Magma topp logo Til forsiden Econa

Eli Moe-Helgesen er statsautorisert revisor og partner i PricewaterhouseCoopers. Hun er medlem i NFFs (Norges Finansanalytikeres Forening) utvalg som skal utarbeide forslag til standard for rapportering av ikke-finansiell informasjon i Norge.

Anders Hoff er utdannet siviløkonom fra NHH med spesialisering innen økonomisk styring. Han arbeider i dag som trainee ved PwCs revisjonsavdeling i Oslo.

Joar Johnsen er utdannet siviløkonom fra NHH med spesialisering innen økonomisk styring. Han arbeider i dag som trainee ved PwCs revisjonsavdeling i Oslo.

Publisering av ikke-finansiell informasjon i årsregnskapet

«The market is in the dark -- or at least the dim -- when it comes to establishing stock prices. It simply doesn't have or can't get the kind of information it needs to value companies properly or accurately.»

Kompleksitetsutviklingen i produksjonsprosessene i og organiseringen av bedrifter har løpt fra utviklingen i økonomisk styring og rapportering. Konsekvensen, i forbindelse med ekstern rapportering, er at markedet eller bedriftens stakeholders ikke får tilstrekkelig informasjon til å prise selskapet riktig. Dette tvinger investorer og analytikere til å prise selskaper og ta investeringsbeslutninger på et usikkert grunnlag. Verdien av selskapene og deres tilhørende risiko blir dermed basert på rykter, markedspsykologi og usikre resultatforventninger eller uventede hendelser.

LITE EFFISIENTE MARKEDER

Volatilitet er en godt synlig konsekvens av denne informasjonsmangelen. Et eksempel på dette er Nasdaq Composite-indeksen, som frem til klokken 13.18 4. april 2000 hadde gått ned 14 prosent. I løpet av neste time steg kursen 452 poeng og endte opp kun to prosent ned på dagsbasis. En av de store utfordringene er at det er vanskelig å verdsette dagens selskaper, for det som blir rapportert etter de tradisjonelle metodene, fanger opp mindre og mindre av den egentlige verdien i selskapet. Økonomi-/rapporteringssystemene har i stor grad vært de samme siden de ble utviklet for tradisjonelle produksjonsbedrifter. Verdien i disse selskapene var knyttet til verdien av eiendelene, først og fremst av anleggsmidlene.

Når hovedtyngden av selskaper nå er i tertiærnæring, ikke i den kapitalintensive sekundærnæringen, vil ikke det tradisjonelle regnskapet gi et riktig bilde av de underliggende verdiene. Et tydelig tegn på dette er den stadig økende andelen av selskapers verdi som posteres under goodwill. Ved fusjoner og oppkjøp er det ikke lenger realverdiene som ligger til grunn for prisen, snarere immaterielle verdier. Betydelige ressurser går med til Due Diligence-analyser nettopp for å avdekke disse verdiene. Det viktige er grunnlaget for bedriftens fremtidige cash flow: strategi, merkevarer, systemer og prosesser, evne til å holde på kundene, intellektuell kapital, innovasjon, miljøstrategi etc. I et effisient marked vil oppkjøpsprisen være identisk med verdien av aksjene. Markedsaktørene har ikke tilstrekkelig og god nok informasjon til å foreta riktige verdsettelser. Denne informasjonsmangelen gjør at de i stor grad tar investeringsbeslutninger basert på bedriftenes resultatrapportering.

«THE EARNINGS GAME»

Denne kortsiktige fokuseringen på resultatforventninger har ført til noe som benevnes «The Earnings Game». I «The Earnings Game» estimerer analytikerne selskapenes kortsiktige resultater, og selskapsledelsen arbeider for å påvirke og møte / gjøre det bedre enn disse forventningene. Samtidig forsøker investorene å finne de selskapene som kommer til å få gode resultater, og bli kvitt de som kommer til å levere dårlige resultater. Dette hektiske spillet er blitt viktigere og viktigere i arbeidet med å fastsette aksjepriser. Bedriftsledelsen blir tvunget til å

  • oppnå kontinuerlig vekst i resultat.
  • styre forventningene. Selskapene strever for å påvirke analytikernes forventninger.
  • overgå estimatene med liten margin, en såkalt hyggelig overraskelse.
  • ta beslutninger basert på markedets forventede resultat. Dette kan være en gulrot å strekke seg mot, men det kan også føre til et kortsiktig fremfor langsiktig fokus.

«The Earnings Game» har også konsekvenser for investorene. De «blir tvunget» til å

  • selge aksjer i selskaper som ikke innfrir forventningene.
  • lytte til tallene analytikere gir til favoriserte aktører (hvisketallene). Dette fører til at noen har mer informasjon enn andre, noe som igjen gir grunnlag for spekulasjon basert på rykter.
  • selge aksjer i selskaper som ikke innfrir forventningene til hvisketallene.
  • spekulere på om analytikerne gir objektive analyser eller ikke er uavhengige nok.

Dette spillet fører til et mindre effisient marked. Markedsaktørene har vanskelig for å skille mellom pålitelig og upålitelig informasjon, og dette skaper unødvendig volatilitet. Ønsket om å oppnå resultater i tråd med forventningene for å begrense volatiliteten i aksjen gir insentiv til å manipulere rapporteringen og kanskje også regnskapene. En måte å tilpasse informasjonen på er å benytte resultatmål som skaper det bildet en ønsker å gi. I de siste årene har det vokst frem en mengde alternative resultatmål. En bruker for eksempel resultat før ekstraordinære poster, resultat før goodwill (EBG) og resultat før renter, skatt, avskrivning og amortisering (EBITDA). Veien er ikke lang fra disse til resultat før kostnader vi ikke ønsker å trekke fra resultatet (EBEWDWTDFE -- «earnings before expences we don't want to deduct from earnings»). Dette kan føre til at markedet i tillegg til å få lite informasjon også får feilaktig informasjon.

SKAPER ULIK TILGANG TIL INFORMASJON ET GAP I VERDSETTELSEN?

PricewaterhouseCoopers gjennomførte nylig en global studie på markedsaktørers oppfatning av rapportering og verdsetting. Studien ble utført på næringene bank, forsikring, høyteknologi, handel, konsument og farmasi. Den viser at det i all hovedsak er uenighet mellom hvordan bedriftsledere og markedet oppfatter selskapets reelle verdi. Langt de fleste bedriftslederne i alle bransjene anser selskapet sitt som underpriset. Mellom 10 og 13 prosent av investorene mener at finansiell rapportering er «meget nyttig» for verdsettelsen av selskapene. Tallene for analytikerne er noe høyere, særlig innenfor bank og forsikring.

Undersøkelsen viste også at investorer og bedriftsledere på den annen side i stor grad er enige om hvilken informasjon markedet behøver for å verdsette selskap. Man kunne konkludere med at det var altfor stort fokus på kortsiktige finansielle mål fremfor ikke-finansielle indikatorer som strategisk retning, kvalitet på ledelsen, markedsvekst og markedsandel.

HVA SKYLDES INFORMASJONSMANGELEN?

Altfor ofte produserer ikke bedriftenes informasjonssystem tilstrekkelig, pålitelig informasjon på de kritiske ikke-finansielle prestasjonsmålene.

I et ikke-perfekt marked vil det være en forskjell mellom den virkelige verdien av et selskap og den verdien det omsettes for i markedet. Markedsaktører som analytikere og investorer har ikke perfekt informasjon. For å knytte «ValueReporting» til kjente begrep kan en si at verdigapet (se figur 1) kan sammenliknes med verdien av perfekt informasjon. Verdigapet oppstår som en konsekvens av at det er avvik mellom den informasjonen bedriften gir fra seg, og perfekt informasjon for markedet. Det er den samlede effekten de andre gapene får for verdsettelsen av selskapet. Når investorene og analytikerne mangler informasjon som de oppfatter som viktig, vil dette oftest føre til at de verdsetter selskapet til en lavere pris enn den de underliggende faktorene skulle tilsi.

figur

Figur 1

Differansen mellom hvor mye informasjon markedsaktørene ønsker om en spesiell faktor, og i hvor stor grad de oppfatter at ledelsen i selskapet dekker dette behovet, er det som i «ValueReporting»-rammeverket kalles informasjonsgapet.

Årsakene til dette gapet kan være flere. Det oppstår et rapporteringsgap i den grad ledelsen er enig i at målevariabelen er viktig, men ikke arbeider for å rapportere på den. Dette kan skyldes at en ikke ønsker å gi ut strategisk viktig informasjon som kan svekke selskapets konkurranseposisjon. En annen årsak kan være at selskapets ledelse tror de har dekket informasjonsbehovet, men at markedet ikke føler at de har fått nok informasjon. Det er med andre ord ulik oppfatning blant ledelsen og markedet om hvor bra de rapporterer (oppfattelsesgap). Mangelfull informasjon kan også oppstå dersom ledelsen og markedet har ulik oppfatning om betydningen av de ulike prestasjonskriteriene (forståelsesgap). Denne divergensen mellom selskapets og markedets oppfatning av hvilke faktorer som bør rapporteres, gjør at ledelsen tror de rapporterer, men investorer og analytikere har ingen nytte av informasjonen. Informasjonen som blir gitt, kan også være misvisende for markedsaktørene fordi de ikke kjenner datagrunnlaget og metoden og dermed ikke er i stand til å vurdere usikkerheten i materialet (kvalitetsgapet). Dette kan føre til at en legger for mye vekt på informasjon som egentlig burde tas med en klype salt. Ledelsen er i større grad enn de eksterne aktørene i stand til å vurdere validiteten og påliteligheten av informasjonen fordi de kan se den i en større kontekst.

Konsekvensen av gapene, eller ulikt informasjonsgrunnlag, er at investorene og analytikerne ikke er i stand til å beregne riktig risiko og fremtidige kontantstrømmer. Det oppstår dermed en differanse mellom bedriftsledelsens og analytikerne og investorenes oppfatning av selskapets verdi.

«VALUEREPORTING»

PricewaterhouseCoopers har utviklet «ValueReporting» som en løsning på divergensen mellom ønsket og oppgitt informasjon. Målsettingen er å redusere gapet mellom markedets informasjonsønsker og den informasjonen selskapet faktisk gir.

Ved å kombinere både kvalitativ og kvantitativ prestasjonsmåling og selskapsrapportering offentliggjør en informasjon om de faktorene som ligger til grunn for selskapets fremtidige inntjening. På denne måten synliggjør en verdiene i selskapet for kapitalmarkedet. I tillegg har en også med en dimensjon som beskriver bedriftens oppfatning av konkurransesituasjonen og de eksterne omgivelsene. På bakgrunn av dette er mottakerne i bedre stand til å vurdere holdbarheten av informasjonen.

Modellen innebærer rapportering på fire ulike områder:

  • Markedsoversikt er ledelsens syn på de eksterne omgivelsene og selskapets konkurransesituasjon.
  • Verdistrategi gir en forklaring av selskapets strategi, inkludert hvordan det planlegger å skape verdier.
  • Verdiledelse beskriver selskapets prestasjonsmål og oppsummerer hvordan det presterer i forhold til disse.
  • Verdiplattformen angir hvilke elementer som ligger til grunn for verdien i selskapet og den fremtidige finansielle prestasjonen.

Innenfor rammen av denne modellen skal selskapene i tillegg til å gi finansiell informasjon opplyse om investeringer og hvordan disse bidrar til verdiskapning. Selskapets og de enkelte investeringenes risiko -- både hva som kan gå galt, og hvilke tiltak en har for å styre risiko -- skal oppgis.

figur

Figur 2

Prinsippet bak «ValueReporting» er at den informasjonen selskapet selv sitter på, og som ligger til grunn for ledelsens oppfattelse av verdi, i størst mulig grad skal formidles til markedet. Verdidriverne er de faktorene som ledelsen oppfatter som kritiske for selskapets inntjening, og som de selv måler og kontrollerer. Gjennom å kombinere prestasjonsmåling og selskapsrapportering vil dermed markedet ha samme informasjon som ledelsen om verdidriverne.

Når ledelsen skal rapportere på de viktigste prestasjonsmålene, er de nødvendigvis opptatt av hva disse er, hvordan de påvirker fremtidig og nåværende cash flow, og hvordan en skal klare å prestere i tråd med planen på disse målene. Ledelsen tvinges således til å utarbeide et gjennomtenkt sett av verdidrivere og fokusere på disse. «ValueReporting» kan slik minne sterkt om «Balanced Scorecard», men med én viktig forskjell: «Balanced Scorecard» skal nå offentliggjøres og må dermed kunne forstås av markedsaktørene. Ved bruk av «Balanced Scorecard» har man muligheten til å lære opp leseren (les: ansatte og styret) i hvordan det skal tolkes. Ved «ValueReporting» tilpasses rapporteringsformatet i større grad brukerne mer enn brukerne læres opp til å lese rapportene. Som følge av dette kan det benyttes av både interne og eksterne brukere. Ved å lage et standard rapporteringsformat på viktige verdidrivere øker en informasjonsinnholdet i rapporteringspakken og reduserer forståelsesgapet.

figur

Figur 3

«ValueReporting» vil også bidra til å redusere den delen av rapporteringsgapet som skyldes dårlig interne kontrollsystemer (kvalitetsgap). Konsekvensene av å rapportere upålitelige opplysninger kan være store. Først og fremst vil ledelsen miste troverdighet hos investorer og analytikere, og verdien av selskapet reduseres. En annen konsekvens er at markedsaktørene til stadighet blir overrasket og volatiliteten i aksjen blir høy. Feil i rapportering kan unngås ved å utvikle bedre interne kontrollsystemer med mer nøyaktig informasjon på de viktigste verdidriverne. For å trekke tråden tilbake til sammenhengen mellom «ValueReporting» og «Balanced Scorecard» kan man si at ikke før en er i stand til å kommunisere den innsikten «Balanced Scorecard» gir på en pålitelig måte til dem som verdsetter selskapet, vil en kunne høste fordelene av dette arbeidet. Dette er nettopp hva «ValueReporting» bidrar med.

Det første en må gjøre i arbeidet med å lukke gapene er å bli klar over at de eksisterer. Gjennom tre ulike verktøy, «ValueConnector», «ValueReporter» og «ValueDetector», avdekker og evaluerer man selskapets interne og eksterne rapporteringsbehov og -rutiner. «ValueConnector» konkretiserer hvilke verdidrivere markedet mener er viktige for verdsettelsen. «ValueReporter» evaluerer all ekstern kommunikasjon fra selskapet mot «best practice» og identifiserer eventuelle informasjonsgap. Og «ValueDetector» identifiserer selskapets verdidrivere og vurderer om de er reflektert i selskapets interne prosesser og rapporter.

figur

Figur 4

HVORFOR «VALUEREPORTING»?

Dersom man rapporterer i tråd med «ValueReporting»-modellen, får man en rapporteringsmodell som fokuserer på fremtiden i stedet for fortiden. De fleste verdsettelsesmetoder er basert på en neddiskontert forventet fremtidig kontantstrøm. Ved å benytte en fremtidsfokusert rapporteringsmodell som også inkluderer ikke-finansielle faktorer, er markedet i bedre stand til å fastsette kontantstrømmene og risikoen forbundet med disse. Inkludert i de ikke-finansielle målene kan vi også ha prestasjonsmål som inngår i trippel-bottom line rapportering. Når man er klar over hvilke kostnader man påfører miljøet og samfunnet, kan man gjennomføre tiltak for å forebygge fremtidige kostnader i forbindelse med miljørettstvister, dårlig omdømme og påfølgende sviktende salg etc.

Når investorene er bedre i stand til å forutsi de fremtidige kontantstrømmene fra bedriften, er deres risiko ved å bli værende i aksjen redusert. På grunn av dette vil det bli mindre spekulasjon i aksjen, og en får mer langsiktige eiere. Mer informasjon gjør analytikerne i bedre i stand til å gjøre riktige analyser, og aksjen blir dermed mer interessant å følge. Økt oppmerksomhet fra analytikerne fungerer som markedsføring i kapitalmarkedet og kan dermed gi selskapene tilgang på mer kapital. Avkastningskravet forbundet med aksjen kan også bli redusert som følge av bedre risikovurdering. Dette kan gi utslag i lavere kapitalkostnad. Hovedeffekten er naturligvis at selskapet blir mer riktig priset.

Et annet interessant element ved «ValueReporting» er insentivvirkningen. Ved å offentliggjøre og standardisere rapporter på flere aspekter av driften blir ledernes prestasjoner lettere å vurdere. Denne gjennomsiktigheten øker implisitt den eksterne kontrollen, og dermed legges mer press på ledelsen til å utarbeide gjennomtenkte strategier og ta bedre beslutninger. Med utgangspunkt i prinsipal--agent-teori kan en si at agentkostnaden er blitt lavere som følge av redusert mulighet for opportunistisk atferd. Det er vanskeligere å manipulere tallene, og dermed har lederne mindre mulighet til usett å kunne handle i egen, personlig interesse.

figur

Figur 5

Avslutningsvis kan det være nødvendig å understreke at «ValueReporting» ikke er en form for fremtvunget lekkasje fra selskapet. Selv om målet er å redusere informasjonsgapet, impliserer ikke det at markedet krever at selskapet skal gi fra seg bedriftshemmeligheter eller strategisk sensitiv informasjon. Det handler kun om å synliggjøre selskapets verdiskapning. Selskaper som velger å ikke rapportere om sitt sanne verdipotensial, har dessuten mer å frykte på lang sikt, for de vil ikke klare å få redusert informasjonsgapet mellom den eksterne og den interne rapporteringen. «ValueReporting» handler ikke om å bygge luftslott, snarere om å unngå bobler. En helhetlig rapportering viser tydeligere om grunnlaget for verdiskapning er til stede. *


© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS