Magma topp logo Til forsiden Econa

Stein-Erik Mellemseter er Senior Risk Advisor i gruppen Strategy & Corporate Risk Advisory i Nordea Markets. Han har en Bachelorgrad i Economics fra Wharton School of Business ved University of Pennsylvania (USA), og han tar for tiden en Executive MBA i strategisk ledelse ved Norges Handelshøyskole

Thomas Mørch er Risk Advisor i gruppen Strategy & Corporate Risk Advisory i Nordea Markets. Han har en Bachelorgrad i Economics fra University of Manchester (UK) og en MSc i International Business ved Ceram Graduate School of Management (Frankrike).

Risikostyring i praksis

Store valutakursbevegelser kan påføre noen bedrifter store økonomiske tap, og i verste fall føre til konkurs. Som følge av økt internasjonalisering og store svingninger i valutamarkedet blir håndtering av valutarisiko en stadig større utfordring for norske bedrifter. En god strategi for risikostyring kan således være en løsning på mange bedrifters problem, fordi det kan redusere deres usikkerhet knyttet til valutakursbevegelser.

Nordea Markets gjennomførte vinteren 2006 en analyse av en norsk bedrifts valutarisiko. Samarbeidsprosjektet resulterte i at bedriftens styre besluttet å implementere en ny sikringsstrategi. Arbeidsmetoden i prosjektet er typisk for den vi benytter som bedriftsrådgivere innen risikostyring, og det er dette konkrete caset som beskrives i artikkelen.

Artikkelen gjennomgår først hvordan vi identifiserte og beregnet bedriftens valutarisiko. Deretter omtales hvordan bedriftens konkurransemessige situasjon påvirker risikoen, og potensielle konsekvenser av risikoen. Videre vurderer vi bedriftens holdning til valutarisiko og evne til å leve med den. Avslutningsvis vurderer vi hvordan bedriften kan avdekke sin valutarisiko. Det gjøres ved å belyse sikringshorisont og sikringsgrad, tidspunkt for valutasikringer og valg av sikringsinstrumenter.

Selskapet som omtales i artikkelen, vil heretter bli referert til som «Bedriften». Bedriften er et elektronikkfirma med morselskap i et EU-land.1 Datterselskapet kjøper produkter fra morselskapet til markedspris og betaler i euro. Bedriftens nordiske valutarisiko styres fra Norge. Egenkapitalandelen er 20 prosent, og Bedriften har hatt underskudd og små overskudd de siste tre driftsårene. Elektronikkmarkedet er preget av sterk konkurranse og marginpress, og det er dermed høy kommersiell risiko for aktørene i næringen.

Identifisering av valutarisiko

Bedriftens transaksjonsrisiko oppstår som følge av faren for at de fremtidige inntektene ikke er like store som utgiftene i valuta. Transaksjonsrisikoen ligger således i at avtalte og forventede kjøp av euro er større enn tilsvarende salg i samme valuta. Bedriften er av den grunn utsatt for en styrkelse av euro mot norske, svenske og danske kroner. En eurostyrkelse vil redusere Bedriftens overskudd. Grafisk kan dette fremstilles som vist i figur 1.

Bedriftens balanserisiko oppstår som følge av at den ikke har like mye aktiva som passiva i valuta. Balanserisikoen skyldes at Bedriften har leverandørgjeld i euro, men ingen eiendeler i samme valuta. Bedriften er av den grunn utsatt for en styrkelse av euro. En eurostyrkelse vil føre til at leverandørgjelden øker (målt i norske, svenske eller danske kroner), noe som vil føres i balansen og redusere egenkapitalen. Grafisk kan dette fremstilles som vist i figur 2.

Både Bedriftens transaksjonsrisiko og balanserisiko er med andre ord at euro styrker seg mot de lokale nordiske valutaene.

Kvantifisering av valutarisiko

Etter å ha identifisert Bedriftens valutarisiko, er neste steg å kvantifisere risikoen. For å beregne Bedriftens transaksjonsrisiko ble flere måltall for risiko anvendt: netto valutaposisjoner, eksponering og Value at Risk.

Netto valutaposisjoner er lik Bedriftens forventede inntekter minus utgifter i valuta, fordelt på valutapar. Ettersom Bedriften har inntekter i norske, svenske og danske kroner og i stor grad utgifter i euro, forventer Bedriften følgende netto valutaposisjoner de neste 12 månedene: EUR/NOK 24 millioner, EUR/SEK 20 millioner og EUR/DKK 18 millioner.

Eksponering defineres ofte som netto valutaposisjoner multiplisert med valutaens volatilitet. Med andre ord påvirker også forventede valutakursbevegelser Bedriftens risiko. Ettårs volatilitet i EUR/NOK var ca. 10 prosent i vinter. Bedriftens eksponering i EUR/NOK var dermed lik netto valutaposisjonen på 24 millioner euro multiplisert med volatiliteten på 10 prosent. Bedriften vil med andre ord kunne tape mer enn 2,4 millioner euro (ca. 19 millioner kroner) på grunn av kurssvingninger i EUR/NOK.2

Illustrasjon av Bedriftens EUR/NOK-transaksjonsrisiko. Beregningene er før skatt.

figur

Illustrasjon av BedriftensEUR/NOK-balanserisiko. Beregningene er før skatt.

figur

Value at Risk (VaR) beregner det maksimale tapet som Bedriften kan utsettes for på grunn av valutarisiko. VaR måles innenfor en tidsperiode og med en bestemt sannsynlighet. Bedriftens VaR ble ved 95 prosent sannsynlighet målt til 46 millioner norske kroner innenfor en 12 måneders horisont. Det betyr at det er 5 prosent sannsynlighet for at Bedriften taper minimum 46 millioner kroner på valutakurssvingninger de kommende 12 månedene.3

Den store fordelen med Value at Risk er at måltallet også tar hensyn til korrelasjoner4 mellom valutapar. Det øker presisjonen i kartleggingen av risikobildet til Bedriften. Korrelasjoner er av spesiell betydning for Bedriften på grunn av den nær perfekte, positive samvariasjonen mellom euro og danske kroner.5 Fordi de to valutaene svinger i takt, vil valutarisikoen knyttet til Bedriftens utgifter i euro og inntekter i danske kroner i veldig stor grad utligne hverandre. Risikoen forbundet med euro og danske kroner er dermed minimal, og behovet for å avdekke den er tilsvarende lite. Bedriften bør av den grunn fokusere på risikoen knyttet til EUR/NOK og EUR/SEK.

Kritikken av Value at Risk går blant annet på at måltallet ikke sier noe om hvor stort tapet potensielt kan bli.6 Vi vet at Bedriften kan tape mer enn 46 millioner kroner det neste året med 5 prosent sannsynlighet, men vet ikke om det er realistisk at tapet kan komme opp mot for eksempel 100 millioner kroner. For å overkomme denne svakheten ved VaR komplementeres den med scenarioanalyser. Vi benytter såkalte Monte Carlo-simuleringer for å generere tusenvis av mulige scenarier. Det gir oss muligheten til å beregne både sannsynligheten for veldig negative utfall og konsekvensene av dem.

Kvantifisering av Bedriftens balanserisiko viser for eksempel at en 11 prosent styrkelse av euro mot norske kroner vil medføre et tap på ca. 2 millioner kroner. Det tilsvarer en reduksjon i egenkapitalen på ca. 7 prosent.

Konkurransemessig påvirkning på valutarisiko

Etter å ha fastslått at Bedriftens valutarisiko er betydelig, er det i neste omgang av interesse å kartlegge hvordan Bedriftens konkurransemessige situasjon påvirker valutarisikoen.

Bedriftens avdekning av valutarisiko kan beskrives med spillteori. Det skyldes at Bedriftens optimale sikringsstrategi påvirkes av blant annet hvilken avdekningsstrategi konkurrentene benytter, og omvendt. Det avgjørende for Bedriften er derfor om det er hensiktsmessig å valutasikre eller ikke dersom konkurrentene valutasikrer, alternativt ikke sikrer.

Illustrasjon av effektene for Bedriften, når Bedriften og konkurrentene hhv. valutasikrer og ikke sikrer, i et scenario hvor euro styrker seg mot nordiske valutaer.

figur

Bedriftens og konkurrentenes valgmuligheter med hensyn til valutasikring kan fremstilles i en enkel matrise. Matrisen tar utgangspunkt i en eurostyrkelse, på grunn av at Bedriften er mest utsatt i det scenarioet. Vi vurderte hvordan Bedriften og konkurrentenes sikringsstrategier påvirker hverandre, gitt at Bedriften og dens konkurrenter valutasikrer, alternativt ikke valutasikrer. Dette kan presenteres grafisk som vist i figur 3.

Figur 3 viser at det er spesielt to scenarier som er uheldige for Bedriften. Det ene er hvis bedriften ikke avdekker sin valutarisiko, mens konkurrentene gjør det (*), og det andre er dersom verken Bedriften eller konkurrentene avdekker sin valutarisiko.

En kartlegging av konkurrentenes valutastrategier gjennom offentlig tilgjengelig informasjon viser at de gjennomgående sikrer sin valutarisiko. Det tilsier at Bedriften utelukkende bør fokusere på de cellene i matrisen hvor konkurrentene avdekker sin valutarisiko. På dette grunnlaget skiller ett scenario seg ut som spesielt uheldig, nemlig det hvor Bedriften selv ikke sikrer sin valutarisiko, mens konkurrentene avdekker sin valutarisiko (*). Det er dette scenariet Bedriften bør unngå, noe den kan oppnå ved å avdekke sin valutarisiko.

Ideelt sett inkluderes konkurransemessig påvirkning på valutarisiko i risikostyring. Det lar seg gjøre i tilfellet med Bedriften, men som oftest er den relevante informasjonen ikke tilgjengelig.

Potensielle konsekvenser av valutarisiko

Ettersom Bedriftens valutarisiko er betydelig, er det hensiktsmessig å kartlegge potensielle effekter av den. For Bedriften vil et gitt tap kunne ha større negative konsekvenser enn de positive konsekvensene en tilsvarende gevinst vil kunne medføre. Denne asymmetrien i risikobildet skyldes at en krone mer tjent i beste fall utelukkende vil øke lønnsomheten med én ekstra krone, mens en krone tapt i verste fall kan skyve Bedriften ut i en finansiell stressituasjon. Dette er en situasjon som kan utarte til en negativ spiral, hvor en svak finansiell situasjon for eksempel leder til at leverandører krever betalt før levering, potensielle samarbeidspartnere trekker seg unna, ansatte søker seg bort, og lignende. I den ytterste konsekvens kan det føre til at Bedriften går konkurs. For eksempel kan et brudd på dens lånebetingelser igangsette en slik negativ spiral ved at det øker Bedriftens refinansieringsrisiko og dens rentekostnader.

Det er hensiktsmessig å redusere Bedriftens valutarisiko dersom den kan føre Bedriften ut i en finansiell stressituasjon. Et eksempel på en konsekvens av Bedriftens valutarisiko er dersom lånebetingelsen om minimum 20 prosent egenkapital brytes og rentekostnadene som en følge øker med 0,25 prosent. I beste fall vil dette bare medføre økte rentekostnader. I verste fall vil Bedriftens låneforfall i 2007 ikke bli refinansiert, fordi ingen banker tør yte lån på grunn av den økte risikoen.

Risikotoleranse og risikoholdning

Siden de potensielle konsekvensene av valutarisiko er betydelige, er det i neste omgang av interesse å vurdere Bedriftens risikotoleranse og risikoholdning. Risikotoleranse kan defineres som evnen til å leve med finansiell risiko. I motsetning til absolutte måltall, som for eksempel Value at Risk, er risikotoleranse en relativ vurdering av toleransen for finansiell usikkerhet.

Risikotoleranse kan vurderes blant annet ved å se på soliditet og evnen til å generere stabile og høye overskudd. Bedriftens risikotoleranse er svært begrenset på grunn av den høye kommersielle risikoen i elektronikkbransjen og Bedriftens lave egenkapitalandel og dårlige resultater. Når evnen til å bære selskapets valutarisiko i fremtiden anses som liten, bør ikke Bedriften ha betydelig finansiell risiko.

Risikoholdning er en vurdering av hvor stor risiko det er ønskelig å ta. Bedriftens risikoholdning er at den skal redusere sin valutarisiko. Det skyldes at Bedriften ønsker å unngå å kombinere betydelig valutarisiko med stor kommersiell risiko når risikotoleransen er liten.

Bedriften velger å ta risiko på områder hvor den har konkurransefortrinn. I forhold til å maksimere aksjonærverdier er det hensiktsmessig (Merton, 2005 og Stulz, 1996). Bedriften har konkurransefortrinn innen elektronikkmarkedet, men ikke i valutamarkedet. Valutamarkedet er et marked preget av tilnærmet fullkommen konkurranse hvor det er få, om noen, aktører som kan sies å ha konkurransefortrinn. I den grad noen aktører har et fortrinn, er det typisk institusjonelle forvaltere eller store banker og ikke mellomstore kommersielle aktører som Bedriften.

Konklusjonen i risikoanalysen av Bedriften er at den har betydelig valutarisiko. Konkurrentene sikrer sin valutarisiko, og Bedriften er utsatt for potensielt store tap ved en styrkelse av euro mot norske og svenske kroner. Risikotoleransen er liten og risikoholdningen er konservativ. Til sammen tilsier dette at Bedriften bør begrense sin valutarisiko.

Avdekning av valutarisiko

Neste steg er å analysere hvordan Bedriften optimalt avdekker sin valutarisiko. Bedriften bør vurdere sikringshorisont, sikringsgrad, tidspunkt for valutasikringer samt valg av sikringsinstrumenter. Først vil vi se på hvordan Bedriften sikrer sin transaksjonsrisiko.

Optimal sikringshorisont

Optimal avdekningshorisont er bedriftsspesifikt. Bedriftens optimale sikringshorisont er først og fremst en avveining mellom fem ulike forhold. På den ene siden trekker følgende i retning av en lengre avdekningshorisont:

• Høy sannsynlighet for fremtidige kontantstrømmer i valuta (se neste underpunkt om optimal sikringsgrad)

• Bedriftens lave risikotoleranse

• Bedriftens konservative risikoholdning

• Viktigheten av forutsigbarhet og stabilitet i fremtidige kontantstrømmer, målt i norske kroner.

På den andre siden trekker salgskontraktenes relativt korte løpetider i retning av kortere avdekningshorisont. Basert på en avveining av disse forholdene kan optimal sikringshorisont for Bedriften sies å være om lag tre år.

At sikringshorisonten bør være av en viss lengde, er ofte et undervurdert poeng innen risikostyring. Kort avdekningshorisont vil ofte bare skyve et problem noen måneder frem i tid, og ikke gi Bedriften tid til å gjennomføre strategiske grep dersom det skulle bli nødvendig. Kongsberg Gruppen er et selskap som ser fordelene med en lengre sikringshorisont. Selskapet skriver i sin årsrapport for 2004: «På lengre sikt vil varige endringer i den norske kronens verdi måtte løses gjennom strategiske og operasjonelle tiltak som for eksempel bygge opp aktiviteter utenfor Norge, øke innkjøp i valuta og kostnadsreduserende tiltak».

Optimal sikringsgrad

Forventede kontantstrømmer i valuta som Bedriften selv definerer som høyst sannsynlige, bør benyttes som grunnlag for avdekningsgrad. I Bedriftens tilfelle er forventede kostnader i euro tilsvarende ca. 136 millioner kroner i forbindelse med salg i Norge i 2006. Høyst sannsynlige kostnader i euro fra salget tilsvarer ca. 96 millioner kroner. Bedriften bør dermed sikre 96 millioner norske kroner mot euro for 2006.

Årsaken til at ikke hele det forventede salget avdekkes, er at Bedriften vil unngå å valutasikre et for stort beløp. Å valutasikre et for stort beløp er verre for Bedriften enn å avdekke et for lite. Det skyldes det forhold at dersom Bedriften for eksempel selger varer for mer enn 96 millioner kroner i Norge, vil en eventuell negativ effekt av å ha sikret et for lite beløp delvis kompenseres av en positiv effekt av å ha solgt for mer enn 96 millioner kroner. Dersom Bedriften derimot selger for mindre enn 96 millioner kroner, vil en eventuell negativ effekt av å ha avdekket et for stort valutabeløp bare forsterke de negative effektene av et sviktende salg.

Bedriftens egen vurdering er at 70 prosent av forventet salg er høyst sannsynlig for perioden 0–12 måneder frem i tid.

Optimal sikringsgrad er derfor 70 prosent for 0–12 måneder. Avdekningsgraden er tilsvarende 50 prosent for perioden 12–24 måneder frem i tid og 30 prosent for perioden 24–36 måneder frem i tid.

Timing av valutasikringer

Å prøve å «time» valutasikringer har en grad av spekulasjon over seg, og er i så måte et paradoks. Argumenter på linje med at «nå som oljeprisen er så høy som 70 dollar, så sikrer vi oss ikke før prisen faller», kan være lite hensiktsmessige. Det skyldes at selskapet i dette tilfellet da blir eksponert mot en enda høyere oljepris, og at det erfaringsmessig er svært vanskelig å time markedet.

For Bedriften er det overraskende nok viktigere å valutasikre på historisk dårlige kurser enn gode. Det skyldes at jo sterkere euro er mot norske og svenske kroner, desto større sannsynlighet er det for at kursbevegelser kan få alvorlige, negative konsekvenser. Fordi Bedriften er nær en finansiell stressituasjon, er den spesielt sårbar. Det er av den grunn avgjørende at dens resultater ikke forverres av negative valutakursbevegelser. For Bedriften vil et steg i feil retning kunne ha mye større negative konsekvenser enn de positive konsekvensene et steg i riktig retning vil kunne ha. Bedriften bør av den grunn ikke prøve å time valutamarkedet.

Valg av sikringsinstrumenter

Bedriften benytter hovedsakelig valutakorridorer for å avdekke sin transaksjonsrisiko.

Illustrasjon av EUR/NOK-valutakorridor og -valutatermin:

figur

Figur 4 illustrerer blant annet en valutakorridor som Bedriften inngikk våren 2006 for å sikre transaksjonsrisikoen 0 til 12 måneder frem i tid. EUR/NOK-valutakorridoren har et gulv på 7,86 og et tak på 8,25. I praksis betyr dette at Bedriften ikke vil kjøpe euro dyrere enn 8,25 eller billigere enn 7,86 norske kroner, selv om euro handles over 8,25 eller under 7,86 kroner. Dersom euro handles mellom 7,86 og 8,25 kroner, vil Bedriften handle EUR/NOK til markedspris (spotkurs).

Bedriften bør benytte valutakorridorer fordi det sikrer den en maksimalpris ved valutakjøp, samtidig som den kan få kjøpt euroen billigere dersom valutaen svekker seg mot de nordiske valutaene frem mot korridorens forfallstidspunkt. Forskjellen mellom en valutakorridor og en valutatermin består i at Bedriften gjennom en terminkontrakt låser fast kjøpet av euro til en bestemt kurs (8,03 kroner våren 2006).

Bedriftens avdekning av balanserisiko tilsvarer i stor grad sikringen av transaksjonsrisikoen. Valutaterminer bør benyttes for å avdekke Bedriftens balanserisiko. Det skyldes at terminkontrakter er det mest presise sikringsinstrumentet, fordi det kompenserer Bedriften nøyaktig for eventuelle verdiendringer av leverandørgjelden. Nettoeffekten av Bedriftens leverandørgjeld og valutaterminer blir dermed alltid null, helt uavhengig av alle valutakursbevegelser.

Avdekningshorisonten gjøres «evigvarende» ved at valutaterminene rulleres kvartalsvis. Det betyr at terminkontraktene har tre måneders løpetid, og kontraktene overlapper hverandre nøyaktig. En ny valutatermin inngås dermed på den forrige kontraktens forfallstidspunkt.

Bedriften har ikke behov for å time markedet i forbindelse med avdekning av balanserisiko. Det skyldes at valutakursene er irrelevante når 100 prosent av balanserisikoen avdekkes. Uansett valutakursbevegelser vil valutasikringene utligne verdiendringene av leverandørgjelden målt i kroner.

Fordelene med et valutasikringsprogram

Med bakgrunn i Bedriftens risikobilde og ressursallokering vil et valutasikringsprogram være hensiktsmessig. Et sikringsprogram innebærer en fastleggelse av fremtidige valutasikringer. Kun beløpsstørrelsene tilpasses endringer i forventede kontantstrømmer i fremtiden. I Bedriftens sikringsprogram gjennomføres det valutasikringer én gang per måned, slik at den er kontinuerlig valutasikret for sine høyst sannsynlige, fremtidige kontantstrømmer i valuta.

Det er flere fordeler med sikringsprogrammet for Bedriften. For det første oppnår den en kontinuerlig avdekning av forventet valutarisiko uten nevneverdig fare for å avdekke for mye. Dermed har Bedriften tid til å foreta seg strategiske grep dersom det blir nødvendig.

For det andre oppnår styret og ledelsen bedre oversikt over risikostyringen. Det skyldes at de gir klarere retningslinjer for utøvelsen av risikostyringen og mottar forbedret rapportering av Bedriftens risiko. Det reduserer dermed samtidig Bedriftens operasjonelle risiko.7

For det tredje er sikringsprammet administrativt enkelt og lite krevende. Det er fordelaktig på grunn av Bedriftens begrensede ressurser avsatt til risikostyring.

Vår konklusjon er at Bedriften bør sikre høyst sannsynlige, fremtidige kontantstrømmer i valuta, og at avdekningshorisonten bør være om lag tre år. Bedriften bør sikre sin transaksjonsrisiko med valutakorridorer og sin balanserisiko med valutaterminer. Timing bør ikke være avgjørende for Bedriftens valutasikringer, og valutasikringene kan med fordel organiseres i et sikringsprogram.

Noter

  • 1. Bedriften som omtales, er reell, men av konkurransemessige årsaker er tallene i artikkelen fiktive.
  • 2. Volatilitet måles ved et standardavvik; dersom volatiliteten er normalfordelt, er det 68 prosent sannsynlighet for at Bedriften vil tjene eller tape inntil 19 millioner kroner. Det medfører også at det er 16 prosent sannsynlighet ((100 % – 68 %) / 2) for at Bedriften tjener mer enn 19 millioner kroner på valutakursbevegelser, og 16 prosent sannsynlighet for at Bedriften taper mer enn 19 millioner kroner på det.
  • 3. Det medfører samtidig at det er 95 prosent sannsynlighet for at Bedriften maksimalt vil tape 46 millioner kroner på valutakurssvingninger det neste året.
  • 4. Korrelasjon er grad av samvariasjon. Desto større samvariasjon, desto større er korrelasjonen.
  • 5. DKK er låst i et bånd mot EUR på 7,46038 +/– 2,5 %.
  • 6. Financial Times, 30. september 2005.
  • 7. Operasjonell risiko kan defineres som risikoen for økonomiske tap som følge av ikke tilstrekkelig gode interne prosesser, systemer eller ansatte, eller som følge av eksterne hendelser.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS