Magma topp logo Til forsiden Econa

Stein Svalestad er master i samfunnsøkonomi fra Universitetet i Bergen og senioranalytiker i Gabler Investment Consulting AS, et heleid datterselskap av Gabler AS. Gabler AS leverer pensjons- og investeringstjenester. Han jobber til daglig med investeringsrådgivning for store, institusjonelle kunder. Han er også ansvarlig for Gablers Innskuddspensjonsanalyse, som er en kvalitativ vurdering av innskuddspensjonsleverandørene.

Jonas Osland er master i samfunnsøkonomi fra Universitetet i Bergen og senioranalytiker i Gabler Investment Consulting AS, et heleid datterselskap av Gabler AS. Gabler AS leverer pensjons- og investeringstjenester. Han jobber til daglig med investeringsrådgivning for store, institusjonelle kunder.

Forvaltning av innskuddspensjonsporteføljer

figurfigur

– du tar for lite risiko!

Sammendrag

Siden innføringen av obligatorisk tjenestepensjon (OTP) i 2006 har stadig flere fått innskuddsbaserte pensjonsordninger. Ved utgangen av 2012 hadde over 1 million personer i Norge innskuddsbasert pensjonsordning knyttet til arbeidsforhold, og dette tallet er økende. Flere av disse har gjerne ikke hatt pensjonsordning tidligere, eventuelt har de blitt flyttet fra en ytelsesordning. Disse kommer således fra en verden hvor de i svært liten grad har måttet tenke på hvordan det står til med risiko og avkastningsforventninger i pensjonsporteføljen sin. Dette endres med innskuddspensjon. Faktisk pensjonsutbetaling er prisgitt avkastningen på de innskutte midlene, og de fleste med innskuddspensjon har samtidig anledning til å velge blant innskuddspensjonsleverandørens ulike risikoprofiler, eventuelt gjøre fondsbytter for å bygge sin egen pensjonsportefølje. Den enkelte har således fått større ansvar for utviklingen i egen pensjonsformue. Men er den enkelte sitt ansvar bevisst og tar tak for å forvalte sin pensjonsformue på best mulig måte? Og er den enkelte optimalt tilpasset?

Innskuddspensjon

Før vi ser nærmere på spørsmålene ovenfor, kan det være nyttig å se på hvordan det norske pensjonssystemet er bygget opp. Dette for å kunne se innskuddspensjonsordninger i en større sammenheng. Det norske pensjonssystemet har tre hoveddeler:

  • Folketrygden. Det allmenne offentlige pensjonssystemet skal gi et rimelig inntektsnivå i forhold til tidligere inntekt og tilvendt levestandard. Personer som har hatt liten eller ingen tilknytning til arbeidslivet, får også en grunnsikring gjennom Folketrygden.
  • Pensjoner i tilknytning til arbeidsforhold, herunder tjenestepensjon og avtalefestet pensjon.
  • Egen sparing, herunder skattefavoriserte individuelle pensjonsordninger.

I denne artikkelen vil vi i hovedsak behandle punkt to ovenfor, nærmere bestemt innskuddspensjon i tilknytning til arbeidsforhold. I innskuddsbaserte pensjonsordninger betales det årlig inn en fastsatt prosentandel av lønnen til arbeidstakerens pensjonskonto. Størrelsen på pensjonen i innskuddsbaserte pensjonsordninger vil avhenge av tre faktorer:

  • Hvor mange prosent av lønn arbeidsgiver betaler inn til arbeidstakers pensjonskonto.
  • Hvor lenge sparingen forekommer.
  • Avkastningen på de avsatte midlene.

I motsetning til ytelsesbaserte pensjonsordninger er det i innskuddsbaserte pensjonsordninger arbeidstaker som må bære avkastningsrisikoen på pensjonsmidlene.

Innskuddspensjonens del av total pensjonsutbetaling

Ovenfor så vi at total utbetalt pensjon vil være summen utbetalt fra folketrygden, pensjoner i tilknytning til arbeidsforhold og individuelle, skattefavoriserte pensjonsordninger. I det følgende ser vi bort fra sistnevnte og fokuserer på utbetalinger fra folketrygden og fra innskuddspensjon i tilknytning til arbeidsforhold. For de aller fleste vil brorparten av pensjonsutbetalingen komme fra folketrygden, men dette vil naturlig nok avhenge av flere faktorer som lønn, hvilken type pensjonsordning en har, avkastning på pensjonsmidlene og hvor stor andel av lønnen som arbeidsgiver betaler inn i innskuddsordningen. Dette illustreres i figur 1 og 2 ovenfor.

I figurene ser vi på en person som er 30 år, og som tar ut pensjon ved fylte 67 år. Figurene viser hvordan total pensjonsutbetaling første utbetalingsår og andel tjenestepensjon (her innskuddspensjon) varierer med lønn. Vi har lagt til grunn årlig lønnsvekst på fire prosent og tilsvarende økning i folketrygdens grunnbeløp (G). Videre legger vi til grunn at innskuddspensjonen tas ut over ti år. Årlig avkastning på de innskutte midlene er satt til 5,5 prosent. Forskjellen mellom de to figurene er hvor stor del av lønn arbeidsgiver betaler inn på innskuddskontoen. I figur 1 betaler arbeidsgiver inn to prosent av lønn over grunnbeløpet, mens arbeidsgiver i figur 2 betaler inn fem prosent av lønn over grunnbeløpet. I begge tilfellene holdes prosentsatsen konstant ved lønn over seks ganger grunnbeløpet.

Figur 2 Pensjonsutbetaling og innskuddspensjonens andel (høyre akse) av total pensjonsutbetaling som funksjon av lønn. Antar innskuddssats på fem prosent. Det skraverte området er bidraget fra innskuddspensjon.

figur

Figur 1 Pensjonsutbetaling og innskuddspensjonens andel (høyre akse) av total pensjonsutbetaling som funksjon av lønn. Antar innskuddssats på to prosent. Det skraverte området er bidraget fra innskuddspensjon.

figur

Som ventet ser vi av figurene at jo høyere andel av lønnen arbeidsgiver betaler inn til innskuddsordningen, dess høyere blir forventet pensjonsutbetaling. Det skraverte området mellom den røde og den blå kurven viser utbetalingen fra innskuddspensjonen i disse eksemplene. Videre ser vi av figurene hvor stor andel innskuddspensjonen utgjør av den faktiske utbetalingen. I nevnte eksempler varierer denne fra 20 prosent, som er det laveste, til over 50 prosent, som det høyeste. Innskuddspensjon er således en sentral del av faktisk pensjonsutbetaling og bør derfor også få oppmerksomhet deretter.

Avkastningens påvirkning på pensjonsutbetalingen

Ovenfor argumenterte vi for at innskuddspensjon kan være en stor andel av faktisk pensjonsutbetaling. Vi viste hvordan innskuddspensjonens andel av total pensjonsutbetaling påvirkes av faktorer som lønn, og hvor stor andel av lønnen som arbeidsgiver betaler inn på arbeidstakers pensjonskonto. Lønn og innskuddssats er dog noe som arbeidstaker kun i begrenset grad kan påvirke. Utbetalingen av innskuddspensjon påvirkes imidlertid også av faktisk avkastning på de innskutte midlene. Avkastning på de innskutte midlene ble antatt å være 5,5 prosent årlig i eksemplene ovenfor, men kan i realiteten variere mye mellom porteføljer. Videre er det slik at dette er en faktor som arbeidstaker selv kan påvirke. De aller fleste bedrifter har avtale med innskuddspensjonsleverandører som tilsier at arbeidstaker kan gjøre endringer i sin pensjonsportefølje, gjerne ved å velge en annen pensjonsprofil (definert av innskuddspensjonsleverandøren) eller ved å sette sammen en helt egen pensjonsportefølje basert på leverandørens frie fondsutvalg. Et slikt valg vil naturlig nok påvirke avkastningen i porteføljen og således faktisk utbetaling. Figurene nedenfor viser eksempler på hvordan ulik avkastning slår ut i faktisk pensjonsutbetaling. Vi legger til grunn samme forutsetninger som ovenfor, men vi holder nå lønn konstant på 500 000. 1

Vi leser følgende ut fra figur 3 og 4 nedenfor:

  1. Pensjonsutbetalingen øker betraktelig med økning i årlig avkastning.
  2. Ved lav årlig avkastning på de innskutte midlene er bidraget fra innskuddspensjon på den totale utbetalingen svært begrenset, spesielt ved lave innskuddssatser.
  3. Ved lav årlig avkastning på innskuddsmidlene blir pensjonsutbetalingen lav sett i forhold til antatt startlønn.
  4. Avkastningen har relativt sett mer å si for pensjonsutbetalingen dess høyere innskuddssats, det vil si at stigningstallet til kurven for total pensjonsutbetaling er brattere.
  5. Ved høy årlig avkastning er innskuddspensjonens andel av total pensjonsutbetaling betydelig.

Figur 3 Pensjonsutbetaling og innskuddspensjonens andel (høyre akse) av total pensjonsutbetaling som funksjon av årlig avkastning. Antar startlønn på 500 000 og innskuddssats på to prosent. Det skraverte området er bidraget fra innskuddspensjon.

figur

Figur 4 Pensjonsutbetaling og innskuddspensjonens andel (høyre akse) av total pensjonsutbetaling som funksjon av årlig avkastning. Antar startlønn på 500 000 og innskuddssats på fem prosent. Det skraverte området er bidraget fra innskuddspensjon.

figur

Hvordan påvirke avkastningen?

Ved inngåelse av innskuddspensjonsavtale mellom arbeidstaker og innskuddspensjonsleverandør settes som regel en standardprofil. Alle arbeidstakere blir ved oppstart plassert inn i denne profilen, og eventuelle nye personer som begynner i bedriften, kommer også inn i denne standardprofilen. Hvordan porteføljen vil se ut i en standardprofil, vil variere fra leverandør til leverandør og fra bedrift til bedrift, men typisk vil en slik profil ha 50 prosent aksjer (eller mindre). Når da arbeidstakerne har blitt plassert inn i denne standardprofilen, vil de som regel bli gitt mulighet til å velge en annen av leverandørens profiler (med høyere eller lavere risiko), eventuelt bygge en egen portefølje basert på leverandørens frie fondsutvalg.

Når arbeidstaker foretar et bytte, kan effekten dette har på avkastningen, grovt skilles ut i to effekter:

  • hvordan endring i aktivasammensetningen eventuelt påvirker avkastning
  • hvordan endring i fondssammensetningen (forutsatt lik aktivasammensetning) eventuelt påvirker avkastning (alfa)

Som en konsekvens av at empiriske studier tilsier at over 90 prosent av avkastningsforskjellen mellom porteføljer kan forklares av ulik aktivasammensetning heller enn bruk av underliggende fond, fokuserer vi i det følgende på hva arbeidstakeren kan oppnå ved å ta et aktivt valg og velge en portefølje med en annen aktivasammensetning. Arbeidstaker kan naturlig nok påvirke sin porteføljeavkastning ved å velge en portefølje med andre underliggende fond enn den opprinnelige, men denne effekten antas å være betydelig mindre enn effekten av å endre aktivasammensetningen. Videre vil en kunne argumentere for at et slikt aktivt bytte av fond vil være mer tidkrevende og avhenger av arbeidstakerens kunnskaper om forvaltning.

Hvordan påvirker aktivasammensetningen avkastningen i innskuddspensjonsporteføljen?

Over tid vil man forvente at investorer blir kompensert for å påta seg diversifiserbar (systematisk) risiko. De fleste empiriske studier av risikopremien i aksjemarkedet er hentet fra det amerikanske markedet, ettersom det her finnes lange avkastningsserier av god kvalitet, men det eksisterer også avkastningsserier for risikopremier i det globale aksjemarkedet. Undersøkelser gjort av Dimson, Marsh og Staunton (2013) viser at det globale aksjemarkedet fra 1900 til 2012 har gitt en årlig risikopremie på 4,1 prosent sammenlignet med statssertifikater og 3,2 prosent sammenlignet med statsobligasjoner. Meravkastningen fra aksjer i forhold til rentebærende papirer har også en intuitiv og teoretisk forklaring. Eierne av enhver virksomhet tar større risiko enn de som gir lån til virksomheten, fordi eierkapitalen må bære tapet før lånekapitalen hvis virksomheten skulle gå med underskudd. Opprettholdelse av et privateid næringsliv forutsetter derfor at eierkapitalen oppnår høyere avkastning over tid enn lånekapitalen.

Dagens rentekurver, aktivaklassenes historiske standardavvik og korrelasjoner dem imellom samt historiske risikopremier danner grunnlaget for våre fremtidsforventninger til aktivaklassenes avkastnings- og risikoegenskaper. Basert på disse forventningene har vi beregnet forventet avkastning og risiko for ulike innskuddsprofiler.

Figur 5 til 7 viser forventet avkastning for ulike risikoprofiler samt hvordan et konfidensintervall på 90 prosent utvikler seg med tiden. Den oransje linjen viser forventet avkastning, mens den blå og røde linjen viser henholdsvis beste og verste utfall med et konfidensnivå på 95 prosent. Figurene viser tydelig at utfallsrommet for den gjennomsnittlige årlige avkastningen snevres inn med tiden. For eksempel er det fem prosent sannsynlighet for at en profil med 80 prosent aksjer vil gi en avkastning på –15,1 prosent eller lavere i løpet av det første året. Etter 20 år er det fem prosent sannsynlighet for at den samme profilen har gitt en årlig avkastning på 6,0 prosent eller svakere.

Figur 5 Pensjonsprofil med lav risiko – 30 prosent aksjer og 70 prosent rentebærende investeringer.

figur

Figur 6 Pensjonsprofil med moderat risiko – 50 prosent aksjer og 50 prosent rentebærende investeringer.

figur

Figur 7 Pensjonsprofil med høy risiko – 80 prosent aksjer og 20 prosent rentebærende investeringer.

figur

Det er interessant å legge merke til at nedre del av utfallsrommet etter 20 år med profil med høy risiko er høyere enn forventet avkastning i profil med lav risiko. Det vil med andre ord si at med en profil med lav risiko (30 prosent aksjer) er det etter 20 år 50 prosent sannsynlighet for at den årlige avkastningen er lavere enn seks prosent, mens tilsvarende sannsynlighet for profilen med høy risiko (80 prosent aksjer) er lavere enn fem prosent.

Tilpasning av innskuddspensjonsporteføljer

Innskuddspensjon er normalt langsiktig sparing. Midler avsettes på en konto i dag for utbetalinger som kan komme over 40 år frem i tid. Som en konsekvens av dette bør en også tenke langsiktig i forvaltningen av disse midlene. Ovenfor har vi sett på forventet avkastning og avkastningens utfallsrom for tre ulike risikoporteføljer. Ikke uventet finner en at porteføljen med høyest aksjeandel gir den høyeste forventede avkastningen. Men kanskje mer interessant enn dette er at den svakeste forventede avkastningen med 90 prosent konfidensintervall i porteføljen med høy risiko er høyere enn den forventede avkastningen fra porteføljen med lav risiko. En får altså i forventning 1,7 prosent ekstra årlig avkastning ved å velge porteføljen med høy risiko sammenlignet med porteføljen med lav risiko, og dette uten å øke den relative risikoen mot utfallsrommet til porteføljen med lav risiko.

Forskjellene i forventet avkastning fra de ulike porteføljene kan fremstå som små når de fremstilles med prosenter slik som ovenfor. Men i og med at det her er snakk om årlig avkastning, blir forskjellene betydelige når en viser hvordan dette påvirker pensjonssparerens utbetaling. Dette er også vist av Svalestad i «Innskuddspensjonsleverandørenes avkastning og dens påvirkning på pensjonssparerens utbetaling» (Magma 2010). I utregningene ovenfor hadde vi en forventet avkastning på 5,8 prosent for porteføljen med lav risiko, 6,4 prosent for moderat risiko og 7,5 prosent for høy risiko. Om vi legger til grunn, som ovenfor, en person på 30 år som i dag tjener 500 000, og hvor arbeidsgiver betaler inn fem prosent av lønn over grunnbeløpet til vedkommende innskuddskonto, utgjør forskjellen mellom de ulike porteføljene følgende (i 2013-kroner):

  • Ved å gå fra lav risiko til moderat risiko får arbeidstaker en forventet økning i pensjonsutbetalingen på 2 200 kroner per måned.
  • Ved å gå fra moderat risiko til høy risiko får arbeidstaker en forventet økning i pensjonsutbetalingen på 5 000 kroner per måned.
  • Ved å gå fra lav risiko til høy risiko får arbeidstaker en forventet økning i pensjonsutbetalingen på 7 200 kroner per måned.

Punktene ovenfor viser at økningen i pensjonsutbetaling som følge av en endring i porteføljer i stor grad har reell økonomisk effekt.

På bakgrunn av dette skulle en forvente at mange arbeidstakere med innskuddspensjon var aktive i selv å bestemme hvilken portefølje de ville ha. Faktum er at det kun er et fåtall personer med innskuddspensjon som aktivt tilpasser sine innskuddspensjonsporteføljer. Flere av innskuddspensjonsleverandørene rapporterer om at mellom fem og ti prosent av faktisk går inn og velger noe annet enn standardprofilen de ble satt opp med ved oppstart. Dette kan bety at de mener at valgte profil faktisk representerer deres mest optimale portefølje, men det er nok mer et uttrykk for passivitet og usikkerhet knyttet til hvilke valg en bør foreta seg. Ovenfor ser en hvor mye denne passiviteten faktisk koster dem. Videre – dersom lav aksjeandel er et utrykk for et ønske om lav risiko i innskuddsporteføljen, er talen klar: Risikoen er ikke store og midlertidige fall i porteføljeverdien som følge av høy aksjeandel. Risikoen er lav pensjon som følge av lav aksjeandel.

  • 1: Lønnen er i realiteten ikke konstant, men vokser med fire prosent årlig i tråd med forutsetningene. Dog vil vi ikke se på pensjonsutbetalinger på tvers av ulike lønnsnivåer.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS