Magma topp logo Til forsiden Econa

Tor Harald Johansen er senior manager, og er en av de ansvarlige for gruppen som arbeider med verdivurdering og finansiell modellering i PwC. Siden 2005 har han jobbet med verdivurdering, finansiell modellering, transfer pricing, transaksjonsstøtte og revisjon. Han har erfaring fra verdivurderinger for lokale selskaper til store globale konsern innen de fleste bransjer. Tor Harald er siviløkonom og statsautorisert revisor og har en master i økonomi og regnskap fra NHH.

Astrid Laake, Senior Analyst. Astrid har en master i finans fra NHH. Hun har arbeidet i PwC siden 2009 og var de to første årene deltaker i selskapets traineeprogram. De senere årene har hun spesialisert seg innen verdivurdering og finansiell modellering og har bred erfaring fra flere ulike bransjer og selskaper.

Marlene Follestad Aulie, Analyst. Marlene har en master i finans fra NHH og har det siste året arbeidet med verdivurderinger og finansiell modellering i PwC.

Risikopremien i det norske markedet

Verdsettelse i volatile tider – hva skjer med avkastningskravet?

Verdien på et selskap eller en eiendel avhenger av hvilket krav som settes til avkastning. Avkastningskravet avhenger av størrelsen på flere variabler som risikofri rente og risikopremie. Nivået på disse variablene påvirkes av utviklingen i finansmarkedene og er således ikke konstante over tid, og de er heller ikke direkte observerbare i markedet. De siste årene har det vært betydelig uro i finansmarkedene, og markedet har vært preget av mye usikkerhet. Hvordan håndteres slike markedssvingninger når en skal prise et selskap? Tas det høyde for økt usikkerhet i avkastningskravet eller kontantstrømmen? Kan man se noen endring i størrelsene over tid?

For å finne svar på spørsmålene ovenfor har PwC Deals i samarbeid med Norske Finansanalytikeres Forening (NFF) gjennomført en undersøkelse med det formål å få innblikk i norske aktørers oppfatning av størrelsen på markedsrisikopremien, risikofri rente, småbedriftspremie, langsiktig inflasjon og resultatvekst i det norske markedet. Undersøkelsen ble gjennomført første gang i 2011 og videreført i 2012 (se faktaboks for mer informasjon om undersøkelsen).

Tabell 1
20112012
SmåbedriftspremieSnittMedianSnittMedian
Egenkapital over 5 mrd. NOK0,91 %0,62 %
Egenkapital 2–5 mrd. NOK1,46 %0–1 %1,25 %0–1 %
Egenkapital 1–2 mrd. NOK2,06 %1–2 %2,03 %1–2 %
Egenkapital 0,5–1 mrd. NOK2,86 %2–3 %2,95 %2–3 %
Egenkapital 0,1–0,5 mrd. NOK3,65 %3–4 %3,92 %3–4 %
Egenkapital 0–0,1 mrd. NOK4,54 %3–4 %4,54 %4–5 %

Har markedsrisikopremien økt?

I forbindelse med oppkjøp, fusjoner, fisjoner, nedskrivningstester og andre restruktureringer er det nødvendig å estimere verdien av et selskap eller en eiendel. Dette kan være utfordrende ved urolige markeder og økt usikkerhet. Generelt kan det tas høyde for økt usikkerhet enten i avkastningskravet eller via lavere forventninger til inntjening i selskapets kontantstrøm.

Vår undersøkelse indikerer at markedsrisikopremien som respondentene ville benyttet i det norske markedet, ligger på fem prosent basert på medianverdier både for 2011, 2012 og 2013, se figur 1. Det er interessant å observere at respondentene mener det vil være små endringer i markedsrisikopremien til tross for de urolighetene en har observert i markedene. Resultatene kan indikere at økt usikkerhet heller kommer til uttrykk via selskapets kontantstrøm eller via andre komponenter i avkastningskravet.

Figur 1 Markedsrisikopremien i det norske markedet.

figur

PwC Sverige gjennomfører årlig en undersøkelse av markedsrisikopremien i det svenske markedet. Denne indikerer at markedsrisikopremien har økt fra 4,5 prosent i 2011 til 5,6 prosent i 2012. Basert på en undersøkelse utført av Fernandez mfl. (2012) ligger risikopremien i det norske markedet på 5,5 prosent, mens en analyse av observerbar risikopremie på Oslo Børs gjennomført av PwC Deals indikerer en gjennomsnittlig median risikopremie på 6,9 prosent for tidsperioden 2010 til og med tredje kvartal 2012. Til tross for at det er indikasjoner på at premien kan ha økt basert på andre undersøkelser, indikerer ikke PwCs og NFFs markedsundersøkelse dette.

Risikofri rente på historisk lave nivåer

Over 40 prosent av respondentene oppgir at de benytter renten på tiårig statsobligasjon som risikofri rente, og rundt 20 prosent oppgir at de benytter renten på femårig statsobligasjon både for 2011 og 2012, se figur 2. Den risikofrie renten målt ved tiårige statsobligasjoner er på et historisk lavt nivå, og den har ved flere anledninger vært på et lavere nivå enn inflasjonsmålet til Norges Bank på 2,5 prosent. Dersom en skal estimere en kontantstrøm med en terminalverdi og et avkastningskrav basert på et instrument med rente under 2,5 prosent, er det viktig at en er bevisst på sammenhengen mellom forutsetningene i kontantstrømmen og avkastningskravet. I perioder kan aktører være nødt til å revurdere hvilke instrumenter som benyttes som risikofri rente, eller nedjustere forventningene til langsiktig resultatvekst.

Figur 2 Risikofri rente.

figur

Lav inflasjon og resultatvekst

Nesten halvparten av respondentene forventer lavere langsiktig inflasjon enn Norges Banks inflasjonsmål. Langsiktig er definert som lenger enn fem år. 31 prosent svarer at ville ha benyttet 2,5 prosent som langsiktig nominell vekst, se figur 3. Av sistnevnte respondenter forventer 58 prosent at den nominelle resultatveksten skal være lavere eller lik 2,5 prosent. Dette indikerer en forventet lav realvekst i det norske markedet. Dagens lave inflasjonsnivå, lave renter og usikker vekstutvikling hos våre handelspartnere kan underbygge at nesten halvparten av respondentene forventer at langsiktig inflasjon blir lavere enn Norges Banks inflasjonsmål.

Figur 3 Langsiktig nominell resultatvekst og inflasjonsforventning.

figur

Figur 4 Statlig eierskaps påvirkning på avkastningskravet.

figur

Småbedriftspremie benyttes i det norske markedet

Over 80 prosent mener at det bør benyttes en småbedriftspremie i avkastningskravet for små selskaper. Bakgrunnen for å benytte en småbedriftspremie er at små selskaper kan inneha høyere risiko, blant annet på grunn av at deres fremtidige inntjening i større grad kan være avhengig av nøkkelpersoner, enkeltprodukter, enkeltmarkeder eller enkeltkunder. Små selskaper kan også ha større utfordringer med å få finansiering, både som gjeld og egenkapital. Økt usikkerhet i markedet kan reflekteres ved å sette en høyere småbedriftspremie. Tabell 1 viser respondentenes formening om størrelsen på småbedriftspremien basert på selskapets egenkapitalverdi.

Færre mener at risiko reduseres med staten som eier

Undersøkelsen indikerer at også andre faktorer som eierstruktur og statlig eierskap kan ha innvirkning på avkastningskravet. 76 prosent oppgir at eierstruktur påvirker avkastningskravet i årets undersøkelse, mot 73 prosent i 2011. Andelen som mener at statlig eierskap ikke påvirker avkastningskravet, ligger nærmest uendret på i underkant av 60 prosent sammenlignet med 2011. Imidlertid svarer kun 13 prosent at statlig eierskap reduserer kravet, sammenlignet med 22 prosent i fjorårets undersøkelse, se figur 4. Dette indikerer at det er færre i år enn i fjor som mener at risikoen reduseres med staten som eier – til tross for statens evne og historiske vilje til å bistå med egenkapital, lån og garantier. Det siste året og rett forut for undersøkelsen har det vært flere saker i media som har satt spørsmålstegn ved statens forvaltning av sitt eierskap. Dette har muligens påvirket synet på effekten av statlig eierskap.

Har risikopremien endret seg?

Verdsettelse av selskaper og eiendeler er ingen eksakt vitenskap, og det er mer utfordrende å bestemme forutsetningene når uroen i markedet øker. Vår undersøkelse indikerer at risikopremien i det norske markedet ikke har endret seg fra 2011 til 2012, og at forventningene for 2013 også ser ut til å ligge på samme nivå som tidligere. Tiårige og femårige statsobligasjoner benyttes som risikofri rente av størsteparten av utvalget. Undersøkelsen bekrefter at bruk av småbedriftspremie er utbredt i det norske markedet. I tillegg indikerer undersøkelsen at andre faktorer som eksempelvis eierstruktur kan påvirke avkastningskravet.

Hele undersøkelsen kan du finne her: www.pwc.no/no/publikasjoner/deals

Om undersøkelsen

• Formålet med undersøkelsen er å få et innblikk i norske aktørers oppfatning av størrelsen på markedsrisikopremien, risikofri rente, småbedriftspremie og vekst.

• Undersøkelsen er et samarbeid mellom PwC Deals og Norske Finansanalytikeres Forening.

• Årets undersøkelse ble gjennomført i november 2012 for andre år på rad.

• Undersøkelsens respondenter er analytikere og økonomer med erfaring fra det norske finans- og aksjemarkedet som arbeider med investeringer, verdivurderinger og finansielle analyser.

• Undersøkelsen er basert på svar fra 224 av NFFs medlemmer, som tilsvarer en svarprosent på 19 prosent.

figurfigurfigur

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS