Lavere markedsrisikopremie i Norge enn i Sverige
Forfattere:
Karen Fastbø, Henrik Gran
Publisert:
1/2021s. (14-16) Redaksjonelt vurdert
I ti år har norske finansanalytikere i flokk spådd hva de tror årets markedsrisikorente blir. For 2021 anslås den til fem prosent. Det utgjør ingen endring fra i fjor, og er det nivået som de ti foregående årene. Med betydelig økt usikkerhet i markedene er det overraskende at nivået, som påvirker verdsettelsen av norske selskaper, ikke øker.
Norske finansanalytikeres syn på markedsrisikopremien forblir uendret og synes å være uavhengig av rentenivået i Norge. Respondentene anslår premien til å ligge på 5,0 prosent, i likhet med de ti foregående årene. Med lave rentenivåer og økt usikkerhet i markedene ville vi ventet en økt markedsrisikopremie. Til sammenligning ser vi at markedsrisikopremien i Sverige stiger i takt med reduksjon i risikofri rente. PwC har – i samarbeid med Norske Finansanalytikeres Forening (NFF) –gjennomført undersøkelsen der norske finansanalytikere er blitt spurt om sentrale forhold knyttet til verdsettelse av selskaper.
Anslår høyere markedsrisikopremie i Sverige enn i Norge
Markedsrisikopremien er et mål på avkastningen en investor forventer og krever i markedet utover risikofri rente. Markedsrisikopremien reflekterer både fundamentale økonomiske størrelser og investorenes risikoaversjon, og varierer med usikkerhet knyttet til langsiktige vekstutsikter. Finanskrisen i 2008, oljekrisen i 2014 og den pågående koronakrisen er alle hendelser som påvirker nettopp disse faktorene i det norske markedet. De nevnte krisene har resultert i lave renter og kvantitative lettelser fra sentralbankene, brukt som virkemiddel for å stimulere til høyere økonomisk aktivitet.
De siste ti årene har nivået på risikofri rente i Norge gått fra cirka 3 prosent til under 1 prosent, her angitt ved tiårig norsk statsobligasjon. I samme periode har vi spurt medlemmer i Norske Finansanalytikeres Forening (NFF) hva de vurderer som markedsrisikopremie i det norske markedet. Uavhengig av utviklingen i økonomien og rentenivået oppgir respondentene en stabil markedsrisikopremie i Norge på 5 prosent for hele perioden.
Sentralbanken satte nylig ned renten til null prosent for å dempe tilbakeslaget i norsk økonomi. Dette sammenfaller med historisk høy volatilitet i aksjemarkedet. Dette er faktorer som isolert sett kan tenkes å øke investorenes krav til avkastning utover risikofri rente (markedsrisikopremien). Dermed ville vi ventet en økt markedsrisikopremie hos våre respondenter.
PwC Sverige har til sammenligning publisert en tilsvarende undersøkelse hvor resultatene viser at anslått markedsrisikopremie har steget i takt med at risikofri rente har blitt redusert. I mai 2020 anslo respondentene markedsrisikopremien til å være på 7,7 prosent i Sverige. Tiårig svensk statsobligasjon var på samme tidspunkt negativ. Det skal sies at den svenske undersøkelsen ble utført i mai 2020, midt under koronakrisen, da usikkerheten var på sitt høyeste.
Hvordan kan det ha seg at vi har så ulikt syn på markedsrisikopremien i Norge og Sverige?
FIGUR 1
Ulikt rentenivå i Norden
I Norge er tiårig statsobligasjonsrente det mest foretrukne grunnlaget for risikofri rente i avkastningskravet, ifølge undersøkelsen. 42 prosent av respondentene svarer at de benytter denne. Det samme ser vi i Sverige og Danmark. I alle tre land svarer om lag 70 prosent av respondentene at de benytter en form for observert rente.
Nå som dagens langsiktige rentenivå i Norge har falt til under 1 prosent i løpet av 2020, er det viktig å være oppmerksom på at forutsetningen for langsiktig vekst i terminalleddet henger sammen med hva som legges til grunn som risikofri rente i avkastningskravet.
Sammenheng mellom risikofri rente og markedsrisikopremie
FIGUR 2 Historisk utvikling i markedsrisikopremien i Norge.
På spørsmål om hvorvidt det er sammenheng mellom markedsrisikopremie og risikofri rente, svarer 45 prosent av de norske respondentene ja. Av disse er det igjen delt oppfatning om hvorvidt risikopremien økes (60 prosent) eller reduseres (40 prosent) som følge av en økning i risikofri rente.
Dette kan tenkes å skyldes tre grunnleggende oppfatninger av markedsrisikopremien:
- MRP er en konstant størrelse.
- MRP varierer over tid og vil reflektere midlertidige forhold i markedet, for eksempel økt usikkerhet.
- MRP beregnes ut fra gjeldende prising i markedet (f.eks. P/E, dividendemodeller, osv.).
For å vurdere om det er sammenheng mellom risikofri rente og markedsrisikopremie i avkastningskravet, er det interessant å se på tilsvarende undersøkelse for Danmark. PwC i Danmark har bedt respondentene skille mellom underliggende markedsrisikopremie og eventuelt risikotillegg for å reflektere midlertidige markedsforhold. Respondentene svarer at underliggende risikopremie ligger nærmere 5 prosent, i tråd med svarene fra den norske undersøkelsen. I tillegg kvantifiserer respondentene et variabelt risikopåslag på markedsrisikopremien.
Man kan tenke seg at respondentene i Sverige ser på markedsrisikopremien som summen av disse elementene, og dermed justerer for økt risiko direkte i MRP, mens respondentene i Norge ser på underliggende markedsrisikopremie som en mer langsiktig størrelse. Vi vurderer det slik at man da heller legger til grunn en separat risikopremie eller en normalisert rente i avkastningskravet. Når man ser avkastningskravet som en helhet, ser det dermed ut til at de nordiske landene har relativt likt syn på avkastningskrav og markedsrisiko, men regner dette inn på litt ulike måter.
FIGUR 3 Historisk utvikling i markedsrisikopremien i Sverige.
FIGUR 4 Historisk utvikling i markedsrisikopremien i Danmark.
Sammenheng mellom risikofri rente og langsiktig vekstforutsetning
Nå som dagens langsiktige rentenivå i Norge har falt til under 1 prosent i løpet av 2020, er det viktig å være oppmerksom på at forutsetningen for langsiktig vekst i terminalleddet henger sammen med hva som legges til grunn som risikofri rente i avkastningskravet. Langsiktig vekst i terminalleddet skal i teorien ikke overstige veksten i markedet eller økonomien som helhet. Tidligere har nok mange lagt til grunn en forutsetning for langsiktig vekst i terminalleddet i tråd med Norges Banks inflasjonsmål på 2 prosent, uten å tenke noe nærmere over dette. I skrivende stund vil ukritisk bruk av inflasjonsmålet som langsiktig vekstforutsetning i kombinasjon med observerbare langsiktige renter implisere en negativ realrente. Det vitner om at markedet ikke tror på sentralbankens inflasjonsmål.
Et fall i langsiktige renter er en sterk indikator på at man bør nedjustere den langsiktige vekstraten brukt i terminalleddet i en DCF-analyse. Alternativt kan man legge til grunn en normalisert risikofri rente eller en økt risikopremie i avkastningskravet. Det viktige er at disse forutsetningene sees i sammenheng.