Magma topp logo Til forsiden Econa

Kristian Semmen er utdannet siviløkonom ved NHH (1988) med eksamen høyere avdeling NHH (1990). Han har arbeidet som porteføljeforvalter i Norske Skog, obligasjonsmegler i Elcon Securities og var medetablerer av meglerhuset First Securities. Skal begynne arbeid med doktorgrad i finansiell økonomi ved NHH.

Kapitalforvaltning i små og mellomstore bedrifter

Denne artikkelen tar sikte på å belyse to beslektede temaer. For det første vil jeg gjennomgå noen prinsipper som alle som forvalter penger, bør følge. I denne gjennomgangen velger jeg å bruke investeringer i aksjer som eksempel. For det andre vil jeg beskrive noen av de plasseringsalternativene som er tilgjengelige i det norske markedet.

RISIKOENS MANGE ANSIKTER

Figur 1 viser utviklingen i totalindeksen og IT-indeksen på Oslo Børs i perioden januar 1997 til mars 2000. I figur 2 vises aksjekursutviklingen i Opticom sammen med IT-indeksen. (For illustrative formål er alle kurser satt til 100 i starttidspunktet.)

Den totale verdien av VPS-registrerte egenkapitalinstrumenter falt med nesten 30 % gjennom 1998, for så å stige med ca. 50 % frem til mars 2000. IT-indeksen steg med 150 % fra desember 1998 frem til mars 2000, mens Opticom-aksjen steg med 500 % i samme periode. Solskinnshistoriene er mange, og allmennhetens interesser for risikable sparealternativer synes å øke i takt med frekvensen av slike solskinnshistorier.

figur

Figur 1

figur

Figur 2

figur

Figur 3

Beklageligvis er risiko et troll med to hoder. I figur 3 vises kursutviklingen i Kværner-aksjen relativt til totalindeksen.

NOEN GRUNNPRINSIPPER FOR FORVALTNING AV KAPITAL

Det finnes en rekke fellesfaktorer som påvirker investeringsatferden hos privatpersoner, bedrifter og institusjonelle investorer. Jeg vil her kommentere sju av disse faktorene:

  • horisont
  • grad av lånefinansiering
  • risikoevne
  • likviditet
  • risikospredning
  • kompetanse
  • system for oppfølging og kontroll

A - INVESTERINGSHORISONT

Tabell 1 viser sammenhengen mellom sannsynligheten for å tape penger som en funksjon av plasseringshorisonten og investeringens risiko.Tap defineres her som «reduksjon i investorens nominelle formue». Regnestykket ser selvsagt annerledes ut hvis vi regner på utviklingen i realformue Forutsetningene for beregningene er en risikofri rente på 5,50 %, en forventet meravkastning i aksjemarkedet på 3 % og at investeringen er 100 % egenkapitalfinansiert. Tabellen er ment å illustrere risikoen i «tradisjonelle» aksjeinvesteringer og ikke plasseringer i aksjer som synes å inngå i et pyramidespill. Plasseringsalternativer av sistnevnte type har selvsagt en betydelig høyere risiko enn aksjer der prisingen fortsatt lar seg forsvare ved bruk av fundamentale analyseteknikker.

figur

Tabell 1

Tabellen viser at investorens horisont er helt avgjørende for valg av risikoeksponering. Et tradisjonelt argument for å investere i aksjer er at all empiri tilsier at dette gir en meravkastning over tid relativt til obligasjoner eller plasseringer i pengemarkedet. Dette synspunktet er etter min mening kun gyldig hvis det legges til grunn en horisont på mer enn to år. Hvis en i tillegg ønsker å ta høyde for at vi er uheldige med tidspunktet for inntreden i markedet, må det legges til grunn betydelig lengre horisonter. Konklusjonen på dette punktet er at aksjeinvesteringer som foretas med kort horisont, er av spekulativ karakter. Det er selvsagt ikke noe galt i å investere midler ut fra en spekulativ målsetting, men en slik investeringsfilosofi bør ses i sammenheng med bedriftens kompetanse og kontrollsystemer (jf punkt e og f).

B - GRAD AV LÅNEFINANSIERING

I tabell 2 sammenlignes tapssannsynligheter i en aksje med gjennomsnittlig risiko og investeringshorisont ett år, gitt ulike grader av lånefinansiering.Sannsynligheten for tap viser risikoen for å sitte igjen med færre kroner etter at eventyret er slutt.Konkurssannsynlighet viser risikoen for at hele egenkapitalen som lå til grunn for investeringen, er tapt. (Lånerenten er satt til 7,00 %.)

figur

Tabell 2

Tabellen illustrerer at ved en sterk grad av lånefinansiering vil konkursrisikoen øke til nivåer som er uakseptable for de fleste investorer. Hvis investor velger en 80 % «gearing», vil hele innsatsen tapes i ett av fire tilfeller. Dette forholdstallet øker til ett av tre ved en 90 % «gearing». Vi skal her være klar over at enkelte finansielle instrumenter, herunder terminkontrakter og finansielle «futures», gir en naturlig «gearing»-effekt i forhold til investert beløp.

C - RISIKOEVNE

I mange bedrifter inngår aksjeplasseringer som en integrert del av likviditetsforvaltningen. I disse bedriftene er det viktig at det skapes en forståelse for at midler som er hardt inntjent gjennom den ordinære virksomheten, kan gå tapt gjennom finansmarkedene. Manglende risikoforståelse avdekkes som regel først når tapene oppstår, og det kan vise seg å være i seneste laget. Enkelte bedrifter, som for eksempel forsikringsselskaper, har kjente eller latente finansielle forpliktelser. Størrelsen og arten av risikoeksponering begrenses av disse forpliktelsene.

Akkurat som det finnes solskinnshistorier fra disse markedene, florerer det også av små og store katastrofer. Tradisjonsrike og solide bedrifter har gått over ende som følge av enkeltpersoners handling i finansielle instrumenter. Det finnes tre tiltak som begrenser risikoen for slike utfall:

  • Tiltak nr. 1 er at bedriftens administrasjon og styre etablerer klare retningslinjer for hvilke risikoer som kan tas, og at disse settes i et fornuftig forhold til bedriftens egenkapital
  • Tiltak nr. 2 er å rekruttere personer med tilstrekkelig kompetanse i kapitalforvaltning.
  • Tiltak nr. 3 er å etablere gode kontrollrutiner.

D - LIKVIDITET

Med likviditet menes i denne sammenheng «omsettelighet av finansielle instrumenter». Handel i lite omsettelige instrumenter innebærer en stor risiko, som kommer i tillegg til den ordinære markedsrisikoen. En klassisk feil mange forvaltere gjør, er at de undervurderer betydningen av omsettelighet i perioder med kursstigning. I slike perioder er ofte likviditeten i markedene god for alle instrumenter. Det er først når frykten avløser grådigheten som markedets drivkraft at betydningen av omsettelighet åpenbarer seg.

E - RISIKOSPREDNING

Effekten av risikospredning - eller diversifisering, som det også kalles - tilhører porteføljeteoriens grunnsteiner. Den risikoreduksjon som forvalteren oppnår gjennom en diversifiseringsstrategi, avhenger av avkastningskorrelasjonen mellom de ulike verdipapirene som inngår i porteføljen. I en representativ aksjeportefølje vil risikoen reduseres med 30-50 % i forhold til den gjennomsnittlige risikoen i enkeltaksjene. Mesteparten av denne effekten oppnås ved at pengene plasseres i 10-15 ulike aksjer.

I moderne systemer for porteføljestyring står destatistiske egenskapene til porteføljene meget sentralt. J.P. Morgan har utviklet og perfeksjonert disse teknikkene gjennom sine «value-at-risk»-modeller (VAR), som i dag brukes av de fleste profesjonelle forvaltere.

F - KOMPETANSE

Viktigheten av tilstrekkelig teoretisk forståelse og praktisk erfaring er åpenbar. Markedet for forvaltningstjenester i Norge er i en ekstrem utvikling for tiden. En «outsourcing» av forvaltningen er en meget fornuftig løsning for de fleste små og mellomstore bedrifter. En slik løsning fritar dog ikke bedriften for ansvaret for forvaltningen. Valg av og oppfølging av eksterne forvaltere setter selvsagt også krav til kompetanse. Eksterne forvaltningsløsninger blir drøftet i større detalj i del 2 i denne artikkelen.

G - SYSTEM FOR OPPFØLGING OG KONTROLL

Et system for oppfølging og kontroll bør inneholde følgende elementer:

  • En relativt hyppig rapportering til bedriftens administrasjon av porteføljens avkastning og risiko (for eksempel på månedlig basis)
  • En noe mindre hyppig rapportering til bedriftens styre
  • Periodevis evaluering av risikorammer og fullmaktsforhold
  • Skille ansvaret for gjennomføring av forretninger fra ansvar for posisjonskontroll og fra ansvar for pengeoverføringer

Etableringen av et tilfredsstillende system for forvaltning krever både et miljø bestående av kompetente personer og investeringer i systemer. Disse investeringene kan minimeres hvis bedriften velger eksterne forvaltningstjenester.

FORVALTNINGSBESLUTNINGER OG FORVALTNINGSPRODUKTER

a - «Asset allocation» og «aktiv risiko»

Med utgangspunkt i de rammebetingelsene og faktorene som vi gikk gjennom i del 1 av artikkelen, bør bedriften velge en referanseportefølje, eller «benchmarkportefølje», som det også kalles. Denne referanseporteføljen bestemmer hvilken blanding av ulike aktivaklasser (aksjer, obligasjoner, kontanter, eiendom etc.) bedriften skal tilstrebe. Denne allokeringsbeslutningen er den aller viktigste beslutningen bedriften tar i forhold til den absolutte avkastningen den oppnår over tid. Allokeringsmiksen vil også være helt avgjørende forvariabiliteten i avkastningen over tid.

Dernest må det velges en strategi og rammer for hvilke avvik fra referanseporteføljen bedriften skal tillate. Slike avvik kallesaktiv risiko. Aktive risikovalg bestemmer i stor grad hvilken avkastning bedriften oppnår på sine midler relativt til andre bedrifter med samme rammebetingelser. Årsaken til dette er at bedrifter med identiske rammebetingelser vil velge relativt like referanseporteføljer.

b - Forvaltningsprodukter

Direkteinvesteringer

Bedriften kan selv kjøpe aksjer, obligasjoner, forhandle bankinnskudd etc. og selv ta arbeidet med kontroll, rapportering osv. Dette er et naturlig valg hvis bedriften har spesifikke ønsker i forhold til hvilke finansielle instrumenter den ønsker å benytte, eller hvis bedriften ønsker å drive svært aktiv handel. Informasjonstilgangen for bedrifter med stor aktivitet i markedet er meget god ettersom banker og meglerhus tilbyr et vidt spekter av profesjonelle analyseprodukter til sine kunder.

Strukturerte produkter

Strukturerte produkter er fellesbetegnelsen på finansielle instrumenter som er satt sammen av flere «basisprodukter», gjerne med implisitte opsjoner. En populær versjon eraksjeindekserte obligasjoner med kapitalgaranti. Investor er her sikret å få tilbake sin nominelle innsats, og i tillegg har han en deltagelse i en eventuell kursstigning i en bestemt aksjeindeks eller en kurv av indekser. En slik «sammenpakning» vil alltid være fordyrende, men gjennom finansiell ingeniørkunst kan skreddersydde avkastningsprofiler skapes og legges til rette for mindre sofistikerte kundegrupper. Strukturerte produkter er som regel illikvide og egner seg derfor best som «kjøp og hold»-investeringer.

Fondsprodukter

Det finnes et stort antall fond med ulike risiko- og avkastningsprofiler. Her finner man alt fra rene indeksfond til spesialiserte bransjefond. Noen av fordelene ved fondsløsningen er:

  • Eksplisitte krav til spredning av investeringene
  • Kostnadseffektiv og profesjonell forvaltning, der forvaltningsselskapet kan utnytte stordriftsfordeler
  • Gode systemer for rapportering og kontroll
  • Velegnet også for små aktører
figur

Figur 4: Norske husholdningers fordringsposisjon 1980-1999

Aktiv forvaltning

Aktiv forvaltning egner seg for investorer som ønsker en større påvirkning på plasseringsstrategi og taktiske disposisjoner. I tillegg krever aktiv forvaltning et betydelig investeringsbeløp. Etter min mening bør investeringsbeløpet være på minimum NOK 10 millioner. En organisering av aktiv forvaltning via «hedge-fund», som innebærer «pooling» av aktiv risiko, ville åpnet muligheten for større fleksibilitet med hensyn til investeringenes størrelse. Hvis vi betegner fondsproduktene som konfeksjonssøm, vil betegnelsen skreddersøm passe på aktiv forvaltning.

Aktiv forvaltningstjenester tilbys av meglerhus, banker og forsikringsselskaper. Forvaltningshonorarene i aktiv forvaltning er generelt svært lave, men en deling mellom forvalter og klient av en eventuell meravkastning er blitt mer vanlig.

Pensjonssparing, herunder «Unit Link»

35 % av norske husholdningers finansielle fordringer er krav i forbindelse med pensjonsordninger. En del av denne sparingen finner vi sammenpakket med forsikringsprodukter, men en rendyrking av spareelementet er etter hvert blitt vanlig. Det er fortsatt knyttet skattefordeler til denne spareformen, om enn i mindre grad enn før.

c - Utviklingstrekk i det norske forvaltningsmarkedet

Utviklingen i det norske forvaltningsmarkedet preges av sterk vekst og økende profesjonalitet. Tidligere i artikkelen ble viktige elementer i investeringsprosessen behandlet. Her vil jeg bruke utviklingen i norske husholdningers finansielle fordringer som illustrasjon på spareatferden i Norge.

Brutto fordringer har økt med 10 % per år gjennom de siste 20 årene, men noe lavere i 90-årene. Det mest markante trekket er likevel den kraftige oppbyggingen av netto fordringsposisjoner. Den positive netto fordringsposisjonen sier etter min mening mye om hvilken risikoevne norske husholdninger har. Figur 5 og 6 viser den relative sammensetningen i norske husholdningers aktivasider på to forskjellige tidspunkter.

figurfigur

Figur 5 og 6: Norske husholdningers aktivaside

Figurene kan oppsummeres med at risikoen i husholdningenes plasseringer har økt. En kuriositet i denne sammenheng avdekkes hvis vi ser på forholdet mellom plasseringer i aktivaklassen aksjer og netto fordringer. Foran aksjekrakket i 1987 var dette forholdet 4 : 1. Det indikerer at vi hadde en lånefinansiert aksjespekulasjon. De senere årene har forholdet vært stabilt rundt 0,45 : 1. Sunnheten eller soliditeten i norske husholdningers aksjeinnehav, og dermed evnen til å tåle kursfall, synes å være betydelig bedre i dag enn for 13 år siden. Konklusjonen blir for øvrig den samme hvis vi trekker inn husholdningenesindirekte innehav av aksjer gjennom fond.

Min prognose er at den underliggende veksten i det norske forvaltningsmarkedet vil forbli høy. Dels skyldes dette en fortsatt fordringsoppbygging i privat sektor (i tillegg til den enorme offentlige sparingen som skjer i regi av petroleumsfondet). De viktigste vekstimpulsene til forvaltningsmarkedet er likevel en stadig økende bevissthet rundt mulighetene for å øke avkastningen på sparemidler, en stor ubenyttet risikoevne (jf. figur 4-6) og en stadig større produktbredde.

Jeg har i denne artikkelen skissert noen kjennetegn ved strukturert kapitalforvaltning. Den største utfordringen en forvalter står overfor, er å velge et optimalt risikonivå i forhold til de rammebetingelser vedkommende arbeider under. Dette valget materialiserer seg i beslutninger om strategisk aktivaallokering og etablering av referanseporteføljer. Aktiv risiko tas relativt til disse referanseporteføljene.

Floraen av investeringsformer er stor, men et generelt råd er at man utnytter den erfaring og kompetanse som profesjonelle forvaltere kan tilby. Dette fritar dog ingen for ansvaret foravkastningen som oppnås.

Forutsetningene for at det norske markedet for forvaltningstjenester skal utvikle seg videre, er de aller beste. Dette skyldes både forhold i norsk økonomi og en stadig større tilgang på forvaltningskompetanse på høyt nivå. *


© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS