Magma topp logo Til forsiden Econa

Bjørn Løvenskiold er utdannet MBA fra Warwick Business School i England. Han er ansvarlig for M&A ved Enskilda Securities kontor i Oslo.

Markedet for fusjoner og bedriftsoppkjøp i Norge

Artikkelen beskriver ulike sider ved det norske markedet for fusjoner og oppkjøp. Forfatteren omtaler situasjonen for ulike bransjer, og gir en oversikt over fusjons- og oppkjøpsaktiviteten. Videre beskrives ulike faktorer som spiller inn på hvordan markedet er forventet å utvikle seg fremover.

Det norske markedet er karakterisert ved et begrenset antall større selskaper som opererer side om side med flere mindre, men internasjonalt orienterte firmaer. De viktigste industriene i Norge er olje og gass samt industrier basert på naturressurser som skogbruk og metaller, og kunnskapsindustri som for eksempel informasjonsteknologi. Norge er nå inne i en periode med betydelig økonomisk vekst kombinert med lav inflasjon og lavt rentenivå. Dette gunstige økonomiske klimaet har ført til en kombinasjon av økt fortjeneste, forbedret soliditet og god egenkapitalutvikling i norske bedrifter. Kombinasjonen av økt fortjeneste og rimelige finansieringsmuligheter kommer sannsynligvis til å føre til økt fusjons- og oppkjøpsaktivitet blant norske bedrifter i 1998.

Helt siden 1993 har det vært en betydelig vekst i verdien av slike transaksjoner, selv om antall transaksjoner har holdt seg på et tilnærmet konstant nivå. En stor del av de internasjonale transaksjonene har involvert andre nordiske land - Danmark, Finland og Sverige - men det har også vært en omfattende transaksjonsflyt mellom Norge og USA. Siden lovene som la restriksjoner på utenlandske investeringer, ble opphevet, har forekomsten av utenlandsk eierskap økt jevnt utover i 90-årene. Delvis som et resultat av denne internasjonaliseringen av investorkapitalen er «anglosaksisk» markedspraksis, inkludert en del fiendtlige oppkjøp og oppkjøp som blir bestridt, blitt mer vanlig i løpet av de siste årene. Institusjonelle og finansielle investorer søker i økende grad dit hvor fortjenesten er størst, og gjør ingen hemmelighet av sine vurderinger.

figur

Tabell 1: Utvalgte makroøkonomiske størrelser 1996-2000 (%). (Kilde: Enskilda Research)

NORSK ØKONOMI

Norge opplever for tiden den sterkeste økonomiske oppgangsperioden siden midten av 80-tallet. Oppsvinget etter nedgangstidene og stillstanden tidlig på 90-tallet begynte for alvor høsten 1993, med sterk vekst i privat forbruk, boliginvesteringer og tradisjonell varehandel og eksport samt en gradvis økning i investeringstakten i fastlandsindustrien. Det er flere faktorer, for eksempel lavt rentenivå og solid, offentlig økonomi, som gjør at vi kan forvente fortsatt økonomisk vekst i Norge.

Norges «nei» i folkeavstemningen om medlemskap i EU i 1994 har ført til at landet nå står alene utenfor en organisasjon hvor såvel Danmark som Sverige og Finland er medlemmer. Dette representerer en betydelig utfordring siden rammebetingelsene for norsk industri ikke må skille seg vesentlig ut fra de som gjelder for de tre nordiske nabolandene. Imidlertid sikrer EØS-avtalen, som trådte i kraft i 1994, en stabil og gjensidig fri flyt av varer, tjenester, kapital og arbeidskraft mellom Norge, Island og Liechtenstein på den ene siden, og medlemslandene i EU på den andre.

KARAKTERISTISKE TREKK VED DET NORSKE MARKEDET

Det norske markedet er karakterisert ved et stort antall små, men internasjonalt orienterte bedrifter og et lite antall selskaper som også kan regnes som store i internasjonal målestokk. Et eksempel her er Norsk Hydro, som med en kapitalverdi på 76 milliarder NOK pr. 27. februar 1998 sto for 15,6 % av den totale markedskapitalen på Oslo Børs. De ti største børsnoterte selskapene sto til sammen for hele 49 % av den totale kapitalverdien på Oslo Børs pr. samme dato (se tabell 2). Nøkkelindustriene i Norge baserer seg hovedsakelig på landets lange, maritime tradisjoner og de rike forekomstene av naturressurser. Norge har verdens femte største handelsflåte, og Oslo Børs er verdens ledende på omsetning av skipsaksjer. Ikke mindre enn 39 rederier er notert her, med en total kapitalverdi på 82 milliarder NOK. Produksjonen av olje og gass er blitt en betydelig industri. Ikke bare på grunn av de store oljeselskapene som Statoil, Norsk Hydro og Saga, men også på grunn av det store antall bedrifter som har etablert seg omkring oljeindustrien, som PGS, som driver seismiske grunnundersøkelser, og Farstad, som betjener offshoreinstallasjonene ved hjelp av supplybåter. Metallurgisk industri, skogbruk og fiske er også viktige industrier basert på naturressurser. Nøkkelselskaper her er Elkem, Norske Skog og Norway Seafoods.

figur

Tabell 2: Kapitalverdi av børsnoterte selskaper på Oslo Børs, per 27. februar 1998 (Kilde OsloBørs)

Informasjonsteknologi (IT) er en relativt ny, men raskt voksende industri i Norge. Det store antall nyetableringer på IT-området skyldes hovedsakelig nordmennenes sterke interesse for nyutviklingen på dette feltet, pluss en jevn strøm av investeringskapital fra velstående enkeltpersoner og institusjonelle investorer. En stor del av de nye selskapene som er blitt notert på Oslo Børs i løpet av de siste fem årene driver IT-virksomhet, og en rekke bedrifter innen samme bransje akter å søke børsnotering i løpet av de neste årene.

FUSJONS- OG OPPKJØPSAKTIVITET

I løpet av de siste fem årene har aktiviteten på dette området vært økende i det norske markedet (se tabell 3). Særlig året 1996 var et år med flere viktige transaksjoner hvor store summer var involvert, for eksempel da det amerikanske boreselskapet Sonat kjøpte Transocean for 10 milliarder NOK.

Det bør bemerkes at en stor del av oppkjøpene var private, og at kjøpesummene i disse tilfellene ikke ble offentliggjort. Tallene i tabellen ovenfor viser altså ikke den totale verdien av norske fusjons- og oppkjøpstransaksjoner, og er derfor i noen grad misvisende. Men det er allikevel helt klart at selv om antall transaksjoner har holdt seg på et tilnærmet konstant nivå, og til og med gått litt ned i 1996, har den totale verdien av slike transaksjoner hatt en betydelig økning. Antallet større transaksjoner har åpenbart økt. Da norske Ringnes overtok svenske Pripps for 8 milliarder NOK og norske BKK kjøpte Bergen Lysverker for 3 milliarder NOK, bekreftet det antakelsen om at norske selskaper i økende grad er villige til å bruke store beløp på bedriftsovertakelser, både på hjemmemarkedet og internasjonalt.

figur

Tabell 3: Fusjons- og oppkjøpsaktiviteter hvor norske interesser var involvert 1993-1997 (Kilde: Securities Data Corporation)

Det ser ut til at størsteparten av fusjons- og oppkjøpstransaksjonene utenfor Norges grenser har funnet sted innen Norden, hvor landene selvfølgelig står hverandre nært både geografisk og kulturelt. Likheter i språk og forretningskultur er svært viktig ved slike transaksjoner siden de medvirker til å redusere risikoen, og det er derfor rimelig å regne med at norske bedrifter kommer til å fortsette med oppkjøp i nabolandene fremover.

Norge er for lite til å rangere særlig høyt på multinasjonale selskapers liste over attraktive markeder for bedriftsoppkjøp. Men for Norge har begrensningene ved å ha et lite hjemmemarked endret seg fra å være en svakhet til å bli en styrke, fordi dette faktum har oppmuntret til opprettelse av eksportorienterte bedrifter med en sterk posisjon innen veldefinerte nisjer både i Europa og på verdensmarkedet. Eksempelvis har Kverneland en sterk posisjon på det europeiske markedet for landbruksmaskiner, og Tomra er verdens ledende leverandør av returautomater.

MILJØET RUNDT FUSJONER OG OPPKJØP

Vi begynner å se framveksten av enkelte grunnleggende endringer i måten disse transaksjonene blir utført på i Norge, siden det vi kan kalle «anglosaksisk» markedspraksis er blitt stadig mer vanlig. Eksempler på fiendtlige eller bestridte forsøk på oppkjøp er DnBs forsøk på overtakelse av BN Bank og Sparebankgruppens mislykte forsøk på å kjøpe Fokus Bank. Norske bedrifter er nå mer villige enn noen gang til å sette i verk forsvarstiltak mot uønskede aksjeoppkjøp, ofte i samarbeid med investeringsbankenes rådgivere.

Men til tross for disse nye trendene regnes det norske markedet i stor grad som oppkjøpsvennlig. Det er lett å få tak i finansielle opplysninger om bedriften man har sett seg ut, regnskapspraksisen er streng og gjennomsiktig, lover og forskrifter er klare og oversiktlige - også hva gjelder bedriftsovertakelse - og forretningspraksisen er redelig. Såvel regjeringen som næringslivet og folk i sin alminnelighet har en innstilling til utenlandsk eierskap som best kan betegnes som nøytral sammenliknet med de følelsene man kan møte i andre europeiske land. Videre hersker det generell aksept for at bedriften gjennomgår en omstrukturering etter overtakelsen. I likhet med flere andre land i Europa har Norge en regel om at arbeidere skal være representert i bedriftens styre, og norske sjefer og arbeidere har gjennom lengre tid lykkes i å opprettholde stabile samarbeidsforhold.

Tidligere ble fusjons- og oppkjøpstransaksjoner i Norge stort sett forhandlet fram privat mellom to parter, men i det siste er bruken av kontrollerte budrunder blitt mer vanlig. For eksempel solgte det norske dataselskapet GPI to divisjoner til ADS Anker, et tysk IT-selskap, etter at Enskilda Securities hadde strukturert salgsprosessen ved å arrangere en strukturert auksjonsprosess etter britisk mønster. Både bransjeinteressenter og investorer fra hele verden var med, slik at selgeren oppnådde maksimumspris for aksjene sine. Selv om denne overgangen fra private forhandlinger til konkurransepreget budgivning har virket frustrerende på enkelte investorer og bedriftsoppkjøpere, er den gunstig for aksjeeierne i selskapet som blir solgt, siden den medfører økte inntekter for dem.

Foreløpig har det ikke vært mange lederoppkjøp (management buy-outs, forkortet MBO) i Norge. Hovedårsaken til dette, er at MBO-fondene foretrekker oppkjøp av større bedrifter utenom børsen, og det er kun et begrenset antall slike i det norske markedet. Internasjonale MBO-fond deltar imidlertid i økende grad i auksjonsprosesser, og begynner etter hvert også å bli villige til å vurdere børsnoterte selskaper. Vi forventer derfor at slike fond også vil bli mer aktive i det norske markedet fremover, og regner med en økning både i antall og verdi av MBO- transaksjoner i løpet av de neste par årene.

Det bør her bemerkes at norske bedriftsledere sjelden selv tar initiativ med hensyn til lederovertakelse. Selv om slike initiativ er vanlige blant direktører både i Storbritannia og USA, blir det i Norge ofte betraktet som illojalt. Derfor er pådriverne i slike overtakelser som regel MBO-fond eller investeringsbanker.

KULTURELLE, ØKONOMISKE OG JURIDISKE FAKTORER

De tidligere norske lovrestriksjonene med hensyn til graden av utenlandsk eierskap er blitt erstattet av lovreguleringer som stiller nasjonale og internasjonale eierinteresser likt. Graden av utenlandsk eierskap i norske selskaper har økt jevnt, fra 28,7 % i 1991 til 33,6 % i 1997. Den utenlandske kapitalen stammer hovedsakelig fra britiske og amerikanske investorer (se figur 1). Gitt det økende antall internasjonale investorer i markedet, blir norske bedriftsledere stadig mer bevisst nødvendigheten av større utbytte og avkastning til aksjonærene. Internasjonale investorer er villige til å trekke seg dersom ikke investeringene gir tilstrekkelig avkastning, og bedriftslederne er fullt klar over at om noe slikt skulle skje, vil det kunne ha negativ innvirkning på selskapets aksjekurs.

Norske institusjonelle og finansielle investorer viser også større profesjonalitet enn tidligere i sine investeringsbeslutninger. De har nå større vilje enn før til å spille en aktiv rolle både ved bedriftsoppkjøp eller fusjoner, og når det gjelder å fastsette bedriftenes strategiske mål. Som et aktuelt eksempel kan vi nevne forsøket på fusjon mellom Christiania Bank og Kredittkasse og Storebrand, hvor Kjell Inge Røkke og Orkla kjøpte et tilstrekkelig stort antall aksjer til å forhindre fusjonen. Et annet eksempel er hvordan Kværner og en privat investor, Pål Caspersen, slo seg sammen for å tvinge fram en endring i styret i Western Bulk Shipping, som fram til da hadde vært dominert av medlemmer av grunnleggerens familie.

figur

Figur 1: Utenlanske investorer på Oslo Børs fordelt på land, 1996 (%) (Kilde: Oslo Børs)

For å svare på kravet om økt aksjeavkastning, konsentrerer lederne seg nå om å utvikle bedriftens sentrale forretningsidé. Tilsluttede virksomheter som ligger på siden av denne, blir solgt eller utskilt og erstattet med komplementære overtakelser på strategiske markeder. I tillegg til at ledere tar slike strategiske beslutninger, bruker de også mer tid på å informere markedet om bedriftsstrategien, ofte med hjelp fra profesjonelle PR-konsulenter.

Det er også en del rent økonomiske krefter som virker som pådrivere på det norske aktivitetsnivået innen fusjoner og oppkjøp, blant annet behovet for kostnadskontroll og nødvendigheten av å utvide hjemmemarkedet til et større, regionalt marked. Bryggeriindustrien er et godt eksempel på en av mange industrier som har beveget seg inn på det nordiske markedet som et resultat av disse trendene. Orklas datterselskap, Ringnes, har overtatt svenske Pripps og dermed blitt Nordens største bryggeri. Etter å ha sikret seg det svenske og norske markedet, har Pripps Ringnes nå vendt blikket østover, mot Finland og Baltikum. De har nå en minoritetsandel i det finske bryggeriet Hartwall, og sammen med Hartwall eier de BHH, et ledende bryggeri i de baltiske statene og Russland.

KONKLUSJON

Generelt kan man si at norske bedrifter er sterke, både operasjonelt og finansielt sett, sammenliknet med tilstanden tidlig på nittitallet. Mange bedrifter reduserte arbeidsstokken og rasjonaliserte organisasjon og rutiner under nedgangstidene, og de har vært forsiktige med overekspansjon selv i det nåværende gunstige økonomiske klimaet. Omsetningsøkninger og store overskudd i løpet av de siste to årene har ført til at en rekke bedrifter sitter inne med betydelige kapitalreserver som kan brukes til bedriftsoppkjøp eller andre strategiske investeringer.

Det er heller ikke vanskelig å oppnå rimelig finansiering til ekspansjon fra norske og utenlandske banker. Bankkrisen er over, og de fleste norske bankene kan fremvise gode tall i regnskapene og låner aggressivt ut både til bedrifts- og privatkunder. Kombinasjonen av høy fortjeneste og lett tilgang på rimelig finansiering kommer sannsynligvis til å bidra vesentlig til at norske bedrifter øker sin fusjons- og oppkjøpsaktivitet i 1998.


© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS