Magma topp logo Til forsiden Econa

Tore Bråthen er professor i forretningsjus ved Handelshøyskolen BI.

Nytt om prinsippene for verdsettelse av aksjer ved innløsning av aksjonær

Høyesteretts dom i Norway Seafoods-saken (Rt. 2003 s. 713) om prinsippene for verdsettelse av aksjer ved tvangsinnløsning har vært sterkt omdiskutert. Noen har ansett dommen som et signal om et generelt sterkere minoritetsvern, mens andre har ment at dommen måtte ha nokså begrenset betydning. Når prinsippene fra Norway Seafoods-dommen skulle prøves i senere, mer eller mindre liknende saker, har svakhetene ved Høyesteretts resonnement i Norway Seafoods-dommen kommet stadig tydeligere frem. At prinsippene fra Norway Seafoods-dommen har begrenset rekkevidde, viser den ferske høyesterettsdommen i saken HR-2007-01731-A (Energiselskapet Buskerud AS mot Flesberg Elektrisitetsverk AS). Ved innløsning av aksjer når samtykke til aksjeerverv er nektet, må innløsningssummen baseres på antatt omsetningsverdi, dog ikke høyere enn den faktiske kostprisen.

Norway Seafoods-saken

Norway Seafoods-saken gjaldt tvangsinnløsning av minoritetsaksjonærer i Norway Seafoods ASA. Bakgrunnen var at Aker RGI ASA var blitt eier av mer enn 90 prosent av aksjene i Norway Seafoods. I medhold av allmennaksjeloven § 4–25 krevde Aker RGI tvangsinnløsning av minoritetsaksjonærene. Fordi noen aksjonærer ikke godtok den tilbudte innløsningssummen, måtte denne fastsettes av domstolene.

Allmennaksjeloven § 4–25 inneholder ingen bestemmelse om prinsippene for fastsettelse av innløsningssummen ved tvangsinnløsning. Etter rettspraksis måtte det imidlertid legges til grunn at verdiene av aksjene skulle tilsvare aksjenes «virkelige verdi». Hva dette ville innebære, var omstridt. I Norway Seafoods-dommen la Høyesterett imidlertid til grunn at aksjenes virkelige verdi:

[…] skal beregnes med utgangspunkt i de underliggende verdiene i selskapet basert på at samtlige aksjer av samme klasse har samme verdi. Hvilken verdsettelsesmetode – substansverdi, avkastningsverdi, børskurs osv. – som i den enkelte saken er best egnet til å fastslå denne verdien må, som skjønnspraksis viser, avgjøres konkret.

Børskursen ble derimot ikke tillagt særlig vekt. Umiddelbart før tvangsinnløsningen var børskursen kr 14,80 per aksje, majoritetsaksjonærens tilbud lød på kr 16,00, mens den endelige innløsningssummen fastsatt med utgangspunkt i prinsippene fra Norway Seafoods-dommen ble kr 34,50 med tillegg av renter.

Innløsning av aksjer i Flesberg Elektrisitetsverk

HR-2007-01731-A (Flesberg Elektrisitetsverk) gjaldt verdsettelsesprinsippet ved krav om innløsning etter nektelse av samtykke til erverv av aksjer i aksjeselskap.

Bakgrunnen for saken var at Energiselskapet Buskerud AS i desember 2001 hadde kjøpt 180 aksjer i Flesberg Elektrisitetsverk AS for kr 4 640 per aksje. Etter vedtektene i Flesberg Elektrisitetsverk var overdragelsen avhengig av samtykke fra styret. Da samtykke ikke ble gitt, anla Energiselskapet Buskerud sak med krav om at Flesberg Elektrisitetsverk pliktet å samtykke i aksjeervervet. Søksmålet førte imidlertid ikke frem ettersom tingretten kom til at samtykkenektelsen var saklig begrunnet. Energiselskapet Buskerud krevde deretter at de aksjene selskapet enda ikke hadde solgt, skulle innløses av Flesberg Elektrisitetsverk.

Ved innløsningen var Flesberg Elektrisitetsverk villig til å innløse aksjene for kr 3 500 per aksje, mens Energiselskapet Buskerud ville selge for kr 4 600. Partene kom ikke til enighet, og saken endte til slutt i Høyesterett.

Retten til innløsning etter «virkelig verdi» når samtykke til aksjeerverv nektes

Det juridiske grunnlaget for innløsningskravet i HR-2007-01731-A (Flesberg Elektrisitetsverk) var at den som nektes samtykke til et aksjeerverv, kan kreve aksjene innløst av selskapet (aksjeloven § 4–17 første ledd nr. 4). Innløsningssummen skal i så fall fastsettes etter «aksjens virkelige verdi på det tidspunktet kravet er fremsatt» (aksjeloven § 4–17 femte ledd).

Hovedspørsmålet for Høyesterett var om aksjene skulle innløses etter en pris basert på antatt omsetningsverdi, eller som en forholdsmessig andel av selskapets underliggende verdier.

Underliggende verdier eller omsetningsverdien?

I HR-2007-01731-A (Flesberg Elektrisitetsverk) måtte Høyesterett ta stilling til hvilken betydning Norway Seafoods-dommen skulle ha. Slik Høyesterett utla Norway Seafoods-dommen, var dommens bærende argumentasjon knyttet til at minoritetsaksjonærene blir utløst ved tvang, og at deres rettigheter må beskyttes. Etter innløsningen ville morselskapet gjennom en fusjon få full tilgang til datterselskapets eiendeler og rettigheter. Dersom antatt børsverdi skulle legges til grunn, ville det legges til rette for at morselskapet kunne oppnå fordeler på minoritetsaksjonærenes bekostning og fristes til å spekulere i et innløsningstidspunkt som ville gagne selskapet, eventuelt manipulere aksjekursen. Dette harmonerte dårlig med likhetsgrunnsetningen i allmennaksjeloven § 4–25 og med det ønsket om økt minoritetsvern som fremgikk av forarbeidene.

Et spørsmål i HR-2007-01731-A (Flesberg Elektrisitetsverk) var om løsningen i Norway Seafoods-dommen også var avgjørende for fastsettelse av innløsningssummen etter at samtykke var nektet og innløsning krevd. Høyesterett kom enstemmig til

(41) […] at en vurdering av aksjenes verdi etter § 4–17 femte ledd skal baseres på en antatt omsetningsverdi, der en har grunnlag for å fastslå denne. Det er flere forhold som har hatt betydning for mitt syn. Jeg viser først til at formålet med bestemmelsen er å sikre at en aksjeeier kan komme ut av selskapet, og at det i forarbeidene er vist til omsetningsverdien som utgangspunkt for verdivurderingen. Slik jeg ser det, er omsetningsverdien et logisk og rimelig utgangspunkt der en slik verdi med rimelighet lar seg konstatere. Den vil også holde kjøper skadesløs.

Heller ikke lovforarbeidene tilsa en annen løsning. Høyesterett fant ikke her noe som tydet på at lovgiver

(42) […] har ønsket å sikre overdrageren eller erververen en verdi tilsvarende aksjenes andel i selskapets underliggende verdier. En slik tanke må en forvente ville blitt kommentert, i og med at noen tilsvarende mulighet ikke foreligger i selskaper uten omsetningsbegrensning i form av krav om samtykke til erverv.

Høyesterett la også stor vekt på sammenhengen mellom de sanksjoner som står til disposisjon for den som nektes samtykke til aksjeerverv (se nærmere om sanksjonene i Magma nr. 1/2003 s. 9–13, også i Bråthen: Styremedlem og aksjonær(Fagbokforlaget, Bergen 2004) s. 128–133). Den som nektes samtykke, kan ifølge aksjeloven § 4–17 i tillegg til å kreve innløsning enten omgjøre avtalen med avhenderen, avhende aksjene til andre eller reise søksmål om gyldigheten av nektelsen. Om tiltak ikke er iverksatt innen to måneder (hvis ikke vedtektene oppstiller en lengre frist), kan styret kreve aksjen solgt gjennom namsmyndighetene etter reglene om tvangssalg. Både omgjøring, avhendelse og tvangssalg vil gi en markedsbasert pris for aksjene. På denne bakgrunnen kan ikke en aksjeerverver som nektes samtykke, ha en begrunnet forventning om å få en pris for aksjene som tilsvarer aksjenes forholdsmessige andel av de underliggende verdier.

Tvangsinnløsning contra frivillig overdragelse

Når det gjelder forholdet til prinsippene i Norway Seafoods-dommen, fant Høyesterett i HR-2007-01731-A (Flesberg Elektrisitetsverk) at situasjonen der en aksjeerverver nektes samtykke til ervervet, skiller seg klart fra situasjonen der en minoritetsaksjonær blir tvangsinnløst. Bakgrunnen for et innløsningskrav etter at samtykke er nektet, er normalt at en aksje med begrenset omsettelighet er avtalt overdratt fra en aksjonær, og at det foreligger enighet om pris mellom partene. Ved tvangsinnløsning foreligger det derimot ingen avtale, verken om overdragelse eller om pris.

En annen forskjell gjelder hvem som skal betale innløsningssummen. Ved tvangsinnløsning er det tvangsinnløseren, det vil si majoritetsaksjonæren, som skal betale innløsningssummen. Ved innløsning etter samtykkenektelse er det selskapet som skal betale innløsningssummen. I HR-2007-01731-A (Flesberg Elektrisitetsverk) pekte Høyesterett i denne forbindelse på at innløsning etter samtykkenektelse:

(44) […] reduserer egenkapitalen i selskapet. Dersom erverver kunne få ut en andel av de underliggende verdier, ville det kunne undergrave samtykkeordningen […]

Endelig påpekte Høyesterett at en rett til de underliggende verdier der disse tilsier en høyere pris enn omsetningsverdien, kunne føre til tilpasninger. Det kunne da være:

[…] fare for at en aksjeeier vil alliere seg med en kjøper som neppe vil få samtykke til ervervet, og på den måten få en høyere pris for aksjen enn det som følger av et normalt salg. Slik manipulasjon bør det ikke legges til rette for.

Betydningen for andre forhold

Aksjeloven har flere bestemmelser som viser til regelen om innløsning etter samtykkenektelse i aksjeloven § 4–17 femte ledd. Det gjelder aksjeloven § 4–23 om utøvelse av forkjøpsrett. Videre gjelder det aksjeloven § 4–24 om rett til å tre ut av selskapet ved mislighold og bristende forutsetninger («innløsning av aksjonær etter krav fra aksjonæren») og aksjeloven § 4–25 om utelukkelse av aksjonær.

Mye kan tale for at prinsippet fra HR-2007-01731-A (Flesberg Elektrisitetsverk) må få betydning også for fastsettelse av innløsningssummen i forbindelse med at forkjøpsrett er utøvet. Det finnes en uttalelse i dommen som viser at Høyesterett selv er inne på dette. En viss avklaring kan kanskje komme i en sak om forkjøpsrett som går for retten i disse dager.

Det er derimot mer usikkert om det samme prinsippet gjelder ved fastsettelse av innløsningssummen når en aksjonær gis rett til å tre ut av selskapet på grunn av mislighold eller bristende forutsetninger (aksjeloven § 4–24), og der en aksjonær utelukkes (aksjeloven § 4–25). Her foreligger det ikke noen avtale om pris, og det er heller ikke noen ordinær aksjeoverdragelse som finner sted. I RG 2004 s. 1346, som gjaldt en aksjonærs rett til å tre ut av selskapet, har tingretten imidlertid forsøkt å komme frem til «den virkelige omsetningsverdi av aksjer» i selskapet.


© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS