Magma topp logo Til forsiden Econa

Hege Sjo er eieransvarlig for Norden i Hermes Investment Management Ltd. Hun er utdannet siviløkonom med høyere avdeling i finans og har tidligere arbeidet på Oslo Børs, bl.a. som finansdirektør og som markedsdirektør, og vært rådgiver for selskaper i børsnoteringsprosesser

Institusjonelle investorer - fra passiv porteføljeforvaltning til aktivt eierskap

Ansvarlige eiere som engasjerer seg konstruktivt i selskapene de investerer i, bidrar til å øke langsiktig avkastning. Denne påstanden er vanskelig å bevise og hviler på en rekke forutsetninger. Den forutsetter oppvakte eiere som holder selskapets ledelse til ansvar og kontinuerlig oppfordrer til positive forandringer. Eierne må ha tid, ekspertise og ressurser til å involvere seg på riktig nivå og i riktige situasjoner.

Hermes Investment Management Ltd. (Hermes) har basert mye av forvaltningsstrategien på dette perspektivet. Mange års erfaring som aktiv eier har gitt resultater i form av god avkastning og innflytelse i en rekke selskaper. Her presenterer vi hva Hermes i praksis mener med aktivt eierskap, hvorfor stadig flere globale fond engasjerer seg mer i sine investeringer, og hvilken støtte vi finner for at aktivt eierskap er en lønnsom investeringsfilosofi.

Hermes’ investeringsstrategi

Hermes er en av Europas største pensjonsforvaltere med ca. £ 70 mrd. (ca. NOK 900 mrd.) under forvaltning, og investerer midler på vegne av ca. 300 kunder i tillegg til BT Pension Scheme, som også er Hermes’ eier. Denne strukturen gir sammenfallende interesser med andre langsiktige investorer og da spesielt pensjonsfond.

Det meste av midlene som Hermes forvalter, er investert i indeksnære produkter og obligasjoner. For å spre risikoen, men samtidig også øke den forventede avkastningen, investerer fondet i en rekke alternative områder. Blant annet er Hermes blant Storbritannias største investorer i eiendom og commodities. I tillegg er porteføljen betydelig utviklet innen Private Equity og fond-i-hedgefond.

De fleste pensjonsfond har tradisjonelt hatt en passiv investeringsprofil og opptrådt som passive eiere. Bakgrunnen for dette har vært at hvert fond har hatt for liten eierandel til å søke å påvirke selskapene, og at en passiv investering gir den mest kostnadseffektive forvaltningen.

Selskaper som ellers ville hatt problemer med å beholde investorer, sikres kapital fra store fond fordi selskapet inngår i en sentral indeks. Men dette gjør at markedet ikke fungerer effisient, og selskaper går glipp av viktige styringssignaler, som et alternativt tap av investorer ville gitt.

Som «index trackers» er institusjonelle eiere i praksis tvunget til å eie selskaper som genererer lav avkastning. Som en del av diskusjonen om risikodiversifisering i Hermes ble det for ca. 15 år siden besluttet å prøve å gjøre noe med denne markedsfeilen, nemlig å opptre som aktive eiere selv med en passiv forvaltningsmetode og relativt lave eierandeler i hvert selskap. Erfaringene var så positive at i tillegg til en dialog med utvalgte selskaper ble det etablert fond som skulle investere i de selskapene som hadde forbedringspotensial, slik at de forventede positive effektene av engasjementene direkte ga uttelling for fondet. Denne typen investeringer inngår i Hermes Focus Funds (fokusfond).

Hvilke selskaper blir gjenstand for engasjement og investeringer?

Det er mange faktorer som kan gjøre enkeltselskaper synlige på radarskjermen. De selskapene vi engasjerer oss i, og som er potensielle kandidater for fokusfondinvesteringer, har ideelt sett tre likhetstrekk.

For det første har de en dårligere avkastningshistorie enn sammenlignbare selskaper, og det må finnes et verdiøkningspotensial som kan utløses av bedre styring.

Vi anvender et bredt sett med kriterier for å analysere utviklingen i porteføljeselskapene. I tillegg til ulike sammenligninger av aksjekursutvikling er vi spesielt opptatt av hvordan kontantstrømutviklingen har vært i forhold til investeringene. Avkastning på egenkapital og investert kapital er sentrale mål i porteføljeevalueringen.

For det andre analyserer vi porteføljen ut fra tema som styringsstrukturer (corporate goverance) og hvorvidt selskapet har en bærekraftig forretningsmodell. De fleste av Hermes’ kunder er pensjonsfond med forpliktelser som faller langt frem i tid. Det er derfor vårt ansvar å sikre at selskapene forvalter sine ressurser og håndterer risiko, slik at verdiene øker på lang sikt. I våre analyser er vi derfor også opptatt av om selskapet for eksempel befinner seg i en bransje som er spesielt utsatt for nye miljøkrav, hvorvidt det opererer i land med politisk utfordrende regimer, eller for eksempel hvorvidt underleverandører i bransjen er kjent for uetiske arbeidsforhold. Kilder for å vurdere selskapene i forhold til slike faktorer inkluderer historikk rundt stemmegivning, tidligere kontakt med selskapene og deres konkurrenter, analytikerrapporter, NGO-rapporter og media.

Det tredje kriteriet for hvorvidt vi velger å bruke økte ressurser på et selskap, er testen på om et slikt engasjement kan antas å gi en positiv forbedring i selskapet, som igjen vil bli verdsatt av markedet i form av verdiøkning. Det ligger altså både en vurdering av hvorvidt vi kan lykkes i å bidra til forbedringer i selskapet, og hvilken verdimessig effekt dette vil gi. I analysen benytter vi ulike verdsettelsesmodeller og sannsynlighetsvurderinger. Når vi identifiserer en oppside på over 20 % i forhold til dagens børskurs, vil vi kunne øke eierandelen i selskapet, og dette vil inngå i fokusfondene.

Aktivt eierskap i praksis – «Alignment and Accountability»

Hermes har en pragmatisk og finansiell tilnærming til ansvarlige investeringer og corporate governance. På engelsk omhandler begrepet «engagement» eller «shareholder activism» de aktivitetene vi gjennomfører for å sikre verdiene i de selskapene vi av ulike grunner velger å bruke ekstra ressurser på. Aktivitetene inkluderer grundige selskapsanalyser, stemmegivning, regelmessig dialog med selskapets ledelse og styre, eventuell dialog med relevante regulerende myndigheter og samarbeid med andre eiere.

Det overordnede målet med aktivitetene er å sikre sammenfallende interesser mellom selskapets styre/ledelse og eiere for å maksimere den langsiktige verdiskapingen. I den grad Hermes søker å påvirke selskapet i noen retning, er det for å sikre «alignment and accountability». Underliggende agentkostnader gjør at det er behov for mekanismer som sikrer at ledelsen og styret har sammenfallende interesser («aligned») med og står til ansvar for («accountability») eierne.

Hermes stemmer på alle generalforsamlingene i de ca. 4000 selskapene vi har investeringer i, så langt dette er praktisk mulig. Vi analyserer og følger opp selskaper der vi identifiserer finansielle, strategiske og styringsmessige utfordringer. I stadig større grad innebærer dette også dialog med selskaper om deres håndtering av risiko og muligheter knyttet til miljø, etikk og sosiale forhold. Som en global investor engasjerer Hermes seg også aktivt i regulering av rammebetingelser som vil påvirke større deler av porteføljen1.

I situasjoner hvor vi ser oss nødt til å stemme mot forslag på generalforsamlinger, kontakter vi selskapet i forkant for å sikre at vi har forstått forslaget, og for å gi selskapet anledning til å gi ytterligere informasjon. For de aller fleste selskaper passer prinsippet om «comply or explain» (følg eller forklar avvik fra prinsipper eller etablerte standarder). Vi er tilhengere av dette prinsippet og gjør egne vurderinger på grunnlag av forholdene i det enkelte selskapet. I praksis kan vi for eksempel støtte et forslag om kapitalutvidelse i ett selskap og stemme mot et likelydende i et annet. Vi legger stor vekt på å forstå den situasjonen det enkelte selskapet er i. Historisk avkastning, vekstpotensial og demonstrert aksjonærvennlighet kan avgjøre stemmebeslutningen.

Hermes har identifisert en rekke områder der eiere har en legitim rolle å spille for å sikre sammenfallende interesser og stille selskapet til ansvar. Utgangspunktet er at det er styret og ledelsen som er nærmest til å ta de rette beslutningene, og vi vil alltid la eventuell tvil komme ledelsen til gode. Vi analyserer, stiller spørsmål og fremmer hypoteser fremfor å diktere selskapet til endringer. Her gir vi noen eksempler på de tema vi oftest inngår i dialog om2:

  • selskapets formål
  • styret – nominasjonsprosess, sammensetning og struktur
  • overordnet strategi – inklusiv oppkjøp, fusjoner, kapitalallokering og kapitalstruktur
  • incentivstruktur
  • kontrollmekanismer
  • forretningsmodellens bærekraftighet (sustainability)

Selskapets formål

Det overordnede målet for et børsnotert selskap bør være å maksimere avkastningen til eierne over tid. Styret bør utarbeide en strategi for å øke de langsiktige verdiene i selskapet. Ved å holde fast ved dette målet mener vi at selskapet best tjener andre interessenters ønsker.

Arbeid med styret: nominasjonsprosess, sammensetning og struktur

Hvordan styrets medlemmer nomineres og velges, varierer mellom ulike land. I Norge og Sverige er ofte valgkomiteen et organ underlagt generalforsamlingen, i motsetning til i de fleste land hvor det er styret som nominerer nye medlemmer. Det er flere fordeler ved den norsk-svenske modellen, blant annet sikrer det eiernes direkte innflytelse på nominasjonen og ikke bare valget. Det er imidlertid viktig at selskaper forklarer hva denne modellen innebærer, og bidrar til at alle aksjonærinteresser er representert i nominasjonsprosessen.

Styremedlemmer bør stå til gjenvalg regelmessig, og valget av styremedlemmer bør være basert på evaluering av individuelle prestasjoner og bidrag. Vi foretrekker at styremedlemmer velges individuelt. Styret er ansvarlig for å tilrettelegge for en tilfredsstillende dialog med eierne. Styret skal ha en sammensetning som sikrer nok kompetanse, innsikt og erfaring til å nå selskapets mål. Det området vi oftest har innvendinger mot i forbindelse med styrevalg, er graden av reell uavhengighet mellom selskap og ledelse. Kanskje de mest problematiske bindingene styremedlemmer kan ha, er de til konkurrenter, leverandører eller kunder. Krysseierskap innen samme bransje og dertil hørende representasjon i styret er ofte problematisk ut fra åpenbare interessekonflikter. Vårt standpunkt er at medlemmer som kan utøve objektive vurderinger fri fra ekstern påvirkning, er best posisjonert til å styre og kontrollere selskapet på en måte som sikrer langsiktig verdiskaping. I de tilfeller der styrets leder ikke kan defineres som uavhengig av selskapet og hovedaksjonær, kan den britiske løsningen med en «senior independent director» utnevnes. Rollen til vedkommende er å vurdere styrelederens prestasjoner.

Vi tror at den beste dynamikken i styrerommet oppnås når prestasjoner og selvevaluering står i sentrum i motsetning til en klubbånd. Til tross for at en daglig leder har unik innsikt i driften, tror vi ikke vedkommende bør arve styreklubben etter endt innsats. Det er vanskelig å ha et objektivt syn på de disposisjonene en selv har foretatt. Av det følger det også at styreledervervet bør være atskilt fra daglig leder.

Overordnet strategi – inklusiv oppkjøp, fusjoner, kapitalallokering og kapitalstruktur

Det er et hovedprinsipp at eiere ikke skal detaljstyre selskaper. Når vi engasjerer oss i strategidiskusjoner, er det på et overordnet nivå og oftest knyttet til kapitalallokering mellom forretningsområder samt avkastningskrav på investeringer.

Det finnes underliggende motiver for selskapets ledelse til å prioritere størrelse og diversifisering av virksomheten – også noen ganger på bekostning av lønnsomhet. Ekspansjonsstrategier er et område vi har gjentakende diskusjoner med selskapene vi investerer i. Fra en leders perspektiv vil flere forretningsenheter redusere risikoen for å gå med tap som følge av diversifiseringseffekter. Ledelsen kan ha tilbøyeligheter til å allokere midler til tapsbringende virksomheter i et forsøk på å bedre situasjonen, når konsolidering ville vært den riktige strategien. I tillegg tilsier erfaring at ledere av større selskaper har høyere avlønning. Større selskaper gir også økt bevegelsesfrihet, mindre gjennomsiktighet og kan være mer stimulerende å lede. For en eier er perspektivet ofte motsatt. Under ellers like forhold foretrekker investorer en fokusert bedrift som er oversiktlig å drive, og som gjør det lettere å forstå hvordan kapitalen allokeres. De fleste selskaper i dag har reell global konkurranse, og det er langt mer krevende å konkurrere i flere grener enn å konsentrere innsatsen der selskapet har fortrinn til å vinne.

I mange av Hermes’ engasjementer har kapitalavkastningen etter oppkjøp og fusjoner hatt en negativ verdiutvikling. Internasjonale store fusjoner er spesielt krevende å gjennomføre og tar det meste av ledelsens oppmerksomhet over lang tid.

Selskapet bør ha en kapitalstruktur som er tilpasset selskapets mål og strategi. Dette er et relativt åpenbart utgangspunkt, men det er likevel et tema vi diskuterer mye med selskapene. I likhet med potensielle interessekonflikter mellom ledelse og eiere diskutert under punktet over, vil det kunne være forskjellige oppfatninger om hvordan virksomheten bør finansieres. Vi er opptatt av at selskapets styre og ledelse skal ha et aktivt forhold til at egenkapital også har en kostnad, og at denne reflekteres i investeringskalkyler. Vi anslår denne for de enkelte selskaper og sammenligner med den avkastningen og kontantstrømmer selskapet genererer. Selskaper som for eksempel har mye kontanter i balansen eller andre ikke-operasjonelle aktiva, vil ha utfordringer med å oppnå konkurransedyktig kapitalavkastning.

Den mest vanlige årsaken til at Hermes stemmer mot generalforsamlingsforslag i nordiske selskaper, er forslag om emisjonsfullmakter uten fortrinnsrett for eksisterende aksjonærer. Det er flere årsaker til at vi er restriktive med slike godkjenninger. Fullmakter gir en hensiktsmessig fleksibilitet til å handle raskt, men vi tror at ulempene ofte overskrider denne fordelen. Emisjonsfullmakter brukes gjerne til å foreta oppkjøp eller justere kapitalstrukturen. Som eier er bekymringen tilsvarende den vi har for store kontantbeholdninger. «Kapitaldisiplinen» kan synke, det vil si at avkastningskravet til investeringene ikke settes høyt nok i forhold til risiko. Dernest vil vi som eiere gjerne bli forespurt om større og mellomstore fusjoner og oppkjøp av strategisk karakter. Utvanning av eksisterende eierandel i selskapet er også en negativ konsekvens av å tillate utstedelse av nye aksjer. Et annet argument mot for vide fullmakter er at emisjoner kan anvendes som beskyttelse mot uønskede oppkjøpsforsøk. Vi mener at det er i selskapets og eiernes interesse å legge slike invitasjoner åpent frem for eierne og tørre å diskutere fordelene og ulempene ved alle henvendelser om sammenslåinger.

Incentiver og avlønning

Det er vår erfaring at incentivstrukturen og nivået på lederlønninger er en sterk indikasjon på hvor god og gjennomtenkt hele styringsmodellen i selskapet er. Det er et uttrykk som heter at «what gets measured gets done». Vi er opptatt av å forstå sammenhengen mellom selskapets overordnede mål, strategi, kritiske suksesskriterier og belønning. Lønnsmodellen er det viktigste verktøyet for å skape sammenfallende interesser mellom eiere og ledere, og dette ønsker vi å se demonstrert. Det er i praksis en avveining mellom en teoretisk riktig modell for bonus eller aksjetildeling og hvor praktisk gjennomførbar den er. Hermes deltar ofte i samtaler med selskaper om prinsipper rundt avlønningsmodellen. Vi vil sjelden støtte ordninger hvor bonuser, opsjoner eller aksjer blir tildelt uten tilstrekkelig krevende prestasjonsmål. Både i Norge og Sverige er selskaper nå pålagt å forespørre eierne om prinsippene for avlønning. Dette gir en god anledning til å innhente synspunkter og få en bred diskusjon blant eierne.

Kontrollmekanismer

Økende global konkurranse og fremvekst av nye typer aktive eiere har bidratt til at mange land har blitt mer liberale til regulering av kontroll- og forsvarsmekanismer. EUs direktiv om selskapsovertakelser lyktes ikke i sitt formål om å skape «a level playing field». Nylig viste en undersøkelse på oppdrag fra EU-kommisjonen at 44 % av de børsnoterte selskapene i Europa har en eller annen form for «kontrollforsterkende mekanisme» som hindrer uønskede oppkjøp eller andre strukturelle endringer. I Norden er bruk av aksjeklasser med ulik stemmerett det mest utbredte eksempelet på slike innretninger.

Vi mener at det er i både selskapets og eiernes langsiktige interesse å ha en så transparent og åpen struktur som mulig. Mye av bakgrunnen for forsvarsinnretninger som «poison pills», stemmebegrensninger, aksjonæravtaler med mer er å hindre «kortsiktige» eierinteresser i å nå gjennom med endringer på bekostning av selskapet og andre eiere. Å hindre naturlige og nødvendige strukturendringer kan imidlertid være like kortsiktig som det forsvaret er ment å hindre. Det finnes imidlertid også eksempler på overtakelsesforsøk som faktisk ikke er i selskapets og øvrige eieres interesser. Da er det opp til selskapet å kommunisere dette til eierne slik at oppkjøpet eller endringen ikke vinner gjennom. Hermes har ved anledninger gått mot forsøk på overtakelse der vi har sett at status quo vil være det beste alternativet.

Forretningsmodellens bærekraftighet (sustainability)

Det vil alltid være endringer i selskapers rammebetingelser som potensielt vil kunne påvirke både inntekter og kostnader. I dag står spesielt multinasjonale selskaper overfor utfordringer og muligheter som følger av klimaforandringer og holdninger til sosiale og etiske sider ved deres operasjoner.

Hermes inngår i dialog med selskaper om disse spørsmålene fra et finansielt utgangspunkt. Hvordan vil endringer i rammebetingelsene påvirke dagens forretningsmodell? er spørsmålet vi stiller. Med dagens krav til åpenhet vil det ikke være bærekraftig å drive operasjoner som blant kunder og myndigheter oppfattes som uetiske, eller som er ulovlige. Som deleier i de fleste større selskaper i verden er det også i vår interesse at selskapene ikke utnytter sin situasjon på bekostning av andre selskaper.

Hermes deltar i en rekke investornettverk som diskuterer klimaendringers effekt på investeringer. Blant annet er vi medlem av the Carbon Disclosure Project (CDP). På vegne av eiere som til sammen forvalter $ 41 trillioner innhenter CDP informasjon om risiko og muligheter som følge av klimaendringer. Over de siste sju årene har CDP blitt standarden for hvordan selskaper bør rapportere CO2-utslipp. Hvert år forespørres selskaper om utslippsinformasjon, og CDPs database er etter hvert omfattende. Hermes foreskriver og tar kontakt med de selskapene som ikke svarer eller ikke ønsker å delta i CDPs undersøkelser.

Vi blir ofte spurt av selskaper om hva vi synes de bør prioritere innenfor forretningsmessig samfunnsansvar (CSR). Dette er et spørsmål vi sender i retur. Selskapet må selv identifisere og håndtere risiko og muligheter i de markedene de opererer i. Det er ikke riktig av eiere å pålegge selskaper presise standarder eller etiske betraktninger. Disse må være basert på selskapets mulighet til langsiktig å operere i de områdene der de har strategiske fortrinn, og på en forsvarlig måte som sikrer lønnsomme løsninger. Vi diskuterer gjerne med selskapet om hvordan deres syn samsvarer med vårt verdensbilde og andre selskapers løsninger på tilsvarende utfordringer.

Økt samarbeid med andre institusjonelle eiere

Det er et sterkt økende press på styrene i pensjons- og aksjefond for å ta en mer aktiv rolle i de selskapene de investerer i. En uttalt og aktiv posisjon til corporate governance er nå ansett som en integrert del av de forpliktelsene styrene i fondene har. Samarbeid med andre eiere er en forutsetning for at Hermes lykkes i å påvirke selskapers atferd der det er nødvendig. I tillegg til samarbeid om enkeltselskaper er vi aktive pådrivere i et tjuetalls formelle og uformelle investornettverk. Ett av disse er FNs Principles for Responsible Investment, som ble undertegnet av fond med til sammen $ 8 trillioner til forvaltning i april 2006. Blant disse var også statens pensjonsfond – utland. Blant de seks prinsippene er en av forpliktelsene å integrere sosiale, etiske og corporate governance-faktorer i den finansielle analysen av selskapene.

Fondene forplikter seg også til å delta aktivt i dialog med selskapene om disse temaene. Et aktivt verktøy for samarbeid er en felles nettside der fondene deler erfaringer og søker andres deltakelse i aktive engasjementer.

En av utfordringene med å skape meningsfylt dialog om selskapets bærekraftighet og integrasjon mellom finansielle og ikke-finansielle faktorer har vært tilgang til informasjon og gode analyser. Hermes er derfor pådriver i et samarbeid for å skape incentiver blant meglerhusene til å vurdere langsiktige faktorer sammen med tradisjonell finansiell analyse. Gjennom Enhanced Analytics Initiative har Hermes sammen med flere andre globale fond forpliktet seg til å allokere 5 % av samlet transaksjonshonorar til de meglerhusene som utgir analyser som integrerer faktorer med langsiktig effekt på selskapets aksjekurs.

OECD publiserte nylig en rapport om aktive investorers rolle under tittelen «The role of private pools of capital in corporate governance»3. Der er en av konklusjonene at «[…] such active and informed ownership is expected to stimulate the search for the best possible use of corporate assets and thereby contribute to better risk and resource allocation in the economy as a whole.»

Aktivt eierskap – lønner det seg?

Gitt overbevisningen om at selskaper med aktive og engasjerte eiere oppnår høyere avkastning i det lange løp, er vi interessert i sammenhengen mellom corporate governance og prestasjoner4. Det er ulike innfallsvinkler til å kartlegge denne, og det er betydelige metodiske utfordringer. Den første metodiske utfordringen er definisjonen av corporate governance og avkastning eller prestasjoner. Corporate governance refererer til beslutningsstruktur og kontroll med selskapet, men i mange sammenhenger omfatter begrepet også relasjoner med selskapets interessenter. Ofte er begrepet brukt i snevrere forstand til å bety selskapets etterlevelse av gitte standarder og kodekser. Problemet for forskere er videre å definere hva som er god og hva som er dårlig corporate governance. De fleste studier søker å korrelere forskjellige aspekter av selskapsstyring med ulike mål for avkastning. Et forsøk på å kategorisere de ulike studiene er følgende:

1. Opinionsbaserte undersøkelser – spørreundersøkelser av investorers innstilling til selskaper med ulik governance-struktur

2. CG-rangeringer – studier basert på rangering av selskaper i henhold til ulike selskapsstyringsfaktorer5

3. Effekter av investorers «aktivisme»

a. Fokuslister – effekter av at selskaper kommer på «fokuslister» (Investorer navngir selskaper som de mener har forbedringspotensial.)

b. Avkastning på aktivistfond (portefølje av selskaper som investorer aktivt søker å forbedre)

Konsulentselskapet McKinsey undersøkte i 2000 og 2002 institusjonelle investorers holdninger til selskapsstyring og konkluderte blant annet med at 80 % av respondentene ville betale en premie for selskaper med «god» corporate governance. Størrelsen på denne premien varierte fra 11 % for kanadiske selskaper til over 40 % i mindre utviklede markeder som Egypt og Russland.

Mange av studiene som rangerer selskaper etter objektive corporate governance-standarder, kan ikke dokumentere sammenheng mellom god governance og avkastning6. Vi finner ikke disse resultatene overraskende. Hvilke aspekter innenfor styringen av et selskap som påvirker selskapet, vil avhenge av selskapet, hvilket marked det er i, og hvordan andre governance-mekanismer utenfor studiens oppmerksomhet er utformet. Det er vanskelig å fange opp de relevante og kritiske delene av selskapets styring som har en materiell effekt. En mye omtalt studie som baserer seg på slike rangeringer, er Gompers et al. (2004), som søker å finne en sammenheng mellom aksjonærrettigheter og avkastning. De fant at en portefølje bestående av selskaper som rangerte høyt etter governance-kriterier, oppnådde en meravkastning på 8,5 % per år.

Studier av «fokuslister» baserer seg på institusjoners offentliggjøring av selskaper som har prestasjons- eller styringsmessige problemer. Målet er at synliggjøringen vil medføre press på ledelsen til å gå i dialog med eierne og gjennomføre forbedringstiltak. Pensjonsfondet CalPERS har siden 1994 utarbeidet slike fokuslister som har vært gjenstand for flere studier7. Det som er kjent som CalPERS-effekten, er resultatet av at selskaper som inkluderes på disse listene, oppnår en meravkastning på mellom 8 % og 23 % i årene etter. Studier av andre tilsvarende lister støtter disse resultatene8 Denne typen studier er heller ikke entydige, men majoriteten støtter synet at prosessen med å offentliggjøre problemer rundt enkelte selskaper, og det at man hvis nødvendig aktivt engasjerer seg som eier i disse, kan forbedre avkastningen.

Kurseffekter av engasjement eller aktivisme har vært utgangspunktet i en rekke studier fra USA9. Manglende sammenheng mellom økte aksjepriser og eieres intervensjoner i disse studiene har vært forklart ved utilstrekkelige ressurser til grundig arbeid, juridiske og institusjonelle begrensninger til inngrepen og manglende incentiver blant investorene til å drive effektiv oppfølging. Studiene og forklaringene av resultatene gir dermed ikke svar på hvorvidt effektiv og ansvarlig aktivisme bidrar til økt verdiskaping. Investorer i USA har langt færre verktøy til å påvirke styringen av selskaper enn det som er tilfelle i Europa. Black og Coffee (1994) og Bebchuk (2005) argumenterer med at Storbritannia er et ideelt marked å utøve aktivisme.

Hermes’ egne aktivistfond (Focus Funds) er et bevis på de positive erfaringene vi har med aktivt eierskap. Hermes’ tre fokusfond har oppnådd en gjennomsnittlig årlig avkastning på henholdsvis 11,7 %, 15,3 % og 13,2 % siden de ble etablert. I gjennomsnitt har dette gitt en meravkastning på ca. 4 % per år sammenlignet med relevante indekser etter alle forvaltningskostnader.

Forbedringer i selskapets styring, strategi og finansiering er mål for fokusfondenes investeringer. Meravkastningen til slike fond, selv under vanskelige markedsforhold, er det sterkeste beviset for at sammenhengen mellom corporate governance og prestasjoner er positiv.

Hvordan Hermes’ fokusfonds investeringstilnærming lykkes i praksis, var nylig gjenstand for akademisk interesse. Fire forskere (Becht et al. 2006) fikk ubegrenset tilgang til Hermes, inklusiv brev, notater, referater, prestasjoner, telefonopptak og rapporter, som dokumenterte hvordan Hermes UK Focus Fund arbeider med porteføljeselskapene over en femårsperiode. Becht et al. gjennomgikk fondets aktiviteter med 41 selskaper. Ett av målene med undersøkelsen var å kartlegge resultatene av fondets arbeid med selskapene. Eksempler på målene var at selskapene skulle øke sitt fokus på kjernevirksomheter, utskilling av virksomheter, endre kapitalstrukturen eller promotere endringer i styret og ledelse. Forskerne satte seg fore å undersøke hvorvidt fokusfondet fikk gjennomslag, og hvorvidt dette resulterte i verdiøkning i det enkelte selskap. Resultatene konkluderte med at det var betydelig statistisk signifikant unormal avkastning rundt annonsering av de endringene selskapet foretok seg under Hermes’ eierskap. Gjennomsnittlig var det en meravkastning på 5,3 % for selskapene i en sjudagers periode rundt annonseringen. Forskerne fastslo at selskapene i stor grad gjennomførte de endringene fondet hadde satt som mål med engasjementene. Becht et al. konkluderte med at «shareholder activism» (~aktivt eierskap i denne betydningen) kan gi positive corporate governance-endringer som gir meravkastning for eierne. De dokumenterte i tillegg at en stor andel av meravkastningen skyldtes reelle endringer i selskapene, i motsetning til at forvalterne var dyktige til å identifisere selskaper som av andre grunner oppnådde høyere avkastning (stockpicking).

Oppsummering

I denne artikkelen har vi forsøkt å gi innblikk i Hermes’ investeringstrategi og hvordan aktivt eierskap bidrar til meravkastning i fondenes porteføljer. Engasjementene med selskapene tar lang tid, resultatene er uforutsigbare og krever konstant oppfølging og koordinering. Således er arbeidet innbefattet med risiko. Vår erfaring er at selskaper med aktive, interesserte og ansvarlige eiere har større mulighet til å oppnå langsiktig meravkastning utover de kostnadene og risiko det medfører. Stadig flere institusjonelle eiere erfarer det samme. Ikke alle institusjoner har anledning eller ønske om å bygge opp de omfattende ressursene som kreves for å drive aktivt eierskap effektivt. Hermes tilbyr derfor å forvalte eierskap også på vegne av andre institusjoner, blant annet for fond i Norden. På denne måten oppnår man kritisk masse for ressursutnyttelse, får sterkere eierinnflytelse og reduserer ulempene av den såkalte «free rider»-problematikken.

Det vil være økende behov for aktive eiere i en tid da børsnoterte selskaper opplever større utfordringer og muligheter enn noen gang som følge av globaliserte markeder og de/re-regulering. Krav fra eiere av kapitalen om ansvarlig eierskap vil også forsterke de forpliktelsene institusjonelle eiere har. Dette skaper grobunn for konstruktiv dialog mellom selskap og eiere til nytte for ansvarlig vekst og eierskap.

Noter

  • 1.Se http://www.hermes.co.uk/corporate_governance/corporate_governance_commentary.htm
  • 2. Merk at dette er eksempler og ikke en utfyllende oversikt over Hermes’ prinsipper for god eierstyring og selskapsledelse. Se www.hermes.co.uk/publications/publications_corporate_governance_principles.htm for utfyllende informasjon.
  • 3. The OECD steering group on corporate governance, May 2007
  • 4. Se «Corporate Governance and Performance» på www.hermes.co.uk
  • 5. Rangeringene er ofte basert på enkeltfaktorer som f.eks. «poison pills» eller kvantitative krav til andel uavhengige styremedlemmer.
  • 6. Bhagat og Black (1999) og (2002), Dalton et al. (1998) og Dulewicz og Herbert (2003)
  • 7. Se Nesbitt (2001), Anson et al. (2003), Hewsenian, Noh (2004).
  • 8. Opler og Sokobin (1998)
  • 9. Se Becht et al. (2006) for en oversikt.

Litteratur

  • Bebchuk, L. (2005). The Case for Increasing Shareholder Power, Harvard Law Review, Vol. 118, No. 3.
  • Black, B.S. and J.C. Coffee, Jr. (1994). Hail Britannia? Institutional Investor Behaviour Under Limited Regulation, Michigan Law Review 92.
  • Dalton, D.R., C.M Daily, A.E. Ellstrand and J.L. Johnson (1998). Meta-Analytic Reviews of Board Composition, Leadership Structure, and Financial Performance, Strategic Management Journal, Vol. 19, No. 3, pp. 269–290.
  • Dulewicz, V. and P. Herbert (2003). Does the Composition and Practice of UK Boards Bear Any Relationship to the Performance of Listed Companies, Henley Management College, Working Paper, March 2003.
  • Anson, M., T. White and H. Ho (2003). The Shareholder Wealth Effects of CalPERs' Focus List, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 15, No. 3, 8–17.
  • Becht, M., J.R. Franks, C. Mayer and S. Rossi (2006). Returns to Shareholder Activism – Evidence from a Clinical Study of the Hermes UK Focus Fund, Working Paper, July 2006.
  • Bhagat, S. and B.S. Black (2002). The Non-Correlation between Board Independence and Long-Term Firm Performance, Journal of Corporate Law, Vol. 27, 231–273.
  • Bhagat. S. and B.S. Black (1999). The Uncertain Relationship between Board Composition and Firm Performance, Business Lawyer, Vol. 54, 921–963.
  • Nesbitt, S.L. (1994). Long-term Rewards from Shareholder Activism: A Study of the «CalPERS Effect», Journal of Applied Corporate Finance, Winter 1994, 75–80.
  • Hewsenian, R. and J. Noh (2004). The ‘CalPERS Effect’ on Targeted Company Share Prices, Wilshire Associates, July 2004.
  • Gompers, P.A., J.L. Ishii and A. Metrick. (2003). Corporate Governance and Equity Prices, Quarterly Journal of Economics, Vol. 118, February, 107–155.
  • Opler, T.C. and J. Sokobin (1998). Does Co-ordinated Institutional Activism Work? An Analysis of the Activities of the Council of Institutional Investors, Working Paper, October 1995, updated in 1998.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS