Magma topp logo Til forsiden Econa

Knut Anton Mork er siviløkonom med høyere avdelings eksamen fra Norges Handelshøyskole i 1972 og 1974 og PhD fra Massachusetts Institute of Technology i 1977. Etter en lengre akademisk løpebane, hovedsakelig i USA, gikk han i 1995 over i bankvirksomhet og har fra 1996 vært Handelsbankens sjeføkonom i Norge.

Pengepolitikkens intellektuelle grunnlag

Pengepolitikken er ikke det den en gang var. Her i Norge har vi gått fra fastkurspolitikk til inflasjonsmål. Og selv Federal Reserve, som offisielt følger samme prinsipper i dag som for seksti år siden, har i realiteten gjennomgått store forandringer i så vel tenkemåte som handlemåte. Paul Volcker gikk mer aggressivt til angrep mot inflasjonen enn sine forgjengere, mens Alan Greenspan innførte direkte styring av pengemarkedsrenta for plasseringer over natten - Federal Funds Rate - i stedet for å sikte mot en gitt vekstrate i pengemengden.

Andre sentralbanker har fulgt etter. Med unntak av kriseland som Ukraina og Zimbabwe har kampen mot inflasjonen over hele verden lyktes i slik en grad at mange nå er mer redde for deflasjon enn inflasjon. Og prinsippet med å styre via renta er blitt universelt.

FRA VALUTAMÅL TIL INFLASJONSMÅL

Bretton Woods-systemet med faste valutakurser mot dollar fungerte rimelig bra i tjue år etter annen verdenskrig, godt hjulpet av strenge restriksjoner mot internasjonale kapitalbevegelser, som ellers kunne ha satt i gang - eller fullført - spekulative angrep. En annen viktig hjelp var tilliten til dollaren som ankerfeste mot gull. Men da amerikanske inflasjonstendenser undergravde denne tilliten i kjølvannet av Vietnam-krigen, begynte systemet å rakne. Sammenbruddet i Bretton Woods-systemet på begynnelsen av 1970-tallet var imidlertid ikke nok til å få europeiske ledere til å gi opp troen på faste valutakurser. Ulike systemer, omtalt som slanger, tunneller og ERM (Exchange Rate Mechanism), ble forsøkt for å holde de ulike europeiske valutaene faste mot hverandre, med D-marken som det nye ankerfestet. Gjentatte kriser og devalueringer var imidlertid ikke til å unngå. Da det ble klart at gjennomgripende forandringer var nødvendige, valgte 12 av EUs medlemsstater å erstatte ostentativt faste valutakurser med den felles valutaen euro, mens de andre gav opp å styre sine valutakurser og i stedet satset på å styre pengepolitikken etter inflasjonsmål. Danmark står igjen som det eneste unntaket, godt hjulpet av en samarbeidsavtale med den europeiske sentralbanken, ESB, gjennom ERM2-systemet.

Vi i Norge valgte også å satse på fortsatt fastkurspolitikk etter at Bretton Woods falt sammen, med kursmål definert ut fra en valutakurv - det vil si et veid gjennomsnitt av fremmede valutaer - med litt ulik sammensetning over tid. Fram til utpå 1980-tallet ble fastkurspolitikken komplettert av restriksjoner på internasjonale kapitalbevegelser, slik at myndighetene ikke bare hadde styring på selve valutakursen, men også til en viss grad på tilbudet og etterspørselen som påvirket valutakursen. Imidlertid ble det etter hvert klart at det verken var mulig eller ønskelig å holde på kapitalrestriksjonene. Det eneste forsvaret som da kunne settes opp mot spekulative angrep, var skyhøye renter, som kunne gjøre valutaen attraktiv når ellers mange ville selge den. Slik ble 1980-tallet ikke bare dereguleringstiåret, men også tiåret for rekordhøye renter - ikke slik å forstå at Norge var det eneste landet med høye renter på 1980-tallet, men behovet for kursstabilisering gav oss et mer langvarig høyt rentenivå enn for eksempel USA og Vest-Tyskland.

Selv dette var ikke nok. Da oljemarkedet kollapset i 1986, så norske myndigheter seg nødt til å devaluere krona med 12 prosent. Det skapte frykt for nye devalueringer, slik at rentenivået måtte holdes høyt nettopp idet konjunkturen begynte å falle kraftig i 1987. Høsten 1992 ble ikke bare vi, men mesteparten av Europa, rammet av en ny krise, idet ettervirkningene av den tyske gjenforeningen undergravde tilliten til ERM-kursene og den norske valutakursen med dem. Storbritannia gav først etter, så kom turen til Finland, Sverige og Norge. De tre førstnevnte gav siden opp å styre valutakursen, bortsett selvfølgelig fra at Finland ble med i eurosamarbeidet fra 1999, mens vi her i Norge forsøkte oss på enda en ny variant: såkalt stabil valutakurs mot europeiske valutaer, men uten noe klart definert kursmål. Men også dette regimet kom under angrep, først som noe for oss nokså uvant, nemlig appresieringspress i takt med oljeinvesteringsboomen midt på 1990-tallet, men så som nytt depresieringspress etter det generøse lønnsoppgjøret i 1998. Norges Bank svarte så godt den kunne, men resultatet ble en prosyklisk pengepolitikk, det vil si en politikk som forsterket inflasjons- og konjunktursvingningene, idet Norges Banks foliorente ble senket helt ned til 3,25 % under oljeboomen, for så å bli hevet til 8 % høsten 1998.

Disse svingningene gjorde to ting klart: For det første fungerte regimet med såkalt stabil valutakurs som en stående invitasjon til spekulative angrep. Så ille hadde det ikke vært før, for restriksjonene på internasjonale kapitalbevegelser kom i alle fall delvis i veien for spekulantene. For det andre førte det samme regimet til urimelige svingninger i rentenivået. Og ikke en gang de rentebevegelsene vi så i 1998, var tilstrekkelige til å holde krona stabil. Altså var det ikke bare snakk om uheldige bivirkninger - selve målsettinga om stabil valutakurs mislyktes.

Norges Bank tok konsekvensene av denne innsikten i forbindelse med skiftet av sentralbanksjef i januar 1999. Den nye sentralbanksjefen erklærte at Norges Bank ikke hadde instrumenter til å styre valutakursen fra dag til dag. Og ikke nok med det: Det eneste som kunne holde valutakursen stabil mot europeiske valutaer på lang sikt, var en stabil prisstigning på linje med resten av Europa. Pengepolitikken skulle føres med sikte på å holde inflasjonen på samme 2 % som den europeiske sentralbanken, ESB, maksimalt tillot seg selv. Slik gjennomførte Norges Bankde facto et fundamentalt skifte i pengepolitikken fra valutamål til inflasjonsmål. Noen har kalt det et kupp, og undertegnede finner det den dag i dag vanskelig å forene med den pengepolitiske forskriften som da gjaldt. Imidlertid ble overgangen stående og etter hvert gjort formell i og med den nye forskriften av mars 2001, som fortsatt gjelder. Denne hevet inflasjonsmålet til 2,5 %, men gjorde det til gjengjeld offisielt.

EN GRUNNLEGGENDE INNSIKT

En vesentlig innsikt fra disse erfaringene er at det er grenser for hvor mye vi kan vente av pengepolitikken. Spesielt viser det seg at det bare er mulig å oppnå to av følgende tre ønskemål:

  • fast valutakurs
  • rentesetting etter innenlandske stabiliseringsbehov
  • frie kapitalbevegelser

Bretton Woods-systemet tillot rentestyring etter innenlandske behov, samtidig som valutakursen ble holdt fast fordi kapitalbevegelsene ble strengt kontrollert. I Norge muliggjorde dette lavrentepolitikken etter krigen, samtidig som kronekursen stod fast. Deltakelse i en valutaunion garanterer i høyeste grad fast valutakurs, samtidig som kapitalbevegelsene frigis fullstendig innen unionen, men siden rentenivået fastsettes av den felles sentralbanken, mister da enkeltland muligheten til å regulere renta etter egne behov. Danmarks fastkurspolitikk fungerer på liknende måte. Endelig er dagens norske pengepolitikk et typisk eksempel på at rentesetting etter innenlandske stabiliseringsbehov lett kan la seg kombinere med frie kapitalbevegelser, men da er det ikke mulig å kontrollere valutakursen uavhengig av dette.

Her må vi altså treffe et valg. Av hensyn til mikroøkonomisk ressursallokering går industrialiserte land i dag universelt inn for frie kapitalbevegelser. Det betyr at vi kan velge mellom fast valutakurs eller å kunne bruke renta til innenlandske formål. Dårlige erfaringer med spekulative angrep betyr også at svært mange land som ønsker fast valutakurs, har gått inn i en valutaunion - i praksis ØMU. De som har gitt opp fastkurspolitikken, har så rettet seg inn etter et inflasjonsmål.

Det betyr ikke at de ignorerer valutakursen. Men i stedet for å være en målsetting, blir den en kanal for hvordan sentralbanken kan påvirke inflasjonen. For eksempel vil et rentekutt alt annet like tendere til å svekke landets valuta, som så igjen vil tendere til å gjøre importvarer dyrere. Samtidig vil valutasvekkelsen styrke eksportindustrien og dermed legge økt press på arbeidsmarkedet. Disse to virkningene kommer i tillegg til det innenlandske etterspørselspresset som et rentekutt normalt bidrar til.

FLEKSIBELT INFLASJONSMÅL

Inflasjonsmålet er intuitivt som alternativ til valutamålet fordi inflasjonen bestemmer pengenes realverdi i forhold til varer og tjenester på liknende måte som valutakursen angir verdien på landets penger i forhold til andre lands penger. Pengenes knapphetsverdi avhenger av hvor mange penger sentralbanken sender i omløp. Slik er inflasjonen i grunnleggende forstand et monetært fenomen. Å styre inflasjonen er derfor en naturlig målsetting for pengepolitikken.

Mange anser imidlertid dette som for snevert. Stabil inflasjon kan være vel og bra på lang sikt, men på kort sikt er det ofte vel så viktig å stabilisere konjunkturene, å stimulere når arbeidsplassene er i fare, og bremse når systemet er i ferd med å overopphete. Er det forenlig med styring etter inflasjonsmål? Heldigvis er svaret i mange tilfeller ja. Spesielt går det greit hvis etterspørselssjokk er den viktigste kilden til at inflasjonen endrer seg. Hvis for eksempel en global resesjon svekker eksportetterspørselen, er det gode sjanser for at lave importpriser og et svakt arbeidsmarked virker sammen til å dempe inflasjonen også. Da kan ett eller flere rentekutt hjelpe til å løse to problemer på én gang. Alternativt kan rentehevninger dempe både aktivitetsnivå og inflasjonspress hvis overdreven optimisme har ført til overoppheting, som i Norge på 1980-tallet.

Mer problematisk blir det derimot hvis inflasjonen skyter i været samtidig som konjunkturene snur nedover. Dette var for eksempel tilfellet i oljeimporterende land da OPEC firedoblet prisen på olje høsten 1973. Etter et slikt tilbudssjokk må sentralbanken velge om den skal heve renta for å dempe inflasjonen eller senke den for å berge arbeidsplassene. Et liknende tilfelle opplevde vi i Norge i 2002, da lønnsoppgjøret truet med å drive inflasjonen oppover, samtidig som det samme oppgjøret satte arbeidsplassene i fare.

Slike tilfeller har fått mange til å argumentere for fleksibelt inflasjonsmål. I utgangspunktet betyr dette at sentralbanken skal ta hensyn til konjunktursituasjonen i sine bestrebelser på å kontrollere inflasjonen. Er problemet etterspørselssjokk, går dette greit nok, for da tilsier begge hensyn at en skal stramme inn mot overoppheting og stimulere når etterspørsel og prisstigning svikter. Men i tilfelle tilbudssjokk trekker hensynene i motsatt retning. Da bør sentralbanken gå mer forsiktig fram med å korrigere inflasjonsforløpet. Den bør ta tida til hjelp for å unngå å forverre konjunktursituasjonen unødig. Dette er en viktig grunn til at de fleste sentralbanker med inflasjonsmål søker å stabilisere inflasjonen to år fram i tid og ikke øyeblikkelig.

Et viktig gjenværende spørsmål blir da hvor stor vekt sentralbanken skal legge på konjunkturstabilisering i forhold til det å nå inflasjonsmålet. Svaret ser i utgangspunktet ut til å bero på skjønn og politisk ståsted. Såkalte duer, som ofte befinner seg på venstresida av det politiske spekteret, er først og fremst opptatt av realøkonomien og legger derfor stor vekt på konjunkturstabilisering, mens de ofte er villige til å la inflasjonsmålet vente. Haukene, derimot, ser kontrollen med inflasjonen som det altoverskyggende hensynet og er villige til å ofre mye i form av konjunkturstabilitet for å oppnå dette.

UBESVARTE SPØRSMÅL

Selv om inflasjonsstyring kan kalles en naturlig oppgave for pengepolitikken, er det ikke dermed sagt at den er ønskelig og i så fall ut fra hvilke kriterier. Og om det er ønskelig å styre inflasjonen, er det ikke dermed sagt at den skal være to eller to og en halv prosent, ikke en gang at den skal være konstant. Mange versjoner av klassisk økonomisk teori tilsier jo at inflasjonen egentlig er irrelevant, at det bare er relative priser som betyr noe. De litt mer sofistikerte versjonene bemerker at høy inflasjon gjør det ulønnsomt å sitte med kontanter, slik at inflasjonen får oss til å gå i banken litt for ofte. Dette kalles populært for skosåleargumentet og er vel logisk nok, men med moderne elektronisk bankvirksomhet virker det ikke særlig vektig. Et annet klassisk argument er at inflasjon gjør realavkastningen på penger negativ, mens den realøkonomisk burde være null, slik at en deflasjon lik den nominelle renta faktisk ville være relevant etter dette argumentet. Det omtales gjerne som «Friedmans forbrenningsovn» fordi det var Milton Friedman som fremmet tanken, og fordi en tenker seg at sentralbanken da trenger en ovn for å brenne alle de sedlene som må tas ut av omløp etter som prisnivået faller. 1 Igjen en logisk tanke, men neppe nok til å rettferdiggjøre en pengepolitikk som setter inflasjonskontroll foran kontroll med konjunkturene.

Faktisk er det heller ikke klart at offentlige organer bør ha til oppgave å stabilisere konjunkturene. Igjen taler klassisk økonomisk teori imot det. Den såkalte nye klassiske skolen ser på konjunktursvingninger som optimale reaksjoner på eksterne sjokk som endringer i teknologi og preferanser. Sjokkene kan i seg selv være beklagelige nok, men utenfor sentralbankers og finanspolitikeres påvirkningsmuligheter. At reaksjonen er optimal, følger så av troen på at det økonomiske systemet domineres av fri konkurranse uten vesentlige eksterne virkninger eller annen markedssvikt. Da kan alltids et uheldig sjokk føre til økt arbeidsledighet, men bare fordi den beste løsningen da er at en del mennesker lar være å jobbe en stund, best for dem og best for samfunnet. Å kutte renta for å få dem i arbeid igjen, vil da være å påføre både dem og samfunnet ekstra kostnader.

Når de fleste av oss ikke har vært vant til å tenke på denne måten, henger det nok i noen grad sammen med at tradisjonell makroundervisning har oppmuntret til en adhocforståelse av det økonomiske systemet. Vi har lært at noe påvirker noe annet, men har ikke alltid gått nøye inn på hvorfor dette følger av grunnleggende forutsetninger om hva som driver økonomisk atferd. En viktig del av adhocforståelsen har vært antakelser om stive priser og lønninger, som har hindret markedene i å nå en fordelaktig likevekt. For eksempel hevdes det gjerne at sviktende eksportetterspørsel ikke hadde behøvd å øke arbeidsledigheten hvis bare fagorganisasjonene hadde vært mer åpne for å redusere lønningene for å bevare arbeidsplassene. Men spørsmålet om hvorfor fagorganisasjonene eventuelt har så mye imot lønnsreduksjon når arbeidsplassene settes på spill, har det ikke vært vanlig å gå inn på i den undervisningen i makroøkonomi de fleste av oss har vært utsatt for.

Et spørsmål som ofte er blitt feid under teppet, er hvorfor folk flest ser ut til å foretrekke høykonjunkturer framfor lavkonjunkturer. På én måte er dette intuitivt, idet høy aktivitet og høy inntjening må være bedre enn lediggang og fattigdom. Men når diskusjonen går over til stabilisering av konjunkturene, glir vi lett over i en antakelse om at det er like viktig å stabilisere begge veier: Overoppheting er like ille som resesjon.

NYTT UTGANGSPUNKT

Disse eksemplene illustrerer behovet for en grundigere teoretisk begrunnelse for pengepolitikken - ikke fordi teori er finere enn praksis, men fordi en velbegrunnet, samlet forståelse av det økonomiske systemet er viktig for å kunne utforme og utføre en rasjonell pengepolitikk. Selvfølgelig bør teorien også stemme med virkeligheten, og dette har gitt støtet til mye grundig empirisk forskningsarbeid. Dette arbeidet kan nå sies å ha kulminert i en ny makroøkonomisk standardmodell som mange forskere verden over ser på som en robust, realistisk, om enn stilisert beskrivelse av virkeligheten. 2 Den danner i alle fall utgangspunktet for svært mye makroøkonomisk forskning innenfor den såkalte neokeynesianske skolen. Denne skolen består av forskere som viderefører arven fra Keynes ved å analysere konjunkturer som et problem, men som tar i bruk mye viktig innsikt fra andre, mer klassisk pregede forskningsretninger som monetarisme og realkonjunkturanalyse.

Utgangspunktet er hentet fra mikroøkonomien. Det vil først og fremst si en grunnleggende antakelse om optimaliserende atferd hos så vel bedrifter som husholdninger. I utgangspunktet betyr dette kanskje ikke så mye mer enn at alle gjør så godt de kan. Men antakelsen blir langt mer kraftfull så snart den koples sammen med en forutsetning om rasjonell atferd. Det betyr ikke bare at beslutningstakerne er konsistente i sine valg, men også at de danner seg rasjonelle forventninger om framtidige begivenheter. I praktisk modellering betyr dette at en antar at aktørene i økonomien kjenner de relevante mekanismene like godt som analytikerne som har bygd modellen, slik at aktørenes forventninger er identiske med modellens prediksjoner. Antakelsen om rasjonelle forventninger ble lenge regnet som spesiell og i alle fall som en motsigelse av Keynes' påstander om at ting av og til går galt i det økonomiske samspillet. Og selv om forventningsdannelsen fortsetter å være et forskningstema, er antakelsen om rasjonelle forventninger nå blitt standard blant neokeynesianere. En rimelig overbevisende begrunnelse er som følger: Selv om ikke alle aktørene fullt ut forstår de framtidige virkningene av en gitt pengepolitikk, bør i alle fall politikken utformes slik at den ville gitt ønsket virkning selv om alle forstod virkningene fullt ut. Det er med andre ord lite tilrådelig å bygge en politikk på en forutsetning om at den skal føre folk bak lyset.

Så langt følger antakelsene den nye klassiske realkonjunkturmodellen. En tredje antakelse gir imidlertid et visst avvik. For mens den klassiske realkonjunkturmodellen antar perfekt fri konkurranse, åpner den neokeynesianske modellen for markedsimperfeksjoner i form av oligopol, oftest i form av såkalt monopolistisk konkurranse, der hver produsent har sitt eget produkt, som skiller seg litt fra konkurrentenes, men som likevel må konkurrere om kundene fordi disse kan velge mellom flere liknende produkter. Merkevarekonkurranse er et utmerket eksempel fra virkeligheten, der for eksempel bare Sony kan levere Sony-varer, mens kunden godt kan velge et produkt fra Denon i stedet.

Antakelsen om monopolistisk konkurranse bringer inn et viktig nytt element i forhold til frikonkurranse, nemlig at bedriftene må ta beslutninger om hvordan de skal sette sine egne priser. I frikonkurranse tar alle prisene for gitt, mens en monopolist eller en monopolistisk konkurrent må ta en egen beslutning. Slik gir antakelsen om monopolistisk konkurranse en mulighet for å innføre treghet i prisdannelsen som et rasjonelt element i modellen.

For at et slikt element skal kunne innføres, kreves det imidlertid ytterligere en komplikasjon, et friksjonselement som gjør at ikke alle priser og lønninger justeres fortløpende etter som tilbud og etterspørsel endrer seg. Dette elementet er kostnadene forbundet med å forandre priser og lønninger. I fagsjargongen omtales de gjerne som menykostnader ut fra eksemplet med restauranter som må ta på seg kostnadene ved å trykke nye menyer hver gang de endrer prisene. Men slike kostnader forekommer på langt nær bare i restaurantbransjen. Ikea trykker for eksempel sin katalog bare én gang i året og garanterer uendrede priser fram til neste utgave. Og i arbeidsmarkedet vet vi alle hvor store ressurser som går med til årlige lønnsforhandlinger. Faktisk er kostnadene ved lønnsgjennomgang så store at de sjelden utføres oftere enn årlig selv i bedrifter som ikke deltar i kollektive avtaler. Undertegnede kjenner blant annet til dette fra sin yrkeserfaring i USA. Selvsagt fins det på den annen side priser som stadig forandrer seg, som aksjekurser og priser på råvarer som handles på børs. Selv bensinstasjoner kan forandre sine priser flere ganger om dagen og gjør det. Men poenget er at det fins mange nok markeder der prissetting er gjenstand for menykostnader.

NYE IMPLIKASJONER

Når slike priser justeres med relativt lange mellomrom, er det ingen grunn til å anta at de alle justeres på samme tid. Tvert imot antar den neokeynesianske modellen ukoordinert prissetting (staggered pricing). Denne antakelsen er viktig fordi den innebærer at det til enhver tid vil være noen priser som ikke er justert, og som dermed blir stående igjen på feil nivå så snart noe forandrer seg i grunnleggende tilbud og etterspørsel. Slik får vi friksjon i modellen. Og slik bevares Keynes' idé om at ting ofte går galt i økonomien, og at de noen ganger går veldig galt. Tilbuds- og etterspørselssjokk gir større svingninger i konjunkturene enn det som hadde vært ønskelig i en ideell verden. Slik gir modellen pengepolitikken et grunnlag for et videre sett av beslutninger enn bare det å holde prisutviklinga på plass.

Videre gir modellen en formell grunn til å hevde at lavkonjunkturer er mer problematiske enn høykonjunkturer. Imperfekt konkurranse betyr nemlig i utgangspunktet at bedriftene produserer mindre enn det som ville ha vært samfunnsmessig optimalt. Det gjør de fordi de - som alle monopolister - kan få litt høyere pris ved å begrense tilbudet. Selv i fravær av menykostnader vil derfor denne modellen innebære et argument for å stimulere til et høyere aktivitetsnivå enn det den normale markedslikevekten tilsier. En liten høykonjunktur er alltid bra.

Men modellen leverer ikke bare argumenter for å stimulere og stabilisere aktivitetsnivået. Minst like viktig er et nytt argument for å stabilisere prisnivået. Ukoordinert prising betyr som nevnt at det til enhver tid er noen priser som blir liggende igjen på feil nivå. Men hvis bedriftene kan stole på at sentralbanken sørger for et stabilt og forutsigbart generelt prisnivå over tid, blir dette problemet minimalisert. Helt borte blir det ikke, for det vil alltid være behov for endringer i relative priser selv om prisnivået holdes stabilt. For eksempel er det all grunn til å vente at prisene på elektroniske varer skal fortsette å falle i forhold til for eksempel omsorgtjenester. Skal det generelle eller gjennomsnittlige prisnivået da holdes stabilt, må nominelle elektronikkpriser falle mens de nominelle prisene på omsorgstjenester stiger. Men et stabilt prisnivå vil i alle fall gi et forutsigbart utgangspunkt for beslutningene bedriftene må ta om prisen på hver enkelt vare og tjeneste.

PRISNIVÅ OG KONJUNKTURER

Når noen priser tilpasser seg og andre ikke, resulterer etterspørselssjokk i konjunktursvingninger. Sett for eksempel at det generelle etterspørselsnivået øker fordi inntektene stiger som følge av en internasjonal konjunkturoppgang. De bedriftene som det passer å justere prisene for akkurat da, vil da øke sine priser. Dette demper etterspørselsøkningen etter nettopp disse varene, slik at resultatet blir mer prisoppgang enn aktivitetsøkning. De bedriftene som må vente med prisjusteringer, må derimot levere det publikum vil ha, til de gamle prisene. I de tilfellene ser vi derfor primært aktivitetsøkning og ingen prisoppgang. I gjennomsnitt for alle varer blir da resultatet noe prisoppgang og noe aktivitetsoppgang. Dette samsvarer godt med det vi er vant med å observere i en konjunkturoppgang - en bevegelse oppover langs Phillips-kurven.

Men det er viktig å få med seg at konjunktursvingningene ikke er de eneste kostnadene som denne modellen identifiserer som resultat av den trege pristilpassinga. Det at noen priser blir liggende igjen på feil nivå, er et problem i seg selv fordi de relative prisene blir feilaktige. Noen varer som egentlig er billige, ser dyre ut og omvendt. Men det betyr så at markedene ikke til fulle utfører sin mikroøkonomisk viktige oppgave med å gi insentiver til effektiv ressursallokering. Vi lar være å kjøpe varer som ser dyre ut selv om de egentlig er billige å produsere, og kjøper i stedet varer som ser billige ut selv om de egentlig er dyre å produsere. Dermed allokeres ressursene ineffektivt, noe som i seg selv er en kostnad. Det er ikke bare det generelle aktivitetsnivået som blir feil - sammensetningen av ulike varer og tjenester i produksjonen blir også feilaktig.

Dette poenget er viktig fordi allokeringsproblemet kan reduseres hvis pengepolitikken, som nevnt ovenfor, sørger for et stabilt og forutsigbart prisnivå. Det følger altså av selve modellen at pengepolitikken bør ha en todelt målsetting: å styre prisnivået og å stabilisere konjunkturene. Begge deler er viktige, og begge deler er viktige av realøkonomiske grunner. Et ustabilt og uforutsigbart prisnivå er ikke bare ubehagelig, det koster i form av ineffektiv ressursallokering.

FLEKSIBELT INFLASJONSMÅL, STRINGENT UTLEDET

Utstyrt med denne modellen har så forskerne utledet optimale regler for pengepolitikken. Disse reglene er ikke basert på en vilkårlig, subjektiv vurdering av ulike målsettinger som hver for seg kan virke hyggelige. Tvert imot er de basert på en stringent utledning av hva slags politikk som kan maksimere husholdningenes nytte over tid. Utledningen sier ikke bare noe om hvilke hensyn som bør tas, men også hvordan hensynene bør veies mot hverandre.

Den optimale politikken tar form av et fleksibelt inflasjonsmål. Matematisk kan det uttrykkes som at sentralbanken til enhver tid skal søke å minimalisere en tapsfunksjonL av formen:

figur

Her står

figur

for inflasjonenj perioder fra beslutningstidspunktett,

figur

for inflasjonsmålet, og

figur

er produksjonsgapet i samme framtidige periode. Det siste er et mål på konjunktursituasjonen og er definert som det prosentvise avviket mellom faktisk og potensielt produksjonsnivå.

figur

står for sentralbankens forventninger ut fra den informasjonen som er tilgjengelig ved beslutningstidspunktett. Parameteren

figur

er en tidspreferansefaktor som sentralbanken bruker til å veie ulike perioder mot hverandre. Endelig uttrykker

figur

hvor stor vekt sentralbanken legger på konjunktursituasjonen i forhold til inflasjonsmålet. En lav verdi på denne parameteren betyr at konjunkturstabilisering tillegges liten vekt i forhold til å nå inflasjonsmålet, mens en høy verdi indikerer større vektlegging av konjunktursituasjonen.

figur

innebærer at begge hensyn tillegges like stor vekt.

Ut fra teorien står imidlertid ikke sentralbanken fritt til å velge sine egne parametrer. Tidspreferansefaktoren bør for eksempel være den samme som husholdningene anvender, for sentralbankens oppgave er å gagne husholdningene mest mulig. Inflasjonsmålet

figur

skal velges ut fra det som er optimalt etter modellen. Ovenfor skisserte vi argumentene for hvor viktig et stabilt prisnivå er for effektiv ressursallokering. Det betyr at det optimale inflasjonsmålet er null. Når ingen sentralbank har valgt dette i praksis, kan det best begrunnes ut fra at inflasjonsstatistikken i praksis tenderer til å overdrive den egentlige inflasjonen, blant annet fordi den ikke klarer å ta hensyn til alle løpende kvalitetsforbedringer, slik at noe av den prisstigningen vi observerer, egentlig skyldes slike forbedringer og ikke egentlig inflasjon. Det later til å være en gjengs oppfatning at opp til 2 % registrert prisstigning kan forklares på denne måten, slik at et inflasjonsmål på 2 % kan være rimelig i praksis. Dette innebærer at det norske inflasjonsmålet på 2,5 % er noe vanskeligere å rettferdiggjøre ut fra teorien.

Heller ikke avveiningsparameteren

figur

kan velges vilkårlig. Her ligger en viktig kilde til debatt. De fleste forskningsresultatene vi har sett til nå, peker nemlig i retning av en ganske lav verdi på

figur

. 3 Grunnen er som følger: Hvis modellen skal kunne forklare de konjunktursvingningene vi observerer som resultat av ukoordinert prissetting, må den ukoordinerte prissettinga være så uttalt at den også gir opphav til store mikroøkonomiske misallokeringer. Derfor må prisstabilitet tillegges stor vekt ifølge denne forskningen.

Eksport og import er viktige eksempler på sektorer der valutakurssvingninger kan føre prisene ut av likevekt over betydelige perioder. Svingninger i eksportrettet virksomhet er dessuten en viktig del av konjunktursvingningene. Derfor er det feil å hevde at pengepolitikk etter fleksibelt inflasjonsmål ikke tar hensyn til de spesielle behovene i små, åpne økonomier.

Formelen ovenfor gir ingen spesielle indikasjoner på at sentralbanken bør ta sikte på å nå inflasjonsmålet på to års sikt. Faktisk indikerer den ikke noen spesiell tidshorisont i det hele tatt. Om noe legger den større vekt på inflasjonen nå enn fram i tid fordi framtidige perioder diskonteres ned med faktoren

figur

, som blir mindre og mindre jo lenger vi ser fram i tid (høyerej). Om inflasjonen forstyrres av et etterspørselssjokk, slik at inflasjonen skyter over målet, samtidig som produksjonsgapetx blir positivt, er optimal politikk å sende inflasjonen tilbake til målet så snart som mulig. Det er både unødvendig og uønskelig å vente i to år fordi den innstramminga som skal til for å få inflasjonen på plass, også vil lukke produksjonsgapet og begge deler er ønskelig.

Tidsaspektet kommer inn når inflasjonsavviket skyldes tilbudssjokk, slik at inflasjonen og produksjonsgapet sendes i motsatt retning. Om sentralbanken da møter et inflasjonsdrivende tilbudssjokk med innstramming, vil dette forverre det allerede negative produksjonsgapet. Det er da teorien maner sentralbanken til å ta tida til hjelp, men heller ikke da er to år noen magisk grense.

Men det å ta tida til hjelp innebærer en ny komplikasjon. Når sentralbanken legger en slik plan, må den også følge den opp. Sett for eksempel at tilbudssjokket varer bare én periode, slik at det neste periode blir mulig å nå inflasjonsmålet uten å destabilisere konjunktursituasjonen. Da sier modellen at sentralbanken likevel må fortsette den gradvise innstrammingsplanen den hadde lagt i utgangspunktet. Grunnen er at sentralbanken ville miste troverdighet dersom den ikke fulgte opp sine annonserte planer. Riktig nok bør den fortsatt reagere på nye, uventede sjokk, og planen bør åpne for slike eventualiteter. Men en del av hensikten med å annonsere en plan er å forme aktørenes forventninger, slik at lange renter stiger i takt med de korte. Da vil «rentekurven gjøre en del av jobben». Hvis derimot sentralbanken i neste omgang ignorerer sin egen plan, vil ikke aktørene tro på det neste gang den annonserer en liknende plan, og da vil heller ikke kurven gjøre sin del av jobben. I praksis betyr dette at pengepolitikken ikke bare kan være framoverskuende. Til en viss grad må den også ta hensyn til hvor den kom fra.

Annonsering og oppfølging av planer blir spesielt viktig hvis det blir umulig for sentralbanken å gjøre det den helst ville i dag. Det mest opplagte tilfellet av dette er en likviditetsfelle, det vil si en situasjon der sentralbanken ønsker å senke renta under null. 4 Det er som kjent umulig fordi aktører som ønsker å plassere penger, alltid har som alternativ å legge pengesedler i et hvelv til nullrente. Det beste sentralbanken da kan gjøre, er å annonsere at den vil holde renta på null desto lenger, slik at kurven igjen kan gjøre jobben. Den kan følge opp med å kjøpe lengre statspapirer eller intervenere i valutamarkedet ved å selge sin egen valuta. Slike tiltak er blitt forsøkt i Japan, der renta i flere år har ligget på null. De ser ut til å hjelpe i noen grad. Men i den grad de hjelper, er det fordi de støtter opp om troverdigheten til sentralbankens planer om å holde den korte renta på null lenge.

Endelig skal vi merke oss at formelen ovenfor tar fullt hensyn til en eventuell risiko for finansiell ustabilitet. Hvis lave renter nå for å få opp inflasjonen raskt får publikum til å låne for mye, slik at de misligholder sine lån seinere, vil dette gi seg uttrykk i en risiko for et negativt produksjonsgap i én eller flere framtidige perioder. Slik tar tapsfunksjonen hensyn også til dette.

Risikoen for finansielle bobler er et vanskeligere problem fordi de i utgangspunktet forutsettes bort i den rasjonelle modellen. På dette punktet kan vi derfor ikke si at det nye utgangspunktet har gitt noen avklaring.

HVOR GODT ER DET NYE UTGANGSPUNKTET?

Den nye standardmodellen er blitt testet grundig mot data fra flere land og påstås å være robust. På ett viktig punkt gir den imidlertid empiriske implikasjoner som virker kontraintuitive for mange, inkludert undertegnede. Det produksjonsgapet som modellen impliserer, følger ikke uten videre konjunkturene slik vi har vent oss til å tenke på dem. For eksempel indikerer modellen etnegativt produksjonsgap for USA på slutten av 1990-tallet, på toppen av teknologibølgen. Imidlertid bør vi regne med at siste forskningsord ikke er sagt på dette punktet.

Det å utlede normene for pengepolitikken fra en eksplisitt optimalisering av husholdningenes velvære virker som et sunt utgangspunkt, noe vi vel egentlig har sett for lite av i tenkningen omkring makroøkonomisk politikk. Derimot har nok noen innvendinger mot at optimaliseringa gjøres under forutsetning av at husholdningene er rasjonelle nok til å se klart inn i framtida og vite sitt eget beste. Hvorvidt rasjonalitetsantakelsen holder i lys av psykologisk forskning, er vel et forskningstema som ikke er ferdig utforsket. Men om antakelsen skulle vise seg å ikke holde slik den formuleres i dag, er det viktig å ha et holdbart alternativ. Det har vi neppe i dag. Tradisjonelle snarveier som statiske eller adaptive forventninger holder neppe.

Selvfølgelig er det også et spørsmål om folk flest vet sitt eget beste. I dagens situasjon har mange hevdet at det er umoralsk av Norges Bank å senke renta under 2 % fordi dette frister mange til å låne over evne. Igjen må vi si at dette er en mulighet som ikke er fullt utforsket. Men spørsmålet har også en filosofisk side, nemlig om offentlige myndigheter skal ta over der publikum ikke vet sitt eget beste, eller om dette skal være den enkeltes ansvar.

Til slutt kommer så spørsmålet om de prinsippene vi har skissert ovenfor, gir en «god politikk». Svaret på det er opplagt ja hvis vi kan gå ut fra at modellens forutsetninger holder. Vi har allerede nevnt noen grunner til å ikke helt ta dette for gitt. En videre innvending er at enhver modell, om aldri så stor og komplisert, er en forenkling av virkeligheten. Derfor bør enhver beslutningstaker bruke et visst mål av skjønn. Men det betyr ikke det samme som at beslutningene da kan fattes på vilkårlig grunnlag. Uttrykketgod politikk forutsetter et kriterium som sier hva som er godt. Et fleksibelt inflasjonsmål er et slikt kriterium. Det er ikke sikkert det får med seg alt. Men som vi har sett ovenfor, får det med seg atskillig mer enn det som ofte påstås i debatten i norske massemedier.

  • 1: Milton Friedman:The Optimum Quantity of Money and Other Essays. Chicago: Aldine, 1969.
  • 2: Michael Woodford:Interest and Price: Foundations of a Theory of Monetary Policies. Princeton University Press, 2003.
  • 3: Jordi Galí: «New Perspectives on Monetary Policy, Inflation, and the Business Cycle», CREI og Universitat Pompeu Fabra, januar 2001.
  • 4: Gauti Eggertsson og Michael Woodford: «The Zero Bond on Interest Rates and Optimal Monetary Policy»,Brookings Papers on Economic Activity, nr. 1, 2003, s. 139-211.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS