Magma topp logo Til forsiden Econa

Thina Martgrethe Saltvedt jobber som enior makro/oljeanalytiker i avdelingen for Economic Research og har ansvaret for Commodities Research i Nordea Markets. Hun har også arbeidet i avdelingen for Operational Risk i Nordea Markets. Før hun startet i Nordea jobbethun i Norges Bank i området for Finansiell Stabilitet. Thina har en Doctor of Philosophy (Ph.D) graad fra University of Manchester Institute of Science and Technology (UMIST), Storbritannia. I sin doktoravhandling skrev hun om dynamiske valutasikringsstrategier for komersielle produksjonsselskaper.

Nils Kristian Knudsen jobber som senior risk advisor i avdelingen Corporate Strategy & Risk Advisory i Nordea Markets. Han har tidligere jobbet som valutastrateg i Nordea Markets. Tidligere har han innehatt posisjoner i andre banker relatert til valuta og rentemarkedet. Nils Kristian har en Maste og Business Administration(MBA) grad fra Monterey Institute of International Studies (MIIS), California, USA. Før dette har Nils Kristian fullført en Bachelor of Arts (BA) grad i Business Organisation ved Heriot-Watt University, Edinburgh, Skottland.

Risikostyring - før og etter Finanskrisen

Innledning

Finansuro og økonomiske nedgangstider verden over har dominert overskriftene i over ett år nå. Investeringsbanken Lehman Brothers konkurs 15. september 2008 førte til et fullstendig frys av finansmarkedene som igjen resulterte i den største resesjonen i verdensøkonomien vi har opplevd siden annen verdenskrig. Aktørene i finansmarkedet avviklet posisjoner over hele linjen etter hvert som konkursen ga støtet til en massiv flukt til sikkerhet. Den ekstreme usikkerheten som preget markedene i vinter, har bedret seg noe, og optimismen og risikoviljen har økt. Men oppgangen er fremdeles skjør og usikkerheten stor sammenlignet med perioden før finanskrisen.

Den enorme usikkerheten finanskrisen frembrakte, har også endret risikobildet til bedriftene markant. I tillegg har markedsforholdene endret seg betraktelig etter at finanskrisen gikk over til å bli en økonomisk krise. Økt usikkerhet om fremtidig inntjening og resultat gjør at bedrifter nå må ta høyde for langt mer ekstreme prisbevegelser enn i perioden før finanskrisen. Bedriftenes vilje til å ta risiko har også endret seg som følge av de store uventede prisbevegelsene markedet har vært preget av. Det vil ta tid før vi er tilbake til en normalsituasjon, og det er stor sannsynlighet for at den nye normalsituasjonen vil være forskjellig fra den vi tidligere definerte som «normalsituasjon». Det vil skjerpe betydningen av at bedriftene utarbeider effektive risikostyringssystemer for bedre å kunne hanskes med store endringer i markedsforholdene og for å kunne øke konkurranseevnen sin. En effektiv risikostyringsstrategi kan således hjelpe bedriftene til å redusere usikkerheten og eksponeringen knyttet til bevegelsene i ulike markeder.

Vi setter også søkelyset på hvilken betydning den kraftige økningen i usikkerheten har fått for bedriftenes utarbeidelse av et effektivt risikohåndteringssystem for å avdekke en ny «post krise-risiko» knyttet til prissvingninger i valuta- og råvaremarkedene. Uroen i finansmarkedet har med andre ord understreket nødvendigheten av at bedriftene vurderer at hendelser med lav sannsynlighet, men med stor innvirkning på deres finansielle situasjon kan oppstå. Artikkelen er delt i to deler: en valutadel og en råvaredel. Oppdelingen gjenspeiler forfatternes arbeidsområder.

Økt risiko i valutamarkedet som følge av finanskrisen

Det er rimelig å anta at bare et mindretall aktører var forberedt på de kraftige bevegelsene i valutamarkedet og usikkerheten som oppsto i kjølvannet av finanskrisen. De fleste aktører ser historikk som relevant for fremtiden. Denne gangen ble ikke historien slik. Finanskrisen avdekket behovet for økt oppmerksomhet rettet mot finansiell risikostyring for mange aktører med valutaeksponering. Finansiell risiko kan sies å være knyttet til uventede bevegelser i valutakurser, rentenivå, råvarepriser og aksjer. Konsekvensen av de uventede bevegelsene brakte risikofaktorer frem til overflaten, faktorer som de seneste år har vært vurdert til å være av mindre betydning for bedriftens eller investorens avkastning. I valutamarkedet tørket likviditeten ut, og sentralbanker verden over måtte tilføre likviditet for at finansinstitusjoner skulle kunne fortsette sine daglige operasjoner. Mangel på likviditet kan i ytterste konsekvens føre til at bedrifter ikke klarer å innfri sine forpliktelser ved forfall. Finanskrisen medførte en kraftig økning i både likviditets- og kredittrisikoen for mange bedrifter. Kredittrisiko mot en motpart er forbundet med at motparten ikke gjør opp for seg. Valutahandel foregår enten mellom valutabanker (interbank) eller via kundehandel hvor valutabanken er motpart. Mangelen på likviditet førte til en flukt til sikkerhet i markedet. Flukt til sikkerhet i amerikanske dollar resulterte i at USD styrket seg.

Avkastningskrav på investeringer var det investorene var mest opptatt av før finanskrisen, men det endret seg fort da Lehman Brothers ble slått konkurs. Likviditetstørke og økende kredittrisiko medførte at investorer ble mest opptatt av å sikre hovedstolen. Omfattende nedskalering av inngåtte kontrakter for å redusere risiko relatert til investeringer eller aktivitet av spekulativ karakter førte til at den norske kronen svekket seg markant.

De siste tre-fire årene forut for finanskrisen var finansmarkedene preget av høy grad av risikovillighet. Investorer søkte i økende grad avkastning i utenlandske markeder. Investeringer ble gjort i valuta med høy rente, og de ble finansiert med lån i en valuta med lav rente. Denne typen investeringer blir ofte omtalt som «carry trades». Kursutviklingen i japanske yen ble forklart med endring i risikoappetitt, mens den europeiske fellesvalutaen euro steg til rekordsterke nivåer mot USD, GBP og JPY med bakgrunn i den globale oppgangskonjunkturen.

Risikovurdering

I forkant av finanskrisen var risikostyringen knyttet til eksponering i valutamarkedet for kommersielle aktører utfordrende, men kostnadene forbundet å redusere den finansielle risikoen var lave. En god økonomisk vekst underbygget at risikoen knyttet til den kommersielle aktiviteten var marginal. Samtidig var markedets forventninger til fremtidige svingninger i sikringsinstrumenter (derivater) historisk lave (lav implisitt volatilitet), noe som bidro til å redusere kostnaden for å inngå sikringskontrakter ytterligere. I markedene kunne man observere at forskjellen mellom kjøps- og salgskurs (bid-offer spread) i en rekke sikringsinstrumenter minket som følge av at markedene var mer likvide. At et marked har god likviditet, innebærer også at bedriften kan sikre store volumer uten at markedsprisen blir påvirket, noe som igjen reduserer kostnaden ved å inngå sikringsforretninger. En bedrift som for eksempel kjøpte valutaopsjoner for å sikre inntekter i fremmed valuta, kunne før finanskrisen sikre sine fremtidige inntekter med lang horisont til en bedre kurs eller et mindre premieutlegg sammenlignet med perioden etter utbruddet.

Frem til finanskrisen oppsto høsten 2008 var eksportbedrifter med inntekter i amerikanske dollar fra salg til USA i en langt mer utfordrende situasjon enn bedrifter med inntekter i euro. I løpet av en 18-månedersperiode (fra 22. oktober 2006 til 20. april 2008) svekket den amerikanske dollaren seg med 27 % mot den norske kronen (fra 6,78 til 4,94). EUR/NOK-kursen ble innenfor samme periode omsatt i intervallet 8,4970-7,6250, som tilsvarte en NOK-styrking på i overkant av 10 %. Risikostyring i denne perioden ble i stor grad rettet mot å sikre bedriftenes inntekter i USD mot en ytterligere styrking av den norske kronen. Eksportbedrifter med lengre horisont flyttet hele eller deler av virksomheten til utlandet hvor kostnadsbasen var lavere. For importøren innebar denne utviklingen en mulighet til å øke inntjeningen gjennom bedre marginer eller sette ned prisen avhengig av konkurransesituasjonen. At den amerikanske dollaren skulle falle til nivåer sist sett tilbake i 1980, var uventet for mange.

Figur 1

figur

Risikohåndtering knyttet til valutainntekter

For en norsk bedrift som har salgsinntekter i fremmed valuta, vil en svakere norsk krone oftest resultere i større marginer på kort sikt. Det innebærer bedre lønnsomhet og et styrket resultat av driften. For en norsk bedrift som har kostnader i fremmed valuta, vil en svakere krone kunne føre til lavere marginer på kort sikt. Historisk utvikling i EUR/NOK-kursen fra euroen ble introdusert i januar 1999 og frem til høsten 2008 viser at nivået 8,50 har vært attraktivt i sikringsøyemed for eksportbedrifter. Årsaken er at kursen har ligget høyere enn dette nivået i kun to perioder (første kvartal 1999 og 2004). For importbedriften har nivået EUR/NOK 7,70 vært gunstig ved kjøp av valuta. I perioden fra 1. januar 1999 til 30. juni 2008 har gjennomsnittskursen vært 8,0439, med et standardavvik på 29 øre.

Figur 2

figur

En sammenligning av forventet utfallsrom før og etter finanskrisen

I slutten av juni 2008 priset markedet med 90 % sannsynlighet et utfallsrom for den fremtidige kursutviklingen i EUR/NOK ett år frem i tid innenfor intervallet 7,13-9,14, se lyseblått skravert område i grafen under. Risiko i valutamarkedet kan kvantifiseres ved implisitt volatilitet. I opsjonsmarkedet gjenspeiler implisitt volatilitet usikkerheten rundt den fremtidige valutakursen. Høy volatilitet er et uttrykk for stor usikkerhet. Innenfor et gitt konfidensintervall blir utfallsrommet for valutakursen ett år frem i tid større når implisitt volatilitet stiger. Med et 90 % konfidensintervall ga dette 5 % sannsynlighet for at kursen er høyere enn EUR/NOK 9,14 ett år frem i tid, og 5 % sannsynlighet for at kursen er under EUR/NOK 7,13. 1 Den faktiske utviklingen (mørk blå linje) viste en oppgang i EUR/NOK fra under 8,0 i august 2008 til EUR/NOK 10,17 på under fire måneder.

Sannsynligheten for denne bevegelsen var svært liten, men konsekvensene for bedriftene ble desto større da bevegelsen var uønsket.

Figur 3

figur

Vi gjennomførte samme øvelse nå for å sammenligne hvordan finanskrisen har påvirket usikkerheten og dermed markedets forventinger om den fremtidige EUR/NOK-kursen ett år frem i tid. Hvis vi sammenligner utfallsrommene for markedets forventede EUR/NOK-kurs ett år frem i tid før og etter finanskrisen, viser grafene at utfallsrommet har økt betraktelig. Det indikerer at usikkerheten til den fremtidige kursutviklingen har økt som følge av finanskrisen. I slutten av juni 2009 priset markedet et utfallsrom for den fremtidige kursutviklingen i EUR/NOK ett år frem til intervallet 7,13-10,83. Innenfor et konfidensintervall på 90 % tilsvarer det 5 % sannsynlighet for at kursen i løpet av perioden er høyere enn 10,83. Tilsvarende er det 5 % sannsynlighet for at kursen er under 7,13 i perioden.

Figur 4

figur

For norske aktører med inntekter i fremmedvaluta gir en svakere NOK vanligvis et positivt bidrag til driftsresultatet. I tilfellet hvor USD/NOK-kursen falt med 27 % i løpet av en 18-månedersperiode, kunne bedriften styre risikoen. Men en uventet stor NOK-svekkelse som vi var vitne til høsten 2008, bidro tvert imot til en rekke negative utfall for eksportbedrifter i valutamarkedet.

Statistikk fra Norges Bank over ikke-finansielle aktørers 2 nettokjøp av norske kroner fordelt på EUR/NOK-nivå det siste året viser til dels store nettokjøp av norske kroner (salg av valuta) innenfor intervallet 8,50-9,00. Sannsynligvis skjedde denne utviklingen på bakgrunn av at

  • • eksportører økte sikringshorisonten på historisk godt nivå
  • • importører sikret i mindre grad på historisk dårlig nivå

På kurser over 9,00 kan vi observere at det kun i mindre omfang har gitt utslag i statistikken. En mulig tolkning av denne utviklingen kan derfor være at

  • • eksportbedriften sikret maks løpetid i forkant av den uventede hendelsen
  • • importører sikret i mindre grad på historisk dårlig nivå

En annen forklaring kan være at kurssikringsprogrammer som bedriften har etablert, ikke dekker slike ekstreme utfall, og at ledelsen derfor vil avvente til situasjonen har blitt mindre risikofylt. Det skal også legges til at omfanget av krisen bidro til stor usikkerhet rundt den fremtidige kommersielle aktiviteten og at behovet for ytterligere sikringsforretninger dermed kunne bli redusert.

Figur 5

figur

Valg av sikringsinstrumenter før og etter finanskrisen

En av årsakene til at bedrifter kurssikrer hele eller deler av sine inntekter i fremmed valuta ved bruk av sikringsinstrumenter, er at de vil redusere svingningene i resultatet og ventede kontantstrømmer. I en situasjon hvor en bedrift har betydelig valutaeksponering, kan uønskede valutakursbevegelser føre til en rekke uheldige utfall, som for eksempel betalingsproblemer som følge av likviditetseffekter, brudd på lånebetingelser eller i verste fall konkurs.

Finansielle sikringsinstrumenter som handles i valutamarkedet, er i hovedsak terminkontrakter, valutabytteavtaler (valutaswap) og valutaopsjoner. Sikringsinstrumenter kan tas i bruk for å sikre inntekter, utgifter, eiendeler og gjeld i fremmed valuta eller styre økonomisk risiko som er knyttet til mer langsiktig eksponering. Risikostyringen gjennom bruk av sikringsinstrumenter kan således innrettes mot å begrense eller øke risiko knyttet til eksponering i valutamarkedet fra eksport/import, investeringer/lån eller spekulative aktører.

Valutaterminkontrakter er lineære sikringsinstrumenter. En bevegelse i den underliggende prisen vil endre markedsverdien tilsvarende den inngåtte valutaterminkontrakten, bare med motsatt fortegn. En bedrift med salgsinntekter i USD kan inngå en kontrakt for å selge USD mot NOK på termin for å redusere valutakursrisikoen og sikre inntektene i norske kroner. En nedgang i USD/NOK-kursen vil øke verdien av den inngåtte sikringsforretningen tilsvarende nedgangen i den underliggende valutakursen. En oppgang i USD/NOK-kursen vil tilsvarende redusere verdien av terminkontrakten med forholdet 1:1.

Valutaopsjoner er ikke-lineære sikringsinstrumenter. Opsjonselementet innebærer at innehaver (kjøper) står fritt til å velge om opsjonen skal utøves, det vil si kjøpe/selge valuta til en avtalt pris ved et gitt tidspunkt. For denne fleksibiliteten må kjøper betale en premie.

Den kraftige svekkelsen av norske kroner beskrevet i eksempelet over illustrerer de to vidt forskjellige egenskapene til de to sikringsinstrumentene. Ved å benytte valutaterminer for salg av valuta fikk disse en negativ markedsverdi som gikk langt over det som var et sannsynlig utfallsrom. Konsekvensene av utfallet kunne derfor for både den sikrede eksportøren og den usikrede importøren medføre en stresset likviditetssituasjon. Realisert eller urealisert tap øker risikoen for brudd på lånebetingelser og kan i ytterste konsekvens føre til konkurs. Kommersiell risiko ble også aktualisert under finanskrisen hvor budsjetterte salgsvolumer ble nedjustert og inngåtte sikringsforretninger med negative markedsverdier ble innfridd med tap. Ved bruk av valutabytteavtaler hvor terminkontrakten forlenges, vil likviditetseffekten påvirke bedriften negativt. Ved å benytte valutaopsjoner for salg av valuta innebærer en kjøpt salgsopsjon full sikring for negative utfall under en viss grense. I tillegg innebærer det full deltagelse av en eventuell kursoppgang, og det gir samtidig innehaveren mulighet til å tilpasse seg en ny og uventet situasjon.

Ett år etter finanskrisen er fremdeles utfallsrommet større enn det var i forkant av krisen. Erfaringene bedriftene har fått fra finanskrisen, kan medføre at fleksibilitet i risikostyring av valutaeksponering vil bli tillagt mer vekt.

Råvarer - innledning

Etter tre til fire år med jevnt økende råvarepriser stoppet oppgangen i juli i fjor. Mangel på investeringer i ny produksjonskapasitet i perioder med lave råvarepriser var en av grunnene til at prisene økte kraftig i tiden fra 2002 til 2008. Vi er nå bekymret for om historien er i ferd med å gjenta seg, spesielt i oljemarkedet. Et strammere kredittmarked, lavere lønnsomhet (lavere oljepris), høy råvareprisvolatilitet og usikkerhet om fremtidig etterspørselsvekst har økt frykten for manglende investeringer både i ny produksjonskapasitet og for å motvirke en rask nedgang i oljeproduksjonen fra modne felt. Økt proteksjonisme og begrenset adgang til investeringer i verdens viktigste olje- og gassreserver forsterker situasjonen. For landbruksprodukter har høye handelsbarrierer og ufordelaktig vær tidvis gitt store utfordringer på produksjonssiden.

Veksten i den globale økonomien er avgjørende for etterspørselen etter råvarer. Vi venter at denne etterspørselen gradvis vil øke etter hvert som hjulene i verdensøkonomien igjen setter fart. Et sentralt spørsmål er hvor raskt mer råvare- og energiintensive fremvoksende økonomier, spesielt Kina, vil få bærekraftig vekst igjen. Det er her vi venter at veksten i etterspørselen etter råvarer og energi vil være høyest fremover. Vi venter ikke at den globale etterspørselen vil være tilbake på nivåene vi så før krisen, før rundt 2012.

Det er også på dette tidspunktet vi venter at dagens kutt i oljeinvesteringene vil materialisere seg i lavere oljeproduksjon. En stor reduksjon i oljeinvesteringene i dag kan føre til mangel på tilstrekkelig produksjonskapasitet og dermed gi en ny kraftig prisoppgang på olje dersom etterspørselen igjen kommer opp på nivået vi så før krisen. Det svake investeringsklimaet har påvirket hele energispekteret, ikke bare oljemarkedet. Spesielt står investeringer i mer kapitalkrevende prosjekter med lengre ledetid og usikker teknologi i fare. Det øker risikoen for begrensede energiforsyninger på mellomlang sikt.

Volatilitet - et uttrykk for graden av usikkerhet knyttet til fremtidig utvikling i råvareprisene

Det er flere faktorer som bidrar til å øke usikkerheten og svingningene i råvareprisene. Graden av volatilitet kan igjen innvirke på tilgangen på primærprodukter, sysselsetting og samlet produksjon. Store svingninger i oljemarkedet har stor betydning for veksten i verdensøkonomien og for inflasjonen. En viktig årsak til den høye volatiliteten i råvareprisene er usikkerhet knyttet til tilbudet av råvarer. På kort sikt endres ikke tilbudet av råvarer selv om prisene øker kraftig (uelastisk tilbud). Det er flere faktorer som gjør at tilbudet ikke kan endres på kort sikt, og faktorene vil variere noe mellom de ulike råvaremarkedene. Generelt for de fleste markedene er følgende av betydning (German, 2007):

  • • tilgangen på konkurrerende produkter/substitutter
  • • et eksisterende derivatmarked, størrelse og likviditet
  • • relativt høye lagringskostnader for enkelte råvarer
  • • at råvarer ikke er standardiserte produkter, og kvaliteten kan variere
  • • den geografiske konsentrasjonen av verdens energi- og råvareressurser
  • • at noen råvaremarkeder domineres av mektige markedsaktører, som for eksempel OPEC i oljemarkedet
  • • risiko for avbrudd i forsyningene på grunn av politisk uro i råvarelandene
  • • ekstreme værforhold som storm, oversvømmelse og tørke

Den første stigningen i råoljeprisen kom i perioden fra 1971 til 1975 og toppet seg under oljeblokaden i 1973. Selv om mange andre råvaremarkeder opplevde høyere volatilitet i denne perioden, er det usikkert i hvilken grad dette kan tilskrives uroen i oljemarkedet. Volatiliteten i råvaremarkedene begynte å øke allerede i 1971, det vil si to år før oljekrisen. I de siste 25 årene har vi hatt tre episoder med svært kraftige svingninger i oljeprisen. Omfanget overskygget både oljekrisen i 1973 og stigningen etter dereguleringen i 1981, da pris- og fordelingskontrollen til de lokale produsentene ble avviklet. Den første perioden var oljeprisfallet i 1986, den andre og hittil største ble forårsaket av Golfkrigen i 1991 (Reginer, 2007). I den tredje perioden ble den kraftige økningen utløst av at investeringsbanken Lehman Brothers gikk over ende da finanskrisen toppet seg i september 2008. Volatiliteten fikk ytterligere et løft rundt nyttår, da den politiske spenningen tilspisset seg mellom Russland og Ukraina og gassleveransene til Europa ble kuttet for en kort periode (se graf).

Figur 6

figur

Høye råvarepriser legger press på bedriftenes inntjening - store svingninger i råvareprisene øker usikkerheten knyttet til fremtidige resultater og konkurranseevne

Råvarer brukes ofte i produksjon av varer og tjenester som transport, drivstoff og metaller og kan utgjøre en betydelig del av en bedrifts samlede kostnader. Stigende råvarepriser frem til 2008 førte til en dramatisk økning i kostnadene og press på bedriftenes inntjening som igjen økte risikoen for konkurs. Selv om prisene på råvarer er omtrent halvert siden toppnivået i fjor sommer, har prisene på de fleste råvarer økt markant siden bunnen i første kvartal i år. Vi ser utsiktene for en videre prisøkning som stor når veksten i verdensøkonomien igjen tar seg opp og behovet for råvarer øker.

Mange bedrifter har effektive strategier for styring av valutakurs- og renterisiko, men selv etter siste års kraftige svingninger i råvareprisene er det likevel mange bedrifter som fremdeles har stor eksponering mot råvareprisrisiko. Likevel ser det ut til at flere bedrifter nå begynner å ta lærdom av den stressede finansielle situasjonen de ble satt under ved den kraftige prisoppgangen på råvarer i siste halvdel av 2007 og første halvdel av 2008. Interessen for og oppmerksomheten omkring det å kunne avdekke denne typen risiko har økt merkbart.

Store ufordelaktige bevegelser i råvare- og energiprisene øker balanserisikoen for en bedrift med eksponering mot disse markedene. Det vil kunne ha stor innvirkning på den daglige driften av bedriften og kan true bedriftens strategiske posisjon. Risikostyring er derfor viktig for å øke forutsigbarheten om fremtidige kostnader og dermed sikre en stabil kontantstrøm. På denne måten kan bedriften redusere balanserisikoen og sannsynlighetene for et uventet press på egenkapitalen. Risikostyringsstrategiene som brukes, vurderes ofte etter hvor egnet de er til å øke bedriftens og aksjonærenes verdier. En effektiv strategi for styring av råvarerisiko kan styrke bedriftens konkurranseevne og redusere risikoen for mislighold på grunn av endringer i råvareprisene.

Fra «normale» til ekstreme prisbevegelser i råvarer

Den dramatiske perioden vi var igjennom høsten 2008, med en finanskrise som senere utviklet seg til å bli en økonomisk krise, har sannsynligvis endret markedsforholdene for flere år fremover. Selv om uroen har avtatt betraktelig siden i fjor høst og risikoappetitten igjen begynner å stige, må vi ta høyde for at også råvaremarkedene vil være preget av usikkerheten i en god periode fremover.

Siste års turbulens har derfor minnet oss om at vi ikke bare må se på den «normale» volatiliteten på råvareprisene, vi må også kjøre stresstester for å ta høyde for ekstreme prisbevegelser. Økt usikkerhet gjør at bedriftene nå må budsjettere med et langt videre utfallsrom for prisforventningene fremover og teste ut langt mer ekstreme scenarioer. Risikostyringsstrategiene må ikke bare ta hensyn til hendelser med høy sannsynlighet og stor innvirkning. Uroen i finansmarkedet understreket nødvendigheten av at bedriftene også vurderer hendelser med lav sannsynlighet og stor innvirkning.

Figur 7

figur

Bedriftenes risikotoleranse for råvareprissvingninger

Når en risikostyringsstrategi skal utarbeides, må man vurdere bedriftens risikotoleranse. Risikotoleranse er definert som evnen til å håndtere finansiell risiko. Risikovilje er den risikoeksponeringen, eller mulige negative innvirkningen, som bedriften er villig til å akseptere (Continuity Central Inc.). Risikoviljen definerer hvilken risiko bedriften er villig til å ta innenfor rammene av bedriftens risikotoleranse. Bedriftene tar ofte risiko på områder hvor de har et konkurransemessig fortrinn.

Når en bedrift skal bygge opp en optimal strategi for å avdekke råvareeksponeringen sin, er det flere forhold som må vurderes. En optimal strategi vil typisk avhenge av bedriftens beskjeftigelse/virksomhet, marked bedriften opererer i, eksponeringsgrad, grad av konkurranse og hvilke sikringsinstrumenter som er tilgjengelige. I tillegg må bedriften vurdere sikringshorisont, sikringsgrad og tidspunktet for når en sikringsstrategi skal implementeres.

Et eksempel på råvaresikring: Brennoljepriseksponeringen gir betydelig kostnadsrisiko for fiskeflåten

Den kraftige økningen i drivstoffprisene frem til juli 2008 og høy volatilitet i drivstoffprisene førte til en stor belastning for fiskeflåten. Flere rederier var tvunget til å la båtene ligge ved havn i lavsesongen for fiske, flere fartøyer valgte å redusere hastigheten ved kjøring for å redusere kostnadene, mens for enkelte bedrifter ble belastningen så stor at konkursspøkelset truet. Bedriften vi beskriver i eksempelet, vil vi omtale som «Rederiet». Rederiet er en reell bedrift, men navn og verdier er endret.

Renteeksponering: Rederiet har en gjeld på NOK 100 millioner. Rentekostnaden er på 5 % p.a. Rederiets forventede rentekostnad er da på NOK 5 millioner (NOK 100 * 5 % rentekostnad). Den årlige rentevolatiliteten Rederiet eksponeres for, ligger på om lag 15 %. Det ventede utfallsrommet for Rederiets rentekostnader er da på +/- NOK 0,75 millioner per år.

Oljepriseksponering: Rederiet bruker olje (fuel oil eller bunkerolje) som energi (drivstoff). De forventede kostnadene til drivstoff er på NOK 20 millioner i året. Svingningene i oljeprisen er derimot betydelig høyere enn i rentemarkedet og ligger på rundt 40 %. Det ventede utfallsrommet for råvarekostnadene ligger dermed på hele +/- NOK 8 millioner. Sammenligner vi eksponeringen mot svingninger i de to markedene, ser vi at en ufordelaktig endring i prisen på olje kan føre til en betydelig større belastning for Rederiet enn en endring i renten.

Figur 8

figur

Ved å innføre en effektiv risikostyringsstrategi kan Rederiet redusere risikoen knyttet til svingninger i prisene på komponenter som påvirker balansen, men som ikke er bedriftens kjerneområde. Ved hjelp av råvaresikring kan Rederiet «låse» kostnadene på et akseptabelt nivå. Målet for Rederiet er å kunne håndtere sin passive risiko som vil kunne gi større forutsigbarhet om fremtidige kontantstrømmer. På denne måten kan Rederiet benytte ressursene sine i de områdene hvor bedriften har sin kjernekompetanse.

Mange råvarer prises i USD - samvariasjonen i prisbevegelsene kan påvirke bedriftens grad av eksponeringen mot de to markedene

Råolje og mange andre råvarer prises i USD, og i perioder er samvariasjonen (korrelasjonen) mellom endringer i dollarkursen og dollardenominerte råvarer høy. Fra starten av 2007 til april 2008 var det en nær sammenheng mellom svekkelsen i USD og den raske prisøkningen på råolje. Sammenhengen mellom USD og råoljeprisen kan forklares ut fra flere forhold.

Kjøpekrafts- og kostnadskanalen: En svekkelse av USD gjør oljen billigere målt i andre valutaer enn USD eller valutaer knyttet til USD for eksempel gjennom en fast kurs til USD. Det har spesielt stor betydning for de store råvareimportlandene. Den sterke oljeprisveksten målt i USD som vi så i perioden fra januar 2007 til april 2008, har ikke vært like høy når oljen måles i andre valutaer som for eksempel euro (EUR) eller i norske kroner (NOK). Siden oljeprisveksten ikke har vært like kraftig i andre valutaer, har dermed ikke oljeprisen vært like dempende på etterspørselen i alle land som i USA. For oljeeksportørene har derimot en svak USD gitt seg utslag i lavere inntekter målt i hjemmevalutaen (IMF).

Figur 9

figur

Verdipapirkanalen: Den sterke svekkelsen vi så i USD i fjor, bidro også til å redusere inntjeningen på finansielle produkter fakturert i USD. Subprime-krisen og et fallende boligmarked bidro for alvor til å svekke tilliten til den amerikanske økonomien og dermed investorenes interesse for dollaren våren 2008. Råvaremarkedene, derimot, fikk stadig økende tillit fra det som så ut til å være et umettelig behov for råvarer fra de fremvoksende økonomiene, og spesielt fra Brasil, Russland, India og Kina, eller de såkalte BRIC-landene. Dette bidro til å gjøre dollardenominerte råvarer mer attraktivt som en finansiell investeringsklasse. Ikke-fornybare ressurser som olje har også en såkalt egenverdi og kan derfor fremstå som et godt investeringsobjekt.

Samvariasjonen mellom USD og råvareprisene har historisk sett vært sterk, men varier i styrke over tid. Tabellen under viser den historiske korrelasjonen (de siste 10 årene) og dessuten korrelasjonen for periodene med kraftige økning i råvareprisene / svekkelse av USD, kraftig fall i råvareprisene og igjen en kraftig økning i råvareprisene.

Figur 10

figur

Det er også viktig å vite i hvilken retning en endring går, om det er en endring i oljeprisen som fører til en endring i USD kursen, eller omvendt. Det er veldokumentert at en endring i realprisen på olje er en viktig forklaringskilde til en endring i realprisen på dollaren. Med andre ord vil en økning i realprisen på olje føre til en depresiering av realprisen på dollaren på lang sikt (Chen og Chen, 2007). Hvis vi derimot ser på den nominelle oljeprisen, indikerer nyere forsking at det motsatte er tilfellet. En depresierning av USD er en viktig faktor til å forklare den kraftige økningen vi har sett i oljeprisen (Zhang et al., 2008). Det ivnternasjonale pengefondet (IMF) har anslått at den nominelle dollarkursen har en signifikant betydning på kort og lang sikt på både olje- og gullprisene. Ifølge deres bergninger sammenfaller en 1 % depresiering i dollarkursen med en økning på mer enn 1 % i både gull- og oljeprisen på lang sikt. På kort sikt er også elastisiteten nær 1 (det vil si en 1 % depresiering i USD fører til en 1 % økning i gull- eller oljeprisen), men noe høyere for gull enn for olje. Endringer i dollarprisen har også en sterk effekt på metallprisene, mens påvirkningen på kornprisene ikke er signifikant. De store variasjonene mellom utviklingen i prisene på de ulike råvarene og dollarkursen indikerer hvor viktig det er å ha dyptgående kunnskaper om hvilke faktorer som påviker prisdannelsen i de ulike råvaremarkedene. Et effektivt risikohåndteringssystem må også ta hensyn til den sterke samvariasjonen som eksisterer mellom ulike markeder. Ved å implementere en risikostyringsstrategi som tar høyde for en bedrifts eksponering i flere markeder, må man også ta hensyn til graden av samvariasjon mellom de ulike markedene.

Noter

  • 1: Her forutsetter vi «at-the-money (ATM) volatilitet».
  • 2: Ikke-finansielle kunder: norske ikke-finansielle kunder eksklusive oljeselskapene, utenlandske ikke-finansielle kunder og oljeselskaper.

Litteratur

  • Continuity Central, http://www.continuitycentral.com/feature0170.htm
  • Geman, H. (2007). Commodities and commodity derivatives: Modelling and Pricing for Agriculturals, Metals and Energy. Wiley Finance, John Wiley & Sons Ltd., 3rd edition.
  • International Monetary Fund, World Economic Outlook.
  • Norges Bank, valutahandelsstatistikk, ordrestrømsanalyse av valutakurser, http://www.norges-bank.no/templates/reportroot____59978.aspx
  • Regnier, E. (2007). Oil and energy price volatility. Energy Economics, Vol. 29, s. 405-427.
  • Shiu-Sheng Chen, Hung-Chyn Chen. Oil prices and real exchange rates. Energy Economics, Volume 29, Issue 3, May (2007), s. 390-404.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS