generelt heller enn et særtrekk for denne gruppen. Han trekker fram at for eksempel de ti best betalte fondsforvalterne tjente mer enn alle administrerende direktører i S&P 500 til sammen i 2005. Vi kan legge til at flere andre grupper, for eksempel de best betalte fotballspillerne, tjener til dels flere ganger mer enn de best betalte norske lederne.

Eksistensen av grupper som tjener like mye eller mer enn toppledere, beviser ikke at deres lønn bestemmes i velfungerende markeder. Institusjonelle forhold tilsier at toppledere har muligheter til å tilegne seg verdier ut over egen markedsverdi. Aksjonærmakt er fragmentert, investorer er i økende grad kortsiktige, det er et faktum at toppledere sitter i styrer og har felles interesse av å bidra til massiv lønnsvekst for egen gruppe, og også lønnsrådgivere har insentiver til å tjene sine oppdragsgivere ved å anbefale høyere lønn for dem (Bogle, 2008). Kaplan (2008), som advarer sterkt mot lover som skal gi aksjonærene rett til å stemme over lønnsplaner, er selv en del av dette systemet. Han sitter som leder for «compensation committee» i Morningstar og tjener millioner på det systemet han ønsker å beholde (Walsh, 2008). Lønn for toppledere bestemmes rent faktisk ikke i markeder, men av personer i avhengighetsforhold til hverandre. Bebchuk og Fried (2003) påpeker derfor at opsjonslønn ikke nødvendigvis er en løsning på prinsipal-agent-problemet. Sjenerøse opsjonspakker kan like gjerne ses på som utslag av ledernes makt over styrene, altså en del av det problemet de skulle ha løst.

Selv om vi skulle akseptere at den raskt økende totale avlønningen av ledere i hovedsak er et utslag av markedskrefter i et samfunn preget av økende forskjeller i lønn, trenger vi ikke å konkludere med at opsjoner er en naturlig del av lønnspakker. Tvert imot. Når aksjonærer skal gi avkall på så store pengesummer gjennom lønnspakker til ledere, er det ekstra viktig at sammensetningen er godt gjennomtenkt. Det er lite som tyder på at den typen opsjonsavtaler som er vanlige, er den optimale måten å motivere og avlønne ledere på. Selvsagt er det også mulig å gi høy nok forventet lønn for god innsats uten opsjonsordninger.

4 Sprikende empiri

Argumentasjonen for opsjoner bygger på at de gir ledere sterkere insentiver til å jobbe for eiernes interesser, fordi de gir en direkte sammenheng mellom avlønning og aksjekursutvikling. I tillegg skal de bidra til å tiltrekke og beholde spesielt flinke ledere. Men teorien gir ikke noen entydig støtte for at opsjoner skulle være bedre egnet enn andre virkemidler. Heller ikke empirien gir oss klare svar på spørsmålet om opsjonslønn er lønnsomt for eierne. Det finnes flere empiriske studier som viser en klar sammenheng mellom arbeidsinnsats og resultatavhengig avlønning for enkle arbeidsoppgaver (se for eksempel Prendergast, 1999). Men studiene av sammenheng mellom aksjeavkastning og opsjonslønn for ledere spriker.

Det er en del grunnleggende metodiske problemer knyttet til studier av sammenheng mellom opsjonslønn og aksjeavkastning. Vi kan bruke finanskrisen til å belyse et slikt problem. Konstruktørene av finanskrisen tjente enorme summer gjennom blant annet opsjonsavtaler. Topplederne Charles Prince i CitiGroup, Stanley O´Neal i Merrill Lynch og James E. Cayne i Bear Stearns, fikk alle utbetalt lønn i milliardklassen i årene fram mot krisen (Bogle, 2008). Alle tre var ansvarlige for en strategi der risikofylte porteføljer ble bygd opp i en uoversiktlig selskapsstruktur, som medførte enorme tap når risikoen materialiserte seg. Brunnermeier (2009) forklarer konkret hvordan finanskrisen oppstod, blant annet gjennom slik oppbygging av risikoporteføljer i finansinstitusjoner med liten egenkapitalandel. Tilsvarende historier gjelder selskaper som Enron og WorldCom. Poenget er i alle tilfeller at aksjeverdier ble skapt midlertidig og forsvant som dugg for solen. I en empirisk analyse er det vanskelig å skille mellom avkastning som er generert ved god innsats, og avkastning som er resultat av misvisende rapportering. Ettersom opsjonslønn gir sterke insentiver til kursmanipulasjon, er det grunn til å frykte at empiriske studier vil tendere til å overdrive den reelle verdien av opsjonsavtaler.

For at en empirisk studie skal være god, må den tilfredsstille et sett grunnleggende metodiske kriterier. For det første må den ta hensyn til at markedet priser inn forventet virkning av et insentivsystem. Den må med andre ord studere endringer i verdi knyttet til endringer i insentivsystem. For det andre må studien skille mellom effekter som er oppnåelige uten bestemte insentiver, og de som kan knyttes til insentivene. For eksempel kan styret og generalforsamlingen øke gjeldsgraden til selskapet direkte - effekten av økt gjeldsgrad, som øker forventet avkastning og risiko for egenkapitalen, bør altså filtreres ut. Endelig må effekten av misvisende rapportering holdes utenfor. Vi har ikke funnet studier som tilfredsstiller disse kriteriene, og må forholde oss til studier som neppe kan gi klare svar.

En del studier, for eksempel Kato, Lemmon, Luo og Schallheim (2005), finner en sammenheng mellom bruk av opsjoner og økt aksjeverdi. Brick, Palmon og Wald (2006) finner at høy avlønning, blant annet på grunn av opsjonslønn, i en periode tenderer til å henge sammen med dårlig avkastning i påfølgende perioder. Men det er uklart om denne effekten kommer som en følge av at den høye avlønningen i utgangspunktet var utslag av sykliske effekter, slik at en måtte forvente dårligere utvikling senere. Dittmann og Maug (2007) kalibrerer en modell for optimal lønnsstruktur for toppledere og finner at de fleste toppledere ikke bør ha opsjoner i det hele tatt. Core, Guay og Larcker (2003:34) slår fast følgende i sin litteraturgjennomgang: «There is presently no theoretical or empirical consensus on how stock options and managerial equity ownership affect firm performance.»

For de nordiske markedene eksisterer det heller ingen empirisk konsensus om at opsjonslønn er gunstig for aksjonærer. En undersøkelse av selskaper på stockholmsbørsen utført av rådgivningsselskapet Nordic Investor Services i samarbeid med svensk TV viste at flertallet av selskaper som hadde hatt aksjerelaterte insentivlønnsavtaler årene 1999-2007, har hatt svakere kursutvikling enn referanseindeksen, mens flertallet av selskapene uten slike lønnsavtaler har hatt bedre utvikling enn referansen. 6 Det tyder på at eventuelle positive motivasjonseffekter av opsjonsavtaler spises opp av de store lønnsutbetalingene, og eierne står igjen med netto tap.

Firth, Lohne, Ropstad og Sjo (1996) studerte sammenhengen mellom lønn og finansielle resultater for norske børsnoterte selskaper uten å finne signifikante effekter. I sin masteravhandling søkte Berle (2007) å finne sammenhenger mellom avkastning og ulike former for insentivlønn, herunder opsjonslønn for norske børsnoterte selskaper. For et utvalg på 114 selskaper ble det samlet data om hvilken type insentivsystem som var i funksjon i 2005. Selskapenes mer- eller mindreavkastning i forhold til den relevante bransjeindeksen på Oslo Børs samme år ble beregnet. Ulike regresjonsanalyser ble gjennomført med sikte på å knytte denne avkastningen til mulige forklaringsvariabler, inkludert indikatorer på bruk og styrke av ulike former for prestasjonslønn som bonus og opsjoner.

Det klareste resultatet fra Berles studie var at aksjens omsetningshastighet var knyttet til avkastning. En mulig forklaring er at disse selskapene samtidig er de som overvåkes mest aktivt av analytikere og pressen, og at de har et relativt stort innslag av institusjonelle investorer blant aksjonærene. Det kan tenkes at ledelsen i disse selskapene i større grad enn andre blir disiplinert gjennom intensivert overvåking og sterkere eierskap over tid. Alternativt kan det forklares med at det rett og slett handles mye i aksjer som stiger mye en periode.

Studien viste imidlertid ingen signifikant sammenheng mellom avkastning og lønnsinsentiver. En regresjonsanalyse ga rett nok en indikasjon på at selskapene uten bonus- eller opsjonssystemer gjorde det bedre enn de med, men resultatene var ikke statistisk signifikante. En ikke-parametrisk analyse utført senere, der selskaper ble gruppert etter om de brukte eller ikke brukte opsjonslønn, ga heller ingen signifikant forskjell i gjennomsnittlig avkastning. I dette datamaterialet var det altså ingen påviselig tendens til meravkastning for de selskapene som benyttet opsjonsordninger for å lønne lederne. Vi må dog påpeke at dersom markedet virkelig priser inn forventet verdi av insentivordninger idet de blir implementert, vil denne typen undersøkelse ikke være godt egnet til å identifisere gevinster av slike ordninger. Da vil de i det vesentlige gi utslag på aksjekurser når de blir innført, og i mindre grad innenfor et enkelt år når de allerede er blitt innført tidligere år.

Basert på de empiriske arbeidene vi har sett for internasjonale og norske selskaper, er det foreløpig lite grunnlag for å konkludere med at tildelingen av opsjoner gir økt avkastning for eierne. Det er lett å finne eksempler på at insentivsystemer med store elementer av opsjoner har gitt katastrofale følger for eierne til slutt. Det finnes samtidig studier som gir en viss støtte for at opsjonsordninger kan gi et løft. Men vi har ikke funnet empirisk støtte for at opsjonslønn skulle være å foretrekke framfor ordninger som er mer i tråd med de teoretiske betraktningene vi gjorde tidligere.

5 Konklusjon

Gjennom vår diskusjon av ulike faktorer rundt hvorfor opsjoner er problematisk som avlønning, ser vi at det finnes mange forhold å ta hensyn til, men lite eksakt anvendbar kunnskap om optimale insentiver. Det er interessant å se at opsjoner som en del av lederlønnen skaper store overskrifter og dramatiske handlinger.

Mye økonomisk organisasjonsteori er enkel i sitt menneskesyn. Basert på forutsetningen om rasjonelle, nyttemaksimerende individer uten moral eller kollektiv ansvarsfølelse bør agenten eller lederen ha den samme kompensasjonsstruktur som prinsipalen eller aksjonæren justert for forskjeller i risikoholdning. Men selv innenfor et analytisk rammeverk der mennesket er redusert til å være drevet av forventet lønn, gir ikke opsjonslønn direkte samsvar med eiernes ønske om størst mulig avkastning i forhold til risiko.

Det er mange grunner til ikke å bruke opsjoner om vi ser på organisasjonsteori og motivasjonsteori. Spesielt hensynet til indre motivasjon bør veie sterkt. Det skal svært mye til for å lage opsjonsordninger som innvirker på lederens adferd slik som eierne ønsker. Vi har liten kunnskap om forholdet mellom ledere og ansatte, for eksempel hva angår lederens innvirkning på organisasjonsprestasjon.

I de empiriske analysene vi har presentert, ser vi ikke entydige resultater, og det eksisterer store metodiske problemer. Vi finner altså hverken klar teoretisk eller empirisk støtte for bruk av opsjonslønn til å maksimere aksjonæravkastning over tid. En årsak til at opsjonsordninger er så utbredt, kan være at det er vanlig i mange miljøer å kombinere ulike former for insentivordninger. Bedrifter kopierer praksis av hverandre på tvers av kontinenter og bransjer, ofte takket være konsulenter og akademikere.

Det er behov for videre forskning innenfor dette feltet, og spesielt vil det være spennende å finne tidsseriedata på reelle opsjoner tildelt toppledelsen. Ideelt trenger vi komparative studier - det vil si studier der ulike insentivlønnsordninger måles mot hverandre. Det er også et potensial for å studere denne effekten på tvers av landegrenser. Kanskje er det slik at en studie gjennomført i Norge kan påvise noen særegenheter på grunn av kulturelle forhold og et arbeidsliv preget av relativt liten avstand mellom topp og bunn. Basert på den kunnskapen vi har i dag, mener vi dog at eierne i ren egeninteresse bør søke etter alternativer som gir ønskede effekter uten opsjonenes bivirkninger.

Noter

  • 1: Kursdata fra Oslo Børs.
  • 2: Ved nyttår 2005 var det 2 023 850 utestående opsjoner i programmet ifølge årsrapporten for det året. I årsrapporten for 2006, note 19 til regnskapet, går det fram at ved slutten av året var det bare 203 000 opsjoner utestående i programmet, slik at 1 820 850 opsjoner i programmet må ha blitt innløst i løpet av 2006. Det er oppgitt at 2 641 400 opsjoner for ledere ble innløst i mars og bare 43 000 i november. Disse siste tallene inkluderer opsjoner knyttet til opsjonsprogrammer som startet før 2005. Men minst 1 820 850 - 43 000 = 1 777 850 av opsjonen i programmet 2005-2008 må ha blitt innløst i mars 2006.
  • 3: Per 7. april 2008 ifølge Dagens Næringsliv s. 30.
  • 4: Data for aksjekurs og oljepris i dollar hentet fra nettsidene til StatoilHydro. Valutakurser fra Norges Bank. Begge datasett lastet ned 08.09.2008
  • 5: http://www.statoilhydro.com/no/Careers/WhatWeOffer/Pages/Rewards.aspx. Lastet ned 08.09.2009
  • 6: Kilde: SVT sine nettsider for dokumentarprogrammet Agenda, publisert 09.03.2008

Litteratur

  • Bebchuk, L.A. og J.M. Fried (2003). Executive Compensation as an Agency Problem. Journal of Economic Perspectives, 17:3, 71-92.
  • Berle, Ø. (2007). Insentivsystemer i norske børsnoterte selskaper. Masteroppgave NTNU - Institutt for industriell økonomi og teknologiledelse.
  • Bernard, C.I. (1938). The Functions of the Executive. Harvard University Press, 30. Anniversary edition (1968).
  • Bogle, J.C. (2008). Reflections on CEO Compensation. The Academy of Management Perspectives, 22:2, 21-25.
  • Brealey, R.A., S.C. Myers og F. Allen (2008). Principles of Corporate Finance. New York: McGraw-Hill.
  • Brick, I.E., O. Palmon og J.K. Wald (2006). CEO compensation, director compensation, and firm performance: Evidence of cryonism? Journal of Corporate Finance, 12:3, 403-423.
  • Brunnermeier, M.K. (2009): Deciphering the 2007-08 Liquidity and Credit Crunch. Journal of Economic Perspectives, 23:1, 77-100.
  • Core, J.E., W.R. Guay og D.F. Larcker (2003): Executive Equity Compensation and Incentives: A Survey. FRBNY Economic Policy Review, 9:1, 27-50.
  • Deci, E.L., R. Koestner og R.M. Ryan (1999). A Meta-Analytic Review of Experiments Examining the Effects of Extrinsic Rewards on Intrinsic Motivation. Psychological Bulletin, 125:6, 627-668.
  • Deckop, J.R og C.C. Circa (2000). The Risk and Reward of a Double-Edged Sword: Effects of a Merit Pay Program on Intrinsic Motivation. Nonprofit and Voluntary Sector Quarterly, 29:3, 400-418.
  • Dittmann, I. og E. Maug (2007). Lower Salaries and No Options? On the Optimal Structure of Executive Pay. Journal of Finance, 62:1, 303-343.
  • Eisenhardt, M. (1989). Agency Theory: An Assessment and Review. The Academy of Management Review, 14:1, 57-74.
  • Ellingsen, T. og V. Johannesson (2007). Paying Respect. Journal of Economic Perspectives, 21:4, 135-149.
  • Ferraro, F., J. Pfeffer og R.I. Sutton (2005a). Economics Language and Assumptions: How Theories Can Become Self-Fulfilling. Academy of Management Review, 30:1, 8-24.
  • Ferraro, F., J. Pfeffer og R.I. Sutton (2005b). Prescriptions are not Enough. Academy of Management Review, 30:1, 32-35.
  • Firth, M., J.C. Lohne, R. Ropstad og J. Sjo (1996). The Remuneration of CEOs and Corporate Financial Performance in Norway. Managerial and Decision Economics, 17:3, 291-301.
  • Frey, B.S og M. Osterloh (2005). Yes, Managers Should be Paid Like Bureaucrats. CESifo Working Paper, No. 1379.
  • Goshal, S. (2005). Bad Management Theories Are Destroying Good Management Practices. Academy of Management Learning & Education, 4:1, 75-91.
  • Hall, B.J og K.J. Murphy (2003). The Trouble with Stock Options. Journal of Economic Perspectives, 17:3, 49-70.
  • Hirshleifer, D. og Y. Suh (1992). Risk, Managerial Effort, and Project Choice. Journal of Financial Intermediation, 2:3, 308-45.
  • Jenkins, G.D., A. Mitra, N. Gupta og J.D. Shaw (1998). Are Financial Incentives Related to Performance? A Meta-Analytic Review of Empirical Research. Journal of Applied Psychology, 83:5, 777-787.
  • Kaplan, S.N. (2008). Are U.S. CEOs Overpaid? The Academy of Management Perspectives, 22:2, 5-20.
  • Kato H.K., M. Lemmon, M. Luo og J. Schallheim (2005). An empirical examination of the costs and benefits of executive stock options: Evidence from Japan. Journal of Financial Economics, 78:2, 435-461.
  • Kreps, D.M. (2004). Microeconomics for Managers. New York: W.W. Norton.
  • Kuvås, B. (2006). Work performance, affective commitment, and work motivation: the roles of pay administration and pay level. Journal of Organizational Behavior, 27:3, 365-385.
  • Kuvås, B. (2008). Prestasjonsbasert belønning og motivasjon. I: Kuvås, B. (red.) (2008): Lønnsomhet gjennom menneskelige ressurser, evidensbasert HRM. Fagbokforlaget, Bergen.
  • Lie, E. (2005). On the Timing of CEO Stock Options Awards. Management Science, 51:5, 802-812.
  • McGregor, D. (1960). The Human Side of Enterprise. New York: McGraw-Hill.
  • Prendergast, C. (1999). The Provision of Incentives in Firms. Journal of Economic Literature, 37:1, 7-63.
  • Pfeffer, J. (2005). Why Do Bad Management Theories Persist? A Comment on Goshal. Academy of Management Learning & Education, 4:1, 96-100.
  • Sharpe, W.F. (1964). Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk. Journal of Finance, 19:3, 425-442.
  • Svalund, J. (2008). Norske lederlønninger 2006, Fafo-rapport 2008:17, Fafo.
  • Walsh, J.P. (2008). CEO Compensation and the Responsibilities of the Business Scholar to Society. The Academy of Management Perspectives, 22:2, 26-33.
  • Zhang, X., K.M. Bartol, K.G. Smith, M.D. Pfarrer og D.M. Khanin (2008). CEOs On The Edge: Earnings Manipulation and Stock-Based Incentive Misalignment. Academy of Management Journal, 51:2, 241-258.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS