Magma topp logo Til forsiden Econa

Hans Jacob Fevang er siviløkonom fra NHH (1967) og har lisensiatgrad fra samme sted (1973) innen matematisk programmering og porteføljeteori. Han har hatt forskjellige stillinger i næringslivet i ca 20 år, og har siden 1993 vært førsteamanuensis ved Høgskolen i Stavanger, Seksjon for Industriell økonomi.

Investeringsanalyse og styring av usikkerhet i investeringsprosjekter

Artikkelen vektlegger investeringsanalyse som fagområde, både ved beslutning om igangsetting og ved gjennomføring av realinvesteringer. Økende kompleksitet og muligheter for styring av usikkerhet setter større krav til investeringsanalysen. Risikojustering av diskonteringsrenten er ikke lenger en god metode for å behandle usikkerhet i investeringer. Både analyse og presentasjon av usikre faktorer har økt i viktighet. Diskontering med risikofri rente og bruk av sikkerhetsekvivalent metode anbefales.

Tid og usikkerhet er sentrale elementer ved de fleste investeringer. Investeringer, særlig realinvesteringer, gir binding av ressurser over tid, gjerne mange år, og kan ha mange usikre faktorer. Når investeringsanalyser skal gjøres, bør en derfor ha verktøy for best mulig å kunne håndtere disse elementene. Vi skal her begrense oss til realinvesteringer. Investeringsanalyse har i litteratur og undervisning i stor grad vært konsentrert om å beregne (økonomisk) lønnsomhet av en investering forut for beslutning om gjennomføring. Anbefalt metode er å beregne nåverdi på grunnlag av forventet kontantstrøm til investeringen. Tidselementet blir tatt hensyn til ved diskontering og usikkerhetselementet ved å risikojustere diskonteringsrenten som benyttes.

Det er flere grunner til at investeringsanalyse i forhold til realinvesteringer bør få en modernisering av innholdet. Stikkord her er prosjekt, kompleksitet og «risk management». Prosjekt som organisasjonsform ved gjennomføring av en realinvestering -- et investeringsprosjekt -- har økt betydelig i omfang. Mange avveininger som må gjøres i et investeringsprosjekt, blir basert på lønnsomhetsanalyser utført av prosjektmedarbeidere. Økning i størrelse og kompleksitet av investeringsprosjekter har dessuten økt behovet for analyser i planleggingog i gjennomføring av dem. Eksempler på slike investeringsprosjekter er Gardermobanen, nytt rikshospital, Balder og West Navion. I sammenheng med dette har det vært en rivende utvikling innen området «risk management» i de siste par tiår. Dette har økt mulighetene for å styre usikkerhet/risiko i investeringsprosjekter. Siden usikkerhet er et helt sentralt element ved investeringer, er det naturlig å inkludere styring av usikkerhet i investeringsprosjekter til fagområdet investeringsanalyse.

Investering og finansiering er et fagområde i bedriftsøkonomi som dekker bruk av penger til investeringer (ofte med overvekt på finansinvesteringer) og anskaffelse av penger til disse (og til selskap). Lærebøker er da også dominert av denne tosidighet (f.eks. Brealey og Myers (1996), Levy og Sarnat (1994), og Boye (1999)). Med orientering mot realinvesteringer og styring av usikkerhet er det naturlig å tone ned finansieringsdelen og å få et mer selvstendig fagområde for investeringer.

RISIKO OG USIKKERHET

En klargjøring av begrepene risiko og usikkerhet er her på sin plass. Ordetrisiko kommer av det italienske ordet «risicare», og kan oversettes med «å våge». All økonomisk virksomhet har på denne måten i større eller mindre grad risiko i seg. Problemet med ordet risiko er at det i dagligtale og i mange fagområder så sterkt blir knyttet til mulighetene for og konsekvensene avnegative utfall (risiko for død, ulykker, katastrofer, avbrudd, kostnadsoverskridelser, forsinkelser etc.). Eksempelvis definerer Norges Forsikringsforbund risiko som «egentlig fare, men benyttes om forsikringsobjekt eller gruppe av objekter, som antas å kunne bli utsatt for skade ved ett og samme forsikringstilfelle». I andre sammenhenger, bl.a. for investeringer, har en imidlertid også behov for å behandle mulighetene for og konsekvensene avpositive utfall.

I fagområdet beslutningsanalyse («decision analysis») bruker en valg eller beslutning under usikkerhet som begrep. Knight (1921) skilte skarpt mellom risiko og usikkerhet, hvor risiko sto for en situasjon medmålbar usikkerhet (sannsynligheten for utfall er kjent) og usikkerhet for en situasjon medikke-målbar usikkerhet (sannsynligheten for utfall er ikke kjent). Med utviklingen i bruk av subjektiv sannsynlighet er det ikke lenger hensiktsmessig å ha dette skillet mellom risiko og usikkerhet, og det er lite i bruk. (Men det finnes fortsatt i enkelte lærebøker, for eksempel i Clark et al. (1989), side 197.) Bernstein (1996) gir en utmerket framstilling av «the remarkable story of risk».

Bruk av det mer nøytrale ordet usikkerhet i stedet for risiko vil kunne forhindre binding til de negative utfall. Det er derfor å foretrekke å bruke begrepetusikkerhet når en mener både positive og negative utfall.

PORTEFØLJETEORI OG KAPITALVERDIMODELLEN

Markowitz (1952) var den første som (indirekte) satte tall på risiko gjennom utvikling av porteføljeteori. I artikkelen fra 1952 nevner han ikke ordet risiko, men bruker variasjon i avkastning som uttrykk for den negative side ved (finans)investeringer. I ettertid er varians (eller standardavvik) nærmest blitt synonymt med risiko.

Porteføljeteori, og kapitalverdimodellen som bygger på denne, gir et teoretisk grunnlag for beregning og bruk av risikojustert diskonteringsrente i investeringsanalyse. I porteføljeteori og i kapitalverdimodellen brukes varians (standardavvik) som uttrykk for risiko. Modellene er som oftest en-periodiske og passer best på finansinvesteringer. For realinvesteringer, og særlig ved styring av usikkerhet i disse, er varians et lite hensiktsmessig mål på risiko. Og varians sier ingenting om risiko uten å være koplet mot en konsekvens for eier av investeringen.

Risiko/usikkerhet behandles i investeringsanalyselitteraturen i stor grad som noe negativt. Men egentlig er usikkerhet av det gode, fordi uten usikkerhet ville det neppe ha vært mulig å tjene noe ekstra utover standard avkastning. Poenget er at en må innrette seg etter usikkerheten.

PROSJEKT, RISIKOANALYSE OG «RISK MANAGEMENT»

Prosjekt er blitt så populært som begrep og arbeidsform at det brukes om alt fra en elevoppgave i grunnskolen til investeringer på flere titalls milliarder kroner. Det er derfor vanskelig å definere hva som er kjennetegnene på et prosjekt ( enn si bli enig med andre om en definisjon. Med den store spennvidden er det behov for klassifisering av prosjekter. Et eksempel på dette er Obengs prosjektmodell (1999), som har fire kategorier av prosjekter:

  • «Male med tall» -- Vet hva og hvordan (lukket prosjekt)
  • «Gå i korstog» -- Vet hva, men ikke hvordan (halvlukket prosjekt)
  • «Lage en film» -- Vet ikke hva, men hvordan (halvåpent prosjekt)
  • «Gå i skodde» -- Vet ikke hva eller hvordan (åpent prosjekt)

Tradisjonelt var prosjekter av kategori 1, eller ble behandlet som slike. Problemer og løsningsmetoder vil ofte være forskjellige i de ulike prosjektkategoriene. Nøkkelen til vellykket bruk av modellen er å være bevisst hvor det aktuelle prosjektet best hører hjemme. Typisk vil et prosjekt over tid også bevege seg mellom disse kategoriene, f.eks. fra 4 til 3 til 1. Men generelt har en et økt behov for styring av usikkerhet («risk management») i prosjekter i kategoriene 2--4 i forhold til prosjekter i kategori 1.

Arrow (1951, 1971) regnes som far til begrepet «risk management» som en praktisk handlemåte i økonomi. Innen dette området ble det på 1960-, 1970- og 1980-tallet mest skrevet artikler om risikoanalyse. En tidlig standardreferanse innen investeringsanalyse er artikkelen til Hertz (1964). I løpet av de siste ti årene har artikler om «risk management» tatt over, særlig innen prosjektledelse og kontraktsinngåelse. På engelsk brukes begrepet «Project Risk Management» (PRM) om det vi her vil kalle styring av usikkerhet i investeringsprosjekter.

Investeringsprosjekt vil vi bruke om aktivitetene fra ideen om en mulig realinvestering unnfanges til realinvesteringen er i ordinær drift. I tradisjonell inves-teringsanalyse blir usikkerhet tatt hensyn til på beslutningstidspunktet for en eventuell investering. For finansinvesteringer er det som regel greit. Men for realinvesteringer er det normalt mulig ( i større eller mindre grad ( å kunne påvirke de usikre faktorene som inngår i investeringen, både før og etter beslutning om investering.

En av de sentrale personene innen PRM er Chris Chapman ved universitetet i Southampton. Chapman og Ward (1997) gir en inngående behandling av prosesser og teknikker i PRM. De knytter framstillingen av PRM til et prosjekts livssyklus. Livssyklusen er delt opp i de fire fasene konseptualisering, planlegging, utføring og avslutning. Andre og fjerde fase er videre oppdelt i tre trinn hver, slik at det i alt blir åtte trinn:

1 Konseptualisering unnfange
2Planleggingdesigne,
planlegge, fordele
3Utføringutføre
4Avslutninglevere, støtte,
oppsummere

De fleste av disse trinnene avsluttes med en av beslutningene «go/no--go/maybe». Beslutningen «maybe» betyr normalt at en går ett eller flere trinn tilbake i syklusen. Avhengig av prosjektets størrelse og kompleksitet brukes PRM i alle eller noen av disse åtte trinnene. De tre trinnene under planlegging er normalt de viktigste i PRM.

På grunnlag av egen erfaring og erfaringen til over 100 personer fra et bredt spekter av organisasjoner i UK har Chapman utarbeidet «Project Risk Analysis and Management Guide» til Foreningen for prosjektledelse i UK. Den inneholder en strukturert prosess for PRM i ni faser: definere, fokusere, identifisere, strukturere, avklare eierskap, estimere, evaluere, planlegge og lede/styre. Investeringsanalyse er etter min mening en naturlig del av denne prosessen, særlig i evalueringsfasen.

Bøhren (1982) trekker fram viktigheten av investeringsprosessen fra et investeringsproblem blir påvist til beslutning blir tatt. Han framstiller investeringsanalyse som en beslutningsprosess med sju trinn: investeringsproblem, løsningsforslag, konsekvensbeskrivelse, konsekvensvurdering, beslutning, iverksetting og kontroll. Det er klart at disse trinnene inngår i strukturen ovenfor.

Lærebøker i investeringsanalyse har bare i liten grad tatt opp sentrale elementer fra «risk management». Eksempelvis tar Brealey og Myers (1996) i kapittel 10 («A project is not a black box») opp behandling av usikkerhet ved bruk av prosjektanalyse. Innholdet er imidlertid tradisjonell sensitivitetsanalyse, «break-even»-analyse, Monte Carlo-simulering og beslutningstrær. 7 av 8 referanser i slutten av kapitlet er fra 1960- og 1970-tallet. Til sammenligning er I av de 130 referansene i Chapman og Ward (1997) fra 1980- og 1990-tallet. Bøhren og Gjærum (1998) tar i kapittel 9 om risikoanalyse opp de samme tema som Brealey og Myers gjør. De har et avsnitt i kapittel 12 om prosjektledelse, men bruker ellers i boken begrepet prosjekt også om finansieringer.

Statoil ved Avdeling for prosjektledelse har utarbeidet et veiledningsdokument for styring av usikkerhet i utviklingsprosjekter, se Jordanger (1998). «Dokumentet representerer beste praksis når det gjelder kartlegging av prosjektets relevante usikkerhet, analyse av konsekvenser og planlegging/oppfølging av tiltak for å styre usikkerheten på best mulig måte» (side 1). Usikkerhetsstyring defineres som «enkontinuerlig aktivitet for å identifisere, analysere og følge opp de usikre forhold i prosjektet og på dette grunnlag gjennomføre tiltak for å redusere risikoeksponering og øke verdiskaping i prosjektet» (side 4). Usikkerhetsstyring behandles som del av verdistyringsprosessen, og potensielle konsekvenser av usikkerhet blir i størst mulig grad uttrykt ved endring av prosjektets lønnsomhet målt ved netto nåverdi.

Periodisk oppfølging og rapportering inngår i prosessen for usikkerhetsstyring i et prosjekt. Status i usikkerhetsstyringen skal fortrinnsvis integreres i øvrige statusrapporter i prosjektet, slik at usikkerhetsstyringen blir en del av prosjektstyringen, og ikke bare et tillegg. («... an 'add-in' to the project management process as a whole rather than an 'add-on'. The need to integrate these processes is central ...» (Chapman og Ward 1997, side xvi)). Statoils dokument gir en rekke eksempler på utforming av statusrapporter på delprosjekt- og prosjektnivå:

  • Usikkerhet per område
  • Usikkerhet per målparameter (produksjonsprofil, investeringer, driftskostnader, produktpris og HMS)
  • Aggregert usikkerhet
  • 80 % konfidensnivå for investeringer per delprosjekt
  • 80 % konfidensnivå og «usikkerhetsprofil» (utvikling over tid i forventet utfall) for investeringer og for lønnsomhet totalt
  • «Ti-på-topp»-liste for usikkerhetsområder i delprosjekter, i integrerte team og totalt, dvs. de viktigste usikkerhetsområder som i perioden skal ha størst oppmerksomhet på et gitt styringsnivå
  • «Tornado»-diagram
  • «Spider»-diagram, som er følsomhetsdiagram med konfidensnivå
  • Ballong-kart som indikerer sannsynlighet, styrbarhet, mulig tap, alvor og utviklingsretning fra forrige periode

ALTERNATIVE NÅVERDIMETODER

Det er to alternative metoder for å beregne lønnsomhet av en investering ved bruk av nåverdi:1 diskontere forventet kontantstrøm med en risikojustert rente, og2 diskontere sikkerhetsekvivalent kontantstrøm med risikofri rente. De kan gi samme nåverdi for en investering, men elementene må da konstrueres særskilt for å få det til. Metode 1 er den desidert mest brukte i praksis, mens metode 2 teoretisk er mest tilfredsstillende fordi den skiller behandlingen av tidspreferansehensynet fra risiko-/usikkerhetshensynet, jf. Hagen (1992) side 9 og Johnsen (1992).

Gjennom risikojustering av diskonteringsrenten forutsettes det i metode 1 (implisitt) en spesiell utvikling i risikoen, nærmere bestemt en geometrisk vekst over tid. Med lang levetid på investeringer og en tendens i praksis til å bruke relativt høye diskonteringsrenter vil betalinger etter 10--15 år få svært liten vekt, og dermed bidra lite til nåverdien. Dette er etter min mening den største svakheten ved metode 1 i praktisk bruk.

Et investeringsprosjekt består av mange beslutninger, fra den sentrale beslutningen om å gjennomføre investeringen til de mange mindre beslutningene om valg av utstyr, utforming, betalingsmåter etc. Å bruke samme avkastningskrav ved alle disse beslutningene i et investeringsprosjekt er en altfor enkel måte å bruke metoden på. Ifølge teorien skal en risikojustere diskonteringsrenten i forhold til risikoen i det aktuelle prosjektet eller den aktuelle situasjonen. Dette blir sannsynligvis bare i begrenset grad gjort. Et argument kan være at en ønsker å redusere mulighetene for manipulering av resultatet gitt ved nåverdi.

Med styring av usikkerhet i investeringsprosjekter har synliggjøring og rapportering av usikre faktorer økt i viktighet. Det er ikke lenger tilfredsstillende å behandle tid og usikkerhet sammen med et enkelt instrument, som i metoden med risikojustert diskonteringsrente. Anbefalt metode blir da å beregne nåverdi for prosjektelementene med metode 2, dvs. diskontere sikkerhetsekvivalent kontantstrøm med risikofri rente. I praksis vil det kunne bety en forenklet utgave av metoden, som å gi positive utfall en noe lavere vekt enn negative utfall.

Usikkerhetsstyring har en rekke fellestrekk med kvalitetsledelse/kvalitetsstyring, blant annet ved involvering av mange fagområder i arbeidet, betydningen av statistisk kunnskap og metode og betydningen av strukturering og kvantifisering. Men fagområdet investeringsanalyse bør være helt sentralt i utviklingen av usikkerhetsstyring.


© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS