Magma topp logo Til forsiden Econa

Ellen K. Nyhuser førsteamanuensis i markedsføring ved Høgskolen i Agder. Hennesforskning er innenfor fagfeltene økonomisk psykologi ogatferdsøkonomi.

Småinvestorenes psykologi: Hvorfor blir ikke avkastning på aksjer som forventet?

Det er vanskelig å spå – spesielt om fremtiden, heter det. Mange privatpersoner har nok erfart at dette også gjelder spådommer om utviklingen i aksjekurser. Generelt viser det seg at mange private investorer, eller «småsparere», ikke oppnår samme avkastning som profesjonelle aktører i finansmarkedet. I denne artikkelen vil kognitiv psykologi bli brukt for å gi noen mulige forklaringer på dette. Fokus vil spesielt være rettet mot kognitive prosesser som påvirker ulike stadier i småsparerers investeringsbeslutninger.

En av finansmarkedets funksjoner er å bidra til at finansielle ressurser til enhver tid allokeres til de virksomheter som er mest effektive. Ideelt sett vil prisen på en aksje reflektere den informasjon som er tilgjengelig på et gitt tidspunkt, og representere nåverdien av forventet fremtidig avkasting. Prisingen av aksjer skal bidra til at selskaper som gir høy inntjening på den eksisterende kapitalen, blir tilført mer kapital slik at de kan ekspandere. Selskaper som derimot har lav inntjening, får redusert kapitaltilførsel. Finansmarkedet vil fungere effektivt dersom summen av investorers vurderingsfeil utlikner hverandre slik at feilene er usystematiske og jevnt fordelt blant investorene. Dersom feilene som begås, er systematiske og/eller noen av de største investorene begår systematiske feil, vil dette bidra til at aksjer prises feil. Vi kan si at markedets effektivitet forstyrres av såkalte «støyhandlere» (noise traders).

Småsparere regnes i noen tilfeller som slike støyhandlere. Ifølge de Bondt (1998) er det mange meglere på Wall Street som bruker småsparernes beslutninger om salg eller kjøp som et signal om at en bør gjøre det motsatte, noe som betyr at de regner det som ganske sikkert at småsparere baserer sine aksjekjøp eller -salg på gale vurderinger. Deltakelsen blant privatpersoner i aksjemarkedet er gjennomgående lav, med unntak av i USA, Australia, Storbritannia og Sverige.

I Norge er privatpersoners deltakelse fallende. Ifølge verdipapirforeningen står 367 000 privatpersoner pr. februar 2006 for kun 4,1 % av midlene som er plassert på Oslo Børs. Det betyr at eventuelle skjevheter i norske småsparerers vurderinger ikke nødvendigvis bidrar til feil aksjeprising i særlig grad. Eventuelle feilvurderinger har nok større betydning for den enkelte småsparers avkastning og velferd.

SMÅSPARERE REAGERER FOR SENT

Generelt kan vi regne med at det lønner seg å investere sparepenger i aksjemarkedet, siden historien viser at avkastningen over tid er høyere i aksjemarkedet enn ved sparing i bank. Dette avhenger imidlertid av at en går inn og ut av aksjemarkedet på de rette tidspunkt, dvs. at en går inn i markedet når aksjekursene er relativt lave, og selger seg ut når aksjekursene er relativt høye. Forskning på småsparernes investeringsatferd viser at mange ikke oppnår den avkastning som de mer profesjonelle aktørene gjør. For eksempel viser en svensk studie av 17 000 aksjenetthandlere at de oppnår i gjennomsnitt 8,5 % lavere avkastning enn markedet (Anderson, 2004). Det vil si at dersom markedet tjener 10 %, er den gjennomsnittlige avkastningen blant svenske netthandlere på skarve 1,5 %. Over 70 % av de svenske netthandlerne en studerte, tapte mer enn de tjente i de tre årene studien pågikk.

Flere andre studier av småsparerers investeringsatferd viser at de typisk går inn i og ut av aksjemarkedet for sent, og dermed reduseres avkastningen. Shiller (1989) fant for eksempel at millioner av amerikanere har blitt førstegangs aksjekjøpere etter store kursoppganger, noe som betyr at de går inn i markedet når prisene er høye. En finner også at småsparere ofte realiserer gevinster for fort, mens de venter for lenge med å realisere tap (Odean, 1998). Endelig har småsparere en tendens til å spre risikoen for lite (De Bondt, 1998). Denne atferden forklarer hvorfor småsparernes avkastning kan bli lavere enn det utviklingen i for eksempel hovedindeksen skulle tilsi. I denne artikkelen vil atferden bli forklart ved bruk av kognitiv psykologi.

Kognitiv psykologi handler om hvordan vi innhenter, bearbeider og anvender informasjon. Den fokuserer på hvordan individer faktisk tar beslutninger, i motsetning til hvordan de bør ta beslutninger. Utgangspunktet er ofte at individer har begrenset informasjonskapasitet og bruker tommelfingerregler når beslutningene blir for kompliserte. I mange tilfeller gir bruk av tommelfingerregler gode beslutninger og bidrar til å forenkle hverdagen for oss. I andre tilfeller påvises det imidlertid systematiske skjevheter i vurderingene som kan føre til suboptimale beslutninger. Slik innsikt fra kognitiv psykologi brukes i økende grad til å forklare observert finansiell atferd hos småsparere. I motsetning til å basere prediksjoner av investorers atferd på forutsetninger om bruk av forventet nytteteori, sannsynlighetsteori og rasjonelle forventinger, baseres teorier i atferdsbasert finans seg på observasjoner av investorers faktiske vurderinger og valg.

FORKLARINGER FRA KOGNITIV PSYKOLOGI

Empiriske studier av beslutningstakning har lært oss mye om hvordan folk faktisk tar beslutninger, og hvordan disse i noen tilfeller avviker fra de preskriptive modeller som formidles i kurs i finansanalyse eller i sannsynlighetsteori. Nobelprisvinneren i økonomi, Herbert Simon (1955), påpekte at folk ikke alltid prøver å optimere, men at de satisfierer. Det vil si at en ikke alltid leter etter det beste alternativ, men velger det første man finner som er godt nok. Dette kan til en viss grad forklare hvorfor mange ikke gidder å bytte bank på grunn av gebyrer, og hvorfor folk ikke gidder å selge andeler i fond med dårlig avkastning og reinvesterer dem i fond med god avkastning. Alternativet man har valgt, er kanskje ikke det beste, men det vurderes som godt nok. Benartzi og Thaler (2002) har vist at dette også kan gjelde investeringsbeslutninger. De spurte deltakere i et pensjonssystem om å sammenligne profiler på forventet avkastning fra tre ulike porteføljer, og deretter fortelle hvilken de foretrakk. Respondentene visste ikke at ett av alternativene var deres egen portefølje. De fleste respondenter foretrakk en annen portefølje enn den de hadde valgt for seg selv. Studien viser altså at mange ikke velger den porteføljen de faktisk foretrekker.

Simon påpekte også at de færreste har evne til å samle inn og behandle all den informasjon som forutsettes i modeller av rasjonelle aktører. De fleste mennesker er selektive i sin informasjonsinnhenting og har selektiv hukommelse. I tillegg har de fleste begrenset informasjonskapasitet. Dette har senere blitt funnet svært relevant for investorer. Black (1986) fant at investorer er omgitt av permanent støy som kan hindre rasjonell atferd. En investor må hele tiden forholde seg til store mengder relevant og irrelevant informasjon for sin beslutning. Dersom en investorer retter oppmerksomheten mot mindre viktig informasjon, kan han risikere å overse viktig informasjon, og det kan gi negative konsekvenser for avkastningen.

Simons identifikasjon av begrenset informasjonskapasitet inspirerte Tversky og Kahneman (1974) til å finne ut mer om hvordan vi håndterer vår begrensing til å innhente og bearbeide informasjon. Gjennom en rekke eksperimenter oppdaget de at vi typisk bruker tommelfingerregler, det vil si at vi foretar vurderinger og beslutninger på forenklede måter. Det er viktig å ha kunnskap om noen av disse tommelfingerreglene siden de fører til systematiske skjevheter i vurderinger av beslutningsalternativer. I det følgende skal vi belyse hvordan disse kan forklare observert atferd blant småsparere i aksjemarkedet.

VURDERINGSSKJEVHETER

Representativitet innebærer at man vurderer sannsynlighet på grunnlag av hvor representativt noe er i forhold til noe annet. Når vi skal vurdere sannsynligheten for en hendelse, har mange en tendens til å gjøre dette ved å basere seg på en tilsvarende kjent hendelse, og anta at sannsynlighetene for hendelsene er like. Denne skjevheten i vurderinger er også kalt «the base-rate fallacy», fordi fenomenet ofte innebærer en for stor vektlegging av en enkeltstående hendelse i forhold til statistikk for hvor vanlige slike hendelser er. En beregner med andre ord ikke sannsynligheter på den måten man burde gjøre ifølge Bayes lov.

De første eksempler på denne vurderingsskjevheten ble funnet innen medisin. Dersom en pasient hadde symptomer på en bestemt sykdom, hadde legene en tendens til å overse informasjon om hvor utbredt sykdommen var i befolkningen. Man overvurderte dermed sannsynligheten for at pasienten hadde denne sykdommen. Gjennom mange eksperimenter fant Tversky og Kahneman (1974) den samme tendensen til å overse informasjon om frekvens i populasjonen. For eksempel er det lett å legge større vekt på store nyhetsoppslag om investorer som har tjent betydelige pengesummer på kort tid i aksjemarkedet, enn det er å rette fokus mot gjennomsnittlig avkastning på børsen for alle aksjer, eller gjennomsnittlig avkastning over en lengre tidsperiode. Alternativt kan en legge for stor vekt på en nyhet om at et selskap har oppnådd unormalt høy omsetning, i forhold til omsetningstall i den aktuelle bransje over tid. De Bondt og Thaler (1985) viste at dette i mange tilfeller fører til en overdreven reaksjon på nyheter blant investorer, fordi forventingene knyttet til de relevante aksjers kursutvikling endres for mye. Wärneryd (2001) påpekte også at det finnes eksempler på at man legger for stor vekt på «base-rate» i aksjemarkedet. Dersom de fleste aksjekurser stiger, kan det være at man overser en del informasjon om enkeltselskaper, og investorer kan dermed ha tro på en aksje uten grunn. En positiv aksjekursutvikling kan følgelig spre seg til aksjer som ikke fortjener det.

En annen virkning av representativitetseffekten ble funnet av De Bondt (1998). Han hevder at småsparere ofte kjøper aksjer i selskaper som har blitt positivt omtalt i økonomiske tidsskrift. Dette er mest sannsynlig et resultat av at man ikke har kapasitet til å vurdere hvor gode alle tilgjengelige aksjer er, og derfor velger ut noen få som man vurderer. Hvis et selskap nettopp har blitt omtalt i media, er det større sannsynlighet for at en investor husker selskapet og derfor vurderer aksjen. Dersom selskapet i tillegg har blitt omtalt som en suksess, er det også mer sannsynlig at investoren vil ha positive forventninger til aksjekursutviklingen. Shefrin og Statman (1997) viste at dette ikke er en god strategi. De sammenlignet kursutviklingen i selskaper omtalt i Fortune Magazine med kursutviklingen av andre aksjer, og fant at selskapene omtalt i Fortune Magazine sjelden viste en positiv aksjekursutvikling etter omtalen. Aksjekursen var allerede høy for disse selskapene, og det var derfor mer sannsynlig at den ville gå ned enn opp. Tilsvarende fant Solt og Statman (1989) at heller ikke vekstselskaper gir den høyeste avkastning. Dermed er ikke et vekstselskap ensbetydende med en god aksje. De fant at investorer likevel overvurderte sannsynligheten for god avkastning fra aksjer i vekstselskaper. Dette viser at småsparere har problemer med å se forskjellen mellom et godt selskap og en god aksje.

EKSTRAPOLASJONSSKJEVHET

I studier hvor en har sett på dannelse av forventninger for prisutviklinger, finner en ofte det som kalles «ekstapolasjonsskjevhet», som er et resultat av representativitetseffekten. Tendensen til å ekstrapolere forventinger er funnet i mange ulike studier av ulike typer investeringer (Wärneryd, 2001). Ekstrapolering av forventninger betyr at man forventer at utviklingen fremover vil være lik utviklingen man har observert i den nærmeste fortid – at historisk utvikling er representativ for fremtidig utvikling. Konsekvensen er at en er optimistisk i stigende markeder og pessimistisk i fallende markeder. Ekstrapolasjon av forventinger ligger ofte til grunn for såkalte «momentumstrategier». Dette innebærer hele tiden å bytte til det fondet eller den aksjen som har steget mest den siste tiden. Jo flere som følger strategien, jo bedre fungerer den. Forventingene blir selvoppfyllende. I noen tilfeller kan utstrakt bruk av momentumstrategier forårsake spekulasjonsbobler. Problemet med denne strategien er at man antakelig kjøper dyre aksjer eller fondsandeler fordi en kjøper de som har steget mest. Kjøper en rett før forventingene til kursutviklingen snur, er risikoen stor for tap.

Det sier seg selv at en momentumstrategi ikke er en god strategi dersom en vil oppnå en positiv avkastning på sine aksjeinvesteringer. Hvis en forventer at utviklingen fortsetter når den faktisk snur, vil det føre til en negativ avkastning i stedet for en positiv. En har kjøpt når prisene var høyest, og må selge til lavere pris. De Bondt (1993) undersøkte 38 000 prediksjoner av aksjekursenes utvikling blant 125 småsparere i USA i perioden 1987–1992. Han fant at småsparere typisk forventet at trender skulle fortsette, og at deres forventninger ble mest påvirket at utviklingen de 100 forutgående handelsdagene. Småsparerne var optimister når aksjekursene var stigende, og pessimister når aksjekursene falt. I tillegg undervurderte de fleste graden av prisvariasjon i markedet. De Bondt undersøkte også forventningsdannelsen til profesjonelle investorer, og fant at disse oppførte seg motsatt av småsparerne: Dersom kursene hadde gått opp, forventet de en negativ fremtidig kursutvikling. Denne forskjellen i forventningsdannelsen kan være en viktig forklaring på forskjellen i gjennomsnittlig avkastning for henholdsvis småsparere og profesjonelle meglere.

Et nærliggende eksempel på ekstrapolasjon er erfaringer fra det svenske premiepensjonssystemet (PPM). I Sverige må hver arbeidstaker selv investere 2,5 prosent av sin lønn i aksjefond. Ordningen ble igangsatt i år 2000 og involverte en hel rekke vurderinger og valg for de svenske lønnsmottakere. De må sette sammen en egen portefølje av fond ved å velge opp til fem fond fra en liste på flere hundre godkjente fond. I tillegg må de til enhver tid også ta stilling til om de vil endre sin portefølje. Ordningen fungerer slik at ett fond er valgt ut som «standardfond» (Premiesparfondet). Der vil pengene bli plassert dersom inntektsmottakeren ikke velger fond selv.

Da ordningen startet i 2000, satte de svenske myndigheter i gang en stor informasjonskampanje for å motivere folk til å velge selv blant de 400–500 tilgjengelige fond. Selvsagt ble dette ble for mye informasjon å håndtere for de svenske lønnsmottakerne. Chronqvist og Thaler (2004) studerte atferden til inntektsmottakerne i de første årene ordningen var i funksjon. 67 % valgte fond selv det første året. Disse plasserte nesten 50 % av pengene i svenske fond, noe som viser en tendens til å spre risiko for lite og til å favorisere eget land. Analysene ga også grunn til å tro at mange av de som valgte fond selv, dannet sine forventinger på bakgrunn av ekstrapolasjon. Det fondet som fikk størst markedsandel, Robur Aktiefond Contura, hadde hatt en formidabel verdistigning på ca. 534 % de siste fem årene forut for lanseringen av PPM. Tre år etter hadde Contura hatt en verdinedgang på nesten 70 prosent. Tapet for de som hadde valgt fond selv, var i snitt ca. 40 prosent, mens de som ikke hadde valgt, hadde sett en verdinedgang på ca. 30 prosent. Eksempelet illustrerer at folk har en tendens til å ekstrapolere forventninger, og at private investorer i gjennomsnitt får lavere avkastning enn de profesjonelle aktørene.

Ekstrapolasjon har ikke bare blitt funnet blant private investorer. Bange & Miller (2004) studerte anbefalinger fra investeringshus i perioden 1982–1999. De fant at rådene fra investeringshusene fulgte en momentumstrategi. Dette tyder på at også profesjonelle investorer er utsatt for ekstrapolasjon, eller at kunnskapen om småsparerers tendens til å ekstrapolere brukes aktivt i markedsføring av investeringsprodukter.

ERFARING OG HUKOMMELSE

Tilgjengelighetsheuristikk har med erfaring og hukommelse å gjøre. Dette er basert på tendensen til å tro at det en har hørt, det en husker, eller det en kan forestille seg lettest, blir vurdert som mer sannsynlig. For eksempel er det mange som er mer redde for å bli utsatt for flyulykker enn bilulykker, til tross for at sannsynligheten for en bilulykke er mye høyere. Dette har antakelig sammenheng med den store mediedekningen en flyulykke får, også når den skjer langt borte. Det gjør at en husker flyulykker bedre. Tilsvarende slutninger kan en trekke når det gjelder hvilke aksjer som sannsynligvis vil utvikle seg positivt. De selskaper som har fått mye god medieomtale, vil lettest bli husket, og sannsynligheten for at de representerer en god investering, kan bli overvurdert. En ny studie viser at det også er en fordel for et nylansert selskap å ha et navn som er lett å uttale (Alter & Oppenheimer, 2006). Selskaper med navn som var lette å uttale, viste en mye mer positiv kursutvikling etter børslansering enn selskaper med navn som var vanskelig å uttale. Tilgjengelighetsheuristikk kan brukes til å forklare tendensen til for liten diversifisering av porteføljer. Nasjonale selskaper er lettere å huske, og for de fleste vil også navnene være lettere å huske og uttale enn det de er når det gjelder utenlandske selskaper.

FORANKRING OG JUSTERING

En tredje vurderingsfeil Tversky og Kahneman (1974) identifiserte, kalles forankring og justering. Det betyr at vi har en tendens til å justere estimater og prediksjoner for lite når vi får ny informasjon – nye prediksjoner er forankret i den første. Et tysk eksperiment illustrerer dette (jf. Wärneryd, 2001). Deltakerne i eksperimentet ble først vist en graf av utviklingen til den tyske DAX aksjeindeksen de siste 21 månedene. En gruppe ble spurt hva de trodde sannsynligheten var for at DAX ville være under 4500 poeng om 12 måneder. En annen gruppe ble spurt om hva de trodde sannsynligheten var for at DAX ville være over 6500 poeng. Etterpå ble respondentene bedt om å gi mer nøyaktige prediksjoner for DAX. Prediksjonene var forskjellige for de to gruppene. Gjennomsnittet for den første gruppen var 5765, mens det var 5930 for den andre. Det tyder på at respondentene ble påvirket av de estimatene om utvikling som de først hadde blitt bedt om å vurdere.

Amir og Ganzach (1998) fant en tilsvarende tendens blant finansanalytikere. De observerte analytikernes justeringer av prediksjoner av avkastning fra måned til måned i et år. De fant at finansanalytikere justerte sine prediksjoner for lite når de fikk ny positiv informasjon, og feilen ble større jo lengre tidshorisonten for prediksjonene var. Likeledes justerte de avkastningsprediksjonene for lite når de fikk negativ informasjon. I slike situasjoner fremstod de som for optimistiske. Jo lengre periode prediksjonen gjaldt for, jo større var justeringsfeilen. De Bondt og Bange (1992) fant lignende resultater for inflasjonsforventninger i perioden 1953–87. De fant for lave inflasjonsforventninger i perioder med økende inflasjon, og for høye i perioder med fallende inflasjon. Avkastningsmål eller inflasjonsmål for inneværende periode ble antakelig brukt som utgangspunkt når forventingene til fremtiden ble dannet.

PROSPEKTTEORI

Kahneman og Tverskys (1979) prospektteori kan også brukes til å forklare mange vurderingsskjevheter. Prospektteori innebærer en bearbeiding av forventet nytteteori basert på observasjoner av vurderinger. Teorien bygger på to hovedprinsipper.

Det første prinsippet er at den negative nytten av et tap er større enn den positive nytten av en gevinst av samme størrelse. Dette fører til risikoaversjon når en velger mellom alternativer fremstilt som gevinst, mens en blir mer risikosøkende dersom en velger alternativer som fremstilles som tap. I valg mellom en sikker gevinst og en annen usikker gevinst med en høyere forventet avkastning, velger mange den sikre gevinsten. Dersom en heller velger mellom et sikkert tap og et usikkert tap med høyere forventet negativ verdi, er flere villige til å ta risiko og velge det usikre alternativet.

Det andre prinsippet i prospektteori er at vi vurderer alternativer i forhold til referansepunkter, og ikke i absolutte verdier. Dette betyr at de samme alternativer kan sees på som tap eller gevinst, avhengig av hva referansepunktet er. Manipulering av referansepunktet kan dermed påvirke risikoholdning. En småsparer kan for eksempel bli presentert for det samme investeringsalternativ av to ulike selgere. Den ene forteller småspareren at fondet har hatt en gjennomsnittlig avkasting på 10 % de siste 5 årene. Den andre selgeren forteller småspareren at fondet har hatt over gjennomsnittlig avkasting i de siste 10 årene, men at avkastningen har avtatt de siste årene. Prospektteori predikerer at småspareren er mer tilbøyelig til å kjøpe av den første selgeren som uttrykte den historiske avkastningen utelukkende som gevinst, fremfor å kjøpe av den andre selgeren som brukte en kombinasjon av både gevinst og tap.

Shefrin og Statman (1985) bruker prospektteori for å forklare den såkalte disposisjonseffekten som går ut på at småsparere typisk realiserer gevinster for tidlig og tap for sent. Man antar at kjøpsprisen brukes som referansepunkt, og at investorer har egne «mentale konti» for hver aksje. Dersom en aksje stiger i verdi, blir dette vurdert som en gevinst, og investoren blir risikoavers. Dette øker sannsynligheten for salg. Dersom aksjen faller i verdi, blir det vurdert som et tap, og investoren blir mer risikosøkende. Sannsynligheten for at investoren holder på aksjen i håp om at aksjeprisen skal stige igjen, øker. Odean (1998) har funnet at i gjennomsnitt gjør de solgte vinneraksjene det bedre enn de usolgte taperaksjene i de påfølgende 6–24 månedene. Disposisjonseffekten bidrar dermed også til å redusere småsparernes gjennomsnittlige avkastning.

OVEROPTIMISME

Vi ser altså at det er mange faktorer som kan påvirke vurderinger når en skal velge mellom investeringsalternativer. Bildet av småspareren som investor, blir ikke bedre av at forskning også viser en tendens til en overdreven tro på egen vurderingsevne. Når deltakere i eksperimenter blir bedt om å beregne konfidensintervaller for egne estimater for forventet avkastning, faller resultatet oftere utenfor grensene for konfidensintevallet enn det man ville forventet dersom deltakerne hadde hatt godt kalibrerte vurderinger. Småivestorer undervurderer ofte den sannsynlige variasjon i avkastning, og dette påvirker deres oppfatning av risiko (De Bondt, 1998). En finner også at troen på at egne estimater er riktige, øker med økende vanskelighetsgrad på vurderingsoppgavene (McClelland & Bolger, 1994).

De Bondt (1993) fant i tillegg at konfidensintervallene er usymmetriske, det vil si større i en retning. Han hevder at småsparere bruker to «ankre» når pris og konfidensintervall estimeres. Det ene er tidligere prisutvikling, det andre er tidligere prisnivå. I markeder med stigende priser, vil konfidensintervallet helle mot venstre. Dette skyldes at man tenker det er mer sannsynlig at prisen er lavere enn den estimerte pris, enn at den er høyere. Dersom prisene nettopp har falt, vil konfidensintervallet helle mot høyre. Dette fordi man antar at det er mer sannsynlig at prisen kommer til å være høyere enn prisestimatet, enn at den kommer til å være lavere.

Generelt har en funnet at mange er overoptimistisk på egne vegne. De fleste tror at det er mer sannsynlig at noe positivt hender med en selv enn med andre. Likeledes tror de fleste at der er mindre sannsynlig at noe negativt hender med en selv enn med andre. For eksempel fant Weinstein (1980) at studenter mente de hadde 42 % større sjanse enn medstudenter til å få en jobb med høy lønn etter avgangseksamen, og at sannsynligheten for selv å få hjerteinfarkt før de fylte 40 år, var 38 % lavere enn for medstudenter.

Mange har også en overdreven tro på egne evner. For eksempel fant Svensson (1981) at 82 % av svenske sjåfører mente de var blant de 30 % beste sjåførene. Det er sannsynlig at den samme optimismen med hensyn til både flaks og evner gjelder for aksjeinvesteringer. De Bondt (1998) fant for eksempel at de 45 småsparerne som deltok i hans studie, i gjennomsnitt overvurderte kursutviklingen på aksjene de hadde investert i, mens de ikke overvurderte utviklingen i Dow Jones-indeksen. Tversky og Heath (1991) utførte noen eksperimenter som illustrerer overoptimismen og tro på egne evner. De ba sine respondenter velge mellom følgende to oppgaver:

1) Vi har valgt en aksje fra the Wall Street Journals børsliste. Din oppgave er å gjette (eller estimere) om prisen på denne aksjen vil gå opp eller ned i morgen.

2) Vi valgte en aksje fra the Wall Street Journals børsliste. Din oppgave er å gjette (eller estimere) om prisen på denne aksjen gikk opp eller ned i forhold til noteringene fra dagen før.

Respondentene fikk ikke kikke i børslistene. 70 % av respondentene foretrakk den første oppgaven. Det var som om de trodde de kunne påvirke det fremtidige resultatet, og dermed hadde en illusjon om å ha kontroll over fremtidige utfall. Å sjekke historiske tall virket ikke like attraktivt som å estimere prisen for fremtiden.

BEKREFTELSESFELLEN

Det har også vist seg at vi ikke alltid lærer og dermed blir bedre beslutningstakere over tid. Dette skyldes den såkalte bekreftelsesfellen (confirmation bias). Bekreftelsesfellen går ut på at vi har en tendens til å søke informasjon som bekrefter de antakelser vi har. Et eksempel på dette er troen på «the hot hand» i basketball. En spiller beskrives som å ha en «hot hand», dersom han har hatt en serie med fulltreffere. Medspillere, trenere og publikum deler antakelsen om at en spiller har større sjanse til å score et mål til etter en scoring enn etter en bom. Gilovich, Vallone og Tversky (1985) undersøkte denne antakelsen nærmere og fant at «hot hand»-antakelsen er en illusjon: En spiller har ikke høyere sannsynlighet for å score et nytt mål etter en scoring enn etter en bom. Antakelsen består likevel, og dette kan skyldes at tilskuere vektlegger informasjon som bekrefter hypotesen, og overser informasjonen som motbeviser den. Det vil si at vi legger mer merke til de gangene en spiller scorer to ganger på rad, enn de gangene en spiller kun scorer én gang.

Tilsvarende kan man ha en antakelse om at en ser mønstre i aksjeprisenes utvikling, selv om prisenes utvikling er tilfeldig. Solt og Statman (1988) fant at den såkalte «Bearish Sentiment Index» (BSI) i perioden 1963–1985 ikke predikerte aksjekursutviklingen i USA. De fant ingen sammenheng mellom BSI og påfølgende endringer i Dow Jones Industrial Average i de påfølgende 4, 26 eller 52 uker. Likevel fant Solt og Satman at investorer brukte indeksen som indikator på når en burde kjøpe eller selge aksjer. Solt og Statman ser paralleller mellom troen på denne indeksen og «the hot hand»-antakelsen. Antakelsene består fordi man kun vektlegger bekreftende observasjoner.

KONKLUSJON

Mange undersøkelser viser at de fleste småsparere ikke oppnår den samme avkastning som hovedindeksen skulle tilsi. I denne artikkelen har kognitiv psykologi blitt brukt til å forklare den suboptimale atferd en kan observere blant småsparere. Småsparere diversifiserer ofte for lite og kjøper og selger aksjer på ugunstige tidspunkt. Investeringsbeslutningene tas på grunnlag av mange vurderinger, og disse har vist seg ofte å være uriktige. Det positive med at vanlige vurderingsskjevheter nå er kjente og dokumenterte, er at vi kan lære av dem. Dersom en vil investere pengene sine i aksjer, kan en bli en bedre beslutningstaker og investor ved å være oppmerksom på de ulike vurderingsskjevhetene en kan bli offer for, slik at en kan prøve å unngå dem.

Først og fremst bør en ha en realistisk holding til egen kunnskap om aksjemarkedet. Dersom en ikke har tid eller evne til å foreta grundige vurderinger av ulike investeringsalternativer og oppdatere disse når ny informasjon er tilgjengelig, bør en vurdere å overlate forvaltningen til andre. Studiene det er referert til i denne artikkelen, tyder på at dette kan lønne seg for flertallet av småsparerne så lenge en ikke betaler en for høy pris for forvaltningstjenesten. Ved å plassere pengene i ett eller flere fond, blir pengene forvaltet av profesjonelle analytikere, og sannsynligheten for en høyere avkastning øker. De småsparere som har god kunnskap om aksjemarkedene og som liker å følge med, kan ha store muligheter for en god avkastning ved egen aksjehandel på børsen. De bør være kritiske til egne vurderinger og antakelser og søke informasjon fra ulike kilder. Informasjonen bør dessuten være basert på ulike perspektiver. Kunnskap om mulige vurderingsskjevheter, og aktive tiltak for å forhindre dem, kan være viktig for å oppnå ønsket avkastning.

Litteratur

  • Alter, A. & Oppenheimer, D.M. (2006). Predicting short-term stock fluctuations by using processing fluency. Forthcoming in Proceedings of the National Academy of Sciences.
  • Amir, E. & Ganzach, Y. (1998). Overreaction and underreaction in analysts’ forcasts. Journal of Economic Behavior & Origanization, 37, 333–347. Anderson, A.E.S. (2004). All guts, no glory: Trading and diversification among online investors. Working paper no 25. Swedish Institute for Financial Research, Stockholm.
  • Bange, M.M., & Miller, T.W.(2004). Return momentum and global portfolio allocations. Journal of Empirical Finance, 11, 429–459.
  • Benartzi, S. and Thaler, R. H. (2002) «How Much Is Investor Autonomy Worth?» Journal of Finance, 57, 1593–1616.
  • Cronqvist, H. & Thaler, R.H. (2005). Design Choices in Privatized Social-Security Systems: Learning from the Swedish Experience. AEA Papers and Proceedings, 94, 424–428.
  • De Bondt W.F.M. (1991). Betting the trends: Intuitive forecasts of financial risk and return. International Journal of Forecasting, 9(3), 355–71.
  • De Bondt W.F.M. (1998). A portrait of the individual investor. European Economic Review, 42, 831–844.
  • De Bondt, W.F.M. & Bange, M.M. (1992). Inflation forecast errors and time variation in term premia. Journal of Financial Quantitative Analysis, 27, 479–96.
  • De Bondt, W.F.M. & Thaler, R.H. (1995). Does the stock market overreact? Journal of Finance, 40, 793–805.
  • Gilovich, T., Vallone, R. & Tversky, A. (1985). The hot hand in basketball; On the misperception of random sequences. Cognitive Psychology, 17, 295–314.
  • Kahneman, D., and A. Tversky (1979). Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk. Econometrica, 46, 171–185.
  • Odean, T. (1998). Are Investors reluctant to realize their losses? Journal of Finance, 53, 1775-98.
  • Shefrin, H. & Statman, M. (1997). Comparing expectations about stock returns to realised returns. Working paper. Leavy School of Business, Sata Clara University.
  • Shiller, R.J. (1989). Market volatility. Cambridge: MIT press.
  • Simon H.A. (1955). A behavioral model of rational choice. Quaterly Journal of Economics, 69, 99–118.
  • Solt, M.E. & Statman, M. (1988). How useful is the sentiment index? Financial Analysts Journal, Sept-Oct, 45–55.
  • Tversky, A. & Heath, C. (1991). Preferences and beliefs: Ambiguity and competence in choice under uncertainty. Journal of Risk and Uncertainty, 4, 5–28.
  • Tversky, A. and Kahneman, D. (1974). Judgement under uncertainty: Heuristics and biases. Science, 185, 1124–1130.
  • Weinstein, N.D. (1980). Unrealistic optimism about future life events. Journal of Personality and Social Psychology, 39, 806–820.
  • Wärneryd, K.E. (2001) Stock-Market Psychology. How people value and trade stocks. Edward Elgar, Cheltenham, UK.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS