Magma topp logo Til forsiden Econa

Erik Sneve er siviløkonom i finans fra Arizona State University. Han er ansatt i Ernst & Young, hvor han arbeider med Mergers & Acquisitions, Valuations, IPOs og Intangible. Han er også tilknyttet det globale, virtuelle research- og analysesenteret Center for Business Knowledge (CBK).

«Measures that Matter»

* Takk til Kjetil Fladmark Larsen for kommentarer til artikkelen.

«In a knowledge-based economy the accounting system does not capture anything, really.» Finansdirektør Judy Lewent i farmasigiganten Merck & Co (Stewart og Losee 1994).

Studien «Measures that Matter» er et forsøk på å øke forståelsen og bruken av ikke-finansiell informasjon i selskapers rapporteringssystemer. Gjennom studien identifiseres den typen ikke-finansiell informasjon som institusjonelle investorer benytter ved kjøp og salg av aksjer. Resultatene som fremkommer av undersøkelsen, er entydige:

  • De institusjonelle investorene tar allerede hensyn til denne typen informasjon. Ikke-finansiell informasjon både reflekterer og påvirker finansielle verdier.
  • Denne artikkelen presenterer studien og kommenterer hvilke implikasjoner disse resultatene har for norske forhold.

FUNN I STUDIEN

  • Ikke-finansiell informasjon utgjør i gjennomsnitt 35 prosent av informasjonsgrunnlaget i investeringsbeslutningene til investorene. For over 70 prosent av investorene utgjør ikke-finansiell informasjon minimum 30 prosent av investeringsbeslutningen.
  • Ikke-finansiell informasjon blir benyttet som en indikator for fremtidig finansiell ytelse, og det er påvist signifikante sammenhenger mellom denne typen informasjon og aksjekursen.
  • «Sell side»-analytikere (analytikerne i meglerhusene) benytter ikke-finansiell informasjon i sine kjøps- og salgsanbefalinger.
  • Jo mer ikke-finansiell informasjon «sell side»-analytikere benytter, desto mer presise blir estimatene deres.
  • Den ikke-finansielle informasjonens betydning varierer fra bransje til bransje, men er mer lik innenfor en gruppe konkurrerende bedrifter enn mellom bedrifter i forskjellige grupper.
  • Dersom et selskap ikke har utviklet mer modne og strategiske styringssystemer som kan hjelpe i navigeringen mot fremtiden, kan selskapet få vanskeligheter med å styre driften, og aksjekursen vil kunne falle.

Artikkelen er delt inn i åtte avsnitt. I neste avsnitt gis en rask innføring i hvorfor ikke-finansielle faktorer er viktigere enn tidligere. I tredje avsnitt blir fremgangsmåten for studien «Measures that Matter» gjennomgått og resultatene beskrevet. I fjerde avsnitt beskrives mulige implikasjoner av sammenhengene som fremkom i undersøkelsen. I femte avsnitt beskrives hvor strategisk viktig det er å ha en klar og forstått visjon. Deretter diskuteres relevansen av studien for det norske markedet. I syvende avsnitt er det satt opp en «Measures that Matter»-sjekkliste for bedriftsledere, og til slutt trekkes noen konklusjoner.

BAKGRUNN

Næringslivslederne ser ofte at det er et stort gap mellom reelle og ønskede økonomiske resultater. Investeringer i «Knowledge Management»-systemer (kunnskapsdeling), markedsbearbeiding og produktutvikling representerer ofte investeringer som gir best avkastning på lengre sikt. Denne typen investeringer gjør det vanskelig å tilfredsstille kravene om gode økonomiske resultater på kort sikt. Faren med å unnlate å investere langsiktig er at man risikerer å redusere konkurranseevnen og avkastningen. Dette kan resultere i at man blir nødt til å avvikle virksomheten. I lys av de utfordringer næringslivsledere står overfor i dag, har en økende andel private og offentlig institusjoner indikert at det er på tide å reformere de tradisjonelle finansielle rapporteringskravene. Kritikken retter seg i første rekke mot at tradisjonelle regnskap ikke klarer å fange opp eller å kommunisere verdien av ikke-finansielle faktorer 1. Dagens regnskapsprinsipper stammer hovedsakelig fra munken Luca Paciolis bok «Summa de arithmetica, geometrica, proportioni et propotionalita», som ble gitt ut i 1494. Ifølge flere aktører egner disse prinsippene seg dårlig i en kunnskapsbasert økonomi. 1

I USA har flere institusjoner, både offentlige såvel som private, gjennomført en rekke studier som fokuserer på hvordan ikke-finansielle faktorer påvirker verdiskapningsprosessen:

  • US Department of Labor har sett på forholdet mellom selskapers ikke-finansielle ytelse og finansielle resultater (Mavrinac, Jones og Meyer 1997).
  • Under et symposium i 1996 som var sponset av Securities and Exchange Commission (SEC), konstaterte akademikere, representanter fra myndighetene og næringslivsledere at ikke-finansielle måltall er nyttige indikatorer for den fremtidig driften av selskaper («Measures that Matter» 1997).
  • The Council of Institutional Investors, bransjeorganet til over 100 av de største amerikanske pensjonskassene, studerer hvordan ikke-finansiell informasjon kan bli benyttet mer riktig i forholdet mellom eierne og bedriften («Measures that Matter» 1997).

- Ifølge en undersøkelse gjennomført av Institute of Management Accounting eksperimenterer 64 % av controllerne i amerikanske bedrifter med nye måter å måle, samle og rapportere ikke-finansiell informasjon på («Measures that Matter» 1997).

figur

Tabell 1

Empiri - betydningen av ikke-finansielle måltall øker ...

Baruch Lev, professor i finans og regnskap ved Stern School of Business, New York University, har gjennom et av sine studier konkludert med at den kapitaliserte verdien for børsnoterte selskaper i USA har endret seg dramatisk i forhold til den bokførte verdien av egenkapitalen i selskapene de siste tjue årene. I 1973 var P/B (aksjekurs / bokført verdi per aksje) i utvalget av selskaper Lev benyttet, 0,811, mens det i 1992 var 1,692 (se tabell 1 for mer informasjon). Ifølge Baruch Lev er dette en revolusjonær endring i synet på hva som skaper verdier - noe som impliserer at tradisjonelle finansielle måltall ikke er like relevante som tidligere. Lev oppsummerer dette slik:«The gap in 1992 indicates that roughly 40 % of the market valuation of the median corporation was missing from its balance sheet. For high-tech firms, whose median market-to-book ratio in 1992 was 2.09, the proportion of value missing from the balance sheet is over 50 %.» (Mavrinac og Siesfeld 1997.) Den svekkede sammenhengen mellom aksjekurser og bokførte verdier antyder at finansielle nøkkeltall har blitt mindre betydningsfulle indikatorer for fremtidig ytelse. Selv om et fåtall selskaper sjelden systematisk rapporterer endringer i ikke-finansielle parametere, kan det tyde på at aksjeanalytikere tar hensyn til slike endringer i sine anbefalinger. 1

Finansielle måltall som Price/Earnings og kontantstrømmers relevans for forståelse av et selskaps totale verdier er blitt mindre. Ledelsen må i økende grad fokusere på både materielle og immaterielle verdier for å sikre lønnsomhet over tid. Måleprosessene kompliseres av økt globalisering samt flere «joint-ventures» og allianser mellom selskaper. Videre kompliseres de av den stadig økende endringstakten i utviklingen av ny teknologi, «smarte» prosesser og markeder. Tradisjonelle rapporteringsmetoder har problemer med å synliggjøre satsning på denne typen aktiviteter. Det er ikke lenger en debatt om hvorvidt ikke-finansiell informasjon er viktig, men snarere en debatt om hvor kritisk den er, og på hvilken måte den er kritisk.

FREMGANGSMÅTE

Studien ble gjennomført i tre trinn. Populasjonen var porteføljeforvaltere og institusjonelle investorer på Wall Street.

  • Beslutningskriterier - Først ble det gjennomført en kvalitativ forundersøkelse med intervjuer av porteføljeforvaltere for å identifisere deres informasjonsbehov og hvilke beslutningskriterier de legger til grunn ved kjøp og salg av aksjer.
  • «Sell side» (salgssiden) - Videre ble 300 investeringsanalyser gjennomgått for å avdekke (a) hvordan aksjeanalytikere benytter ikke-finansiell informasjon, og (b) hvordan dette korrelerer med analytikernes estimater.
  • «Buy side» (kjøpssiden) - Deretter ble det gjennomført en spørreundersøkelse hvor 275 institusjonelle investorer bisto oss med å klargjøre hvordan de benytter ikke-finansiell informasjon i investeringsbeslutninger.

1) Beslutningskriterier

Til sammen ble det identifisert 39 ikke-finansielle parametere som aksjemarkedet benytter for å identifisere verdiskapning. I tabellen nedenfor finner du de 10 viktigste og de 10 minst betydningsfulle av de 39 parameterne (tabell 2).

figur

Tabell 2

Gjennom faktoranalyse danner de 39 parameterne de 8 faktorerene som vist i tabell 3:

figur

Tabell 3

Imidlertid ble det på tvers av ulike investeringsstrategier og investorer observert bemerkelsesverdig lik oppfatning av ulike ikke-finansielle faktorer. På den annen side er det ikke all ikke-finansiell informasjon som er like viktig. Videre varierer betydningen av ikke-finansiell informasjon fra bransje til bransje, og fra selskap til selskap. Gjennomføring av strategi, ledelsens troverdighet, evne til innovasjon og markedsposisjon er mye mer nyttig enn for eksempel informasjon om antall klager fra kunder, interne opplæringsprogram og miljøtiltak.

2) «Sell side» - salgsiden

«Sell side»-analytikere benytter hyppig ikke-finansiell informasjon som ledende indikatorer for fremtidig finansiell ytelse. Det ble registrert at analytikerne i meglerhusene støtter seg til et bredt spekter av ikke-finansiell informasjon. Størst oppmerksomhet ble gitt til faktorer som kunder, produkter, markedsandeler, gjenkjøp, markedsføring, produksjon, effektivitet, insentiver, FoU og produktutvikling. For høyteknologi og tjenesteytende vekstselskaper hvor markedsverdi og lønnsomhet i stor grad avhenger av immaterielle verdier og de ansattes kunnskaper, spiller ikke-finansiell informasjon en enda viktigere rolle. Når ikke-finansiell informasjon blir tatt i betrakting i analytikernes verdivurderinger, blir estimatene om fortjeneste mer nøyaktige, noe som reduserer investorenes risiko. Dersom et selskap har gode rutiner for rapportering av ikke-finansiell informasjon, kan dette forbedre evnen til å hente inn kapital.

3) «Buy side» - kjøpssiden

Institusjonelle investorer benytter seg av kunnskap om ikke-finansielle faktorer i kjøps- og salgsbeslutninger. I gjennomsnitt vektlegger forvalterne 35 prosent av investeringsbeslutningen vurderinger rundt ikke-finansielle forhold. 60 prosent av forvalterne fastslo at ikke-finansiell informasjon i snitt utgjorde 20-50 prosent av investeringsbeslutningen. For 36 prosent av forvalterne utgjorde den ikke-finansielle informasjonen 40-59 prosent av investeringsbeslutningen.

Videre ble det undersøkt om endringer i ikke-finansielle forhold også kan påvirke aksjekursen. Undersøkelsen viste at det kunne de. Videre var det mulig å måle endringen i aksjekursen basert på endringene i den ikke-finansielle informasjonen (se tabell 4).

figur

Tabell 4

I målingene ble utvalget av analytikere bedt om å evaluere hvilken karakter de ville gi fire ulike selskap i samme bransje innenfor de åtte ovennevnte «Measures that Matter»-faktorene. Deretter ble det presentert fire ulike finansielle scenarier for selskapene, mens den ikke-finansielle informasjonen forble uforandret. Analytikernes allokeringsendringer ble registrert: Hvor mye mer eller hvor mye mindre kapital ville de allokert for hvert selskap basert på disse endringene? Ved videre analyse ble det observert hvordan endringer i finansiell og ikke-finansiell informasjon endret allokeringen i kapital for hvert selskap. Til slutt ble endringene i den ikke-finansielle informasjonen integrert og skalert med bakgrunn i allokeringsendringene til analytikerne. Dette ble således relatert til forholdet «Price/Earnings» (P/E). I utvalget av selskaper fra farmasøytisk industri, hvor Merck, Pfizer, Bristol-Myers og Warner Lambert inngikk, ble det observert at en ettpoengs forbedring i faktoren «ledelsens kvalitet» på en skala fra 0 til 10 (hvor ett poeng er mindre en et halvt standardavvik) utgjorde $ 1,3 milliarder økt markedsverdi for Merck. 1 For oljeselskapet Exxon utgjorde en ettpoengs endring i «markedsposisjon» en 9,3 prosent økning i P/E-forholdet for selskapet på 1-2 års sikt.

IMPLIKASJONER

En rekke artikler har beskrevet fordelene ved å ha målesystem som underbygger strategiske styringssystem (Vitale, Mavrinac & Hauser 1994), «balanced scorecard»-systemer (Kaplan/Norton 1993, 1995) og utvidede målesystemer (Kron 1994). Denne typen systemer gir ledelsen bedre muligheter til å styre og kontrollere alle deler av verdiskapningsprosessen. Artiklene understreker også at betydningen av ikke-finansielle parametere kan bli benyttet som ledende indikatorer for fremtidig finansiell ytelse. Ved å implementere slike systemer er det mulig å holde driften på et høyt nivå fordi feilskjær kan identifiseres på et tidlig tidspunkt. Dette åpner for muligheten til å gjennomføre nødvendig korreksjoner i tide. Selskaper som mislykkes med å avdekke både finansiell og ikke-finansiell ytelse, overlater slutninger vedrørende ytelsen til markedet. Resultatet kan bli at markedet enten undervurderer selskapets ytelse og markedsverdien av selskapet, eller overvurderer ytelsen og straffes når analytikernes estimater blir korrigert. Ledelsen risikerer dermed å miste tiltro i markedet. Strategiske styringssystemer kan komme til å påvirke og forbedre aksjekursen til et selskap, og dermed også selskapets evne til å konkurrere om kapital. Dersom viktigheten av å fokusere på ikke-finansielle faktorer ignoreres, kan det lede til at evnen til å tiltrekke seg ny kapital svekkes, og spesielt dersom konkurrentene måler og rapporterer denne type informasjon til markedet.

Ledelsens informasjon til markedet

«Measures that Matter» underbygger viktigheten av selskapets kommunikasjonsfunksjon. Inntil nylig har det kun vært finansielle resultater som har fått tilstrekkelig fokus i kommunikasjonsprosessen med markedet. Dette er i hovedsak en reaktiv prosess. Markedskommunikasjonen bør bli mer proaktiv med bakgrunn i den nye kunnskapen om betydningen av ikke-finansielle faktorer. Studien støtter viktigheten av å bygge en strategisk kommunikasjonsforbindelse til investorene for å sørge for mindre subjektivitet og større presisjon i kommunikasjonen med investorer og aksjonærer. Presentasjoner og rapporter fra ledelsen blir betraktet for å være de viktigste kildene til ikke-finansiell informasjon. 1 Lett tilgjengelig offentlig informasjon ansees ikke for å være en primærkilde for denne typen informasjon (se tabell 5).

figur

Tabell 5

Utfordring

En viktig utfordring i dag er at ledelsen ofte har en annen oppfatning av hvilken type informasjon som skal gjøres tilgjengelig for markedet, enn det analytikerne og investorene har. I en undersøkelse utført av Eccles og Mavrinac (1995) ser vi at analytikerne og investorene etterspør mer informasjon enn ledelsen i selskapene gjør tilgjengelig. Dersom vi bruker høyteknologibransjen som eksempel, ser vi at henholdsvis 41 prosent av analytikerne og 35 prosent av investorene oppmuntrer til mer omfattende rapporteringskrav rundt den ikke-finansielle informasjonen. Det er kun 14 prosent av bedriftslederne som er av samme oppfatning (se tabell 6). Årsaken til at ledelsen holder tilbake ikke-finansiell informasjon, kan muligens begrunnes med at de frykter søksmål fra investorene, eller at konkurrentene skal dra nytte av informasjonen. «Measures that Matter» antyder at tilbakeholdenheten kanskje koster mer enn den «smaker». Bedriftsledere er nødt til å vurdere om frykten er berettiget.

figur

Tabell 6

KRITISK BARRIERE

Det er ikke bare investorene og analytikerne som har problemer med å forstå bedrifters visjon, strategi og mål. I en undersøkelse som ble utført av CFO magazine, Renaissance Inc. og Harvard Business Schools Robert Kaplan så man at kun 71 prosent av ledelsen helt klart forsto selskapets visjon. Hvordan skal investorene forstå et selskaps visjon og mål dersom ikke selskapets egen ledelse gjør det? Lenger ned i organisasjonshierarkiet er det kun 40 prosent av mellomlederne og 3 prosent av de øvrige ansatte som forstår selskapets visjon (Kaplan og Norton 1996). Hvordan kan man forvente at en organisasjon hvor kun en brøkdel av de ansatte forstår visjon og mål, skal klare å levere resultat over forventning, tiltrekke seg nye investorer, vinne markedsandeler, utvikle nye produkter, tilfredsstille kunder og tiltrekke seg morgendagens medarbeidere? Det er oppsiktsvekkende at det ikke i større grad fokuseres på forståelse og implementering av visjon og mål når «Measures that Matter»-studien har identifisert dette som de mest kritiske ikke-finansielle forklaringsvariablene for aksjekursen, og dermed også for aksjonærenes verdiskapning.

RELEVANS FOR DET NORSKE MARKEDET

Undersøkelsen er utarbeidet i USA, men resultatene er sannsynligvis også relevante for det norske aksjemarkedet. Det amerikanske aksjemarkedet er svært «modent» i forhold til det norske. Det var først på 1980-tallet at handel med verdipapirer tok fart på Oslo Børs. En naturlig følge av dette er at utdanningsinstitusjoner, næringslivet, investeringsmiljøer og myndigheter i Norge har mindre erfaring og kompetanse enn aktørene i det amerikanske markedet. Det norske markedet blir også påvirket indirekte av utviklingen i USA og andre land gjennom den økte globaliseringen av kapitalmarkedene. Det er en fare for at internasjonale institusjonelle investorer vil skygge unna markeder hvor de ikke er komfortable med holdninger, rutiner og offentlige krav rundt avdekking av både finansiell og ikke-finansiell informasjon. Dette kan føre til at norske bedrifters evne til å konkurrere om kapital i det globale kapitalmarkedet svekkes. Peter Andersland, analysesjef for aksjer i Handelsbanken Markets, forteller Ernst & Young: «Det har i de senere årene vært et merkbart skifte i det norske markedet når det gjelder koblingen mellom markedets oppfatning av ledelsens kvalitet og aksjekursutviklingen ... et ferskt eksempel på dette er sammenhengen mellom lederskiftet i Kværner og den umiddelbare kursoppgangen». Anderslands uttalelser tyder på at resultatene fra «Measures that Matter» også gjelder i Norge.

LEDELSENS SJEKKLISTE

Utfordringen for ethvert selskap er å identifisere hvilke variabler analytikerne influeres av, og hvor mye hver variabel påvirker aksjekursen.

Gjennomføring av strategi - Hvor dyktige er dere til å

  • utnytte egne faglige ferdigheter og erfaringer?
  • oppnå forpliktelse og engasjement fra de ansatte?
  • komme til enighet med aksjonærene?
  • nå målene?
  • endre strategi?
  • sette nye mål?

Kvaliteten på strategien

  • Har dere en klar og forstått visjon for fremtiden?
  • Er dere i stand til å a ta «tøffe» beslutninger og raskt utnytte nye muligheter?
  • Hvor flinke er dere til å allokere ressurser?

Evnen til å innovere

  • Er dere trendsettere eller en markedsfølger?
  • Hva driver FoU-avdelingen med?
  • Hvor dyktige er dere til å utnytte ny teknologi og tilpasse dere endrede markedsforhold?

Evnen til å tiltrekke seg talentfulle mennesker

  • Klarer dere å ansette og holde på de dyktigste medarbeiderne?
  • Belønner dere dem tilstrekkelig?
  • Gir dere tilstrekkelig opplæring slik at dere har morgendagens talenter?

Markedsandeler

  • Klarer dere å skape verdier i dagens marked?
  • Er dere velposisjonert for verdiskapning i fremtiden?

Kvaliteten på ledelsens kompensasjon

  • Er ledelsens belønning knyttet opp mot bedriftens strategiske mål?
  • Ivaretar ledelsens belønningssystemer verdiskapning for aksjonærene?

Kvaliteten på forretningsprosessene

  • Klarer dere å definere megaprosesser og underordnede prosesser?
  • Klarer dere å redusere risiko og øke avkastningen gjennom dagens prosesser?
  • Har dere sømløse overføringsprosesser under endrede produkts- og markedsforhold?

Forskning og utvikling

  • Hvor godt forstår dere sammenhengen mellom det å skape kunnskap og kapitalisere på det dere har skapt og/eller lært?

KONKLUSJON

Gjennom «Measures that Matter»-studien er det fremkommet at selv for store, modne selskaper har ikke-finansiell informasjon noen avgjørende betydning i investeringsbeslutninger. Både salgs- og kjøpssiden i aksjemarkedet trekker sine egne slutninger rundt den ikke-finansielle ytelsen og reagerer ut fra disse slutningene. Dette gjør de uavhengig av om selskapene rapporterer status og endringer rundt ikke-finansielle faktorer. Budskapet burde derfor være klart: «Enten et selskap benytter seg strategisk av ikke-finansiell informasjon eller ikke, så gjør investorene det».

  • 1: Strategier, prosesser, kunnskap, innovasjon, medarbeidere og kundelojalitet.
  • 2: Skandia, det svenske finanskonsernet, har under Leif Edvinssons ledtog kommet veldig langt i tankesettet rundt intellektuell kapital. I Skandias årsrapport står det at «intellektuell kapital kan svårligen fångas i traditionella bokföringssystem, utan avser relationer mellan människor för gemansam värdetillvext» (årsrapport 1997).
  • 3: Et annet moment som viser den økte betydningen av immaterielle verdier i verdivurderinger, er utviklingen siden 1960-tallet i prisen på tjenester i forhold til varer. Dale Neef skriver: «Since the 1960s, service prices have increased more than three times as rapidly as industrial prices, and the percentage of the U.S. GDP dedicated to services, as a typical example, has risen from just over 50 % to more than 70 %. Videre skriver han: «According to the World Bank, 64 % of the world's wealth now consists of human capital ...» (Neef 1997).
  • 4: Dette var i tidsrommet da studien ble gjennomført.
  • 5: The Association for Investment Management & Research (AIMR), en interessegruppe for U.S. chartered financial analysts presenterte i 1993 en rapport som forteller følgende: «For financial analysts to make sound judgments and draw rational conclusions, they must judge the performance of individual business enterprises... To do so, they need information of two types. First management should explicitly describe its strategies, plans and expectations. Much of this come in the form of narrative descriptive material» (Knutsen 1993).
  • Stewart, Thomas A. og Losee, S. (1994):Your company's most valuable asset: Intellectual Capital. Fortune. U.S.A.: Time Inc.
  • Skandia - årsrapporten for regnskapsåret 1997.
  • Mavrinac, S.C.; Jones, N. og Meyer, M. (1995):Competitive Renewal through Workplace Innovation: The Financial and Non-financial Returns to Innovative Workplace Practices. U.S. Department of Labor og Ernst & Young LLP.
  • Neef, Dale (1997):Human Resource Reporting: Elements of an Improved System of Knowledge Management. Enterprise Value in the Knowledge Economy.
  • Vitale, M.; Mavrinac, S.C. og Hauser, M. (1994): «New Process / Financial Scorecard: A Strategic Performance Measurement System».Planning Review, vol. 22, no. 4, side 21-26.
  • Kaplan, R.S. og Norton, D.P. (1992): «The Balanced Scorecard: Measures that Drive Performance».Harvard Business Review, side 71-79.
  • Kron, N. (1994):The Crisis in Performance Measurement: An Investigation into Corporate Performance Measurement Practices in Ireland. Master Thesis, Trinity College.
  • Knutsen, P. (1992):Financial Reporting in the 1990s and Beyond: A Position Paper of the Association for Investment Management and Research. Charlottesville, Virginia: Association for Investment Management and Research.
  • Eccles, R. og Mavrinac, S.C. (1995): «Improving the Corporate Disclosure Process».Sloan Management Review, Summer, vol. 36, no. 4, side 11-25.
  • Kaplan, Robert S. og Norton, David P. (1996):Translating Strategy Into Action. HBS Press.
  • Siesfeld, A. (1997):Measures that Matter. Ernst & Young Center for Business Innovation.
  • Mavrinac, S. og Siesfeld, A. (1997):Measures that Matter: An Exploratory Investigation of Investors' Information Needs and Value Priorities. Enterprise Value in the Knowledge Economy.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS