Magma topp logo Til forsiden Econa

Ove Schølberg er MSc i bedriftsøkonomisk analyse og høgskoleingeniør. Han er høgskolelektor ved høgskolen i Vestfold og har mange års erfaring fra stabs- og lederfunksjoner i industribedrifter. Han underviser bl.a. i finans på bachelor- og masternivå.

Finansteori anvendt i praksis:

Noen grunnleggende problemer illustrert av kapitalverdimodellen

Innledning

Alle som har en norsk høyere utdanning innen økonomi og administrasjon, har stiftet bekjentskap med finansteori gjennom de bedriftsøkonomiske analysefagene. Kapitalverdimodellen (KVM) har vært et viktig finansteoretisk emne gjennom årtier og bør være relativt kjent for de aller fleste siviløkonomer. Kapitalverdimodellen har også bred anvendelse i praksis, blant annet i analyser av investeringsprosjekter, verdsettelse av verdipapirer og regnskapsmessig verdsettelse. I høyere utdanning legges det vekt på ulike aspekter ved modellen, men det legges kanskje liten vekt på dens forutsetninger. I praksis er man ofte mest opptatt av hvordan modellens inputvariabler kan estimeres. Behøver vi egentlig å bry oss om forutsetningene til finansteoretiske modeller i undervisning og praksis? I motsetning til hva mange kanskje tror, er de fleste modellene innenfor finansteorien utledet rent matematisk, og de er overhodet ikke basert på observasjoner i praksis. Det fører til at modellene må forenkle virkeligheten og ta en rekke forutsetninger som er mer eller mindre oppfylt i praksis. Disse forutsetningene kan ugyldiggjøre eller komplisere den praktiske anvendelsen av finansteori. Siden modellforutsetninger får så liten oppmerksomhet, er det kanskje et tegn på at få er klar over at anvendelse av «urealistiske» modeller faktisk har konsekvenser? I denne artikkelen diskuterer jeg objektivitetsproblemet som oppstår når vi ikke tar hensyn til modellforutsetninger. Profesjonelle økonomer som legger frem prosjektanalyser for virksomhetens ledelse, eller som står ansvarlig for verdiestimater i virksomhetens finansregnskap, ønsker neppe at beregningene skal fremstå som rene subjektive og personlige vurderinger som det lett kan festes mistillit til. Objektivitet er således viktig for troverdigheten til økonomenes beregninger basert på finansteoretiske modeller.

Finansteori, verdsettelse og kapitalverdimodellen

Finansteori dreier seg generelt sett om verdsettelse av (usikre) kontantstrømmer over tid og kontrakter på slike kontantstrømmer sett fra et foretaksperspektiv. Kontantstrømmer kan være generert av både realaktiva (f.eks. bygninger, maskiner og utstyr) og verdipapirer (f.eks. aksjer og obligasjoner). Den engelske termen «capital asset» refererer til enhver eiendel som brukes til å generere penger, til forskjell fra eiendeler som brukes til personlig nytelse eller forbruk. Begrepet eiendel i denne artikkelen omfatter således både real- og finansinvesteringer. Et utgangspunkt for finansteori er at formålet med å besitte en eiendel er å tjene penger på den. Siden personlige behov, smak og behag da ikke relateres til eiendelens eksistens, er det mulig å fastsette en objektiv verdi på eiendelen. En vanlig måte å verdsette en eiendel på er å bruke den såkalte RADR-metoden (Risk Adjusted Discount Rate - risikojustert diskonteringsrente). I denne metoden defineres verdien av eiendelen som nåverdien av den fremtidige kontantstrømmen eiendelen forventes å generere. Nåverdien (NV) finnes ved å estimere forventet kontantstrøm [E(X)] i alle periodene (t) over eiendelens levetid (T) og diskontere hvert kontantstrømselement med en risikojustert avkastningskrav (k):

(1)

_03_ekv01.jpg

I denne verdsettelsesmodellen er kapitalverdimodellen knyttet til estimering av avkastningskravet k. Vanligvis benyttes forventet kontantstrøm til totalkapitalen (egenkapital og gjeld) og dermed et totalkapitalavkastningskrav. Dette avkastningskravet tar normalt hensyn til eiendelens finansiering gjennom å benytte en vekting av egenkapital og gjeld - såkalt WACC - weighted average cost of capital. Kapitalverdimodellen benyttes da vanligvis for å bestemme den delen av avkastningskravet k som gjelder egenkapital. 1 Modell (1) benyttes også innenfor regnskap. Den går ofte under navnet diskontert kontantstrømsmetode, og den er én av flere verdsettelsesteknikker under inntjeningsbasert verdsettelse (se f.eks. Bø, 2007). Kapitalverdimodellen (eng. Capital Asset Pricing Model) ble utviklet på begynnelsen av 1960 tallet, og har siden blitt stående som ett av de store gjennombruddene innen finansteori. Før modellen kom, hadde man ingen god teori for prising av risiko og risikomåling på enkeltstående eiendeler, bare for porteføljer av eiendeler. KVM formuleres matematisk slik (Copeland et al., 2005):

(2)

figur

  • E (R j) forventet avkastning (avkastningskrav) til en eiendel
  • β j eiendelens markedsrisiko (systematiske risiko)
  • R f avkastning på en risikofri eiendel / risikofri rente
  • E (R m) markedsporteføljens forventete avkastning

KVM er en ren matematisk utledning som baserer seg på en rekke forutsetninger som er klart urealistiske. Nedenfor presenteres en av disse, nemlig at kapitalmarkedet er uten såkalt friksjon, noe som medfører at lånerenten er lik sparerenten.

Et eksempel på hvorfor KVM ikke gjelder i praksis

KVM bygger på porteføljeteori og forenkler porteføljeproblemet med å introdusere en såkalt risikofri eiendel. En risikofri eiendel oppnår samme avkastning uansett hva som skjer i fremtiden, noe som medfører null varians i avkastningen. KVM forutsetter at den risikofrie eiendelen kan kombineres med risikable eiendeler (varians i avkastningen) slik at porteføljeavkastningen gitt totalrisikoen for ulike porteføljekombinasjoner blir rettlinjet 2. Det forutsetter at en investor kan låne og låne ut (=spare) penger til samme rente. Hva skjer da med KVM hvis disse to rentene er ulike (i praksis er jo lånerenten høyere enn sparerenten)? Det kan faktisk vises at KVM blir lite endret selv om denne forutsetningen brytes (Black, 1972). Dette resultatet bygger imidlertid på en annen forutsetning for KVM: perfekte markeder der det blant annet ikke er noen restriksjoner på såkalt short salg. Med dette menes at en investor kan selge en eiendel han/hun ikke allerede eier. Det er imidlertid vanskelig å tenke seg at alle eiendelene på bedriftens balanse ikke har noen restriksjoner på «short» salg. For eksempel vil bedriften neppe kunne selge varige driftsmidler den ikke allerede eier. Ross (1977) viser at i en verden med friksjon i kapitalmarkedet (lånerente ≠ sparerente) og restriksjoner på «short» salg blir KVM ugyldig 3. På tross av denne og flere andre forutsetninger som ikke oppfylles i praksis, lever modellen i beste velgående den dag i dag, nesten 50 år etter at den så dagens lys. KVM har også overlevd angrep fra flere empiriske studier som konkluderer med at modellen stemmer dårlig overens med data fra virkeligheten. En viktig årsak til at modellen ennå ikke er forkastet, er at det per i dag ikke finnes noen alternativ modell med de samme teoretiske kvalitetene. Forskere har også sett på hva som skjer med KVM hvis man lemper på de forskjellige forutsetningene. Nedenfor presenteres lemping på en av disse, nemlig at alle eiendeler er omsettelige.

Et eksempel på at KVM endrer form i praksis

KVM bygger på det såkalte «two-fund separation»-prinsippet. Det innebærer at hver eneste investor vil sitte med en portefølje som er en kombinasjon av to «fond»: den risikofrie eiendelen og markedsporteføljen. Alle investorer forutsettes å være nyttemaksimerende individer som investerer i effisiente porteføljer. For at dette skal være mulig, må blant annet alle eiendeler være salgbare. Problemet er jo at det i praksis finnes eiendeler som ikke er omsettelige. Fra regnskapet kjenner vi for eksempel egenutviklet(e)/spesialtilpasset(e) maskiner/produksjonsutstyr og visse typer immaterielle eiendeler knyttet til kompetanse og markedsfordeler. Hva skjer da med KVM hvis det finnes eiendeler som ikke er salgbare? Eksistensen av ikke-omsettelige eiendeler vil legge restriksjoner på investorenes porteføljebeslutninger. Mayers (1972) viser at når investorer også må sitte med ikke-omsettelige eiendeler som gir en risikabel avkastning, forandrer KVM form:

(3)

figur

  • λ markedspris per enhet risiko
  • V m total markedsverdi på alle omsettelige eiendeler
  • R H total avkastning (i kroner) på alle ikke-omsettelige eiendeler

Jeg skal ikke gå nærmere inn på denne modellen. Eksemplene illustrerer nemlig generelt noen av de mer grunnleggende problemene med å bruke finansteoretiske modeller: De kan være «praktisk ugyldige» (selv om de er «teoretisk gyldige») i sin opprinnelige form, og de må i så fall omdefineres til nye formler for at de skal kunne brukes i praksis. En slik omdefinering må ikke forveksles med praktisk tilpasning av teoretiske modeller. Mange vil nok nemlig velge å overse disse grunnleggende problemene og heller betrakte modellene som et (anerkjent) verktøy for å beregne et «foreløpig» estimat. Dette estimatet blir igjen et utgangspunkt for kvalifisert vurdering og justering i praksis. Et eksempel på praktisk tilpasning av kapitalverdimodellen finner vi i Husebø (2009, s. 28):

(4)

figur

Den praktiske tilpasningen består her i leddet α, som representerer faktorer KVM ikke tar hensyn til (selskapets størrelse, illikviditet i aksjer, osv.). En viktig forskjell på uttrykk (3) og (4) er at det første er en matematisk utvidelse av KVM, mens det andre er en praktisk tilpasning av KVM. Dermed kan vi splitte kapitalverdimodellen i flere «modelltyper». Se figur 1.

figur

Her kan overgangen fra teori til praksis medføre et objektivitetsproblem.

Objektivitetsbegrepet

Objektivitet kan diskuteres fra et vitenskapsfilosofisk perspektiv. I denne artikkelen velger jeg imidlertid et pragmatisk perspektiv da jeg først og fremst henvender meg til praktikere i næringsliv og offentlig sektor samt forelesere i høyere økonomisk-administrativ utdanning. Det at noe er objektivt, betyr generelt at det ikke avhenger av personlig skjønn, meninger, fordommer eller følelser. Det at «1+1=2», avhenger ikke av personlige vurderinger og er således alltid en objektiv sannhet for alle oss som bruker det samme matematiske språket. Teorier eller modeller som kan bevises matematisk, betraktes da også som objektive. Dermed kan vi si at matematisk bevisbarhet er et kriterium for objektivitet. Noen vil hevde at dette er en altfor snever forståelse av objektivitet. I praksis møter man ofte flere oppfatninger av hva som er objektivt. I denne artikkelen ser jeg på to slike «pragmatiske» kriterier for objektivitet. Går vi for eksempel til regnskapsfaget, kan konsensus være en måte å forstå objektivitet på (Ijiri, 1967). I dette perspektivet er graden av objektivitet bestemt av graden av konsensus (alminnelig enighet/oppfatning). Revisorer, regnskapsprodusenter og «alle andre» kan for eksempel være allment enige om at KVM representerer en relevant beregningsmetode for beste estimat på egenkapitalavkastningskrav. Dersom «alle» er enige om at en teori eller modell kan anvendes, så må den da være objektiv? Det andre kriteriet for objektivitet kan være konsistens eller sammenlignbarhet. I et slikt perspektiv representerer KVM en «standard» prosedyre eller fremgangsmåte som er den samme over tid og den samme for ulike personer som anvender den. Estimater på egenkapitalavkastningskrav kan da sies å være konsistente og sammenlignbare over tid og på tvers av personer fordi det er den samme estimeringsprosedyren som anvendes. En teori eller modell som kan betraktes som en standardisert prosedyre, må da være objektiv? Følgende figur blir således utgangspunkt for å diskutere objektivitet i denne artikkelen. Se figur 2.

figur

Objektivitet og matematisk bevisbarhet

Den matematisk utledete KVM (uttrykk (2)) betraktes naturligvis som en objektiv teori eller modell. Forutsetninger er imidlertid gjerne nødvendige for å bevise teorier og modeller matematisk. Hvis forutsetningene ikke blir oppfylt, medfører det naturligvis at det ikke lenger er mulig å føre matematiske bevis. Hvis vi anvender uttrykk (2) i praksis der forutsetningene ikke lenger holder, er heller ikke uttrykket lenger objektivt. Det betyr at KVM-baserte estimater i seg selv ikke er mer objektive enn skjønnsmessige estimater. I utgangspunktet kan vi da like gjerne gjette oss frem til et egenkapitalavkastningskrav som å bruke KVM til å beregne det. Skal vi beholde objektiviteten når vi beveger oss fra teori mot praksis, må vi benytte matematisk utvidete versjoner av KVM (for eksempel uttrykk (3)). Det er imidlertid bare finansforskere som synes å være opptatt av disse versjonene. En grunn til at undervisning og praksis synes å «hoppe over» slike modeller, kan være den matematiske kompleksiteten modellene innebærer. Da er det nok lettere for de aller fleste å forsøke å gjøre uttrykk (2) mer realistisk gjennom en praktisk tilpasning. Uttrykk (4) er et eksempel på en slik tilpasning. Dette uttrykket kan imidlertid ikke kalles for kapitalverdimodellen, og det er heller ikke objektivt, fordi det ikke kan bevises matematisk. Egenkapitalavkastningskrav basert på en praktisk tilpasset modell er derfor ikke objektivt (i matematisk forstand), og kan da i utgangspunktet sidestilles med subjektive gjetninger. Det å sidestille bruk av kapitalverdimodellen (dvs. uttrykk (2) og (4)) med gjetninger kan nok virke overraskende, urimelig og latterlig på mange. Denne påstanden er imidlertid valgt med overlegg for å sette ting på spissen og skape debatt om hva det er som egentlig gjør at anvendelse av KVM og andre finansteoretiske modeller er mer objektivt (og troverdig) enn å gjøre personlige gjetninger. I de neste avsnittene diskuterer jeg to vanlige oppfatninger om dette.

Objektivitet og konsensus

Mange profesjonelle økonomer synes å anvende de to «problematiske versjonene» av KVM i praksis uten nevneverdige troverdighetsproblemer. Alle siviløkonomer lærer dessuten å bruke «originalversjonen» av KVM, med liten oppmerksomhet rettet mot troverdighetsproblemer. Vi kan da lett oppnå konsensus (enighet) om at KVM er en relevant estimeringsmetode. Men er dette det samme som at KVM i seg selv er en objektiv estimeringsmetode? Ifølge Mouck (2004) er ikke konsensus det samme som objektivitet. Han gir et eksempel der alle kan være enige om at bildene til Picasso er fremragende kunstverk, men hevder at denne enigheten ikke gjør vurderingen av bildene uavhengig av personlig smak og således objektiv. Det kan dessuten være en kobling mellom objektivitet og det vi oppfatter som skjønn, pålitelighet og usikkerhet i estimering. I dette perspektivet kan man kanskje si at objektivitetsproblemer oppstår når estimatene gir lav pålitelighet. Stenheim (2008) hevder for eksempel at fastsetting av visse eiendelers virkelige verdi på basis av fremtidige kontantstrømmer, og uten referanse til en eneste transaksjon, representerer en subjektiv beregning med lav pålitelighet. En av grunnene til dette er at den beregnete markedsverdien reflekterer prisvurderingene til en mindre gruppe mennesker, og ikke den prisen et marked med mange selgere og kjøpere ville ha kommet frem til. Da det alltid kan settes spørsmålstegn ved estimaters pålitelighet, blir det i seg selv et argument for å hevde at estimater på egenkapitalavkastingskrav alltid blir subjektive til en viss grad. Dette argumentet vil gjelde selv om estimatet er basert på KVM, fordi spørsmål om estimeringsusikkerhet alltid er til stede når vi anvender teoretiske modeller i praksis. Hvorvidt KVM gir mindre subjektive estimater enn rene gjetninger, blir da et åpent empirisk spørsmål. 4 Argumentet at «alle» bruker uttrykk (2) og (4), kan dermed ikke tas til inntekt for at uttrykkene er mer objektive enn rene gjetninger.

Objektivitet og konsistens

Konsistente estimater krever en homogen eller ensartet anvendelse av kapitalverdimodellen: Alle må bruke modellen på samme måte. I praksis vil det imidlertid være flere forhold som kan skape en uensartet bruk av KVM. I denne artikkelen setter jeg søkelyset på fire problemområder: (a) hensynet til skatt, (b) skillet mellom mikro- og makrostørrelser, (c) de mange ulike estimeringsalternativene for makrostørrelsene og (d) konsekvensen av å bruke KVM for øvrige verdsettelsesberegninger.

KVM og skatt

De fleste er kanskje klar over at KVM alltid resulterer i et nominelt avkastningskrav til egenkapital som er etter selskapsskatt, men før investorskatt. Mange er imidlertid kanskje usikre på hvordan KVM tar hensyn til skjevheter i skattesystemet. Eierinntekter (utbytte og kursgevinst på aksjer) og renteinntekter (inkludert kursgevinst på obligasjoner) beskattes ulikt i Norge, og vi får dermed en skjevhet i skattesystemet. Skatteskjevheten kan analyseres ved å formulere KVM på en måte som ikke bryter med forutsetningen om perfekte markeder (se f.eks. Bøhren og Michalsen, 2006, s. 72):

(5)

figur

s* er en skattefaktor og må ikke forveksles med ordet skattesats. Skattefaktoren i (5) er nemlig basert på en såkalt indifferensbetingelse mellom aksjer og obligasjoner samt likevekt i markedet. Leddet (Rf · s*) viser hva risikofri aksjeavkastning før investorskatt må være, gitt at risikofri rente før investorskatt = Rf. I Norge beskattes i regelen eierinntekt lavere enn kreditorinntekt, det vil si at skattesats renteinntekt (sK) > skattesats egenkapitalinntekt (sE). Det er ikke uvanlig å forutsette at sK = 28 %, og at sE = 0 %, slik at s* = 0,72. Hvis risikofri rente er 3 %, må den følgelig skattejusteres til 0,03 · 0,72 = 2,2 % grunnet ulik beskatning av eiere og kreditorer i Norge. Det ovenstående indikerer imidlertid en mulighet for at skatt kan behandles ulikt av de personene som anvender KVM.

KVMs mikro- og makrostørrelser

De færreste er kanskje klar over at skillet mellom såkalte mikro- og makrostørrelser i KVM krever at modellen brukes på en bestemt måte. I denne sammenhengen er mikrostørrelser verdien på variabler knyttet til det enkelte selskap, mens makrostørrelser er verdien på variabler knyttet til kapitalmarkedet. Makrostørrelsene krever at KVM brukes på en bestemt måte, noe som innebærer krav til en homogen estimering på tvers av alle brukere av modellen. Hvis mange for eksempel anvender samme tidshorisont og valuta i uttrykk (5), skal verdien på både (Rf · s*) og [E(R m) - Rf · s*] være den samme hos alle som bruker denne modellen. Det eneste som skal skille brukernes egenkapitalavkastningskrav beregnet på basis av (5), er dermed risikomålet (bj). Estimeringen av makrostørrelsene i KVM forenkles ved å hente tall fra undersøkelser som gjøres av Oslo Børs, Norges Handelshøyskole og Norges Bank. I den forbindelse er det per 2009 ikke urimelig å forutsette at skattejustert nominell risikofri rente (Rf · s*) er 2 %, og at markedets nominelle risikopremie etter skatt [E(R m) - Rf · s*] er 5 %. Kapitalverdimodellen kan da forenkles til følgende uttrykk for å beregne avkastningskrav til egenkapital (kE) i norske selskaper som bruker samme tidshorisont og valuta i kontantstrømmene:

(6)

figur

Dette gir da et nominelt avkastningskrav etter selskapsskatt som reflekterer eiendelens risiko. Bemerk at det ikke er tatt hensyn til vurderinger utenfor KVM (finanskrise o.l.) i (6). Selv om KVM gir en matematisk definisjon av beta som inneholder en makrostørrelse, er bj likevel en mikrostørrelse fordi den er knyttet til det enkelte selskap. Det innebærer et relativt mindre krav til homogen estimering på tvers av brukere. 5 Fastsettelse av selskapets beta kan derfor i større grad oppfattes som et rent estimeringsproblem og er dermed mindre interessant i denne artikkelen. Dette avsnittet viser til syvende og sist at kapitalverdimodellen må brukes på riktig måte i samsvar med sine egenskaper.

Estimeringsalternativer for makrostørrelser

Ideelt sett bør alle som bruker KVM i dag, benytte uttrykk (6) for å beregne sitt «foreløpige» estimat for egenkapitalavkastning. Det vil være i tråd med modellens krav til ensartet bruk. Det er imidlertid lett å tenke seg at det kan være vanskelig å nå en felles oppfatning om fastsettelsen av makrostørrelsene. For eksempel er det flere muligheter for estimering av risikofri rente, blant annet valutamarkedsrenter og statsobligasjonsrenter i tillegg til ulike tidshorisonter på rentene. Videre er det snakk om å estimere fremtidige størrelser, og da må forventninger bakes inn i estimatene i tillegg til historiske observasjoner. De mange estimeringsalternativene kan føre til at de ulike brukerne i større grad vektlegger egne vurderinger i fastsettelsen av makrostørrelsene. Det betyr i så fall en uensartet bruk av KVM.

Øvrige verdsettelsesberegninger

Når man først velger å bruke KVM til fastsetting av egenkapitalavkastning, vil det ha betydelige konsekvenser for de påfølgende verdsettelsesberegningene. Som nevnt vil avkastningskravet beregnet på basis av KVM alltid være etter selskapsskatt. Det betyr i neste omgang at avkastningskravet til gjeld må skattejusteres for fradragsberettigete gjeldsrenter på selskapets hånd. Dermed får man et totalkapitalavkastningskrav etter selskapsskatt. Det medfører på sin side at den forventete kontantstrømmen må være etter selskapsskatt. Alternativt må man omgjøre KVM-estimatet til et før-skatt-avkastningskrav, noe som i seg selv kan by på inkonsistens blant brukerne. KVM gir dessuten et nominelt avkastningskrav. I praksis kan imidlertid E(Rm) og Rf i enkelte tilfeller omregnes til realrenter før de brukes i modellen. Dermed gir KVM et reelt avkastningskrav til egenkapitalen. Avkastningskravet til gjeld må også være i samsvar med egenkapitalavkastningskravet når det gjelder inflasjon, slik at totalkapitalavkastningskravet blir konsistent. Det samme gjelder kontantstrømmen. Selv om en og samme bruker er konsekvent over tid med hensyn til skatt og inflasjon i verdiestimatene, ser vi at det er vesentlig rom for uensartet behandling av skatt og inflasjon på tvers av brukere når de anvender KVM.

Det viser til syvende og sist at kapitalverdimodellen heller må betraktes som en usikker prosedyre enn en standardisert prosedyre. Argumentet at uttrykk (2) og (4) representerer prosedyrer som gir konsistente estimater, er dermed feilaktig og gir et dårlig grunnlag for å hevde at uttrykkene er mer objektive enn rene gjetninger.

Oppsummering av objektivitetsproblemet

Denne artikkelen hevder at anvendelse av kapitalverdimodellen ikke gir objektive estimater av egenkapitalavkastningskrav. Dermed kan det settes spørsmålstegn ved estimatenes troverdighet. Det skyldes for det første at den praktiske tilpasningen av KVM kan føre til avledete modeller som ikke er matematisk bevisbare. For det andre vil spørsmålet om pålitelighet i estimatene også føre til at det må stilles spørsmålstegn ved objektiviteten, selv om KVM er allment akseptert som en relevant estimeringsmetode. For det tredje gir bruk av KVM neppe konsistente og sammenlignbare estimater på grunn av de mange valgmulighetene som estimeringsprosedyren gir. Hvorvidt anvendelse av KVM gir estimater som er mindre subjektive enn rene gjetninger, er imidlertid et empirisk spørsmål som krever videre forskning. Disse grunnleggende problemene gjelder nok dessverre ikke bare KVM. Finansmodeller som sikkerhetsekvivalent prising, arbitrasjeprisingsteori, risikonøytral verdsettelse og opsjonsprising er alle basert på forutsetninger om virkeligheten og har iboende egenskaper som vil kreve en ensartet og korrekt bruk av modellene. Finansmodeller er dessuten ofte matematisk kompliserte. Det er dermed betydelige muligheter for subjektive vurderinger og uensartet modellbruk som vanskelig kan fjernes fullt og helt i praksis. Hva kan dette så bety for undervisning og praksis i finansfaget? Praktikere bør åpenbart, i den grad de ikke gjør det, reflektere over sine egne subjektive vurderinger og beregninger når de anvender finansteoretiske modeller. Disse modellene gir altså i seg selv intet «objektivitetsstempel» som kan garantere estimatenes troverdighet. Praktikere får imidlertid kunnskap om slike modeller fra noen, og som oftest er det høyere undervisningsinstitusjoner som er kilden til denne kunnskapen.

Implikasjoner av objektivitetsproblemet for høyere utdanning

Undervisningsinstitusjonene har et stort ansvar når de formidler kunnskap om finansteoretiske modeller. Bør det pedagogiske opplegget vurderes hvis vi erkjenner objektivitetsproblemet? Gjønnes og Tangenes (2009) hevder at den rådende læringstradisjonen i økonomi- og virksomhetsstyringsfagene kommer til kort når det gjelder krav som bør stilles til blant annet undervisningens praktiske relevans. Hvorvidt dette er betegnende for undervisningen i finansfagene, skal være usagt. Jeg har imidlertid mistanke om at det er den teoretiske overlegenheten og ikke den praktiske relevansen til kapitalverdimodellen som gjør at vi fortsatt bruker tid på den i undervisningen. Det finnes nok også eksempler på at studentene læres opp til å bruke modellen gjennom lite realistiske oppgaver eller caser, der undertegnede er den første til å innrømme skyld. Bør vi bruke mer tid på å trene studentene i praktisk tilpasning av kapitalverdimodellen og mindre tid på stilisert teorianvendelse? Bør vi fokusere mer på praktisk tilpassete modeller og mindre på den matematisk utledete kapitalverdimodellen? Bør vi bruke mer tid på å trene studentene i å begrunne størrelsen på variabler de putter inn i modellen, i stedet for at disse blir oppgitt? Bør studentene i større grad oppfordres til å være kritiske mot kapitalverdimodellen og sette spørsmålstegn ved dens «praktiske» troverdighet og anvendelighet? Spørsmålene er ment til ettertanke og ikke som kritikk av rådende undervisningspraksis. De samme spørsmålene kan stilles til undervisning i andre finansteoretiske modeller. Det kan også være andre spørsmål som bør stilles til det pedagogiske opplegget, og jeg utfordrer spesielt praktikere og interesseorganisasjoner (f.eks. siviløkonomene) til å bli mer synlige i hele høgskolesystemet og komme med konkrete tilbakemeldinger og problemstillinger til undervisningen i finansfaget.

Noter

  • 1: Man kan også beregne et avkastningskrav til selskapets aktiva der man kun tar hensyn til investeringsrisiko og ser bort fra finansieringsrisiko knyttet til gjeldsopptak. Egenkapitalkostnaden må uansett beregnes.
  • 2: Denne linjen kalles kapitalmarkedslinjen og representerer effisiente porteføljer av den risikofrie eiendelen og risikable eiendeler.
  • 3: Det vil si ugyldig i sin opprinnelige lineære (rettlinjete) form.
  • 4: Man kan for eksempel undersøke estimatenes pålitelighet gjennom statistisk varians. Så vidt meg bekjent finnes det ingen slike undersøkelser relatert til praktisk anvendelse av finansteori.
  • 5: Det kan hevdes at KVM krever en homogen estimeringsmetode til tross for at det finnes flere anerkjente metoder. KVM krever imidlertid ikke en homogen størrelse/verdi på beta, slik makrostørrelsene gjør.

Litteratur

  • Black, F. (1972): Capital market equilibrium with restricted borrowing, Journal of Business, July 1972, s. 444-455.
  • Bø, N.K. (2007): Verdivurdering av immaterielle eiendeler i virksomhetsoverdragelse, Praktisk Økonomi & Finans (1) s. 12-33.
  • Bøhren, Ø. & Michalsen, D. (2006): Finansiell økonomi. Teori og praksis, 3. utgave, Skarvet Forlag - Bærums Verk.
  • Copeland, T.E., Weston, J.F. & Shastri, K. (2005): Financial theory and corporate policy, 4th edition, Pearson Addison Wesley - New York.
  • Gjønnes, S.H. & Tangenes, T. (2009): Regndans - eller dans på roser? Magma (1) s. 51-70.
  • Husebø, T. (2009): Avkastningskrav ved test for verdifall, Praktisk Økonomi & Finans (1) s. 27-37.
  • Ijiri, Y. (1967): The foundations of accounting measurement: a mathematical, economic and behavioural inquiry, Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall.
  • Mayers, D. (1972): Non-marketable assets and the capital market equilibrium under uncertainty. I: M.C. Jensen ed.: Studies in the theory of capital markets, New York: Praeger.
  • Mouck, T. (2004): Institutional reality, financial reporting and the rules of the game, Accounting, Organizations and Society (29), p. 525-541.
  • Ross, S.A. (1977): The capital asset pricing model (CAPM). Short sales restrictions and related issues, Journal of Finance, March 1977, p. 177-184.
  • Stenheim, T. (2008): Virkelig verdi - et utfordrende måleattributt, Magma (2) p. 101-108.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS