Magma topp logo Til forsiden Econa

Tore Bråthen er professor i forretningsjus ved Handelshøyskolen BI.

Tvangsinnløsning av aksjer - blir Norges høyesterett innhentet av EU-retten?

Ifølge aksjelovene har en majoritetsaksjonær som eier mer enn 90 prosent av aksjene og stemmene i et aksje- eller allmennaksjeselskap, rett til å tvangsinnløse aksjene som eies av aksjonærminoriteten. Lovbestemmelsene om tvangsinnløsning gjelder uten hensyn til hvordan majoritetsaksjonæren er kommet opp i eierandelen. Loven skiller ikke mellom erverv over børs eller utenfor, erverv som skjer over en kort eller lang periode, erverv som er et resultat av et frivillig eller obligatorisk tilbud («tilbudsplikt»), mv. Der majoritetsaksjonæren ikke selv tar initiativ til tvangsinnløsning, har hver av minoritetsaksjonærene en selvstendig rett til å kreve seg tvangsinnløst. Vilkårene for at tvangsinnløsning kan skje, er nærmere omhandlet i Magma nr. 5/1999 (se også Bråthen: Styremedlem og aksjonær, Fagbokforlaget 2004, s. 62–64).

Når tvangsinnløsning kreves, må den innløsende majoritetsaksjonæren gi aksjonærminoriteten et tilbud om innløsningssummen. I forhold til minoritetsaksjonærer som ikke aksepterer tilbudet, skal innløsningssummen fastsettes av domstolene ved skjønn. Ifølge aksjelovene har aksjonærminoriteten da krav på aksjenes «virkelige verdi». Aksjelovene sier ikke nærmere hva dette betyr.

Gjennom årene har det vært flere domstolsavgjørelser om fastsettelsen av innløsningssummen ved tvangsinnløsning, men det har likevel vært nokså stor usikkerhet om prinsippene for verdsettelsen. En avklaring kom i Norway Seafoods-dommen (Rt. 2003, s. 713).

Norway Seafoods-dommen

I Norway Seafoods-dommen la Høyesterett til grunn at aksjenes virkelige verdi

«skal beregnes med utgangspunkt i de underliggende verdiene i selskapet basert på at samtlige aksjer av samme klasse har samme verdi. Hvilken verdsettelsesmetode – substansverdi, avkastningsverdi, børskurs osv. – som i den enkelte saken er best egnet til å fastslå denne verdien, må, som skjønnspraksis viser, avgjøres konkret.»

Børskursen ble imidlertid ikke tillagt særlig vekt i Norway Seafoods-dommen. Umiddelbart før tvangsinnløsningen var børskursen 14,80 kroner per aksje; majoritetsaksjonærens tilbud lød på 16 kroner – mens den endelige innløsningssummen fastsatt med utgangspunkt i prinsippene fra Norway Seafoods-dommen ble 34,50 kroner med tillegg av renter.

Norway Seafoods-dommen gjaldt tvangsinnløsning i en situasjon som ble karakterisert som en «squeeze out». Som et motstykke til en squeeze out regnes en «takeover». En takeoversituasjon foreligger når tvangsinnløsningen inngår i en samlet gjennomføring av en overtakelse av selskapet ved oppkjøp av store deler av aksjene i løpet av en avgrenset periode. Høyesterett tok i Norway Seafoods-dommen forbehold om at det i takeoversituasjoner kunne være grunn til å legge større vekt på børskursen, som ofte er representativ for verdien av aksjene.

Begrepene «takeover» og «squeeze out» har vel imidlertid ikke hatt et entydig innhold i norsk rett, og Norway Seafoods-dommen angir ikke avgjørende retningslinjer for når det er snakk om den ene eller den andre situasjonen.

Verken Norway Seafoods-dommen eller andre norske rettskilder gir en sikker anvisning på prinsippene for fastsettelse av innløsningssummen i takeoversituasjoner. Det finnes de som mener at uttalelsen i Norway Seafoods-dommen om underliggende verdier gir føringer for verdsettelsen også i forbindelse med takeovers i børsnoterte allmennaksjeselskaper.

EU-retten

EU har et omfattende regelverk om selskapsrettslige forhold. EU-reglene har stort sett vært gitt i form av direktiver, som EU- og EØS-statene må tilpasse seg så langt reglene rekker.

Våren 2004 ble «takeoverdirektivet» (Trettende selskapsdirektiv) vedtatt. Formålet med takeoverdirektivet er å forbedre mulighetene til å gjennomføre omstrukturering etter en takeover. Takeoverdirektivet skal være implementert i nasjonal rett senest våren 2006. I Norge forberedes dette arbeidet av et offentlig oppnevnt lovutvalg, som etter planen skal avgi innstilling i slutten av august 2005.

Videre foreslo EU-kommisjonen høsten 2004 endringer i annet selskapsdirektiv («Kapitaldirektivet»). Endringene forventes vedtatt i løpet av 2005. Det foreligger ingen kjente planer om hvordan arbeidet med implementering av disse endringene skal legges opp i norsk rett.

Både takeoverdirektivet og forslaget til det reviderte annet selskapsdirektiv har regler om tvangsinnløsning av aksjonærminoriteter.

Tvangsinnløsning i forbindelse med takeovers

Regelen i takeoverdirektivet kommer til anvendelse ved tvangsinnløsning i børsnoterte selskaper der majoritetsaksjonæren har kommet i posisjon for tvangsinnløsning gjennom et offentlig bud om overtakelse av samtlige aksjer som eies av de øvrige aksjonærene. Tvangsinnløsning må dessuten kreves innen tre måneder etter utløpet av akseptfristen for budet.

Ved tvangsinnløsning av en aksjonærminoritet krever takeoverdirektivet at det skal ytes en «fair price» for aksjene som tvangsinnløses. Direktivet gir også nærmere retningslinjer for hva som menes med fair price. Takeoverdirektivet skiller her mellom situasjonen der det er frivillige bud som har ført til posisjonen som gir rett til tvangsinnløsning av aksjonærminoriteten, og der det er et pliktig tilbud som har ført frem til dette.

Er det et frivillig overtakelsesbud som har ført majoritetsaksjonæren i posisjon for tvangsinnløsning, anses prisen i overtakelsesbudet som fair dersom den er blitt akseptert av minst 90 prosent av aksjekapitalen som tilbudet gjaldt. Forutsetningen er at innløsningen skjer innen tre måneder etter budet. Vilkåret om aksept fra minst 90 prosent av aksjekapitalen som tilbudet gjaldt, bidrar til å redusere mulighetene for manipulasjon der tilbudet kommer fra en majoritetsaksjonær som allerede har en kontrollerende posisjon.

Der majoritetsaksjonæren har kommet i posisjon etter et pliktig tilbud, er utgangspunktet at prisen i tilbudet er fair. Dette må ses i sammenheng med at takeoverdirektivet har nokså detaljerte regler om hvilken pris som skal tilbys ved obligatoriske overtakelsesbud. Utgangspunktet er at prisen minst må tilsvare den høyeste prisen som tilbudsgiveren har betalt i en nærmere angitt periode før budet er gitt («høyeste kurs-prinsippet»). Perioden, som kan bestemmes på nasjonalt nivå, må være minimum seks og maksimum tolv måneder. Dersom markedskursen er høyere når tilbudsplikten inntrer, skal tilbudsprisen være minst like høy. Foreligger det nærmere angitte omstendigheter som tilsier at de normale reglene om prisfastsettelsen ikke bør brukes, har takeoverdirektivet unntaksregler som på nærmere vilkår gir nasjonale myndigheter rett til å bestemme at tilbudsprisen i det enkelte tilfelle skal være høyere eller lavere.

Takeoverdirektivet bygger dermed på at innløsningssummen skal gjenspeile en pris som en større del av markedet har akseptert i forbindelse med takeoversituasjonen. At majoritetsaksjonæren er kommet opp i mer enn 90 prosents eierandel mv., gir således ikke aksjonærminoriteten tilgang til de underliggende verdier i selskapet. Takeoverdirektivet legger derfor til grunn et helt annet prinsipp enn utgangspunktet ifølge Norway Seafoods-dommen. Som nevnt er det imidlertid noe uklart hvilken betydning Norway Seafoods-dommen har i forhold til takeovers.

Takeoverdirektivets modell for prisfastsettelse er ikke ukjent i norsk rett. Den har mye til felles med modellen for beregningen av tilbudsprisen ved pliktige tilbud i henhold til verdipapirhandellovens ordinære regler om tilbudsplikt.

Tvangsinnløsning utenom takeovers

Etter forslaget til annet selskapsdirektiv skal tvangsinnløsning (squeeze out) kunne skje også utenfor takeoversituasjonen. Den foreslåtte regelen tar blant annet sikte på liknende tilfeller som Norway Seafoods-dommen omhandler. Forslaget til annet selskapsdirektiv gjelder derimot ikke ved takeovers i forbindelse med frivillige eller pliktige tilbud, som reguleres av takeoverdirektivet.

Også etter forslaget til annet selskapsdirektiv skal det betales en fair price for aksjene som tvangsinnløses. Det angis derimot ikke hva som menes med fair price, skjønt det finnes noen relevante uttalelser i dokumentene som ligger til grunn for forslaget. Uttalelsene kan tyde på at fair price skal bety det samme som i takeoverdirektivet. Det behøver likevel ikke å være avgjørende ettersom forarbeider har mye mindre betydning i EU-retten enn i norsk rett. I retning av at fair price er en eller annen variant av markedskursen, trekker imidlertid også uttalelsen i takeoverdirektivet (i dansk språkdrakt) om at formålet er å skape «et mer strømlinet og realistisk ejerskab i børsnoterede selskaber». Det er nok likevel ikke helt avklart hva som menes med fair price i forslaget til annet selskapsdirektiv.

Om forslaget til annet selskapsdirektiv skulle bli vedtatt, er EU-retten derfor kanskje ikke til hinder for at norsk rett har ulike regler for takeovers og squeeze out. Det kan i så fall tenkes å være adgang til å videreføre prinsippene fra Norway Seafoods-dommen for annet enn takeoversituasjoner. Gjøres dette, vil det imidlertid bli temmelig stor forskjell mellom tvangsinnløsning i forbindelse med takeovers og squeeze out. Det er vel høyst tvilsomt om dette vil gi en hensiktsmessig regulering.

Som nevnt gir regelen om tvangsinnløsning også aksjonærminoriteten en selvstendig rett til å kreve seg innløst. Det er tankevekkende at en videreføring av regelen fra Norway Seafoods-dommen angir den eneste situasjonen utenom myndighetsmisbruk hvor minoritetsaksjonærer har en selvstendig rett til å få utbetalt de underliggende verdier i selskapet.

 


© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS