Magma topp logo Til forsiden Econa

Nytten av narrative risikoopplysninger i beslutningsprosesser

figur-author

Sammendrag

Tidligere forskning på bruken av regnskapstall og finansiell informasjon har hovedsakelig fokusert på kvantitativ informasjon, for eksempel inntjeningstall. Nyere forskning har imidlertid dokumentert den økende bruken av kvalitativ regnskapsinformasjon over kvantitativ regnskapsinformasjon som finnes i selskapsrapporter (for eksempel års- og kvartalsrapporter). Med narrative risikoopplysninger i fokus tar denne artikkelen for seg forskningen på offentliggjøring av risikoopplysninger og beviser relevansen av narrative risikoopplysninger for kapital- og produktmarkeder. Samlet sett tyder forskningsresultatene på at narrative risikoopplysninger i selskapers års- og kvartalsrapporter er informative, ikke bare for kapitalmarkedsdeltakere, men også for produktmarkedsdeltakere. Spesielt i min egen forskning, Chiu og medforfattere (2018a) og Chiu og medforfattere (2018b), finner vi at (1) offentliggjøring av risikoopplysninger i selskapers årsrapporter bidrar til å forbedre informasjonstransparens om selskapers underliggende risiko og dermed til å redusere risikopremien på kredittspredning, og at (2) selskapers risikoopplysninger inneholder nyttig informasjon som kan bidra til at leverandører kan oppnå bedre investeringseffektivitet. Min forskning bidrar til litteraturen ved å dokumentere nytten av narrative risikoopplysninger for andre interessenter enn aksjeinvestorer, for eksempel kredittinvestorer og leverandører. En viktig og praktisk konklusjon fra forskningen er at selv om risikofaktordelen i selskapsrapporter gjerne er lang og kan virke vag og generisk, inneholder den nyttig informasjon som kan hjelpe investorer med å forstå og vurdere selskapets risiko. Slike kvalitative opplysninger bør derfor tas med i betraktning i tillegg til kvantitativ informasjon når man skal vurdere selskapets framtidsutsikter og gjøre investeringsbeslutninger.

Er offentliggjorte risikoopplysninger informative om selskapers risikoeksponeringer?

In the event of changes in market conditions, such as interest or foreign exchange rates, equity, fixed income, commodity or real estate valuations, liquidity, availability of credit or volatility, our businesses could be adversely affected in many ways … Further declines in real estate values in the U.S. or elsewhere and continuing credit and liquidity concerns could further reduce our level of mortgage loan originations and securitizations and increase our mortgage inventory while adversely affecting its value.

De ovennevnte uttalelsene er hentet fra risikofaktordelen (dvs. punkt 1A – risikofaktorer) i Lehman Brothers sin 10-K-rapport (dvs. årsrapport) for regnskapsåret 2007, som ble sendt til US Securities and Exchange Commission (SEC) i januar 2008 – bare noen få måneder før Lehman Brothers gikk konkurs. 50 Som det ble trukket fram av Kaplan (2011), høres dette ut som risikoeksponeringen til en stor finansinstitusjon som er i ferd med å åpne konkurs noen få måneder etter innlevering av denne årsrapporten? Det var åpenbart at risikoopplysningene som ble oppgitt av Lehman Brothers, ikke var informative nok til å reflektere selskapets risikoeksponering på tidspunktet, noe som førte til store tap for investorer verden over.

I 2005 innførte SEC et krav om at selskaper drøfter «de viktigste faktorene som gjør verdipapiret deres spekulativt eller risikabelt» under punkt 1A – risikofaktorer i sine 10-K-rapporter. 51 SECs formål med å inkludere en risikofaktordel i selskapsrapporteringen er å forbedre investorers forståelse av selskapers materielle risiko i forbindelse med deres investeringer. I risikofaktordelen er selskaper pålagt å drøfte de viktigste risikofaktorene som kan påvirke selskapets virksomhet, drift og finansielle stilling og ytelse negativt. Risikofaktorene som er beskrevet i punkt 1A, inneholder ulike typer risiko som selskaper står overfor, herunder markeds-, industri-, drifts-, finans-, kreditt-, juridisk, regulatorisk og skattemessig risiko.

SEC mener at inkluderingen av en egen risikofaktordel i årsrapporten vil hjelpe markedsdeltakere med å ta bedre informerte investeringsbeslutninger. Kritikere argumenterer imidlertid for at risikoopplysningene kanskje ikke er like nyttige som SEC vil ha det til. Selv om selskaper er pålagt å gi opplysninger om risikofaktorer i selskapsrapporteringen sin, utøves det skjønn av selskapet selv ettersom SEC kun gir en bred veiledning til kravene om risikorapportering. Siden selskaper ikke er pålagt å anslå sannsynligheten for realisering av en viss risiko eller å kvantifisere potensiell innvirkning på driften og sine økonomiske forhold, er det tilfredsstillende med en vag og omtrentlig vurdering av mulige risikoeksponeringer og usikkerheter på generell basis. Et eksempel er den generiske risikovurderingen i Lehman Brothers’ årsrapport. Det er imidlertid variasjon i kvaliteten på risikoopplysningene som selskaper oppgir. Som vist av Hope og medforfattere (2016), gir enkelte selskaper mer spesifikke risikoopplysninger enn andre. Ta for eksempel de to risikovurderingene nedenfor. Opplysningene Williams Controls oppgir, er mer spesifikke enn opplysningene Tennant Companys oppgir, i og med at Williams Controls beskriver spesifikt hvilke land de opererer i, og hvilke typer operasjonelle aktiviteter de har i hvert land, samt andelen av omsetningen som kommer fra utlandet, noe som gjør det enklere for investorer å vurdere selskapets valutarisiko.

Utdrag fra risikovurderingen i Williams Controls sin årsrapport for 2007

Fluctuations in the value of currencies could adversely affect our international sales, which would result in reduced revenues and stockholder value.

We sell products in Canada, Belgium, Sweden, Mexico, South America, the Pacific Rim nations, Australia, China and certain European nations, purchase components from suppliers in China and Europe, have a manufacturing and sales operation in China, and a sales and technical center in Germany. For the years ended September 30, 2007, 2006 and 2005, foreign sales were approximately 41 %, 36 %, and 35 % of net sales, respectively. Although currently virtually all of our sales and purchases are made in U.S. dollars, we anticipate that over time more of our purchases of component parts and sales of our products will be denominated in foreign currencies. We do not presently engage in any hedging of foreign currency risk. In the future, our operations in the foreign markets will likely become subject to fluctuations in currency values between the U.S. dollar and the currency of the foreign markets. Our results from operations and stockholder value could be adversely affected if currency of any of the foreign markets increases in value relative to the U.S. dollar.

Utdrag fra risikovurderingen i Tennant Company sin årsrapport for 2009

We are subject to risks associated with changes in foreign currency exchange rates.

We are exposed to market risks from changes in foreign currency exchange rates. As a result of our increasing international presence, we have experienced an increase in transactions and balances denominated in currencies other than the U.S. dollar. There is a direct financial impact of foreign currency exchange when translating profits from local currencies to U.S. dollars. Our primary exposure is to transactions denominated in the Euro, British pound, Australian and Canadian dollar, Japanese yen, Chinese yuan and Brazilian real. Any significant change in the value of the currencies of the countries in which we do business against the U.S. dollar could affect our ability to sell products competitively and control our cost structure. Because a substantial portion of our products are manufactured in the United States, a stronger U.S. dollar generally has a negative impact on results from operations outside the United States while a weaker dollar generally has a positive effect. Unfavorable changes in exchange rates between the U.S. dollar and these currencies impact the cost of our products sold internationally and could significantly reduce our reported sales and earnings. We periodically enter into contracts, principally forward exchange contracts, to protect the value of certain of our foreign currency-denominated assets and liabilities. The gains and losses on these contracts generally approximate changes in the value of the related assets and liabilities. However, all foreign currency exposures cannot be fully hedged, and there can be no assurances that our future results of operations will not be adversely affected by currency fluctuation.

Gitt karakteren av selskapers risikoopplysninger beskriver de hovedsakelig nedsiderisiko selskapet er eksponert for. På den ene siden kan ledelsen være motvillige til å avsløre for mye negativ informasjon av hensyn til både selskapet og egen karriere. På den andre siden har ledere også juridiske hensyn knyttet til høye saksomkostninger dersom de ikke overholder kravene om rapportering av dårlige nyheter. Et eksempel er Credit Suisse, som nylig ble saksøkt for å ha unnlatt å opplyse om graden av risikoeksponering for såkalt verdipapiriserte pantelån (mortgage-backed securities) i årsrapporten sin. I massesøksmålet som ble reist, ble det utpekt av hovedrepresentanten at risikoopplysningene i Credit Suisse sin årsrapport for 2007 ikke var tilstrekkelige. Rettssaken endte med at Credit Suisse inngikk et forlik på 70 millioner dollar i 2011. 54

Offentliggjøring av risiko­opplysninger i myndighetenes fokus

Som anekdotiske bevis og tidligere eksempler tyder på, kan utilstrekkelige risikoopplysninger føre til at investorer lider betydelige tap, samtidig som det kan utsette et selskap for betydelig juridisk ansvar (Reuters, 2005). I lys av finanskrisen har SEC endret fokus når det gjelder risikoopplysninger, og er nå mye å granske detaljene i risikofaktorene som selskaper opplyser om ved innlevering av rapporter. Som vist tidligere har mer spesifikke risikoopplysninger en tendens til å være mer informative og dermed mer nyttige for investorers egne risikovurderinger.

I et lovforslag som nylig ble offentliggjort, uttrykte SEC bekymring knyttet til risikoopplysninger i selskapsrapporter og har drøftet måter å forbedre denne informasjonen på. 55 Spesielt vurderer SEC om de bør kreve at selskapene (1) diskuterer konkret hvordan selskapet håndterer hver enkel risikofaktor, (2) diskuterer sannsynligheten for forekomst og effekten på ytelse for hver risikofaktor, (3) beskriver risikovurderingen, (4) redegjør for konkrete fakta og omstendigheter som gjør en gitt risikofaktor vesentlig for selskapet, (5) oppgir risikofaktorer i rekkefølge etter ledelsens oppfatning av omfang eller betydning, og (6) identifiserer og oppgir de ti mest signifikante risikofaktorene (uten å begrense det totale antallet risikofaktorer som er oppgitt). SEC ønsker en hensiktsmessig måte å identifisere viktige risikofaktorer som er spesifikke for hvert enkelt selskap på, og ønsker derfor kommentarer til hvorvidt (1) SEC skal spesifisere generiske risikoer som selskaper ikke er pålagt å opplyse om, (2) visse risikofaktorer bør tas inn i en egen del av rapporten eller i et notat for å skille dem fra de mest signifikante risikoene, og (3) det bør utarbeides et risikosammendrag i tillegg til den fullstendige rapporten. Ved å forbedre kravene til risikoopplysninger ønsker SEC å gi investorer mer informative og selskapsspesifikke risikoopplysninger som vil være mer nyttige for investorer i beslutningsprosesser.

Funn fra forskningen på offentliggjøring av risikoopplysninger

Ettersom risikoopplysninger lenge har vært kritisert som vage og generiske, har det vært stilt spørsmål ved nytten av dem. Nyere studier har bidratt til debatten om nytten av risikoopplysninger ved å undersøke innholdsinformasjonen for å finne ut om offentliggjort risikoinformasjon brukes av markedsdeltakere. Campbell og medforfattere (2014) fant at risikoopplysninger øker beta og avkastningsvolatilitet, men reduserer bid-ask spredning, noe som indikerer at aksjeinvestorer tar selskapers risikoopplysninger med i betraktning når de skal kartlegge selskapsrisiko. Bao og Datta (2014) kvantifiserer risikoopplysninger i 30 risikotyper og undersøker hvordan de påvirker investorers oppfatning av risiko. De finner at rundt to tredjedeler av risikotyper verken er informative eller har vesentlig innflytelse på investorers oppfatning av risiko, mens informative risikotyper kan forsterke eller dempe investorers oppfatning av risiko, avhengig av de spesifikke risikotypene som er beskrevet. Spesielt vil opplysninger om tre typer systematiske og likviditetsrisikoer forsterke investorers risikoperspektiv, mens de fem andre typene usystematiske risikoer demper investorers risikoperspektiv.

Filzen (2015) undersøker om oppdatering av risikoopplysninger i 10-Q-rapporter (dvs. kvartalsrapporter) er knyttet til negativ unormal avkastning rundt offentliggjøringen av oppdateringene, og om de følges av negative inntjeningssjokk. Han finner at selskaper som oppdaterer risikoopplysningene sine, opplever signifikant lavere unormal avkastning rundt innleveringsdatoen for 10-Q-rapporten enn selskaper uten oppdateringer. I tillegg har selskaper med oppdaterte risikoopplysninger signifikant lavere fremtidig uventet inntjening og er mer utsatt for å oppleve fremtidige ekstreme negative inntjeningssjokk. Funnene hans tyder på at oppdatering av risikoopplysninger i 10-Q-rapporter reflekterer selskapets dårlige nyheter til rett tid.

Nelson og Pritchard (2016) undersøker hvordan kvaliteten på selskapers risikoopplysninger varierer mellom selskaper med høy og lav rettslig risiko, og om opplysningskvaliteten varierer mellom opplysninger som blir offentliggjort frivillig, og opplysninger som er obligatoriske å offentliggjøre. De finner at selskaper med høy rettslig risiko offentliggjør flere risikofaktorer, oppdaterer språket mer fra år til år og bruker mer lesbart språk enn selskaper med lav rettslig risiko. Disse forskjellene i opplysningskvalitet mellom selskapene var særlig utpreget under det frivillige opplysningsregimet, men jevnet seg ut etter SEC-mandatet i 2005, ettersom selskaper med lavere rettslig risiko økte kvaliteten på sine risikoopplysninger. Videre var risikoopplysninger om selskaper med høyere rettslig risiko mer informative om selskapenes systematiske og idiosynkratiske risiko før SEC-mandatet, men ikke etter at offentliggjøring ble obligatorisk.

Hope og medforfattere (2016) målte graden av de risikoopplysningene selskapene rapporterte og dokumenterte at markedsreaksjonen til 10-K-rapporter er sterkere for selskaper med mer spesifikke opplysninger, noe som indikerer at risikoopplysninger med et høyere nivå av spesifisitet er mer nyttige for brukere av finansielle rapporter. For å vurdere påstandene om at risikoopplysninger ofte er generiske eller lite informative, gir Gaulin (2017) sin forskning bevis som tyder på at ledere identifiserer nye risikofaktorer og fjerner utdaterte risikofaktorer slik at det stemmer overens med forventet forekomst av fremtidige uønskede utfall, noe som tyder på at ledere reviderer og oppdaterer risikoopplysningene til rett tid. Videre finner han at selskaper øker antallet nye risikofaktorer når de står overfor potensielle søksmål i forbindelse med verdipapirene sine, og at når selskaper mottar varsler fra SEC om mangler i risikoopplysningene deres, underbygger de opplysningene ved å bruke mer spesifikt språk og øke bruken av tall.

Med skatterelaterte risikoopplysninger i fokus fant Campbell og medforfattere (2018) at disse risikoopplysningene er positivt assosiert med nivået på selskapets fremtidige kontantstrømmer, noe som tyder på at skatterelaterte risikoopplysninger er knyttet til skatteposter som fører til fremtidig skattereduksjon. I tillegg finner de at investorer inkluderer informasjonen i skatterelaterte risikoopplysninger i gjeldende aksjekurser til rett tid. Chin og medforfattere (2018) undersøkte om ledere rangerer risikofaktorer og lister dem opp i rekkefølge etter vesentlighet i risikoseksjonen i årsrapporter. Studien fokuserer spesielt på selskapers kredittrisikoopplysninger og på hvor de er posisjonert under punkt 1A i 10-K-rapporten. De finner at selskaper som plasserer kredittrisikofaktoren lenger frem i rapporten, har lavere kredittrating og høyere obligasjonsspredning. Disse selskapene har også høyere sannsynlighet for å oppleve fremtidige nedgraderinger av kredittrating og konkurser. Videre undersøker de selskaper med kredittrating som er nær terskelen for å bli klassifisert som investment grade, og finner at det er større sannsynlighet for at disse selskapene flytter kredittrisikofaktoren til en mindre fremtredende plass i rapporten, noe som viser selskapets mulighet til å utøve skjønn om presentasjon av risikofaktorer i rapporteringen.

Beatty og medforfattere (2018) undersøkte om informasjonsinnholdet i risikoopplysningene endret seg fra før til etter finanskrisen ved å undersøke (1) tre klasser markedsdeltakere, (2) nye, utgåtte og gjentatte opplysninger, og (3) ikke-markedsmessige resultater. De finner at selv om aksje-, opsjons- og obligasjonsmarkedet reagerer på uventede risikoopplysninger i perioden fram til finanskrisen (2006–2008), faller graden av markedsreaksjon betydelig tilbake etter krisen (2009–2014). Endringene i informativitet er drevet av nye offentliggjøringer som er igangsatt inneværende år, og i opsjons- og gjeldsmarkeder også av opplysninger fra foregående år som har vært utelatt inneværende år. Videre viser de at sammenhengen mellom risikoopplysninger og selskapers fremtidige konkursrisiko er betydelig svakere i perioden etter krisen. Deres funn tyder på at risikoopplysninger var informative før finanskrisen, men ble mindre informative for investorer i etterkant.

I min egen forskning, Chiu og medforfattere (2018a), undersøkes sammenhengen mellom risikoopplysninger og prising av kredittrisiko. Vi undersøker særlig om og hvordan SEC-mandatet for risikoopplysninger påvirker spredningen i kredittapsforsikringer (CDS). Basert på Duffie og Lando (2001) sin teori forutser og finner vi at CDS-spredning reduseres signifikant når risikoopplysninger blir gjort tilgjengelige i års- og kvartalsrapporter. Disse resultatene tyder på at risikoopplysninger gir bedre informasjonstransparens om selskapets underliggende risiko og dermed reduserer informasjonsrisikopremien på CDS-spredning. Vi viser videre at opplysninger om finansiell og idiosynkratisk risiko er spesielt relevante for kredittinvestorer. Videre er risikoopplysninger mer nyttige for å vurdere forretningsprospekter og misligholdsrisiko for selskaper med større informasjonsusikkerhet eller asymmetri. Samlet sett tyder disse funnene på at SEC-kravet om å inkludere en risikofaktordel i periodiske rapporter forbedrer transparensen rundt selskapsrisiko og gjør det enklere for kredittinvestorer å vurdere selskapets kredittkvalitet.

I min øvrige forskning, Chiu og medforfattere (2018b), undersøkes effekten av kunders risikoopplysninger i årsrapporter på leverandørers investeringseffektivitet. Vi finner at mer informative opplysninger om kundens risikofaktorer er assosiert med mindre under- eller overinvestering blant leverandører. I tillegg er denne sammenhengen sterkere når leverandørene har lite forhandlingsmakt, når de produserer og/eller omsetter varige produkter, og når de er mer bekymret for volatilitet i fremtidig etterspørsel. Disse funnene tyder på at risikoopplysninger som blir offentliggjort av selskaper i årsrapporter, inneholder nyttig informasjon som kan hjelpe leverandører med å oppnå bedre investerings­effektivitet.

Praktisk lærdom fra forskningen på offentliggjøring av risikoopplysninger

Samlet sett indikerer eksisterende forskning på offentliggjøring av risikoopplysninger at narrative risikoopplysninger i års- og kvartalsrapporter er informative, ikke bare for kapitalmarkedsdeltakere (f.eks. aksje- og kredittinvestorer), men også for produktmarkedsdeltakere (f.eks. leverandører), mens informasjonsevnen endrer seg over tid og avhenger av måten informasjonen blir offentliggjort på (f.eks. hvor spesifikk informasjonen er). Selv om risikovurderinger i selskapsrapporter kan være lange og fremstå som vage og generiske, tyder forskningsresultatene på at de likevel inneholder nyttig informasjon som kan hjelpe investorer med å forstå og vurdere selskapsrisiko. For å få et mer komplett bilde av selskapers framtidsutsikter og å kunne ta mer informerte beslutninger, bør man derfor ta hensyn til narrative risikoopplysninger i tillegg til kvantitative opplysninger, for eksempel inntjeningstall i finansielle rapporter.

Denne artikkelen er opprinnelig skrevet på engelsk av forfatteren og deretter oversatt til norsk av David Ogudugu, stipendiat ved institutt for regnskap, revisjon og rettsvitenskap ved Norges Handelshøyskole (NHH).

  • Bao, Y., & Datta, A. (2014). Simultaneously discovering and quantifying risk types from textual risk disclosures. Management Science, 60(6), 1371–1391.
  • Beatty, A., Cheng, L., & Zhang, H. (2018). Are risk factor disclosures still relevant? Evidence from market reactions to risk factor disclosures before and after the financial crisis. Contemporary Accounting Research (under utgivelse).
  • Campbell, J.L., Cecchini, M., Cianci, A., Ehinger, A., & Werner, E.M. (2018). Tax-related mandatory risk factor disclosures, future profitability, and stock returns. Review of Accounting Studies (under utgivelse).
  • Campbell, J.L., Chen, H., Dhaliwal, D., Lu, H.-m., & Steele, L. (2014). The information content of mandatory risk factor disclosures in corporate filings. Review of Accounting Studies, 19(1), 396–455.
  • Chin, M.V., Liu, Y., & Moffitt, K. (2018). Voluntary disclosure through the ranking of risk factors in the 10-K. Working Paper.
  • Chiu, T.-T., Guan, Y., & Kim, J.-B. (2018a). The effect of risk factor disclosures on the pricing of credit default swaps. Contemporary Accounting Research (under utgivelse).
  • Chiu, T.-T., Kim, J.-B., & Wang, Z. (2018b). Customers’ risk factor disclosures and suppliers’ investment efficiency. Contemporary Accounting Research (under utgivelse).
  • Duffie, D., & Lando, D. (2001). Term structures of credit spreads with incomplete accounting information. Econometrica, 69(3), 633–664.
  • Filzen, J.J. (2015). The information content of risk factor disclosures in quarterly reports. Accounting Horizons, 29(4), 887–916.
  • Gaulin, M. (2017). Risk fact or fiction: The information content of risk factor disclosures (doktorgradsavhandling). Houston, TX: Rice University.
  • Hope, O.-K., Hu, D., & Lu, H. (2016). The benefits of specific risk-factor disclosures. Review of Accounting Studies, 21(4), 1005–1045.
  • Kaplan, R.S. (2011). Accounting scholarship that advances professional knowledge and practice. The Accounting Review, 86(2), 367–383.
  • Malone, S. (2005, 21. oktober). Refco risks boiler-plate disclosure. Reuters. http://w4.stern.nyu.edu/news/news.cfm?doc_id=5094, hentet den 28. januar 2011.
  • Nelson, K.K., & Pritchard, A.C. (2016). Carrot or stick? The shift from voluntary to mandatory disclosure of risk factors. Journal of Empirical Legal Studies, 13(2), 266–297.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS