Magma topp logo Til forsiden Econa

Tore Bråthen er dr.juris og førsteamanuensis ved Institutt for privatrett, Universitetet i Oslo.

Straffbar kursmanipulering med aksjer mv

Også den nye verdipapirhandelloven fra 1997 har til formål å legge forholdene til rette for en sikker, ordnet og effektiv handel i finansielle instrumenter. Én nyhet er at loven tar sikte på å ivareta sitt formål gjennom et generelt forbud mot kursmanipulering med børsnoterte finansielle instrumenter. Ifølge verdipapirhandelloven må ingen «søke uredelig å påvirke kursen på et finansielt instrument vesentlig». Overtredelse kan straffes med bøter eller inntil seks års fengsel. Hittil er imidlertid ingen blitt straffet for å ha overtrådt lovens forbud mot kursmanipulering.

av Tore Bråthen

Forbudet mot kursmanipulering retter seg mot enhver som opptrer i verdipapirmarkedet, uansett om det skjer som utsteder, investor, rådgiver eller på annen måte. Også forsøk på kursmanipulering er i prinsippet straffbart.

Ifølge forarbeidene til verdipapirhandelloven av 1997 skal lovforbudet bidra til å gi aktørene i verdipapirmarkedet tillit til at handelen skjer til kurser som reflekterer de reelle markedskursene. Behovet for å motvirke kursmanipulering ble ansett som spesielt viktig i et relativt lite marked, som det norske. Tilsvarende generelle forbud mot markedsmanipulering er imidlertid også velkjent i andre land med større markeder.

I tillegg til reguleringen av kursmanipulering har verdipapirhandelloven av 1997 videreført det generelle kravet om god forretningsskikk og forbudet mot urimelige forretningsmetoder. De generelle reglene kan i prinsippet komme til anvendelse ved andre former for kunstig markedspåvirkning enn kursen, for eksempel volum.

Verdipapirhandellovens forbud mot kursmanipulering er på mange måter en videreføring av den tidligere rettstilstanden. Fra før har liknende bestemmelser om markedsmanipulering vært å finne i straffeloven, børsloven og børsforskriften. Dessuten har det vært mulig å gripe inn mot uakseptabel atferd gjennom den tidligere verdipapirhandellovens generelle regler om god forretnings- og meglerskikk og gjennom forbudet mot urimelige forretningsmetoder. Flere eksempler fra Kredittilsynets praksis viser at dette har vært lagt til grunn.

Grunnen til at kursmanipulering likevel er spesielt regulert i verdipapirhandelloven av 1997, var et ønske om å få presisert det straffbare forhold mer enn i de generelle bestemmelsene om god forretningsskikk og urimelige forretningsmetoder. Både forbudene mot kursmanipulering og mot innsidehandel viser at verdipapirhandelloven tar sikte på å stille opp spesifikke forbud mot atferd med klar negativ effekt på verdipapirmarkedet. Det ble dessuten antatt at et spesifikt forbud mot kursmanipulering kunne ha en særlig preventiv effekt.

Verdipapirhandellovens forarbeider definerer markedsmanipulering som «enhver aktivitet rettet mot et verdipapirmarked i den hensikt å påvirke prisen på verdipapiret». Selve loven inneholder ingen definisjon av hva som regnes som ulovlig kursmanipulering. Men loven angir typisk uredelige forhold som kan ligge til grunn for kurspåvirkning. Som et eksempel på uredelig påvirkning nevner loven spredning av uriktige eller villedende opplysninger med det formål å (1) få noen til å tegne, kjøpe eller selge finansielle instrumenter eller rettigheter til finansielle instrumenter, eller å avstå fra dette, (2) påvirke tegningskurs, eller (3) påvirke bytteforholdet ved sammenslåing eller deling av selskapet. Også andre forhold kan innebære en uredelig påvirkning av kursene.

Som typetilfeller av kursmanipulering nevner lovforarbeidene fiktive transaksjoner for å gi inntrykk av likviditet i verdipapiret, for dermed å påvirke kursen («wash sale», «matched order»), koordinert kjøp eller salg for å påvirke kursen («pool»), bedrageri og rettsstridig atferd, for eksempel spredning av villedende og uriktige opplysninger («market rigging»), samt etablering av kontroll med tilbudet av verdipapirer («corner»).

Kredittilsynets praksis illustrerer også at markedsmanipulering i prinsippet kan tenkes i forbindelse med fusjon. Saken er noen år gammel, og gjaldt to styremedlemmer i et selskap. De handlet med selskapets aksjer på vegne av foretakene de representerte. Selskapet var samtidig i fusjonsforhandlinger. Kredittilsynet la til grunn at det ville vært kursmanipulering dersom investorenes motiv for å handle de aktuelle aksjene var et ønske om å styrke kursen for å påvirke bytteforholdet/kontantvederlaget ved fusjonsoppgjøret.

Verdipapirhandelloven rammer bare «uredelig» kursmanipulering. Mye kan dessuten tale for at loven bare rammer de bevisste påvirkningsforsøkene. Har en aktør andre subjektive formål enn å påvirke kursene, kan han ikke straffes. Loven rammer for eksempel ikke normale transaksjoner, som når en langsiktig investor reduserer sitt aksjeinnehav etter tidligere å ha kjøpt seg gradvis opp i selskapet. Dette gjelder selv om hans gradvise oppkjøp har bidratt til sterkere kursstigning enn de underliggende økonomiske forhold skulle tilsi.

Metoden som brukes, kan imidlertid tilsi at et forsøk på kursmanipulering må anses som uredelig. Ved vurderingen av om det foreligger uredelig kursmanipulering, sier lovforarbeidene at det generelt skal legges vekt på om full åpenhet rundt en transaksjon ville medført en annen kursutvikling enn den som faktisk ble oppnådd. Det kan normalt neppe regnes som straffbar kursmanipulering å bruke finansiell styrke til å styre markedet i en bestemt retning, så lenge dette skjer i full åpenhet i tråd med de vanlige regler om meldeplikt, flagging, fremsettelse av frivillig oppkjøpstilbud mv.

Såkalte kursstabiliserende ordninger utgjør et spesielt problem i forhold til forbudet mot kursmanipulering. Lovforarbeidene går imidlertid nokså langt i å akseptere kursstabilisering i forbindelse med emisjoner, under forutsetning av at de praktiseres på en tilfredsstillende måte, både når det gjelder formål, informasjon, omfang og periode. Hvordan praksis kommer til å utvikle seg på dette området, gjenstår å se.

Et annet problem utgjør de kommende aksjelovenes regler om selskapenes adgang til å kjøpe tilbake egne aksjer, omtalt i Magma nr. 2/1998. Generelt kan det neppe regnes som kursmanipulering om et selskap erverver egne aksjer. Dette må nok gjelde selv om det dreier seg om et støttekjøp for å hindre store kursfall. Ved å tillate erverv av egne aksjer har lovgiver akseptert støttekjøp i en viss utstrekning. Regler for å sikre at støttekjøp av egne aksjer bare kan skje innenfor betryggende rammer, er under utvikling.


© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS