Magma topp logo Til forsiden Econa

Erlend Kvaal er doktorgradsstipendiag ved Handelshøyskolen BI. Han er utdannet sosialøkonom fra Universitetet i Oslo, og har blant annet arbeidet i Norges Bank og Finansdepartementet. Kvaal sitter i fagorganet i Norsk Regnskapsstiftelse og har vært medforfatter av en kommentarutgave til regnskapsloven.

Sammenbruddet i Enron - katastrofe eller økonomisk vanskjøtsel?

Temaet for denne artikkelen er Enron, den amerikanske børsgiganten som gikk over ende i desember 2001, etter to ganger å ha innrømmet at det var vesentlige feil i avgitte regnskaper. 1 Spørsmålet jeg starter og avslutter med, er om Enron-sammenbruddet representerer en katastrofe av historisk dimensjon, eller om vi heller bør se det som ett eksempel blant uendelig mange eksempler på økonomisk vanskjøtsel som alltid vil forekomme der hvor det er økonomisk aktivitet.

Noen hendelser er så skjebnesvangre at de i vesentlig grad endrer det etterfølgende historieforløp. Skuddene i Sarajevo, reaktoreksplosjonen i Tsjernobyl og terrorangrepet på tvillingtårnene på Manhattan kan stå som eksempler på slike hendelser.

Økonomisk historie inneholder også eksempler på katastrofer som setter sitt preg på den etterfølgende utvikling. En økonomisk katastrofe som ofte assosieres med et historisk vendepunkt, er det finansielle sammenbruddet i 1929. For utvikling av regnskapsfaget fikk børskrakket særlig stor betydning, først gjennom strengere rapporteringskrav fra New York Stock Exchange og deretter gjennom opprettelsen av tilsynsorganet SEC i 1934. Den enkeltsak som trolig har hatt størst betydning for krav om regnskapsplikt i USA, var kollapsen av Ivar Kreugers fyrstikkimperium Swedish Match i 1932. 2

1. KATASTROFER SOM DRIVKRAFT FOR UTVIKLING

For at en hendelse skal påvirke den etterfølgende utvikling, må vi være i stand til å trekke klare slutninger av den. Et trekk ved Enron-saken er at den rommer så mange problemstillinger at det kan være vanskelig å få øye på det som er vesentlig. En nærliggende lærdom av hendelsen er at det er viktig med korrekt regnskapsinformasjon. Men det er jo verken en ny eller overraskende påstand. Omfattende rettinger av tidligere avgitte regnskaper, med betydelige kursutslag som konsekvens, begynte ikke med Enron. Det er snarere slik at Enrons innrømmelse av regnskapsfeil høsten 2001 var den største i en lang rekke tilsvarende saker. Jeg skal komme tilbake til dette i avsnitt 4. Men det kan også tenkes at lærdommen skal være motsatt: Enron-saken viser at regnskapstall er upålitelige og derfor ubrukelige for analyseformål. Også dette ville være gjentakelse av en gammel påstand.

Hva som er korrekt regnskapsinformasjon, må vurderes opp mot gjeldende regnskapsregler. Det neste spørsmålet blir da om gjeldende regnskapsregler er formålstjenlige. Blant dem som utvikler regnskapsregler, som gjerne kaller seg standardsettere, har Enron-saken utløst stor aktivitet. Enkelte av de spørsmålene som drøftes i kjølvannet av Enron, er ganske tekniske, for eksempel spørsmålene om konsolidering av såkaltespecial purpose entities, om sikringsforretninger med nærstående parter, om vurdering til markedsverdi av finansielle instrumenter som ikke er markedsbasert. For å løse disse og andre spørsmål kommer sikkert erfaringene fra Enron til nytte. Men dette er lærdommer for en snever krets. Et mer overordnet spørsmål som mange kan ha meninger om, er om regnskapsregler skal være svært detaljerte (som de amerikanske) eller mer skjønnsbaserte (som de britiske og til dels de norske). Kan man svare entydig på dette spørsmålet på grunnlag av Enron-erfaringene? Jeg kommer tilbake også til denne problemstillingen.

Det er en rekke problemstillinger knyttet til Enron-sammenbruddet som jeg ikke skal drøfte i denne artikkelen:

  • Spørsmål som dreier seg omrevisors integritet. Dette ble særlig satt på spissen fordi revisjonsfirmaet Andersen hadde så omfattende rådgivningsoppgaver for Enron, og Andersens godtgjørelse for rådgivning oversteg langt deres revisjonshonorar. 3 Andersen var spesielt inne som rådgiver i noen av de mest tvilsomme transaksjonene (LJM og Chewco), som jeg skal beskrive senere. Det var også andre bånd mellom selskap og revisor. Store deler av den finansielle staben i Enron var rekruttert fra Andersen. Andersen fikk som kjent sitt banesår som følge av makulering av regnskaps- og revisjonsdokumentasjon. Hvor omfattende dokumentasjonsplikten skal være, kan også tenkes å bli gjenstand for nye overlegninger. Det er imidlertid verdt å bemerke at alle disse spørsmålene om revisors integritet er gamle og velkjente.

  • Spørsmål ompensjonskassestyring. Enrons pensjonskasse hadde størstedelen av sine plasseringer i Enron-aksjer. Ved konkursen tapte de ansatte både jobb og pensjon. Det var også en uheldig kombinasjon at Enrons ledelse, som aktivt handlet i Enron-aksjer, satt i styret for pensjonskassen, som systematisk investerte i Enron-aksjer. I august 2001, mens ledelsen sannsynligvis satt på informasjon om behovet for å korrigere avgitte regnskaper, var enkelte av disse lederne selgere av Enron-aksjer, på samme tid som de på vegne av pensjonskassen var med på å vedta kjøp av Enron-aksjer.
  • Spørsmål om effekten avpengebidrag til omgivelsene. Enron var en meget generøs bidragsyter til politiske partier, forskningsinstitusjoner og læresteder, i tillegg til idretts- og kulturformål. Da krisen brøt ut, viste det seg at mange politikere, akademikere og byråkrater var «inhabile».
  • Spørsmål omcorporate governance, eller god forretningsskikk. Ledelsen har på forskjellige måter utvist grådighet på selskapets bekostning. En del av transaksjonene har vært så kompliserte at styret, som vurdert på papiret var særdeles faglig kompetent, sannsynligvis ikke har forstått sammenhengen. 4

Spørsmål som dreier seg omrevisors integritet. Dette ble særlig satt på spissen fordi revisjonsfirmaet Andersen hadde så omfattende rådgivningsoppgaver for Enron, og Andersens godtgjørelse for rådgivning oversteg langt deres revisjonshonorar. 3 Andersen var spesielt inne som rådgiver i noen av de mest tvilsomme transaksjonene (LJM og Chewco), som jeg skal beskrive senere. Det var også andre bånd mellom selskap og revisor. Store deler av den finansielle staben i Enron var rekruttert fra Andersen. Andersen fikk som kjent sitt banesår som følge av makulering av regnskaps- og revisjonsdokumentasjon. Hvor omfattende dokumentasjonsplikten skal være, kan også tenkes å bli gjenstand for nye overlegninger. Det er imidlertid verdt å bemerke at alle disse spørsmålene om revisors integritet er gamle og velkjente.

Spørsmål omcorporate governance, eller god forretningsskikk. Ledelsen har på forskjellige måter utvist grådighet på selskapets bekostning. En del av transaksjonene har vært så kompliserte at styret, som vurdert på papiret var særdeles faglig kompetent, sannsynligvis ikke har forstått sammenhengen. 4

2. HISTORISK FORLØP I ENRON

Enron ble skapt i 1985 som et resultat av dereguleringen av det amerikanske gassrørnettet. Selskapet ble etablert ved fusjon av to gasselskaper, Houston Natural Gas og InterNorth (Nebraska) som tidligere hadde hatt monopol på rørledningene i sitt distrikt. Fusjonen var orkestrert av Kenneth Lay, som skulle bli det nye selskapets leder og styreformann og bekledde denne funksjonen helt frem til februar 2001. Enron var fra fødselen tynget med gjeld, og Lay innså at selskapet måtte endre forretningsstrategi for å overleve. For dette formål ble konsulentselskapet McKinsey hyrt inn. McKinsey satte en ung konsulent ved navn Jeffrey Skilling på saken. Skilling hadde bakgrunn fra bank og finansforvaltning og foreslo et revolusjonerende grep for det nye selskapet: Det skulle skape en «gassbank», som innebar at Enron skulle kjøpe gass fra et nettverk av tilbydere og selge gass til et nettverk av kunder. Pris og volum skulle garanteres av Enron. På denne gasshandelen skulle Enron primært tjene et transaksjonsgebyr, samt ha muligheten for arbitrasjegevinster. I realiteten skapte Enron nye energiderivater.

Skillings råd viste seg å være verdifulle. I 1990 ble Skilling hentet over til Enron for å lede en ny divisjon som bar navnet Enron Finance Corp. Dette selskapet ble under Skillings ledelse en suveren markedsleder i markedet for naturgass, med flere kontrakter, flere leverandører og flere kunder enn noen konkurrent. Sannsynligvis har Enron på 1990-tallet utøvd betydelig markedsmakt, fordi selskapet hadde bedre forutsetning enn noen annen aktør til å se hvordan fremtidig prisutvikling i gassmarkedet ville være.

Eventyrlig kursutvikling

Enrons forretningsmessige suksess falt i tid sammen med den lengste og kraftigste oppgangsperioden noensinne i det amerikanske aksjemarkedet. Selskapet hadde en profil som gjenspeilet tidens ideer. Det skapte effektivitet i markeder som tidligere hadde forvitret under reguleringsregimer. Det tiltrakk seg de flinkeste unge hoder fra alle slags disipliner. Det lovet aksjemarkedet evig vekst i inntjening og aksjekurser og passet perfekt til verdsettingsformlene i lærebøker i finans. Det engasjerte seg etter hvert også i aktiviteter som ideologisk passet til denne profilen: fornybare energikilder, vannforsyning og rensing av spillvann, Internett osv. 6 Alt dette ga grunnlag for en eventyrlig kursutvikling på Enron-aksjen.

I 1996 ble Skillingchief operating officer. Han overbeviste Lay og styret om at gassbank-modellen kunne anvendes tilsvarende på elektrisitet. Elektrisitetsmarkedet i USA har inntil for få år siden vært gjenstand for omfattende reguleringer. Enron kjøpte opp kraftverk og drev lobbyvirksomhet overfor politikere og tilsynsmyndigheter for å få spillerom for sin markedsmodell. Også dette har lyktes. 7 I løpet av 1997 utviklet selskapet seg til å bli USAs største engroskjøper av elektrisitet og naturgass.

Kunne modellen brukes på alle slags homogene produkter: kull, papir, stål, vann ...? I oktober 1999 ble Enron Online (EOL) etablert som et websted for elektronisk råvarehandel. Også her dreide det seg om fremtidige leveranser, og Enron sto som motpart i alle transaksjoner. Systemet ble en umiddelbar suksess. I 2000 var omsetningen på EOL 335 milliarder dollar. Men omsetningen var selvfølgelig helt avhengig av at markedsaktørene hadde ubegrenset tillit til Enron som kontraktmessig motpart.

I 2000 tok Enron steget inn i enda et forretningsområde, bredbånd. Planen var å drive trading i bredbåndskapasitet, omtrent på samme måte som med andre goder. Og tilsvarende som i gass og elektrisitet var strategien her å ha en god del egen bredbåndskapasitet. Ved utgangen av 2000 hadde Enron foretatt bredbåndsinvesteringer på mer enn 1,3 milliard dollar. Satsingen ble tiljublet av aksjemarkedet. Aksjekursen ble doblet i første halvår 2000 og kulminerte i august på noe over 90 dollar. Markedsverdien av selskapet var da 70 milliarder dollar, og det var da det syvende største selskapet i USA målt etter markedsverdi.

figur

Figur 1

Kursfallet begynner for alvor

Kursfallet på Enron-aksjen begynte for alvor etter lederskiftet i februar 2001. På dette tidspunktet ble aksjen handlet for rundt 80 dollar, og Skilling som overtok som leder, hevdet at riktig kursleie for aksjen skulle være rundt 126 dollar. I stedet ble aksjekursen trukket kraftig ned med det generelle kursfallet på IT-aksjer våren 2001. Viktigere var nok en gryende erkjennelse blant analytikere av at Enrons privilegerte rolle i energimarkedene var i ferd med å bli borte. I siste halvdel av 1990-tallet hadde flere selskaper (Dynegy, Duke Energy, El Paso og Williams) trengt seg inn på Enrons forretningsområder og begynt å spise av fortjenestemarginen. 8 I tillegg var det tegn til resesjon i både amerikansk økonomi og verdensøkonomien, med fallende energipriser og lavere volatilitet. Også dette reduserte Enrons fortjenestemuligheter.

Analytikerkorpset var imidlertid overveiende positiv til selskapet helt frem til høsten 2001. Noen få kritiske røster skal ha hevet seg på en analytikerpresentasjon våren 2001 i forbindelse med uklare noteopplysninger i årsregnskapet 2000. 9 Innvendingene skal ha blitt avfeid på en lettvint måte. Det var imidlertid tegn til en gryende skepsis til regnskapsinformasjonen, både internt og eksternt. Et internt memo ble sendt fra en mellomleder i Enron til Lay, som i august 2001 på nytt overtok lederfunksjonen i selskapet etter at Skilling hadde trukket seg av personlige grunner. Memoet påpekte manglende regnskapsmessig klarhet i visse transaksjoner med nærstående parter. 10 Alt tyder på at budskapet kom overraskende på Lay, men det ble kanalisert videre til rette vedkommende. I første runde ble påpekningen avvist, men den satte i gang en prosess i selskapet og hos revisor som førte frem til erkjennelsen at tidligere regnskaper måtte rettes.

Enron rapporterer sitt første negative resultat

16. oktober 2001 ble Enrons 3. kvartals regnskap offentliggjort, med det første negative resultatet i selskapets historie. Inntjeningen på underliggende drift er enda bedre enn året før, heter det i pressemeldingen, men regnskapet inkluderer engangskostnader som gir et negativt totalresultat. Disse engangskostnadene, på 1 milliard dollar, dreier seg om regnskapsmessig nedskrivning av flere forhold. Størstedelen skyldtes oppløsning av fiktive sikringer med et nærstående selskap (LJM 2, se avsnitt 3). Resten var nedskrivning av feilslåtte investeringer, blant annet datterselskapet Azurix som spesialiserte seg på spillvannsrensing i flere land.

I tillegg til denne store nedskrivningen nedjusterte Enron sin egenkapital med 1,2 milliard dollar. Dette skyldtes også forholdet til selskapene i LJM 2. LJM 2 var i realiteten kontrollert av Enron, men var ikke konsolidert i Enrons konsernregnskap. Høsten 2001 bestemte man å likvidere disse selskapene. LJM 2 hadde imidlertid store beholdninger av Enron-aksjer, som ved likvidering ble egne aksjer i sistnevnte.

SEC iverksetter undersøkelser

Opplysningen om denne egenkapitaljusteringen førte til at SEC satte i gang undersøkelser om selskapets regnskapspraksis. Dette bidro til å utløse neste runde med rettelser. 8. november sendte Enron børsmelding om ytterligere retting av regnskapsfeil for alle årene fra 1997 til 2001. Selskapet advarte samtidig investorer mot å stole på tidligere avgitte regnskaper og bekjentgjorde opprettelse av et granskningsutvalg. Begrunnelsen for rettingene var denne gang oppløsningen av selskapsstrukturene LJM 1 og Chewco (se nedenfor). Rettingen reflekterer en erkjennelse av at disse selskapene skulle ha vært konsolidert i Enrons regnskap, og at transaksjoner med disse selskapene derfor ikke hadde bidratt med inntekt. Samlet effekt av rettingen var en reduksjon av akkumulert resultat (dvs. opptjent egenkapital) med 569 millioner dollar, en reduksjon av innskutt egenkapital i 2000 med 754 millioner dollar og en oppjustering av gjeld med 628 millioner dollar.

Summert førte rettinger og nedskrivninger til en reduksjon av bokført egenkapital på 3,5 milliarder dollar. Pr. 3. kvartal 2001 var den gjenværende bokførte egenkapital 9,6 milliarder dollar. Aksjemarkedet priset selskapet noe lavere. Dagen etter børsmeldingen fremmet en konkurrent, Dynegy, et bud på Enron på 9 milliarder dollar. Budet ble imidlertid trukket 28. november, med Enrons mangelfulle regnskapsføring som begrunnelse. Samme dag ble Enrons kredittrating nedgradert tiljunk. Dette innebar en kollaps for hele forretningsideen med Enron som sikker avtalepart for avtaler om fremtidige energileveranser, i tillegg til sammenbrudd i selskapets finansiering. 2. desember ba selskapet om kreditorbeskyttelse etter konkurslovgivningen, såkalt kapittel 11-beskyttelse.

Enrons sammenbrudd skapte betydelige ringvirkninger. Som følge av sviktende revisjonstjenester og makulering av oppbevaringspliktig dokumentasjon ble det reist sterk kritikk og senere også rettssak mot revisjonsselskapet Andersen. Andersen greide etter dette aldri å gjenopprette tilliten og tapte revisjonsklienter i stort tempo. I realiteten hadde selskapet tapt sin posisjon som ledende revisjonsselskap lenge før det tapte i rettssalen.

Avsløringen av massive regnskapsfeil førte til en skjerping av regnskaps- og revisjonspraksis i en rekke selskaper. Dette førte til nye avsløringer av «regnskapsjuks» utover i 2002: Tyco, Global Crossing, Xerox og flere andre. Også et norsk selskap, Kværner, måtte innrømme regnskapsfeil i tidligere perioder da det la frem årsregnskapet for 2001. 11 Alle disse sakene var imidlertid mindre i omfang og mindre kompliserte enn Enron-saken. I juni kom varselet fra WorldCom, en global leverandør av teletjenester, om feilaktig balanseføring av kostnader i foregående perioder. 12 Feilen beløp seg til mer enn 3,8 milliarder dollar, og målt etter feilens størrelse ble Enron «slått» med god margin. I august ble det varslet ytterligere feil av betydelige dimensjoner i WorldCom. Etter dette har også WorldCom måttet be om beskyttelse under konkurslovgivningen. Innholdet i de sist varslede feilene i WorldCom er aldri blitt forklart og vil ventelig heller ikke bli det før en eventuell rettssak. Bedømt ut fra det første varselet i juni var regnskapsfeilene i WorldCom av en langt mer oversiktlig karakter enn feilene i Enron.

3. NOEN TRANSAKSJONER OG REGNSKAPSMESSIGE PROBLEMSTILLINGER

Som oftest er det vanskelig for en utenforstående å analysere enkelttransaksjoner i børsnoterte selskaper på grunnlag av informasjon i regnskapet. I tilfellet Enron foreligger det imidlertid en rapport fra granskningsutvalget som ble nedsatt i forbindelse med andre runde med offentliggjøring av regnskapsfeil i november 2001. Utvalget ble ledet av Willam Powers Jr., jusprofessor fra University of Texas. Det la frem sin rapport 1. februar 2002. Rapporten gjennomgår en lang rekke transaksjoner og saksforhold. Fremstillingen her, som i hovedsak er basert på Powers-rapporten, er begrenset til noen karakteristiske problemstillinger.

Generelt kan Enrons regnskapsføring karakteriseres som svært aggressiv, uten at man med det kan hevde at den overveiende var i strid med amerikansk god regnskapsskikk. Enron benyttet til fulle muligheten til å klassifisere avtaler som finansielle instrumenter, som etter amerikanske regler skal føres til markedsverdi. 13 Konsekvensen av dette er at all forventet fortjeneste på en avtale blir tatt ved avtaleinngåelse.

Dette kan illustreres med et enkelt eksempel. Anta at Enron inngår to tiårskontrakter om energileveranser, én kjøpskontrakt og én salgskontrakt som matcher hverandre i volum. Vi ser bort fra alle andre forretninger. Enron forventer at salgskontrakten skal gi en årlig kontantinngang på 10 kroner på slutten av hvert år i ti år, mens kjøpskontrakten forventes å gi en kontantutgang på 9 kroner på slutten av hvert år i ti år. Med antakelse om 10 % diskonteringsrente er forventet utvikling i nåverdi i begynnelsen av hvert år på de to kontraktene som i tabell 1.

figur

Tabell 1

Det som kjennetegner Enrons regnskapsføring, er at nåverdiene ved avtaleinngåelse settes synonymt med markedsverdi. Etter som de to kontraktene matcher hverandre, blir differansen inntektsført. Utviklingen i resultat og balanse blir da som i tabell 2.

figur

Tabell 2

Ved denne regnskapsføringen kommer hele resultatet, bortsett fra renteeffektene av neddiskonteringen, i første periode. Renteeffekten, som simpelthen er 10 % av differansen mellom nåverdien av kontraktene i inngående balanse, er her ført som finansinntekt. Mange vil nok mene at regnskapet hadde vært mer opplysende hvis inntekten var blitt periodisert over alle periodene for kraftleveranse, slik som det tradisjonelt blir gjort. Dette ville innebære en netto inntekt på 1 krone i hvert år i ti år. Slik periodisering er basert på en idé om at det er kraftleveransen som er ytelsen som skaper netto inntekt. Når Enron definerer kontraktene som finansielle instrumenter, er det kjøp og salg av disse som skaper netto inntekt.

Et løfte om kontinuerlig vekst i resultatet får et helt annet innhold ved den ene og den andre forståelsen av verdiskapningen. Ved Enrons forståelse må selskapet hvert år inngå nye og større kontrakter, forutsatt at marginen er konstant, samtidig som de gamle kontraktene fortsatt betjenes. Ved den tradisjonelle forståelsen av verdiskapningen er vekst i resultatet et spørsmål om å øke de fysiske leveransene, fortsatt forutsatt konstant margin.

Falske inntekter -- ved hjelp av SPE

Enrons overtredelse av god regnskapsskikk kan nok antas å ha kommet som en konsekvens av denne typen aggressiv inntektsføring og selskapets løfter om stadig vekst i resultatene. Det har etter hvert blitt nødvendig å supplere ekte inntekter med falske inntekter, skjule ubehagelige tap og kostnader, holde bruttostørrelser borte fra balansen (for på den måten å få sterkere nøkkeltall) og skape etterspørsel etter Enrons egne aksjer. Teknikken som ble brukt for å få til dette, var å opprette såkaltespecial purpose entities (SPE) som Enron hadde transaksjoner med.

Bruk av SPE for å pynte på regnskap eller for å oppnå spesielle skattemessige fordeler er minst to tiår gammel. Også norske selskaper har brukt slike teknikker i stort omfang, for eksempel i forbindelse med salg og tilbakeleie av driftsmidler som befinner seg i Norge. Spørsmålet vil ofte være om selskapet som oppretter et SPE, faktisk styrer og kontrollerer det. I så fall kan et salg med tilbakeleie som nevnt bli gjennomskåret som en nullitet. Det mest avgjørende spørsmålet i tilknytning til et SPE er om den skal konsolideres i konsernregnskapet til det selskapet som har opprettet det (heretter kalt det opprettende selskapet), i dette tilfellet Enron. Hvis man kommer til at et SPE skal konsolideres, vil transaksjoner mellom dette og andre konsernselskaper bli eliminert, eventuelle gevinster på slike transaksjoner vil bli eliminert, og eiendeler og gjeld som ligger i SPE, tas med som eiendeler og gjeld i konsernet.

Et SPE skal selvfølgelig ikke konsolideres av det opprettende selskapet hvis det er en reell økonomisk enhet som reelt sett er kontrollert av utenforstående. Men her er det et dilemma for det opprettende selskapet. Ofte vil det være et forretningsmessig ønske at selskapet som er motpart i transaksjonen, ikke skal kunne gjøre som det vil med de eiendeler det mottar. Et SPE som gjennom vedtekter o.l. er fratatt muligheten til å fatte selvstendige vedtak, kan dermed være formelt sett utenfor det opprettende selskapets kontroll, samtidig som det ikke opptrer som en selvstendig part i transaksjonene det har med det opprettende selskapet og dets konsernselskaper.

Konstruksjon av SPE

Den typiske konstruksjonen av et SPE er et selskap med liten egenkapital i forhold til totalkapitalen (såkalt tynn kapitalisering). At det settes opp med lite egenkapital, har sammenheng med at utenforstående investorer til slike konstruksjoner er en mangelvare, og de som finnes, vil binde opp minst mulig kapital i konstruksjonen. Resten av finansieringen av SPE-et er gjeld, som ofte vil være garantert av det opprettende selskapet. Siden et SPE ofte bare skal oppfylle regnskapskosmetiske mål, spiller det ikke noen rolle for det opprettende selskapet om utenforstående investorer skyter inn lite egenkapital. Men når denne egenkapitalandelen konvergerer mot null, vil den finansielle risikoen i sin helhet ligge hos kreditorene, som til syvende og sist er det opprettende selskapet. Egenkapital over en viss terskel er derfor en forutsetning for at et SPE skal kunne regnes som en reell transaksjonspart.

Amerikansk god regnskapsskikk har presise regler for å unnlate å konsolidere et SPE. For det første skal SPE-et være kontrollert av en utenforstående part. For det annet skal SPE-et ha en egenkapital(value at risk) på minst 3 % av totalkapitalen. Regnskapsfeilene som Enron rettet, har å gjøre med unnlatt konsolidering av SPE-er som skulle ha vært konsolidert etter disse reglene.

Chewco -- Enrons første SPE-satsing

Enron etablerte strukturer med SPE-er i tre forskjellige omganger. Den første, kalt Chewco, ble etablert i 1997 for å løse et konsolideringsproblem i tilknytning til en felleskontrollert virksomhet, Joint Energy Development Investment (JEDI). JEDI var et 50/50 % eidjoint venture med pensjonskassen til staten California, CalPers. En slik felleskontrollert virksomhet kan regnskapsføres netto hos hver av investorene, det vil si med deres andel av egenkapitalen i JEDI. I 1997 ville imidlertid CalPers ut av investeringen i JEDI. Hvis det ikke var mulig å finne en kjøper for CalPers andel, ville Enron måtte overta den. Da ville hele JEDI bli konsolidert, med den konsekvens at Enrons balanse ville bli blåst opp, og at inntekter på en del transaksjoner mellom Enron og JEDI ville bli eliminert. Løsningen var at CalPers andel ble overdratt til et nystiftet SPE ved navn Chewco. Chewco var organisert tilsvarende et norsk kommandittselskap, og den ansvarlige komplementaren var et selskap kontrollert av en ansatt i Enrons finansavdeling, Michael Kopper. Kopper investerte 125 000 dollar i Chewco, og det har vist seg å være den eneste egenkapitalen som ble skutt inn i selskapet. Chewco eide halvparten av JEDI, som representerte investeringer på 500 millioner dollar. Det er åpenbart at Chewco hadde altfor tynn kapitalisering til å utelates fra konsolidering i Enron. Som ansatt i Enron er det også tvilsomt om Kopper kan representere en utenforstående kontroll. Chewco skulle derfor ha vært konsolidert, og med konsolidering av Chewco ville konsolidering av JEDI følge automatisk.

Chewco-prosjektet ble også preget av massive overføringer til de personer som var involvert. Kopper tjente 2 millioner dollar imanagement fees knyttet til Chewco. Han ble kjøpt ut av investeringen (som hadde kostet 125 000 dollar) for en sum på 10 millioner dollar i mars 2001. En erkjennelse av at Chewco skulle ha vært konsolidert, kom ikke før i rettingene i november 2001. Tilbakegående konsolidering førte til eliminering av inntekter på transaksjoner mellom Chewco og Enron og mellom JEDI og Enron. JEDI satt også på store beholdninger av Enron-aksjer, som ble fratrukket Enrons egenkapital ved konsolidering.

SPE-runde to og tre mye større

De neste SPE-satsingene bygget på de «gode erfaringene» med Chewco, men var av mye større omfang. De het LJM 1 og LJM 2. LJM 1 ble stiftet av Andrew Fastow i juni 1999. Fastow var Skillings underordnede (og Koppers overordnede) og ble senere Enrons finansdirektør. Fastow sto også bak LJM 2, som ble stiftet i oktober 1999. Både LJM 1 og LJM 2 var konstruert med Fastow som eier av komplementaren i et kommandittselskap som gjorde transaksjoner med Enron, enten direkte eller gjennom sine datterselskaper. Et fellestrekk er også at kommandittselskapets eiendeler for en stor del besto av aksjer i Enron. Noen av disse aksjebeholdningene var pålagt salgsforbud som forhindret videresalg til tredjepart innenfor en periode på flere år(lock-up).

I ettertid er det klart at LJM-strukturene skulle ha vært konsolidert i Enrons regnskap. I og med at de var under finansdirektørens kontroll, kunne de ikke regnes som uavhengige av Enron. 14 LJM 1 var også utilstrekkelig kapitalisert.

LJM-selskapene ble blant annet brukt til å overdra investeringer fra Enron. Dette ble ofte gjort rett før en regnskapsavslutning. Som oftest ble eiendelene solgt med gevinst for Enron; bare i annet halvår 1999 har disse «gevinstene» nådd opp 229 millioner dollar, det vil si om lag 40 % av samlet resultat for perioden. Et annet mønster var at Enron kjøpte investeringene tilbake, noen ganger ganger bare måneder etter den opprinnelige overdragelsen. Granskningsrapporten har avdekket at LJM-selskapene gjorde gevinst på hver eneste transaksjon som gikk frem og tilbake på denne måten. 15 At Enron kjøpte tilbake til en høyere pris enn salgsprisen, fikk ingen resultatkonsekvens for Enron. Det har bare ført til at disse investeringene fikk en høyere anskaffelseskost enn de ellers ville ha hatt. Strukturen i disse transaksjonene tyder imidlertid på at Enron har vært bevisst tappet for verdier.

Sikring av aksjeinvesteringer

I tillegg til de rene overdragelsene ble det inngått «sikringsforretninger» mellom Enron og LJM. Formålet med disse var å sikre verdien på visse investeringer i Enrons balanse. Den første av disse stammer fra 1999 og gjaldt Enrons investering i et selskap ved navn Rhythm Netconnections (RN). Senere ble det gjort flere tilsvarende «sikringsforretninger» bygget over samme lest. Av plasshensyn begrenses fremstillingen her til den første transaksjonen.

Enron investerte i mars 1998 10 millioner dollar i aksjer i RN, som ble presentert som en «internet service provider», til aksjekurs 1,85 dollar. Da RN gjorde en offentlig emisjon i april 1999, var emisjonskursen 21 dollar. Emisjonen ble betinget av et salgsforbud på Enrons aksjebeholdning. Umiddelbart etter emisjonen steg aksjekursen til 69 dollar. Enron hadde med andre ord en urealisert gevinst på sine RN-aksjer på over 300 millioner dollar. Siden aksjene ikke kunne selges, var det om å gjøre å sikre investeringen mot et potensielt verdifall.

Det ble derfor inngått en sikringsforretning mellom Enron og LJM 1. Hvordan denne sikringsforretningen er konstruert, fremgår av figur 2.

figur

Figur 2 (Kilde: Powers-rapporten s. 81)

Essensen i transaksjonen kan fremstilles som følger:

  • Enron utsteder Enron-aksjer med markedsverdi 276 millioner dollar til LJM 1. Aksjene overdras med salgsforbud i 4 år. Verdien av dette salgsforbudet settes til 108 millioner dollar. Netto verdi overdratt fra Enron er altså 168 millioner dollar.
  • LJM 1 utsteder et gjeldsbrev på 64 millioner dollar og en put-opsjon (fra et datterselskap) på RN-aksjene. Verdien av put-opsjonen skal ut fra dette være 104 millioner dollar. 16

I ettertid er det blitt klart at LJM 1 skulle ha vært konsolidert i Enrons konsernregnskap, og da sier det seg selv at denne transaksjonen ikke kunne ha vært ført som sikring i regnskapet. Sikringsforretninger har bare mening når de gjøres med en utenforstående part. Sikringsforretninger mellom selskaper i samme konsern dreier seg bare om å flytte tap og gevinster rundt i konsernet.

Men hva om LJM 1 hadde vært utenforstående part, uavhengig av Enron? Selv da kan det reises spørsmål om LJM 1 kan sies å være en egnet motpart for en sikringsforretning med Enron. Grunnen til det er at evnen LJM 1 hadde til å innfri put-opsjonen, varierer med verdien Enron-aksjene i dets beholdning. Et verdifall på RN vil, alt annet likt, føre til et verdifall på Enron-aksjene, og derved redusere evnen til LJM 1 til å oppfylle opsjonsforpliktelsen.

Enron ble tappet

I mars 2000 var perioden for salgsforbud i RN-aksjen slutt, og Enron bestemte seg for å selge. Dermed måtte «sikringsforretningen» avvikles. På dette tidspunktet hadde RN-aksjen falt betydelig, og Enron-aksjen hadde også begynt synke i verdi. LJM 1 hadde ikke finansiell styrke til å innfri put-opsjonen. For å unngå å få et tap på RN-aksjen ble det bestemt å tilføre LJM 1 nye midler. Her oppsto imidlertid det dilemma at innskudd av ny egenkapital i LJM 1 ville føre til tap for Enron når dette selskapet en gang skulle avvikles. Derfor ble det valgt en løsning som skapte inntekter i LJM 1 tilsynelatende uten motpost i Enron. Løsningen besto i at Enron utstedte put-opsjoner på Enron-aksjer uten vederlag i form av opsjonspremie. Disse put-opsjonene hadde en positiv egenverdi allerede ved utstedelsen. Med andre ord fikk LJM 1 helt gratis en rett til å selge Enron-aksjer til Enron til en pris over børskurs. Transaksjoner i egne egenkapitalinstrumenter skaper ikke inntekt og kostnad hos Enron. I stedet regnes virkningen rett mot egenkapitalen. Men realiteten er jo uansett at Enron ble tappet for midler når opsjonene ble utstedt gratis. Med en fallende Enron-kurs våren 2000 var det i realiteten en betydelig tidsverdi på opsjonene i tillegg til egenverdien.

Overføring av gratis opsjoner forhindret ikke at LJM 1 fikk vesentlige lempninger ved avvikling av «sikringsforretningen». Sluttresultatet ble derfor at Enron-ansatte som sto bak LJM 1-selskapet, satt igjen med store verdier ved oppløsning av selskapet. 17

4. OM Å RETTE FEIL

Enron rettet feil i regnskapet to ganger på ca. tre uker. Ved den siste rettingen ble det til og med opplyst at man ikke kunne stole på tidligere avgitte regnskaper. Både det korte mellomrommet mellom de to rettingene og den dramatiske selverkjennelsen ved den siste kunngjøringen var selvsagt en svært uvanlig tildragelse. Den oppmerksomhet som etter Enron er blitt viet enhver retting av avgitte regnskaper, kan imidlertid synes litt hysterisk. De siste 12 månedene har det vært særdeles tungt for ellers veldrevne selskaper å måtte bekjenne regnskapsfeil til analytikere og medier.

Med regnskapsmessig feil menes to ting: Enten har man ikke fulgt gjeldende regnskapsregler, eller så har man ikke anvendt tilgjengelig informasjon. Det er et prinsipielt skille mellom regnskapsfeil og endret vurdering. Et selskap som har avsatt 10 millioner kroner til en pålagt opprydning som viser seg å koste 20 millioner kroner, kan ha gjort en feil eller ha bommet i vurderingen. Selskapet har gjort en feil hvis det for eksempel har tatt hensyn til en forsikringsdekning som ikke var tegnet. Men hvis merkostnaden skyldes forhold som det ikke fantes informasjon om, for eksempel vanskelige grunnforhold, har vi å gjøre med ny informasjon som gir nytt estimat og derfor endret vurdering av forpliktelsen.

Regnskapsfeil rettes bakover, det vil si at sammenligningstallene som presenteres sammen med årets tall, skal være justert for virkningen av feilen, og hvis feilen har oppstått før sammenligningsperiodene, skal virkningen føres mot egenkapital i første inngående balanse. I amerikansk terminologi er dette enrestatement. Endret vurdering som følge av ny informasjon skal derimot resultatføres helt ordinært.

Grensedragningen mellom retting av feil og ny vurdering er ikke sylskarp. Alle sett av regnskapsregler inneholder en viss tøyelighet. Dessuten er tilgjengelig informasjon, det vil si hva man burde vite, en diskutabel størrelse.

Retting av regnskapsfeil skjer med en viss regelmessighet i USA, mens det praktisk talt ikke skjer i Norge og andre europeiske land. Dette kan selvsagt skyldes at amerikanske regnskapsavleggere er mer slurvete eller skurkaktige enn norske regnskapsavleggere, eller at det norske regelverket og oppfølgingen av det er bedre enn det amerikanske. Alternativt kan sammenhengen være at norske selskaper manipulerer regnskapstallene like mye som amerikanske selskaper, men at det ikke så lett blir oppdaget. At det ikke så lett blir oppdaget, kan ha sammenheng med at norske regler er mer skjønnsmessige enn amerikanske, som er kjent for sin detaljeringsgrad og «firkantede» kriterier. Det som i Norge blir presentert som nedskrivninger og økte tapsavsetninger (som pr. definisjon er endret vurdering og ikke feil), ville i mange tilfeller ha vært presentert som feil i USA.

Det har vært en markant økning avrestatements som skyldes regnskapsfeil i USA siden slutten av 1990-tallet. 18 På amerikanske børser var det i gjennomsnitt 49 rapporterte regnskapsfeil pr. år i perioden 1990--97, mens antall feil i perioden 1998--2000 var henholdsvis 91, 150 og 156. Denne trenden har etter alt å dømme fortsatt inn i 2001 og 2002. Mens feil tidligere som oftest dreide seg om overoptimistisk balanseføring av utgifter, har de etter hvert mer dreid mot overoptimistisk inntektsføring. Det er også en tendens til at markedets reaksjon på kunngjøring av feil vokser. Målt som aksjekursfall i tre dager etter kunngjøringen var akkumulert markedsreaksjon på under 3 milliarder dollar for hvert av årene i perioden 1990--97, mens den i de tre påfølgende år var henholdsvis 18, 24 og 34 milliarder dollar. De største «regnskapsskandalene» i 2000 ga like stor markedsreaksjon som Enrons oktober-kunngjøring målt på denne måten.

Økningen i antall rapporterte regnskapsfeil i USA skyldes en stadig skjerpet presisjon i regelverket, men også et mer aktivt tilsyn. SEC skjerpet overvåkningen av innrapporterte regnskaper i 1998, med utvilsom virkning. I Norge har vi hatt en tradisjon med et visst regnskapstilsyn på Oslo Børs, men dette er i senere år nedbygd til noe nær ingenting pr. i dag.

Det ligger i sakens natur at feil kommer til syne i større antall når selskapene sliter i motbakke. Statistikken over feil inneholder utelukkende forhold som reduserer selskapets regnskapsførte egenkapital. En feil i form av en uteglemt gevinst kan nær sagt alltid skjules. En feil i form av et uteglemt tap, for eksempel en grunnløs inntekt eller en verdiløs eiendel, er vanskeligere å skjule, og særlig vanskelig er det i nedgangsperioder. Rekken av «regnskapsskandaler» etter Enron har nok bidratt til aksjekursfallet, men aksjekursfallet har også fremprovosert nye avsløringer av feil.

5. LÆRDOMMER AV ENRON

Jeg startet denne artikkelen med spørsmålet om Enron representerer en katastrofe som man kan dra ny lærdom av, eller om den bare kan brukes som et trivielt eksempel på økonomisk vanskjøtsel.

Jeg heller mot den siste konklusjonen. Enron-katastrofen ruver med hensyn til beløpenes størrelse, men de kvalitative trekk ved konkursen er velkjent fra tidligere tilfeller. Teknikken med å skjule reelle forhold bak et nettverk med selskaper som gjør transaksjoner med hverandre, har foregått også på våre kanter, jamfør blant annet konkursene i Parley Augustson og Nordisk Fjer. At selskaper må innstille som følge av sviktende tillit i markeder, selv om verdien av dets netto eiendeler er positiv, har vi i Norge sett blant annet i forbindelse med Storebrands kollaps i 1992. Illojale ansatte som tapper selskapet for verdier på bekostning av aksjonærenes interesser, er også en velkjent problemstilling. Enrons behov for å rette regnskapet for tidligere perioder er ikke et særsyn i amerikansk sammenheng, og størrelsen på rettelsen var heller ikke spesielt dramatisk. Derimot er det uvanlig at et selskap må gjøre to omfattende tilbakegående rettinger med bare tre ukers intervall.

Enron-katastrofen assosieres imidlertid også med et særdeles kraftig skift i prisdannelsen i aksjemarkedet. Hvor mye Enron-katastrofen har bidratt til å redusere aksjekursene, kan jeg bare spekulere i. Min intuisjon er at andre erkjennelser hos markedsaktørene har betydd mye mer for aksjekursutviklingen enn erkjennelsen av ett misvisende regnskap.

Det er bemerkelsesverdig at de fremste tillitsvalgte i norsk økonomi så kategorisk slår fast at Enron-lignende katastrofer ikke kan skje hos oss. 19 Det hadde passet bedre med en uttalelse om at økonomisk juks har forekommet i alle land til alle tider.

  • 1: Primærkilder til denne fremstillingen er den interne granskningsrapporten (Powers-rapporten), som er omtalt i avsnitt 3, Enrons årsrapport 2000 og 3. kvartals rapport 2001, med tilhørende børs- og pressemeldinger, Robert Herdman (SEC)Testimony to the Congress 12. desember 2001.
  • 2: D.L. Flesher and T.K. Flesher: Ivar Kreuger's contribution to U.S. financial reporting,The Accounting Review, 1986
  • 3: Powers-rapporten s. 24--25.
  • 4: Ett av styremedlemmene, Robert K. Jaedicke, er en fremstående akademiker innenfor regnskapsfaget og professor emeritus ved Stanford University.
  • 5: Fremstillingen i dette avsnittet bygger for en stor del på C. William Thomas: The Rise and Fall of Enron,Journal of Accountancy, april 2002.
  • 6: Bildet av Enron som miljøvennlig mv. blir kraftig moderert på Internett-sidene til www.corpwatch.org.
  • 7: Det har i ettertid vært reist spørsmål om tilpasning av reguleringsmessige rammebetingelser for Enron gikk riktig for seg. En del av Enrons forretningsområder kunne være problematiske i forhold til Commodity Exchange Act, som blir forvaltet av Commodity Futures Trading Commission (CFTC). På den tiden Enron ba om reguleringsmessige endringer, var CFTC ledet av Wendy Gramm, som for øvrig er gift med senator Phil Gramm (republikaner). Wendy Gramm fikk behandlet Enrons sak i rekordfart rett før presidentskiftet i 1993, som førte til skifte av ledelsen i CFTC. Wendy Gramm gikk etter dette inn i Enrons styre. SeDid Enron write its own rules? iFutures, mars 2002.
  • 8: Se bl.a.Enron: How good en energy trader? BusinessWeek, 11 februar 2002
  • 9: Dette gjelder note 16 i årsregnskapet omrelated party transactions som kommenteres i tilknytning til avsnitt 3.
  • 10: Brev fra Sherron Watkins, omtalt i Powers-rapporten s. 172--179
  • 11: Feilen er forklart i pressemelding til Kværners 4. kvartals rapport. Feilen er imidlertid ikke regnskapsført som feil, men er inkludert iexceptional provisions and write-downs i 4. kvartal.
  • 12: Pressemelding 25. juni 2002.
  • 13: Jf. FAS 133.
  • 14: I note 16 i årsregnskapet 2000 gir Enron utfyllende opplysninger om transaksjoner medlimited partnerships whose general partner's managing member is a senior officer of Enron. Deretter følger en del opplysninger om størrelsen på disse transaksjonene. Noten er på den ene siden kritisert for ikke å fylle spesifikke opplysningskrav i US GAAP. På den annen side inneholder den så mye opplysninger at en våken leser burde ha reagert.
  • 15: Powers-rapporten s. 12.
  • 16: Verdiene som ble lagt til grunn, var vurdert og ansett somfair av revisjonsfirmaet PwC, jf. Powers-rapporten s. 81.
  • 17: Powers-rapporten s. 92--96
  • 18: Fremstillingen bygger på Min Wu: Quantitative Measures of the Quality of Financial Reporting,FEI Research Foundation, 2001.
  • 19: Finansminister Per Kristian Foss i Dagens Næringsliv 10. august 2002 og børsdirektør Svein Arild Andersen i Dagens Næringsliv 12.9.2002.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS