Magma topp logo Til forsiden Econa

Thor Svegården er leder for egenkapitaldivisjonen i SND.

SND som investor: Verdsetting av fiskeribedrifter

Hvilke kriterier er viktige for verdsetting av bedrifter? Hvordan vektlegges inntjening, ledelse, likviditet og vekstpotensiale? Denne artikkelen tar opp kriterier for SNDs investeringer i norsk næringsliv, med særlig vekt på fiskeribedrifter. Verdsetting ved emisjon og salg diskuteres, og en enkel modell for verdsetting presenteres.

Denne artikkelen har tidligere vært trykket i «Norsk Fiskerinæring» nr. 11/12-1997

Det er mange teoretiske innfallsvinkler å velge blant når man skal verdsette bedrifter. Jeg skal være jordnær og unngå de mest kompliserte modellene. Det er blitt hevdet at fiskeribedrifter ikke skiller seg spesielt ut når man skal verdsette foretak. Det er både riktig og galt. Derfor skal jeg dels belyse verdsetting av bedrifter generelt, dels forhold som gjelder spesielt for fiskeribedrifter.

SNDs formål som investor i norsk næringsliv er å styrke lønnsomheten og konkurranseevnen ved å tilføre kapital og aktivt eierskap. Det gjelder selvsagt også i fiskerinæringen.

Egenkapitaldivisjonen er en av fem operative divisjoner i SND. Våre produkter er aksjer og ansvarlige lån, og over 80 prosent av investeringene har til nå skjedd i små og mellomstore bedrifter. Vi vurderer SND-markedet som lite likvid, men likevel uhyre interessant, ikke minst i fiskerinæringen. Dette er bedrifter som trenger kapital for å skape verdier. SND er alltid minoritetsaksjonær og vil aldri «kuppe» et selskap. Det innebærer at mange gjerne vil ha oss som medeiere. Men vi representerer ikke «snill kapital», slik mange tror. Vi har samme avkastningskrav på våre penger som private investorer.

15 PROSENT ÅRLIG AVKASTNING

Markedet etterlyser langsiktige investorer. SND tenker langsiktig, men er ingen evig eier. Vi deltar så lenge det er bruk for oss.

Egenkapitaldivisjonen ble etablert i 1993 og har en grunnkapital på 2 milliarder kroner, hvorav knapt 1,2 milliarder er plassert til nå. Vi har også solgt noen aksjer, slik at bruttoinvesteringene utgjør ca. 1,3 milliarder. Om vi også inkluderer medinvestorer, har SND deltatt i emisjoner som til sammen har tilført næringslivet ca. 4 milliarder kroner i frisk eierkapital. Så langt har vi investert i 180 bedrifter. Noe er som nevnt solgt, og pr. dags dato er vi medeier i 145 foretak. Vi setter fokus på lønnsomhet, og siden 1993 har vi hatt en årlig avkastning på vår aksjeportefølje på 15 prosent. Noen vil si at det er mye. Jeg mener ikke det. Vi har investert i en sterk vekstperiode, og en lavere avkastning ville absolutt vært bekymringsfullt.

Ett viktig spørsmål er når bedrifter bør foreta emisjon. Jeg skal peke på en del momenter som SND mener det er riktig å legge vekt på. Emisjoner bør skje når bedriften har en omsetningsvekst som krever kapital, eller når man står foran større investeringer og utviklingsprosjekter. I etableringsfaser eller når det er behov for snuoperasjoner vil det også være naturlig å hente inn medeiere. 44 prosent av våre investeringer har skjedd i forbindelse med nyetableringer. Etter min mening er en emisjon aktuell i alle situasjoner hvor det må investeres betydelig for å øke inntjeningen.

KONTANTSTRØMMEN DET ENESTE SOM TELLER

Verdsetting av bedrifter bygger på mange forutsetninger og er ingen eksakt vitenskap. Den eneste riktige pris er den kjøper og selger blir enige om.

Metoder og modeller for verdsetting må brukes med konduite. I utgangspunktet er verdsetting et spørsmål om risiko og forventninger. Investor ønsker høyest mulig avkastning på sine penger, og det med minst mulig risiko. Man vil alltid basere sine vurderinger på forventninger om fremtiden. Prisen er også avhengig av om det er hele eller bare deler av selskapet som selges.

Hvordan beregnes så prisen på en bedrift?

Etter SNDs oppfatning er kontantstrømmen det eneste relevante. Det er ikke resultatet, men kontantstrømmen justert for avskrivninger, investeringer, nedbygging av arbeidskapital osv. som teller. Det er tross alt den man lever av. Det er også viktig å være klar over at investorer kjøper fremtiden, ikke historien. I og med at ingen kan si hva morgendagen vil bringe, tillegges likevel historien vekt i praksis. Den forteller i alle fall hva eierne har oppnådd.

Det er forventet kontantstrøm som brukes, ikke den maksimale. Vi blir ofte presentert for scenarier over hva bedriften kan oppnå under de og de forutsetningene, men får sjelden høre hva som kreves for å klare dette. Potensialet skal vi utvikle sammen; forventningene vil SND gjerne diskutere.

LEDELSE OG MARKEDSKONTAKT

Vi lever i dag i et overflodssamfunn. Det betyr at tilbudet øker i bredde og dybde. Endringer skjer hurtig og krever mye av ledelsen. Bedrifter som vil tjene penger, må kunne fremheve sine produkter i forhold til konkurrentenes, dvs. de må oppnå konkurransefortrinn.

Fiskerinæringen har en del viktige karakteristika. Varene kan ikke produseres i uendelige mengder. Konsumet av fisk øker riktignok på verdensbasis, men veksten er begrenset. Dessverre øker også tilbudet av konkurrerende matvarer, og fiskerinæringen kan etter min mening ikke forvente noen særlig bedring av sin konkurransesituasjon i årene som kommer.

Så noen ord om hva som kjennetegner lønnsomme bedrifter.

Først og fremst at de har lisenser og konsesjoner. Det vet vi både fra oppdrettsnæringen og fra pelagisk sektor, der konsesjonspapirene omsettes for store beløp. Selskap med mange konsesjoner og rettigheter har høy verdi. Varemerker er likeledes viktig. Dernest vil jeg fremheve stordriftsfordeler, selv om dette ikke alltid har vært like godt mottatt. Jeg skal ikke invitere til noen diskusjon rundt dette temaet, men nøye meg med å påpeke at det særlig i oppdrettsnæringen er en klar fordel med store og vertikalt integrerte selskaper eller frivillige sammenslutninger av mange små. Det er et pluss, ja ofte en nødvendighet, å være stor i markedet.

Evne til produktutvikling er et annet kjennetegn på lønnsomme fiskeribedrifter. Hallvard Lerøy AS i Bergen, Firda Canning AS i Måløy og Jørgensen Holding AS i Båtsfjord er eksempler på bedrifter som har lykkes med lønnsom produktutvikling og fått kundenes preferanse. Beliggenhet betyr mye, både når det gjelder tilgang på konsesjoner og råstoff. Det er også viktig når det gjelder tilgang på god og stabil arbeidskraft, et problem for mange bedrifter langs kysten. Særlig i Finnmark er det vanskelig å rekruttere norsk arbeidskraft. Den utenlandske er god, men lite stabil. Dertil vil også fleksibilitet i forhold til ytre rammebetingelser være viktig.

Til syvende og sist er alle lønnsomme bedrifter kjennetegnet ved en god ledelse og god markedskontakt. Er dette på plass, er det nesten ingen grenser for hva man kan få til.

KRAV TIL AVKASTNING

SND får ofte høre at diversifiserte bedrifter må være mer verdt enn bedrifter som opererer med få produkter på enkelte utvalgte markeder. Vertikalt integrerte konsern bør også være mer verdt enn bedrifter som bare opererer i ett ledd av verdikjeden. Begrunnelsen er selvsagt at dette er med på å redusere risikoen for investor.

Min påstand er imidlertid at mange investorer, og særlig finansielle, er diversifiserte i utgangspunktet. Det gjelder også SND. Vi har spredd vår aksjeportefølje på en rekke selskaper, og risikoen i den enkelte bedrift betyr derfor lite for vår totale porteføljerisiko. Det er følgelig unødvendig å betale ekstra fordi en bedrift har mange bein å stå på.

Det eneste SND er villig til å betale for, er risiko uttrykt ved fluktuasjoner i markedet, altså markedsrisikoen.

Mange forhold påvirker vårt krav til avkastning. I utgangspunktet skal vi selvsagt ha bedre avkastning enn risikofri rente, f.eks. uttrykt ved bankrenten. I tillegg vil vi ha markedets risikopremie, dvs. forskjellen mellom den risikofrie renten og avkastningen på Oslo Børs. Den er i dag et sted mellom 5 og 7 prosent. Bedriftens gjeldsgrad har også betydning for den avkastningen vi ønsker. Bedrifter med stor gjeld er mer utsatt for endringer i rentenivået og har følgelig høyere risiko. Kostnadsstrukturen teller også med. Desto større andel de faste kostnadene utgjør, desto mer utsatt er bedriften for svingninger.

Produktspekter og markeder har også betydning for avkastningskravet. Noen markeder er mer risikable enn andre, og godt innarbeidede merkevarer uten sterke substitutter er klart å foretrekke fremfor bulkvarer og halvfabrikata. Politisk risiko må også nevnes, selv om alle bransjer må lære seg å leve med at viktige rammebetingelser kan endres. Enkelte deler av fiskerinæringen er åpenbart mer utsatt for politisk risiko enn andre.

Om man investerer i et børsnotert selskap, er det ikke alltid så viktig hvilke andre eiere bedriften har. Utenfor børsen har derimot eierskapet stor betydning, blant annet når det gjelder muligheten for å følge opp den investeringen man har foretatt. Det er f.eks. greit å vite i hvilken grad medeierne er villige til å diskutere nye endringer i eierstrukturen. Likviditeten i aksjen teller selvsagt med når vi skal vurdere avkastningskravet. SND er Norges største investor i småbedriftsmarkedet, og vi vet bedre enn de fleste at mange aksjer er svært lite likvide

P/E-MODELLEN MEST BRUKT

Jeg ønsker ikke å presentere kompliserte modeller for verdsetting av bedrifter. En metode som jeg allerede har vært inne på, er neddiskontering av bedriftens forventede kontantstrømmer. På den måten får man nåverdien av kontantstrømmen til eierne. P/E-modellen, med eller uten vekstforutsetninger, er en spesialmodell av denne. Her står P for verdien eller prisen på selskapet og E for earning, altså inntjening. P/E-modellen forutsetter imidlertid at kontantstrømmen er fast pr. år, eller at den vokser med en fast prosentsats.

Dersom kravet til avkastning er bestemt, og man har gjort seg opp en formening om bedriftens inntjening, er også prisen gitt. Dersom man ønsket 10 prosent årlig avkastning på investert kapital, og bedriften forventes å gi et årlig overskudd på 1 million kroner, ja da kan man betale 10 millioner kroner for aksjene.

Substansverdi kan også brukes til å verdsette en bedrift og er særlig interessant dersom eiendelene er flyttbare. Det kan f.eks. gjelde fiskebåter. SND bruker for det meste P/E-modellen etter skatt og avhengig av aksjens likviditet, unntaksvis med støtte av substansverdibetraktninger. Det er alltid greit å vite hva du kan avhende eiendelene for dersom alt går galt.

P/E-modellen er enkel å bruke, enkel å forklare og enkel å forstå. Dessuten er det den mest vanlig av modellene for verdsetting av bedrifter. Vi ønsker ikke å gå inn i fiskeribedrifter med høyere P/E enn 5 til 7 etter skatt, særlig ikke i mindre familiedominerte selskaper uten planer om børsintroduksjon. Det betyr at vi ønsker en årlig avkastning på mellom 15 og 20 prosent på våre investeringer i slike bedrifter. Regner vi med at bedriften kan gi et overskudd på 10 millioner kroner etter skatt, kan vi være villige til å gå inn med 20 millioner for en eierandel på 22-30 prosent. For ordens skyld: Normalt vil vi ønske noe større eierandel enn dette i de selskapene vi deltar i, og helst negativ kontroll, dvs. vel 33 prosent. Vi vet at fiskerinæringen svinger. Så lenge vi oppfatter oss som langsiktige investorer, ønsker vi ikke å prise næringen på bølgetopper.

EN SOLID SAMARBEIDSPARTNER

SND har som målsetting å investere minst 400 millioner kroner i fiskerinæringen. Hittil har vi gått inn med ca. 330 millioner, så vi har fortsatt noe å gå på. Vi skal være engasjert i alle deler av næringen, også på flåtesiden, og mener at det er en rekke interessante bedrifter å snuse på.

Vi ønsker å investere i selskaper som kan utnytte sine konsesjoner og rettigheter industrielt. Videre er vi på jakt etter bedrifter som tør å satse på differensierte produkter og som har gode markedskontakter. Det gir muligheter for å ta ut merpris, men fordrer vilje og evne til produktutvikling og nytenkning. Den som bare har pris å konkurrere med, er dømt til å tape.

SND bør være en interessant samarbeidspartner. Vi representerer et nettverk innenfor norsk næringsliv som det er gunstig å spille på lag med. Vi opptrer strengt nøytralt og har aldri skjulte agendaer. SND jobber alltid for bedriftens beste, og kun det. Vi har en kapitalbase på 2 milliarder kroner, hvilket gir trygghet. Den første emisjonen er sjelden den siste, og vi har ryggrad til å stå løpet ut. Vi har kompetanse når det gjelder gründervirksomhet og småbedrifter i fiskerinæringen, og vi er ikke på jakt etter rask profitt. Vår langsiktighet er dessuten en styrke og nødvendighet for bransjen.


© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS