Magma topp logo Til forsiden Econa

Erik Bruce er sosialøkonom og senioranalytiker i Nordea Markets. Han er en av fem spaltister i Magma.

Sentralbanken i USA kan bremse - når det er riktig

Arbeidsledigheten i USA er nær ti prosent, mot fem prosent før krisen. Samtidig er veksten svak og avtagende. Lønnsveksten er rundt to prosent, og ulike mål for det underliggende prispresset er godt under en prosent. Likevel snakkes det for øyeblikket mye om inflasjonsfare. Den amerikanske sentralbanken (Federal Reserve, kort omtalt som Fed) er utpekt som synder. Sentralbanken trykker penger, og snart «oversvømmes verden av dollar». Ivrige selgere av gullrelaterte produkter mener myndighetene med viten og vilje undergraver dollarens verdi, og at gull er den eneste forsikring mot fallende pengeverdi.

Det er riktig at Fed fører en ekstremt ekspansiv pengepolitikk, og at det blir en krevende oppgave å finne ut når det er riktig å snu, og hvor fort de skal stramme til. For treg snuoperasjon kan gi press i økonomien og for høy inflasjon – på lang sikt.

Men det er veldig langt dit, og ordet pengetrykking maner fram inflasjonsdrivende bilder som langt fra er representative for det sentralbanken gjør. Det er ikke slik at det nå regner dollar over den amerikanske økonomien, og at disse dollarene vil jage et gitt antall produkter.

For det første: Skulle det regne dollar over økonomien, er det likevel store mengder ledig kapasitet i USA. Så antall produkter snarere enn prisene på produktene vil først øke.

Viktigere er det at det regner ikke dollar over økonomien. Det sentralbanken konkret gjør, er å kjøpe statsobligasjoner av bankene/markedet og betale med innskudd i sentralbanken. Innskudd i sentralbanken kan kalles penger, derav navnet pengetrykking. Innskuddene blir imidlertid ikke til penger som jager produkter. Pengene blir stående i sentralbanken, delvis fordi etterspørselen etter lån fra bedrifter og forbrukere er svært lav. Målet med pengetrykking er nettopp å øke bedriftenes og forbrukernes etterspørsel etter lån. Feds tanke er at dersom de øker etterspørselen etter statsobligasjoner, vil fastrentene gå ned, noe som vil stimulere låneetterspørselen.

Fed erstatter statsobligasjoner som gir noe høyere rente, med noe som gir nær null avkastning. Med færre statsobligasjoner tilgjengelig for privat sektor er det rimelig å tenke seg at kursen på statsobligasjonene stiger. Det betyr at renten/avkastningen faller. Med fallende avkastning på statsobligasjoner vil noen være fristet til å kjøpe andre rentepapirer. Renten/avkastningen på disse vil falle, og noen vil søke høyere avkastning i aksjemarkedet. Aksjekursene vil stige. Fallende avkastning på investeringer i USA vil gjøre investeringer i andre land relativt mer gunstig, og dollaren vil kunne svekkes.

At Fed nå prøver å få ned de lange rentene, skyldes at de korte rentene er så å si null. Lange renter eller fastrenter betyr også mer for økonomien i USA enn i mange andre land. I USA finansierer boligkjøperne i stor grad boligene med fastrente. Det er også vanlig å betale en ekstrapris på lånet som gir deg rett til å innfri lånet uten å betale overkurs når fastrenten faller. Som følge av et fall i de lange rentene har mange boligeiere i høst innfridd fastrentelånene og tatt opp nye lån med lavere rente. Det gir høyere løpende inntekt og stimulerer forbruket. Men omfanget er dessverre mindre enn en kunne håpet på. Det skyldes at mange boligeiere nå har gjeld som er høyere enn verdien av boligen. Da får du ikke noe nytt lån.

Lavere lange renter gir ikke bare forbrukerne høyere inntekter, men oppmuntrer forbrukere og bedrifter til å investere i realkapital og til å forbruke mer. I den grad kvantitative lettelser også gir stigende aksjekurser og svakere dollar, stimulerer det også den amerikanske økonomien.

De kvantitative lettelsene viser også at sentralbanken er villig til å gå langt for å få opp inflasjonen. I den grad det øker forventningene til inflasjonen framover, vil det også kunne ha gunstige effekter. Under høykonjunkturen før finanskrisen tok forbrukerne i USA opp mye gjeld. Den blir lettere å bære i en verden hvor priser og lønninger vokser. Både bedrifter og forbrukere vil være mer villige til å ta opp lån dersom forventet pris- og lønnsvekst stiger, gitt den nominelle renten. Sagt på en annen måte: Det er forventet realrente, og ikke nominell rente, som teller.

Effekten av de kvantitative lettelsene er svært vanskelig å anslå. I stor grad vil de avhenge av hvordan markedet tror de vil virke. Tidlig i høst ga sentralbanken klare signaler om at de ville starte med kvantitative lettelser. Det resulterte i at lange realrenter falt, aksjekurser steg, og dollaren ble svekket. Lenge før tiltakene ble satt i gang. Når mange nok tror at aksjekurser skal stige på kvantitative lettelser, vil de kjøpe aksjer så fort som mulig, og dermed stiger kursen. Da Fed i november satte i gang med de faktiske kjøpene, fikk vi en ganske kraftig korreksjon både i rente-, aksje- og valutamarkedet

Antagelig er effekten av Feds kjøp av statsobligasjoner på økonomien relativt begrenset, men det ser likevel ut til at USA unngår en ny nedtur. I det siste har vi fått oppmuntrende økonomiske nøkkeltall fra USA. I stor grad er det forbrukerne som vil avgjøre utviklingen videre. Høy arbeidsledighet, lav reallønnsvekst og et elendig boligmarked peker ikke akkurat i retning av et kraftig oppsving i forbruket. Det er likevel noen lyspunkt. Andelen av inntekten forbrukerne bruker til finansiell sparing, har steget mye de siste årene. Det betyr at forbrukerne nå kan la forbruket vokse i takt med inntekten og samtidig ha midler igjen til å betale ned gjeld. Og inntektene kan vokse moderat framover. Lønnsveksten er svak, men ikke så svak som en kunne frykte, gitt den høye arbeidsledigheten. Det ser også ut til at det er en viss vekst i antallet arbeidsplasser, og gjennomsnittlig arbeidstid kan også ta seg opp. Som nevnt drar også mange husholdninger nå nytte av det lave rentenivået.

Mest sannsynlig vil det ta tid før veksten bli så sterk at sysselsettingen vokser mer enn arbeidstilbudet, slik at ledigheten faller. Men når vi er der, er det på tide å tenke på hvordan de kraftige pengepolitiske stimulansene skal reverseres. Bankene sitter da på enorme innskudd i sentralbanken. Når etterspørselen etter lån øker, økonomien er såpass mye bedre at låntakeren kan stille god sikkerhet for lånene, og egenkapitalen i bankene er styrket, har bankene mulighet for å øke utlånene relativt kraftig. Det er nærliggende å tenke seg at sentralbanken da vil begynne å selge rentepapirene den har kjøpt, og dermed redusere innskuddene bankene har i sentralbanken. Men gjennomføringen av en slik prosess kan ta tid, og det er vanskelig å forutsi markedseffekten. Sentralbanken har vært klar på at det ikke er måten de vil stramme inn på. Mest sannsynlig vil de sitte på rentepapirene til de forfaller, det vil si bare gradvis bygge ned beholdningen og dermed redusere bankenes innskudd. Det de vil gjøre, er å sette opp renten på innskuddene bankene har i sentralbanken. Det betyr at renten bankene vil ta på utlån, vil øke. Bankene vil bare øke utlånene dersom renten de får, kompensert for den økte risikoen de påtar seg, matcher renten de får på innskuddene. Gjennom renten på innskuddene kan dermed Fed bremse utlånsveksten.

Slik jeg ser det, vil hovedproblemet for sentralbanken ikke være knyttet til hvordan de skal stramme til, men, som alltid, å beregne tid og omfang på innstramningene riktig. Problemet er at det ikke er noen som vet hvordan økonomien ser ut om et år, mens endringer i pengepolitikken i dag først får effekt på såpass lang sikt. Sentralbanken er nødt til i stor grad å styre ved å se ut av vinduet. Det er kanskje mest nærliggende å tenke seg at de derfor blir hengende etter og er for sene med innstramningen. Men det kan også være at de feiltolker midlertidige, tilfeldige tegn på bedring som signaler om en mer varig forbedring.


© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS