Magma topp logo Til forsiden Econa

Frøystein Gjesdal er professor ved Institutt for regnskap, revisjon og rettsvitenskap verd Norges Handelshøyskole. Han er siv. øk fra NHH, og har avlagt Ph. D.-graden ved Stanford University. Han har vært gjesteprofessor ved Stanford University, Yale University og London School of Economics. Gjesdal er fagredaktør for Magmas nr. 2 2012.

Valg av verdsettelsesmodell

figur

Når man skal verdsette et foretak på et gitt tidspunkt (verdsettelsestidspunktet) basert på fremtidig inntjening, har man flere alternative metoder å velge mellom. Disse er ekvivalente i den forstand at de gir samme verdi dersom inputparameterne er samsvarende. Metodene representerer ulike perspektiver på verdsettelsen. Kontantstrømbaserte metoder er opplagt de mest populære metodene både her i landet og andre steder. Dette er litt underlig siden det eksisterer alternative metoder som har mange gode egenskaper og derfor fortjener mer oppmerksomhet. I alle fall bør brukerne kjenne til alternative metoder; å bruke flere alternative modeller kan ofte gi dypere innsikt.

Alle verdsettelsesmetoder krever at man må gjøre prognoser for fremtidige kontantstrømmer eller superprofitt. En lager da spesifikke prognoser for en viss periode – den eksplisitte perioden – og forutsetter konstant vekst deretter (fra og med terminaltidspunktet). Den mest populære verdsettelsesmetoden er, som nevnt, kontantstrømmetoden. Denne krever at en prognostiserer kontantstrømmene i den eksplisitte perioden. Verdien blir lik nåverdien av disse kontantstrømmene pluss terminalverdien (verdien av kontantstrømmen etter terminaltidspunktet). Til tross for sin popularitet har kontantstrømmetoden store svakheter. For det første vil en stor del av verdien i dag være bestemt av terminalverdien som er hele den fremtidige verdien av foretaket. Metoden har derfor et visst preg av sirkularitet; verdien er bestemt av verdien. Et annet problem er at kontantstrømmene dels er bestemt av inntjening fra tidligere investeringer og dels av investeringer i nye prosjekter. En økning i netto kontantstrøm kan være et resultat av forbedret inntjening eller reduserte investeringer. Det ville være nyttig å kunne skille disse.

Superprofittmetoden, som er nærmere diskutert i artikkelen til Lundesgaard og også berørt av Beisland, splitter verdien opp i tre komponenter. Bokført verdi på verdsettelsestidspunktet pluss nåverdi av superprofitt i den eksplisitte perioden pluss terminalverdien av superprofitten. Bokført verdi og superprofitt er regnskapsmessige størrelser. Totalverdien er imidlertid upåvirket av regnskapsføringen. Dekomponeringen vil dog bli påvirket; forsiktig regnskapsføring gir lavere bokført verdi og høyere superprofitt. En vil normalt oppfatte superprofitt som meravkastning utover avkastningskravet, men konservativ regnskapsføring vil føre til at superprofitt overvurderes.

Med dette lille forbeholdet er det likevel grunn til å hevde at superprofittmetoden ikke har de samme svakheter som kontantstrømmetoden. Det er naturlig å starte med bokført verdi. Dette er den kapitalen som er investert i foretaket (minus det som tatt ut). Med mindre avkastning på investeringene overskrider kravet, er dette foretakets verdi; en krone investert er verd en krone akkurat som når en setter pengene i banken. Dersom der er superprofitt, vil verdien bli større. Merk at superprofitt er realisert avkastning fra investeringer som er gjort tidligere og er ikke blandet sammen med investeringer som gjennomføres. Terminalverdien ved superprofittmetoden vil normalt også være begrenset. Denne vil representere merverdien utover bokført verdi på terminaltidspunktet og kan (bør?) være null for et going concern.

Hovedfordelen ved superprofittmetoden sammenlignet med kontantstrømmetoden er likevel at den fokuserer på verdidriverne – faktorene som faktisk bestemmer foretakets verdi – lønnsomhet og vekst. Merverdi utover bokført verdi skapes av lønnsomhet og forsterkes av vekst. Superprofittmetoden setter lønnsomhet og vekst i fokus. Det er ikke mulig å lese av lønnsomhet fra kontantstrømmer. Et argument for kontantstrømmetoden er at denne synes enklere enn superprofittmetoden; en trenger ikke å lage prognoser for fremtidig kapital og resultat. Forenklingen forutsetter imidlertid at en utarbeider prognose for kontantstrøm direkte. Dette er uansett ikke å anbefale. En bør alltid budsjettere balanse og resultatregnskap og utlede kontantstrømmer fra disse ved hjelp av indirekte metoder.

Det finnes også en tredje verdsettelsesmetode som noen liker, men som er mindre kjent. Den kalles ofte Miller og Modigliani modellen fordi den var lansert av de to forfatterne i de samme artiklene hvor de la grunnlaget for moderne finansteori. Også denne metoden splitter verdien opp i flere komponenter. Hovedkomponenten kalles «statisk verdi» og er verdien av foretaket forutsatt at inntjeningen – regnskapsmessig resultat – kan opprettholdes til evig tid. Dette kan også uttrykkes som bokført verdi pluss nåverdi av superprofitt forutsatt at superprofitten holdes konstant på nåværende nivå. Den andre verdikomponenten – «dynamisk verdi» - er nåverdien av en eventuell økning i superprofitten. Den totale superprofitten vil øke dersom foretaket vokser samtidig som avkastningen er høyere enn avkastningskravet. Den statiske verdien bestemmes med utgangspunkt i regnskapsmessig resultat. Resultatet kan betraktes som en potensiell kontantstrøm, mens den faktiske kontantstrømmen ikke er relevant. Statisk verdi kan også uttrykkes ved hjelp av bokført verdi. Verdien er lik forholdet mellom internrente og avkastningskrav multiplisert med bokført kapital. Igjen er fokus på verdidriverne. Hvor mye er investert i foretaket, og hva er avkastningen i forhold til kravet.

Alle de aktuelle verdsettelsesmodellene, gir samme svar så lenge de er basert på ekvivalente forutsetninger om fremtidig inntjening. Fordelen med modeller som fokuserer på verdidrivere er at sentrale forutsetninger kommer klarere frem; ved bruk av en kontantstrømmodell er det lettere å slippe unna med urealistiske antagelser fordi disse ligger skjult. Også empiriske undersøkelser støtter superprofittbasert verdsettelse. I en prisbelønnet artikkel verdsetter Frankel og Lee (1998) et større antall amerikanske foretak. De benytter en kort eksplisitt periode (ett, to eller tre år), og resultatprognoser utarbeidet av finansanalytikere («consensus forecast»). Basert på denne enkle modellen bestemmer de foretakenes verdi – V. Forholdet mellom aksjekursen P og verdiestimatet blir da et mål på over- og underprising. Forfatterne viser videre at en handlestrategi basert på P/V vil kunne gi en betydelig meravkastning: plasserer man sine penger i de 20 % av foretakene som har lavest P/V oppnår man en avkastning som er 30,8 % - poeng høyere enn om man investerer i de 20 % som har høyest P/V (over tre år). Dette representerer omtrent en fordobling av avkastningen. Noen vil kanskje lure på om den høyere avkastningen tyder på at en har tatt høyere risiko. Dette er imidlertid ikke tilfelle siden risiko, målt ved beta, faktisk er lavere i den porteføljen som gir høyest avkastning. Andre vil kanskje kjenne til at en lignende strategi basert på P/B (pris delt på bokført verdi) også gir meravkastning. Frankel og Lee viser imidlertid at deres strategi gir en betydelig høyere avkastning enn P/B-modellen. Disse resultatene, basert på en ekstremt enkel superprofittmodell, kan bety at superprofittmodellen er bedre enn de modellene som markedsaktørene faktisk bruker.

Litteratur

  • Frankel, R. & Lee, C. M. C, «Accounting valuation, market expectation and cross-sectional stock returns», J. of Accounting and Economics 25 (1988) 283–319

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS