Magma topp logo Til forsiden Econa

Rekordhøy børsaktivitet – nye eiere og tilpasset regelverk

figur-authorfigur-author

Sammendrag

I denne artikkelen gir vi en oversikt over den rekordhøye noteringsaktiviteten i aksjemarkedet i 2020, og vi belyser noen av årsakene til den sterke veksten og betydningen dette vil få for norsk næringsliv fremover. Dette er interessant av flere grunner, og vi opplever at den svært kraftige tilveksten av nye selskaper på Børsens markedsplasser kom uventet på markedet.

Vi gjennomgår videre de vesentligste endringene i børsregelverket for utstederne på Oslo Børs sine tre markedsplasser for aksjer.1 Oslo Børs ble kjøpt opp av Euronext i juni 2019, og som en naturlig følge av dette er Børsens regelverk i noen grad harmonisert med Euro­nexts utstederregler, særlig hva gjelder struktur, men også noe innholdsmessig. Regelverksendringene skjedde med virkning fra 30. november 2020.

1. Regelverket er tilgjengelig på Børsen sine nettsider.

1. Markedsplassene for aksjer og utviklingen i 2020

Noteringsaktiviteten ved Oslo Børs har vært betydelig høyere i 2020 enn i foregående år, både i antall utstedere og i emittert kronebeløp. I 2020 ble det gjennomført totalt 59 opptaksprosesser, hvorav ti selskaper ble børsnotert på Oslo Børs (inkludert fem listeover­føringer) og 49 selskaper ble tatt opp til handel på Euronext Growth (heretter kalt Growth) (tidligere Merkur Market), se figur 1. Hele 48 av de nye utstederne ble børsnotert eller tatt opp til handel andre halvår 2020. Antall nye selskaper på Oslo Børs i 2020 var på nivå med London-børsen og med det helt i Europa-toppen.

figur

Figur 1 Historisk utvikling for antallet noteringer. Kilde: Oslo Børs

 

Det er en krevende situasjon i næringslivet som følge av covid-19. På tross av negative forventninger til utviklingen i børsmarkedene og stort fall i hovedindeksen i starten av fjoråret, endte det med en økning på 4,6 prosent. Nynoteringsveksten sees særlig innenfor de fire sektorene fornybar energi, teknologi, helse og sjømat.

figur

Figur 2 Utviklingen i hovedindeksen og Børsens sterke sektorer i 2020. Kilde: Infront, Oslo Børs, per 31.12.2020.

 

Growth ble etablert som en multilateral handelsfasilitet (MTF) 3 i januar 2016. Markedsplassen faller ikke inn under definisjonen av SME Growth Market i henhold til MiFID, men Børsen vurderer å søke slik status. Formålet med markedsplassen er å tilby selskaper et alternativ til notering på Oslo Børs og Euronext Expand (heretter kalt Expand) (tidligere Oslo Axess). Markedsplassen har en elektronisk handelsplattform og automatch av kjøper-/selgerordrer, markeds­overvåking samt en relativt enkel, kostnadseffektiv og rask opptaksprosess (Fagervik et al., 2017).

På grunn av noe mindre omfattende opptaksregler og en effektiv opptaksprosess kan et opptak på Growth være et naturlig første steg på veien mot notering på Oslo Børs eller Expand. I 2020 var det to listeover­føringer fra Growth til Oslo Børs. Vi forventer flere overføringer i 2021.

Growth antas å være den markedsplassen i Europa som tilbyr den raskeste opptaksprosessen på normalt ti børsdager. Til sammenligning tar en noteringsprosess ved Oslo Børs og Expand cirka 45 børsdager. Børsprosessene betinger imidlertid grundige børsforberedelser og at dokumentasjonen er utarbeidet i forkant av oppstart med Børsen, noe som kan ta fra noen måneder til over ett år (Fagervik & Tandberg, 2020).

Growth har i løpet av 2020 etablert seg som et attraktivt alternativ for norske så vel som utenlandske utstederselskaper som ønsker å benytte seg av det velfungerende kapitalmarkedet i Norge. Markedsplassen er på mange måter utviklet i fellesskap med det norske kapitalmarkedsøkosystemet. I 2020 har vi erfart en betydelig oppmerksomhet fra både eiermiljøene, meglerhus og øvrige kapitalmarkedsrådgivere. Blant annet har vi sett at institusjonelle investorer investerer relativt mer i selskaper på Growth nå enn sammenlignet med tidligere år. Fjoråret viser at gjennomsnittlig markedsverdi for nykommerne mer enn doblet seg sammenlignet med 2019, og var på rundt NOK 2,3 milliarder.

Norge har en unik gründerkultur som tør å satse på ny teknologi. Det finansielle økosystemet samarbeider tett, og den norske modellen muliggjør kapitalinnhenting ekstremt raskt. Det er avgjørende at Børsen tilbyr særdeles effektive opptaks- og noterings­prosesser som er tilstrekkelig omfattende til at transaksjonskvaliteten blir god. Her er Børsen i særklasse i en internasjonal sammenheng. Vi erfarer nå solid kvalitet og bredde i investorbasen som investerer på Growth, og det høye aktivitetsnivået har hatt en selvforsterkende positiv effekt på aktivitetsomfanget.

(Henrik Kulseng-Hanssen, Leder Investment Banking, Sparebank1 Markets)

Som det fremgår av figur 3, har selskapene på Børsen aldri tidligere hentet inn så mye ny egenkapital som i 2020. Det statlige eierfondet, Investinor, er medeier i Exact Therapeutics, Play Magnus, Skitude og Cyviz, som ble tatt opp til handel på Growth i andre halvår 2020. I forbindelse med opptakene ble selskapene tilført cirka NOK 700 millioner i ny vekstkapital. Ifølge uttalelser fra Investinor er investeringene deres svært gode eksempler på samarbeidet mellom gründere, statlig og privat kapital, hvor opptakene og kapitaltilførselen styrker mulighetene for å akselerere selskapsveksten.

figur

Figur 3 Utviklingen i aksjeemisjoner. (Kilde: Oslo Børs)

 

2. Harmoniseringen av børsregelverket

Det rekordhøye aktivitetsnivået på Børsens markedsplasser, i tillegg til full integrering med Euronext utpå senhøsten, har økt behovet for å tydeliggjøre regelendringene og forskjellene mellom markedsplassene.

Tidligere bestod Børsens regelverk av flere dokumenter for hver enkelt markedsplass, hvor opptaksregler og utstedernes løpende forpliktelser etter noteringen fremgikk av adskilte dokumenter (Rogdaberg & Berg, 2019). Etter harmoniseringen med Euronext består regelverket nå av tre hovedkom­ponenter for henholdsvis Oslo Børs og Expand, samt Growth:

  • Regelbok I: Harmonisert regelverk for alle markedsplassene i Euronext-konsernet.
  • Regelbok II: Norske regler som ikke er harmoniserte.
  • Notiser: Prosessregler og reguleringer om hvordan regelverket i regelbøkene skal anvendes. Dette er detaljerte bestemmelser som tidligere var inkludert i opptaksreglene, for eksempel tidsfrister og dokumentasjonskrav i opptaksprosessene. For løpende forpliktelser er malene og retningslinjene for selskapshendelser inkludert i notiser.

Regelverket for Growth benevnes Regelbok Del I og Regelbok Del II. I tillegg er det av praktiske hensyn inkludert utfyllende veiledninger i de digitale versjonene av Regelbok II og Regelbok Del II på Børsens hjemmeside som forklarer hvordan regelverket skal anvendes.

Børsens regelverk har flere bestemmelser som åpner for å søke om dispensasjoner. I denne forbindelse vil børsregelverket til enhver tid være dynamisk og tolkes i tråd med det som anses som god børspraksis. I dette ligger at de bærende prinsipper om transparens, likebehandling og offentliggjøring av kursrelevant informasjon skal ivaretas på en best mulig måte. Det er helt grunnleggende at alle markedsaktører skal kunne ha full tillit til at handelen på Børsens markedsplasser skjer i henhold til regelverket.

Videre vil vi belyse noen konkrete eksempler på børspraksis som allerede har utviklet seg etter ikrafttredelsen av det nye harmoniserte regelverket. Dette gjelder særlig for opptakssaker på Growth.

3. Opptaksregler – Oslo Børs og Euronext Expand

Det er en rekke ulikheter i opptaksreglene og noen ulikheter i løpende forpliktelser for de to regulerte markedsplassene Oslo Børs og Expand sammenlignet med Growth. Merk at Expand fremdeles etter harmoniseringen vil ha noen forenklinger i opptaksreglene sammenlignet med Oslo Børs.

Struktur og krav som er flyttet til notiser

Både ut fra harmoniserings- og forenklingshensyn er flere detaljerte krav flyttet fra opptaksreglene til Notiser. Blant annet fremgår nå kravet om at låneavtaler som har betydning for oppfyllelse av kravet om tolv måneders likviditet, skal være undertegnet senest på søknadstidspunktet, av Notis 3.4 punkt 4 (3) nr. 19. Kravene til selskapsgjennomgang (due diligence) er også regulert i Notis.

Egnethet for notering og eventuelle tilleggskrav

Den tidligere bestemmelsen om at utstederens økonomi og andre forhold av betydning for om aksjene er egnet for notering, er videreført i Regelbok I, regel 6205. Likeså er bestemmelsen om at Oslo Børs kan stille tilleggskrav dersom det anses nødvendig for å beskytte potensielle investorer, videreført i regel 6406 i Regelbok I. Børsen legger til grunn en helhetsbetraktning i sine egnethetsvurderinger.

Vi gjør oppmerksom på viktigheten av at både selskapets ledelse og styre skal ha tilfredsstillende kompetanse om børsregelverket, jf. regel 6208 i Regelbok I og punkt 3.1.3.5 Regelbok II.

Finansielle krav

Års- og delårsrapporter

Det er innført krav om å utarbeide halvårsregnskap dersom utsteder tas opp til handel senere enn ni måneder etter siste balansedag, jf. punkt 3.1.2.4 i Regelbok II. Etter de nye reglene stilles det krav om begrenset revisjon av siste delårsrapport som er offentliggjort etter siste avlagte årsregnskap, og i praksis omfatter dette den delårsrapporten som inntas i opptaksprospektet. Merk at det for utstedere med kort regnskapshistorikk (mindre enn tre år) som søker om notering på Expand, kreves at utsteder skal ha utarbeidet minst ett årsregnskap eller én delårsrapport underlagt ordinær revisjon.

Forbehold eller presiseringer i revisjonsberetningen

I tidligere opptaksregler fremgikk det uttrykkelig at utstedere med forbehold i siste års revisjonsberetning, normalt ikke tas opp til notering. Videre at også presiseringer kunne bli tillagt diskvalifiserende betydning. Regelen er fjernet, men i praksis vil de samme vurderinger bli foretatt som del av egnethetsvurderingen.

Krav som stilles til aksjene

Spredningskrav

Det er innført flere nye regler vedrørende spredningskrav som stilles til utsteders aksjer.

Hovedregelen er fremdeles at 25 prosent av aksjene må være spredt blant allmennheten, men det åpnes for lavere prosentandel etter en helhetsvurdering. Det følger av Regelbok I regel 6302/1 (i), jf. Regelbok II punkt 3.1.4.1, at laveste akseptable spredningsgrense er minimum 5 prosent og EUR 5 millioner. Fremover vil Oslo Børs fortsette sin tidligere børspraksis, som innebærer at unntak ikke kan påregnes.

En vesentlig ny endring fremgår i punkt 3.1.4.1 (2) i Regelbok II vedrørende beregning av eierskap spredt blant allmennheten. Den tidligere regelen var at eierskap over 10 prosent ikke er å anse som spredt blant allmennheten, men kravet er nå redusert til 5 prosent. Videre skal aksjeposter knyttet til aksjeprogrammer og pensjonsordninger for ansatte, personer i ledelsen eller styremedlemmer med samlet eierandel på 5 prosent eller mer, holdes utenfor. Etter de tidligere opptaksreglene ble kun aksjer eid av utsteders styre og ledelse holdt utenfor bereg­ningen av fri flyt.

Kursverdi på opptakstidspunktet

Regelen for minste kursverdi endres for Expand fra NOK 1 til NOK 10, slik at regelen samsvarer med regelen for Oslo Børs, jf. punkt 3.1.4.5 i Regelbok II. Det vil fremover i tråd med tidligere børspraksis være åpning for å kunne akseptere en noe lavere minstekurs for selskaper som søker om overføring fra Expand til Oslo Børs.

4. Opptaksregler – Euronext Growth

Det er fem år siden Growth ble etablert, og harmoniseringen med Euronext er den tredje regeloppdateringen i denne perioden.

Merk at flere av de mer detaljerte opptaksreglene som knytter seg til opptaksprosessen og dokumentasjonskravene, av forenklings- og harmoniseringshensyn er blitt flyttet til Notiser i stedet for å inkluderes i Regelbok Del II.

Finansielle krav

Hovedregel er krav om to års regnskapsfremleggelse samt konsernregnskap

De harmoniserte reglene vedrørende regnskaper fremgår av regel 3.2.4 i Regelbok Del I. Hovedregelen er nå at utstedere som søker om opptak på Growth, skal ha utarbeidet to år med revidert og konsolidert års- eller proformaregnskap. Oslo Børs vil imidlertid kunne gi unntak fra toårskravet dersom utsteder har utarbeidet minst ett revidert års- eller delårsregnskap. Dette er betinget av at det minimum er utarbeidet konsolidert balanse og resultatregnskap, samt at regnskapsprinsipper og noter beskrives. Det kreves ikke lenger eksplisitt kontantstrøms- og egenkapital­oppstilling.

Etter de nye opptaksreglene skal delårsregnskap offentliggjøres dersom det er gått mer enn ni måneder siden siste reviderte årsregnskap. Innholdskrav og omfang på delårsregnskapet er ikke angitt, men Børsen forventer som utgangspunkt at minimum de seks første månedene dekkes. Videre skal delårsregnskapet minst inneholde en sammenfattet balanse og et resultatregnskap samt forklarende noter.

Det er nå innført en ny regel for alderen på siste reviderte regnskap, i samsvar med prospektforordningen, jf. punkt 2.1.3.2 (1) nr. 2 i Regelbok Del II. Balansedato i sist revidert regnskap kan enten være inntil 18 måneder dersom det offentliggjorte delårsregnskapet er revidert, eller alternativt 16 måneder dersom delårsregnskapet er urevidert.

Hovedregelen er nå at det skal utarbeides konsoliderte regnskaper, jf. punkt 2.1.3.2 (1) nr. 1 i Regelbok Del II. Oslo Børs kan imidlertid innvilge unntak dersom datterselskapene både individuelt og samlet kan vurderes som uvesentlige. Dette forutsetter at revisor avgir en bekreftelse for det reviderte regnskapet vedrørende dette, alternativt at Growth Advisor avgir slik bekreftelse dersom delårsregnskapet er urevidert. Dette er i tråd med etablert børspraksis.

Regnskapsstandarder

Reglene om hvilke regnskapsstandarder som aksepteres, er harmoniserte og fremgår av regel 3.2.3 i Regelbok Del I. Ved notering på Oslo Børs og Expand skal IFRS anvendes, men utstedere på Growth har mer fleksibilitet og kan anvende de regnskapsstandarder som gjelder i den EU-medlemsstaten hvor registrert forretningskontor er lokalisert, uten at Oslo Børs må foreta en nærmere vurdering. Dersom forretningskontoret er utenfor en medlemsstat, skal det utarbeides en IFRS-avstemmingstabell hvis ikke IFRS / likeverdige regnskapsstandarder anvendes.

Forbehold eller presiseringer i revisjonsberetningen

Den tidligere opptaksregelen er blitt fjernet, men de samme betraktninger som omtalt ovenfor i avsnittet for Oslo Børs og Expand vil praktiseres, slik at tidligere børspraksis vil komme til anvendelse også fremover.

Krav som stilles til aksjene

Spredningskrav

Det innføres en ny, harmonisert bestemmelse i regel 3.2.1, jf. regel 3.1.1 i Regelbok Del I knyttet til spredning av aksjene. En utsteder som søker om opptak på Growth, må nå innfri ett av følgende tre krav:

  • Gjennomføre et offentlig tilbud av aksjer på minst 2,5 millioner euro.
  • Gjennomføre en rettet emisjon av aksjer på minst 2,5 millioner euro i løpet av de siste 12 måneder før opptak til handel planlegges å skje. Denne emisjonen må være rettet mot minimum tre uavhengige personer.
  • Gjennomføre et direkte opptak på Euronext Growth, dersom utsteders verdipapirer allerede handles på en annen av markedsplassene som er spesifisert i vedlegg I til Regelbok Del I.

Oslo Børs har anledning til å fravike kravet om at den rettede emisjonen skal være gjennomført siste året før opptak til handel planlegges, dersom Børsen finner det hensiktsmessig.

Merk videre at det i løpet av de to månedene som har gått siden børsregelverket ble harmonisert, har blitt etablert en børspraksis hvor det ikke åpnes for at utstedere vil vurderes å oppfylle opptaksregelen ved å summere flere mindre emisjoner det siste året, selv om emisjonsbeløpene i sum utgjør minst 2,5 millioner euro.

Informasjonsdokument

Innholdskravene som stilles til informasjonsdokumentet som skal publiseres i forbindelse med opptak til handel, er i hovedsak harmoniserte, jf. punkt 2.3 (3) i Regelbok Del II. De konkrete innholdskravene fremgår av Regelbok Del I, vedlegg III og punkt 2.3 i Regelbok Del II. Etter de nye reglene legges det opp til at det skal avgis en proformaerklæring fra uavhengig revisor, dersom proforma finansiell informasjon inkluderes i informasjonsdokumentet, jf. Notis 2.3.

5. Løpende forpliktelser – Oslo Børs og Euronext Expand

De løpende forpliktelsene som selskapene skal rapportere i henhold til etter børsnoteringen, er identiske for Oslo Børs og Expand.

Struktur og fjerning av dupliserte regler i lov

Regler som gjelder utstedere av både aksjer og obligasjoner, er inntatt i kapittel 2 i Regelbok II. I tillegg er utstederes øvrige løpende forpliktelser inntatt i kapittel 4 i Regelbok II og i punkt 6.10 i Regelbok I.

Det bemerkes at Oslo Børs har funnet det hensiktsmessig av harmoniserings- og forenklingshensyn å fjerne flere regler fra børsregelverket hvor bestemmelsene fremgår av lov og forskrift. Dette gjelder blant annet regler om god børsskikk, oppkjøpstilbud og markedsovervåking samt enkelte bestemmelser knyttet til generalforsamling, utenlandske selskaper og norske sekundærnoterte selskaper. Flere bestemmelser vedrørende prospekter er blitt fjernet eller flyttet til relevante opptaksregler og Notiser.

Krav til å offentliggjøre endringer av utsteders eksterne revisor

En vesentlig endring som utgjør et nytt krav sammenlignet med tidligere, er at endring av selskapets revisor, herunder melding om fratredelse, skal offentliggjøres uavhengig av om det utgjør innsideinformasjon eller ikke, jf. punkt 4.3.4 i Regelbok II, nr. 9. Denne regel­endringen har utviklet seg gjennom Oslo Børs sin erfaring de siste år, hvor revisors fratredelse ikke har blitt rettidig offentliggjort.

Regelen om særlig observasjon er erstattet med Euronexts regime

Det nye regimet gjelder for alle de tre markedsplassene for aksjer. Dette vil ikke medføre materielle endringer sammenlignet med tidligere praksis, utover at markeds­aktørene nå må forholde seg til to nye kategorier, Recovery Box og Penalty Bench, i stedet for kategorien «særlig observasjon». Dersom utsted­ers aksjer plasseres i en av disse kategoriene, vil ikke handelen påvirkes, men aksjene vil bli merket med et flagg som indikerer at det foreligger forhold ved verdipapirene som man bør være oppmerksom på.

Fjerning av regelen om offentliggjøring av transaksjoner med nærstående

Denne tidligere regelen er nå fjernet i sin helhet for både Oslo Børs og Expand samt Growth, da det uansett stilles krav om å offentliggjøre transaksjoner med nærstående via informasjonsplikten om å offentliggjøre innsideinformasjon, samt at slike transaksjoner skal opplyses om i utsteders årsrapport.

6. Løpende forpliktelser – Euronext Growth

Endringer vedrørende innføring av såkalt Recovery Box og Penalty Bench samt fjerning av regelen om offentliggjøring av transaksjoner med nærstående gjelder tilsvarende for Growth som omtalt under Oslo Børs og Expand. Utstederne er også blitt underlagt tilsvarende forpliktelser som på Oslo Børs og Expand hva gjelder rapportering av selskapshendelser. Disse må offentliggjøres i henhold til egne retningslinjer og separate maler som er inntatt i Notis. Enkelte regler som følger av lov og forskrift, har blitt fjernet fra børsregelverket for å oppnå harmonisering med Euronext, slik som bestemmelsene om prospekter. En vesentlig endring for utstederne er punkt 4.3 i kapittel 4 i Regelebok Del 1. Utstederne pålegges plikt til å offentliggjøre innen fem handelsdager når eierandelen til en aksjonær overstiger eller faller under 50 og 90 prosent av aksjekapitalen/stemmene.

Regnskapsrapportering

Innholdskravene er blitt endret av harmoniseringshensyn og fremgår av kapittel 4 i Regelbok Del I og kapittel 3 i Regelbok Del II. De samme kravene som stilles til regnskapsrapporter i forbindelse med opp­taket, fortsetter å gjelde også som løpende forpliktelser for utsteder.

Krav til å offentliggjøre endringer av utsteders finansdirektør og eksterne revisor

Det er sammenlignet med tidligere regler blitt tilføyd to nye krav i punkt 3.9 (1) i Regelbok Del II punkt 8, hvor det fremgår at utsteder skal offentliggjøre endringer i ekstern revisor og/eller finansdirektør, herunder fratredelseserklæringer.

7. Oppsummering

Artikkelen belyser de mest vesentlige endringene i børsregelverket etter harmoniseringen med regelverket til Euronext i 2020. Noen endringer er materielle sammenlignet med tidligere børsregler, mens de fleste endringer er av mer strukturell karakter. Det bemerkes avslutningsvis at børspraksis til enhver tid er i utvikling, innenfor de rammer som stilles av regulator og lovgivende organer.

Den neste regulatoriske endringen som implementes for Børsens utstedere, er direktivet for markedsmisbruk (MAR), med ikrafttredelse 1. mars 2021.

  • 1: Regelverket er tilgjengelig på Børsen sine nettsider.
  • 2: Artikkelen avgrenses mot NOTC-listen, utstedelse av obligasjoner og ETF-reglene.
  • 3: Jf. verdipapirhandelloven § 2–3 (4).
  • Myrbakken, E. & Haakanes, S. (2018). IFRS på norsk. Forskrift om internasjonale regnskapsstandarder (7. utg.). Fagbokforlaget.
  • Fagervik, R. T., Ankarstrand, G., & Eckhoff, G. (2017). Merkur Market – En ny markedsplass under Oslo Børs. Magma, 20(3), s. 77–85.
  • Fagervik, R., & Tandberg, Å. (2020). Prosjektledelse av børsnoteringer. Magma 23(7), s. 99–106.
  • Koller, T., Goedhart, M., & Wessels, D. (2010). Valuation (5. utg.). John Wiley & Sons.
  • Penman, S. H. (2013). Financial statement analysis and security valuation (5. utg.). McGraw-Hill.
  • Rogdaberg, B., & Berg, B. (2019). Materialsamling i børs- og verdipapirrett. Advokatfirmaet Schjødt.

Econa er foreningen for høyt utdannede innen økonomi og administrasjon. Er du ikke medlem?
Sjekk medlemstilbudene og meld deg inn i dag.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS