Magma topp logo Til forsiden Econa

Leif Atle Beisland arbeider som førsteamanuensis i finansiell analyse ved Universitetet i Agder. Han har doktorgrad i markedsbasert regnskapsforskning og driver dessuten forskning innenfor områdene risikostyring og mikrofinans.

Verdirelevansen til norsk regnskapsinformasjon f

Sammendrag

Egenkapitalinvestorer bruker typisk regnskapsinformasjon for verdsettelsesformål. Nytteverdien av regnskapstall fra et investorperspektiv måles ved verdirelevansstudier. Verdirelevansstudier analyserer den statistiske sammenhengen mellom regnskapsdata og markedspriser på aksjer. Denne artikkelen gjennomgår studier av verdirelevans i Norge. Artikkelen viser at regnskapsinformasjonens verdirelevans, og dermed dens nytteverdi for investorer, synes å være økende over tid. Innføringen av IFRS kan imidlertid ha medført at balansetall har fått økt sin verdirelevans på bekostning av resultattall. Artikkelen viser videre at balansetallenes verdirelevans var spesielt høy under finanskrisen. Artikkelen drøfter også et utvalg studier som bruker norske regnskapsdata til å analysere mer spesifikke problemstillinger knyttet til verdirelevans. Blant annet gjengis resultat fra studier som viser hvordan mål på verdirelevans kan påvirkes av analysemetoden som velges.

Myndigheter, kunder, leverandører, kreditorer og ansatte er alle mulige brukergrupper av regnskapsinformasjon. Den viktigste brukergruppen er nok likevel bedriftenes investorer. Investorene kan bruke informasjonen til flere ulike formål, for eksempel avlønning av ledere, men regnskapsinformasjonens viktigste funksjon, i hvert fall når det er snakk om børsnoterte selskap, er å bistå investorene i verdsettelsen av selskapene. Denne artikkelen ser nærmere på studier av verdirelevansen til norsk regnskapsinformasjon.

 

Innledning

Norsk regnskapsstiftelse og andre standardsettere verden over må avveie en rekke hensyn når regnskapsstandarder skal etableres eller revideres. Hensynet til selskapenes investorer veier likevel tungt. Man ønsker at regnskapsrapportene skal inneholde informasjon som investorene kan bruke når selskapsverdier skal estimeres. Nytteverdien av regnskapsinformasjonen fra investorenes perspektiv måles ved bruk av såkalte verdirelevansanalyser (jf. Barth, Beaver og Landsman, 2001). Verdirelevans kan defineres som den statistiske samvariasjonen mellom børskurser og regnskapstall (Francis og Schipper, 1999). Dess høyere samvariasjon, dess mer nytte har investorene hatt av regnskapsinformasjonen ved kalkulering av selskapsverdier, og dess mer verdirelevant er regnskapsinformasjonen.

Regnskapsinformasjonens verdirelevans kan studeres både kortsiktig og langsiktig. I kortsiktige studier ser man typisk på mulige kurseffekter av offentliggjøring av ny regnskapsinformasjon. I mer langsiktige studier, som jeg skal fokusere på i denne artikkelen, bruker man typisk årsdata for å identifisere de mulige statistiske sammenhengene mellom regnskapsinformasjon og børskurser. De empiriske modellene som blir brukt for å måle verdirelevansen, er i stor grad basert på den såkalte superprofittmodellen (superprofitt = residual earnings). Modellen er utledet fra utbyttemodellen og uttrykker egenkapitalverdien som en funksjon av regnskapsvariable (Ohlson, 1995):

(1)

figur

V0 er egenkapitalverdien på tidspunkt 0, B0 er bokført verdi av egenkapitalen, EARNt (earnings) er regnskapsresultatet og rt avkastningskravet. Superprofitt er definert som forventet regnskapsmessig avkastning utover avkastningskravet. Egenkapitalverdien er altså gitt ved bokført verdi av egenkapitalen pluss nåverdien av all fremtidig superprofitt. Antar man at avkastningskravet er eksogent gitt, følger egenkapitalverdien utelukkende av regnskapstallene bokført egenkapital og årsresultat. Med superprofittmodellen som utgangspunkt testes ofte regnskapsinformasjonens verdirelevans ved bruk av den såkalte prismodellen (se f.eks. Collins, Maydew og Weiss, 1997):

figur

(2)

figur

Pi,t er aksjepris for selskap i i år t, BVPS er bokført verdi av egenkapitalen per aksje, og EPS er regnskapsresultat per aksje. Christensen og Feltham (2003) viser hvordan (2) kan utledes av (1). Forutsetningen er at siste års EPS innholder relevant informasjon for å predikere fremtidig superprofitt.

Dersom man kun ønsker å teste balanseverdier, kan prismodellen forenkles ved at EPS droppes. Prismodellen analyserer hvordan regnskapsinformasjonen forklarer aksjeprisens nivå. Ofte er man imidlertid mer opptatt av regnskapets evne til å forklare endringer i aksjeprisen, og man bruker da typisk den såkalte avkastningsmodellen (Easton og Harris, 1991):

(3)

figur

RET er (årlig) avkastning, EARN er regnskapsresultat, typisk skalert med sum eiendeler eller total markedsverdi på egenkapitalen, og ΔEARN er skalert endring i regnskapsresultat. I noen studier brukes unormal avkastning som avhengig variabel (se f.eks. Freeman og Tse, 1992). Unormal avkastning må da beregnes, for eksempel ved bruk av markedsmodellen. Unormalt resultat, definert som forskjellen mellom faktisk årsresultat og et beregnet forventet årsresultat, utgjør typisk forklaringsvariabelen. En rekke ulike varianter av pris- og avkastningsmodellen har blitt benyttet i verdirelevansforskningen – det er for eksempel mange studier som splitter opp egenkapital og årsresultat i underliggende komponenter for å måle verdirelevansen til enkeltkomponentene.

Størrelsen på regresjonskoeffisientene og modellenes totale forklaringskraft (justert R2) brukes som mål på verdirelevans. En høyere regresjonskoeffisient innebærer at aksjeprisen har en høyere sensitivitet til regnskapsvariabelen. En høyere forklaringskraft betyr at en større andel av variasjonen i aksjeprisene kan forklares med regnskapsinformasjon. Høy forklaringskraft forutsetter at ny informasjon reflekteres i aksjekurs og regnskap i samme periode. Dette vil ikke alltid være tilfelle – spesielt når perioden er kort.

Langvarige trender

En studie av Gjerde, Knivsflå og Sættem (2011) utgjør sannsynligvis den mest omfattende analysen av utviklingen i verdirelevansen til norsk regnskapsinformasjon over tid. Gjerde et al. (2011) bruker både prismodellen, avkastningsmodellen og en modell med unormal avkastning forklart av endringen i årsresultatet for å analysere verdirelevansen i perioden 1965–2004. Studien konkluderer med at både balansen og resultatregnskapet har økt sin verdirelevans over tid. Økningen i verdirelevansen til balansen samsvarer med tilsvarende studier på amerikanske data (Francis og Schipper, 1999; Collins et al., 1997). De amerikanske studiene finner imidlertid at balansens verdirelevans har økt på bekostning av resultatregnskapets verdirelevans. Collins et al. (1997) begrunner dette med økt frekvens av unormale engangsposter i resultatregnskapet, en økning i antall selskap som går med underskudd, endringer i gjennomsnittlig selskapsstørrelse og dessuten økt hyppighet og økt volum av immaterielle eiendeler. Gjerde et al. (2011) forklarer avviket fra de amerikanske studiene med at norske regnskapsregler har tradisjon for å være mer resultatorienterte enn mange andre lands regler. Eksempelvis kan amerikanske regnskapsregler anses å ha et mer balanseorientert rammeverk enn det vi er vant med her til lands.

Gjerde et al. (2011) analyserer også konsekvensene av større endringer i norske regnskapsregler i perioden 1965–2004. Av de fire begivenhetene som blir studert, er det innføringen av regnskapsloven av 1998 som har hatt den største og statistisk mest signifikante effekten på verdirelevansen. Loven var virksom fra 1. januar 1999, og Gjerde et al. (2011) viser at forklaringskraften fra spesielt prismodellen økte som følge av den nye loven. Beisland (2011a) finner økt forklaringskraft etter 1998 også når avkastningsmodellen benyttes. En hovedmålsetting med revisjonen av regnskapsloven var å oppnå større grad av samsvar mellom regnskapsmessig og økonomisk resultat innenfor rammen av et transaksjonsbasert regnskap. Den viktigste endringen i regnskapsloven av 1998 var at likvide finansielle instrumenter heretter skulle bokføres til markedsverdi. Det er ikke overraskende at dette avviket fra historisk kost-prinsippet – som ellers dominerer regnskapslovgivningen – isolert sett økte regnskapsinformasjonens verdirelevans.

En annen viktig begivenhet i moderne norsk regnskapshistorie er innføringen av utsatt skatt-metoden i 1992. Denne begivenheten blir analysert av Hope (1999). Hope (1999) viser at denne betydelige endringen i norske regnskap gav en økning i verdirelevansen, målt med avkastningsregresjonen. Også Gjerde et al. (2011) finner at innføringen av utsatt skatt økte regnskapsinformasjonens verdirelevans, men økningen er ikke signifikant i deres studie. Hope (1999) mener den økte verdirelevansen kan tilskrives høyere regnskapskvalitet: Når skattekostnaden blir fordelt mellom år og ikke lenger behøver å være lik den betalbare skatten, blir eventuelle skattemessige tilpasninger frikoblet fra den underliggende økonomiske informasjonen som selskapene ønsker å formidle til investorene. Studien viser for øvrig at økningen i verdirelevans som følge av innføringen av utsatt skatt-metoden var størst for små og mellomstore bedrifter og for bedrifter som ikke følges tett av analytikere.

For å gi leseren en føling med størrelsen på de typiske nøkkeltallene i en verdirelevansstudie, avsluttes dette delkapitlet med å gjengi de viktigste tallene i studien av Gjerde et al. (2011), se tabell 1. Fra prisregresjonen ser vi at koeffisienten til egenkapitalen per aksje er lik 0,699, mens resultatet per aksje har en koeffisient på 2,085. I gjennomsnitt er det altså slik at én krone mer i egenkapital per aksje gir omtrent 70 øre høyere aksjekurs, mens én krone økt resultat per aksje gir en aksjeprisøkning på i overkant av 2 kroner. Justert forklaringskraft (R2) er ca. 60 %, som innebærer at 60 % av all variasjon i aksjepriser kan forklares med selskapets resultat og egenkapital per aksje. Forklaringskraften er typisk langt lavere når en avkastningsregresjon benyttes, noe den også er i denne studien (5,20 %). Det er altså langt enklere å forklare aksjeprisens nivå enn dens endring ved hjelp av regnskapsinformasjon. Det må legges til at man i avkastningsregresjonen gjerne er mer opptatt av om det er en statistisk sammenheng mellom regnskap og aksjepriser, enn av det spesifikke nivået på forklaringskraften. Tabell 1 viser at regresjonskoeffisienten for resultatet er høyere enn for resultatendringen. Det er svært vanlig. Det er dessuten ofte slik at resultatendringen ikke er statistisk signifikant i denne typen regresjoner (jf. Easton og Harris, 1991). Resultat fra en regresjon med unormal avkastning er også presentert, selv om denne brukes langt sjeldnere i praksis. Merk at resultatet fra denne regresjonen vil være avhengig av hvordan både unormal avkastning og unormalt resultat er definert.

Tabell 1 Verdirelevans av regnskapsinformasjon i perioden 1965–2004
 β1β2Justert R2
(1) Prisregresjon 0,699 2,085 59,80 %
(2) Avkastningsregresjon 0,556 0,499 5,20 %
(3) Unormal avkastningsregresjon   0,285 1,19 %

Tabellen viser regresjonskoeffisienter (β) og forklaringskraft (justert R2) for følgende regresjonsmodeller:

(1)

figur

(2)

figur

(3)

figur

P er aksjepris, BVPS er bokført verdi av egenkapitalen per aksje, EPS er resultat per aksje, RET er dividendejustert årlig avkastning på aksjen, ABRET er et mål på unormal årlig avkastning på aksjen, og EARN er resultat skalert med markedsverdien på egenkapitalen ved begynnelsen av hvert år. Δ angir endring fra året før. Tallene er hentet fra Gjerde et al. (2011). Merk at Gjerde et al. (2011) opererer med det de kaller ineffektivitetsjusterte aksjepriser, jf. Aboody, Hughes og Liu (2002).

Internasjonale regnskapsstandarder

EU krevde at alle børsnoterte selskap i EØS-området måtte rapportere konsernregnskapstall i henhold til internasjonale regnskapsstandarder (International Financial Reporting Standards – IFRS) fra og med 2005. IFRS blir ofte omtalt som mer balanseorienterte (i motsetning til resultatorienterte) enn norske regnskapsregler (Beisland og Knivsflå, 2011). Beisland og Knivsflå (2011) fremholder at selv om de to settene med regnskapsregler har et ganske så ulikt konseptuelt rammeverk, er ikke forskjellene så store i praksis. De identifiserer to hovedforskjeller mellom IFRS og norske regnskapsregler. For det første er det mer bruk av virkelige verdier under IFRS, spesielt for finansielle instrumenter, investeringseiendommer og biologiske eiendeler. For det andre er det mer utstrakt aktivering av immatrielle eiendeler under IFRS. Aktiveringen er primært knyttet til utviklingskostnader og manglende avskrivning av goodwill. Under IFRS skal nedskrivning av goodwill vurderes minimum årlig, mens man under norske regnskapsregler både avskriver og har en nedskrivningsplikt ved varig verdifall. Empirisk forskning har påvist at forskjellene mellom norske regler og IFRS var relativt begrenset (se Ding, Hope, Jeanjean og Stolowy, 2007).

Et spesielt interessant og aktuelt forskningstema er om innføringen av IFRS har påvirket verdirelevansen av regnskapsinformasjonen. Det foreligger en rekke studier på dette fra et betydelig antall land. I Norge analyseres denne problemstillingen i en studie av Gjerde, Knivsflå og Sættem (2008). Gjerde et al. (2008) konsentrerer seg om året 2004. Det var det siste året med norske regnskapsregler. Året etter ble IFRS effektuert, og bedriftene var da forpliktet til å presentere sammenligningstall for 2004 utarbeidet i henhold til de nye regnskapsreglene. For ett og samme år, altså 2004, eksisterer to sett med regnskapstall for norske børsnoterte selskap: ett sett utarbeidet i tråd med norske regnskapsregler, og ett sett utarbeidet i tråd med IFRS. Fordelen med analysen til Gjerde et al. (2008) er at alle andre forhold enn regnskapsregler er konstante når forskjellen mellom tallene analyseres. Gjerde et al. (2008) finner få forskjeller i verdirelevans når de to settene med regnskapstall undersøkes separat. De analyserer også de justeringene som måtte gjøres i regnskapstallene når man gikk fra norske regnskapsregler til IFRS. Disse «avstemmingsdifferansene» er verdirelevante, både for balansen og for resultatregnskapet.

Som en oppfølging av studien til Gjerde et al. (2008), analyserer Beisland og Knivsflå (2011) et betydelig større datasett for å undersøke om overgangen til IFRS har påvirket verdirelevansen. Beisland og Knivsflå (2011) tar for seg fire år med norske regnskapsregler (2001 til 2004) og fire år med IFRS (2005 til 2008) og undersøker endringer i verdirelevansen til både resultatet og balansen. Studien viser at verdirelevans ikke er et entydig begrep. Beisland og Knivsflå (2011) finner nemlig at effekten på balansen og resultatregnskapet er direkte motstridende. Mer bruk av virkelig verdi øker balansens verdirelevans, ettersom bokførte verdier da bringes nærmere virkelige verdier (i praksis markedsverdier). Beisland og Knivsflå (2011) viser imidlertid at økningen i balansens verdirelevans i noen grad går på bekostning av resultatregnskapets verdirelevans. Det er slik at mer ustrakt bruk av markedsverdier i balansen gjør at omfanget av verdiendringer som bokføres over resultatregnskapet, øker. Disse verdiendringene er typisk midlertidige og umulige å prognostisere. Regnskapsresultatet blir gjerne mer volatilt over tid og dessuten preget av forbigående effekter. Et slikt regnskapsresultat er mindre anvendelig for verdsettelsesformål og mindre nyttig for investorene. Et mer ustabilt resultat med et større innslag av forbigående effekter (både positive og negative) gir kort og godt mindre informasjon om selskapets evne til langsiktig inntjening.

Beisland og Knivsflå (2011) finner at den andre store forskjellen mellom norske regnskapsregler og IFRS, nemlig mer aktivering av immatrielle eiendeler under IFRS, har motsatt effekt. Mer aktivering gir en bedre periodisering i resultatregnskapet, og produserer en bunnlinje som er mer indikativ for selskapets langsiktige inntjeningsevne. Denne effekten er imidlertid mindre enn effekten av mer bruk av virkelige verdier. Beisland og Knivsflå (2011) konkluderer med at nettoeffekten av IFRS synes å være økt verdirelevans av balansen. Den økte verdirelevansen av balansen har delvis gått på bekostning av verdirelevansen til resultatregnskapet.

Finanskrisen

En rekke hendelser og forhold utenfor regnskapssystemet påvirker den nytteverdien et regnskap har for investorene, slik som frekvensen av unormale engangsposter i resultatregnskapet, antall selskap som går med underskudd, gjennomsnittlig selskapsstørrelse og hyppighet og volum av immatrielle eiendeler (Collins et al., 1997). En spesielt aktuell hendelse å analysere er finanskrisen verden opplevde for kort tid siden. Problemstillingen kan bli mer aktuell enn det noen liker, dersom det viser seg at euroområdet drar verden inn i en ny krise. Det interessante spørsmålet i regnskapsforskningen er hva en krisesituasjon gjør med nytteverdien av regnskapsinformasjonen. Er det slik at investorene vil ha mer eller mindre nytte av regnskapstall når dramatiske situasjoner og kriser inntreffer?

Internasjonal forskning på dette temaet har ikke gitt noen entydige resultat (se f.eks. Davis-Friday, Eng og Liu, 2006). Beisland (2011b) analyserer problemstillingen ved bruk av norske data. Årene 2005 til 2009 benyttes som analyseperiode. 2008 er «kriseåret» – med en verdinedgang på Oslo Børs på nesten 65 % – og verdirelevansen i dette året sammenlignes således med de øvrige årene i perioden. Beisland (2011b) bruker en prisregresjon i studien, slik at effekter på både balansen og resultatregnskapet kan analyseres. Det viser seg at 2008 skiller seg ut på flere måter. Selv om den totale forklaringskraften (justert R2) er relativt lik de øvrige årene i perioden, er den delen av forklaringskraften som kan henføres til balansen, eksepsjonelt høy dette året. Bokførte verdier av egenkapitalen forklarer svært mye av aksjeprisen. Dette resultatet kan relateres til en tidligere studie av Barth, Beaver og Landsman (1998). Barth et al. (1998) hevder at når konkurssannsynligheten øker, er det selskapenes likvideringsverdi som blir den aktuelle selskapsverdien. Balansens hensikt er, ifølge Barth er al. (1998), å gi informasjon om likvideringsverdi, og det er derfor ikke uventet at balansens relative betydning blir større når en krisesituasjon inntreffer.

Barth et al. (1998) forfekter at den økte verdirelevansen av balansen vil gå på bekostning av resultatregnskapets verdirelevans. Det er ikke konsistent med funnene til Beisland (2011b). Beisland (2011b) finner faktisk at resultatets regresjonskoeffisient, ofte referert til som responskoeffisient, økte dramatisk under finanskrisen. Økningen er statistisk signifikant på 1 %-nivå. Beisland (2011b) tilskriver dette funnet det faktum at egenkapital og resultat synes å ha veldig ulikt informasjonsinnhold i kriseåret. Mens bokført egenkapital per aksje og resultat per aksje er særdeles høyt korrelert i de andre årene i analyseperioden, er korrelasjonen svært lav og statistisk ikke signifikant i 2008. Beisland (2011b) hevder at funnet kan henføres til de ulike funksjonene til resultatregnskapet og balansen. Den høye forklaringskraften til balansen fanger opp det at likvidasjonsverdier blir mer aktuelle i en krise. Den høye responskoeffisienten til resultatet er derimot et uttrykk for fremtidig vekstpotensial: Eksepsjonelt dårlig resultat i kriseåret tilsier betydelig potensial for fremtidig vekst. Selv om aksjeprisen faller sterkt i et kriseår, kan resultatet falle enda mer. Dataene viser at P/E-tallene i gjennomsnitt faktisk var særskilt høye i 2008. Beisland (2011b) hevder at det store vekstpotensialet uttrykt gjennom de høye P/E-tallene forklarer den økte responskoeffisienten til resultatet under krisen.

Andre studier

Internasjonale sammenligninger

Norske data inngår ofte i store internasjonale studier av verdirelevans (se f.eks. Brown, He og Teitel, 2006; Ali og Lee-Seok, 2000). Hensikten med disse studiene er gjerne å se på sammenhengen mellom ulike landkarakteristika og verdirelevans – man analyserer typisk ikke hvert land detaljert. Ali og Lee-Seok (2000) finner for eksempel at verdirelevansen av regnskapsinformasjon er lavere i land med bankorienterte finansielle markeder (definert som markeder der et lite antall banker tilfører det meste av bedriftenes kapital), i land der private institusjoner ikke er involvert i arbeidet med å utarbeide nye regnskapsstandarder, i land der skatteregler influerer regnskapsmål, og i land der relativt sett små beløp brukes på ekstern revisjon. Brown et al. (2006) undersøker sammenhengen mellom verdirelevans og regnskapsmessig konservatisme. De finner at konservativ regnskapsførsel har en positiv sammenheng med verdirelevansen til resultatet i land der bruken av regnskapsmessige periodiseringer er høy.

Noen studier går langt mer detaljert til verks når de sammenligner verdirelevans i ulike land. Ett slikt eksempel er studien til King og Langli (1998), der de sammenligner verdirelevansen i landene Tyskland, Storbritannia og Norge. Disse tre landene har svært ulike regnskapstradisjoner. I henhold til King og Langli (1998) har tyske regnskapsregler ord på seg for å være konservative, nært knyttet til skatteregler og mer opptatt av långivere enn investorer. Regnskapsreglene i Storbritannia er mindre konservative, fokuserer på egenkapitalinvestorer og benytter oftere markedsverdier som regnskapsmessig verdi. Norske regnskapsregler er på sett og vis «midt imellom»: De er mindre konservative enn tyske regnskapsregler, men ikke så fleksible og transparente som de britiske.

King og Langli (1998) finner at bokført egenkapital og nettoresultat har en signifikant statistisk sammenheng med aksjepriser i alle de tre landene de studerer. Den totale verdirelevansen av egenkapital og årsresultat er høyest i Storbritannia og lavest i Tyskland, og Norge befinner seg noe nærmere Storbritannia enn Tyskland. Egenkapitalen er relativt sett mer verdirelevant i Norge og Tyskland enn i Storbritannia. Studien til King og Langli (1998) illustrerer instruktivt at verdirelevansen av regnskapsinformasjon er en direkte funksjon av karakteristika ved de ulike lands regnskapssystem.

Et alternativ til å studere verdirelevansen til ulike land er å benytte bransjetall fra flere land for å si noe om den totale verdirelevansen, i et internasjonalt perspektiv, til en gitt bransje. Studien til Osmundsen, Asche, Misund og Mohn (2006) er et eksempel på det. Kort fortalt undersøker Osmundsen et al. (2006) relevansen til regnskapsmessige rentabilitetsmål ved verdsettelse av oljeselskap. 14 internasjonale olje- og gasselskap inngår i analysen, deriblant Statoil og Norsk Hydro. Osmundsen et al. (2008) konkluderer med at regnskapsmessige rentabilitetsmål ikke er viktige verdsettelsesparametre i oljebransjen. Verdiene synes primært å være drevet av oljepris og olje- og gassproduksjon.

Måling av verdirelevans

Verdirelevanslitteraturen drøfter ofte hvordan man kan måle regnskapsinformasjonens verdirelevans på en så korrekt måte som mulig. Ohlson og Penman (1992) viser for eksempel at verdirelevansen øker dersom aggregerte regnskapstall dekomponeres i underliggende størrelser. Årsaken er at ulike regnskapsstørrelser har ulik effekt på aksjeverdier (Pope, 2005). Eksempelvis vil man forvente at midlertidige endringer i regnskapsresultat har mindre effekter på aksjepriser enn mer varige resultatendringer. Verdirelevanslitteraturen har videre vist at negative regnskapsresultat (underskudd) har lavere verdirelevans enn positive resultat (overskudd). Hayn (1995) hevder at det skyldes underskuddenes midlertidige natur. Underskudd kan ikke vedvare over lang tid, da ville investorene heller likvidert selskapet og avviklet virksomheten. Forskning viser at verdirelevansen øker dersom man i regresjonsanalysen tillater koeffisienten til positive resultat å avvike fra koeffisienten til regnskapsmessige tap, se for eksempel Francis, Schipper og Vincent (2003).

Betydningen av resultatets fortegn og disaggregering av nettoresultatet er undersøkt på norske data i to studier av Beisland (2010, 2011c). Beisland (2011c) viser at økningen i verdirelevans fra å dekomponere nettoresultatet stammer fra dekomponering av negative resultat. Det er lite å hente på å dekomponere positive resultat. Beisland (2011c) hevder at det skyldes varigheten til resultatet: Positive resultat kan forventes å vedvare. Negative resultat kan ikke vedvare, da vil selskapet gå konkurs. Det kan likevel hende at enkeltkomponenter i negative resultat er varige. Det vil bli synliggjort dersom resultatet er splittet opp i underliggende komponenter. Beisland (2011c) hevder at resultatregnskapet kan gi verdirelevant informasjon også for tapsselskap, men at man da må grave dypere. Det forklarer at nytten av å splitte opp negative resultat er større enn nytten av å splitte opp positive resultat. Beisland (2011c) viser faktisk at dersom resultattallene er tilstrekkelig splittet opp i regresjonsanalysen, er det ikke lenger noen statistisk forskjell i forklaringskraft mellom positive og negative resultat. Konklusjonen holder både under norske regnskapsregler og under IFRS.

Beisland (2010) har en litt annen vinkling på analysen av fortegn og aggregeringsnivå. Analysen starter med en standard avkastningsregresjon, se (3). Beisland (2010) splitter deretter resultatet i kontantstrøm og sum periodiseringer og kjører regresjonen på nytt. I en tredje regresjon dekomponeres periodiseringene ytterligere. Beisland (2010) kjører så alle regresjonene enda en gang, og denne gangen med en dummyvariabel for negative resultat som tillater fortegnet til regresjonskoeffisientene å være avhengig av nettoresultatets fortegn. De viktigste resultatene fra studien er gjengitt i tabell 2.

Tabell 2 Verdirelevans av norsk regnskapsinformasjon – ulike regresjoner
RegresjonStandard regresjonDummy for negative resultat
Aggregerte resultat 7,61 % 13,70 %
Kontantstrøm + aggregerte periodiseringer 9,36 % 14,18 %
Kontantstrøm + detaljerte periodiseringer 10,79 % 15,90 %

Tabellen viser verdirelevans av norske resultatdata i perioden fra 1992 til 2004. Verdirelevansen er målt ved forklaringskraften (justert R2) fra seks ulike regresjoner. Kolonnen Standard regresjon viser forklaringskraft i regresjoner der koeffisientene er uavhengige av resultatets fortegn. Kolonnen Dummy for negative resultat viser forklaringskraft i regresjoner der koeffisientene kan variere med resultatets fortegn. Linjen Aggregert resultat viser forklaringskraft dersom man bruker nettoresultat i avkastningsregresjonen, jf. ligning (3). I Kontantstrøm + aggregerte periodiseringer er nettoresultatet splittet i kontantstrøm og totale periodiseringer. I Kontantstrøm + detaljerte periodiseringer er perioderingene splittet i arbeidskapital, av- og nedskrivninger og utsatt skatt. Tallene er hentet fra Beisland (2010).

Cellen øverst til venstre i tabell 2 viser forklaringskraften (justert R2) fra avkastningsregresjonen, jf. (3). Justert R2 fra denne regresjonen er 7,61 %. Analyseperioden er kortere enn den Gjerde et al. (2011) benytter, men forskjellen i forklaringskraft er relativt liten (7,61 % vs. 5,20 %). Tabellen viser at forklaringskraften øker når resultatet splittes opp i underliggende komponenter – et funn som er konsistent med at investorer bruker mer resultatregnskapsinformasjon enn bunnlinjeresultatet når de verdsetter selskap. Den siste kolonnen i tabellen viser at forklaringskraften øker ytterligere dersom man tillater regresjonskoeffisientene å variere med nettoresultatets fortegn. Maksimal forklaringskraft i disse regresjonene er 15,90 %. Merk at det utelukkende benyttes tall fra resultatregnskapet i alle regresjonene. Det er således det høyeste tallet som er nærmest den «korrekte» verdirelevansen av regnskapsinformasjonen. Forklaringskraften fra en standard avkastningsregresjon er så vidt lav at noen kan hevde at regnskapstall er lite relevante for aksjeprising. Studien til Beisland (2010) viser imidlertid at tradisjonelle verdirelevansregresjoner dramatisk undervurderer nytteverdien av regnskapstallene fra et investorperspektiv. Verdirelevansen mer enn dobles hvis man går bort fra den urealistiske forutsetningen om at alle resultattall har samme påvirkning på egenkapitalverdien. Beisland (2010) viser likevel at den relative påvirkningen på verdirelevans ved å endre regresjonsmodellene kan variere sterkt mellom ulike datasett.

Verdirelevans og prediksjon av nøkkeltall

Et foretaks verdi er i teorien lik nåverdien av alle fremtidige kontantstrømmer generert av foretaket. Nyere verdsettelsesmodeller (f.eks. Ohlson, 1995) viser at selskapsverdi også kan beregnes ut fra fremtidige regnskapsresultat. I prinsippet kan man dermed tenke seg at regnskapsstørrelsenes verdirelevans kan undersøkes ved å analysere deres evne til å prognostisere fremtidige kontantstrømmer eller regnskapsresultat. Det er ofte en implisitt forutsetning i prognostiseringsstudier at funnene også kan si noe om variablenes verdirelevans (Barth, Cram og Nelson, 2001). Noen ganger er også forutsetningen helt eksplisitt: Finger (1994) hevder at hun studerer verdirelevansen til regnskapsresultatet ved å analysere regnskapsresultatets evne til å predikere fremtidige regnskapsresultat og kontantstrømmer fra drift. Problemet er imidlertid at selv om foretaksverdier er en funksjon av (alle) fremtidige kontantstrømmer og regnskapsresultat, bruker prediksjonsstudiene typisk svært korte tidshorisonter i analysen.

Beisland (2011a) benytter norske data for å analysere sammenhengen mellom kortsiktige prediksjonsstudier (opp til tre år) og verdirelevansstudier. 1 Beisland (2011a) viser at resultatprediksjoner kan være brukbare substitutter for verdirelevansstudier. Derimot gir kontantstrømsprediksjoner få indikasjoner på verdirelevans. Kontantstrømsprediksjonene tar ikke hensyn til det faktum at periodiseringer faktisk kan være svært verdirelevante. Beisland (2011a) konkluderer med at sammenstillingen av inntekter og kostnader som gjøres gjennom de regnskapsmessige periodiseringene, bidrar til at kortsiktige regnskapsresultat reflekterer evnen til langsiktig verdiskapning, og dermed foretaksverdier, langt bedre enn kortsiktige kontantstrømmer.

Konklusjon

Regnskapsinformasjonens verdirelevans har vært et populært forskningsområde internasjonalt i de seneste 25 årene. Det er imidlertid ganske få studier av verdirelevans på norske data. De studiene som finnes, viser tydelig at regnskapsinformasjon bidrar til å forklare aksjepriser. I motsetning til en del internasjonale studier viser norske studier at regnskapsinformasjonens verdirelevans ikke har blitt redusert over tid. Nyere forskning viser faktisk at investorenes nytte av både resultatregnskap og balanse kan ha økt over tid. Overgangen til IFRS kan imidlertid ha endret bildet noe. Sammenlignet med norske regnskapsregler synes IFRS å produsere mer verdirelevante balansestørrelser, men på bekostning av verdirelevansen til resultatet.

Litteratur

  • 1: Beisland (2010; 2011a; 2011c) og Beisland og Knivsflå (2011) er basert på forfatterens doktoravhandling fra NHH i 2008: Essays on the Value Relevance of Accounting Information.
  • Referanser
  • Aboody, D., Hughes, J. & Liu, J. (2002). Measuring Value Relevance in a (Possibly) Inefficient Market. Journal of Accounting Research, 40, 965–986.
  • Ali, A. & Lee-Seok, H. (2000). Country-Specific Factors Related to Financial Reporting and the Value Relevance of Accounting Data. Journal of Accounting Research, 38, 1–21.
  • Barth, M.E., Beaver, W.H. & Landsman, W.R. (1998). Relative valuation roles of equity book value and net income as a function of financial health. Journal of Accounting & Economics, 25, 1–34.
  • Barth, M.E., Beaver, W.H. & Landsman, W.R. (2001). The Relevance of the Value Relevance Literature for Financial Accounting Standard Setting: Another View. Journal of Accounting and Economics, 31, 77–104.
  • Barth, M.E., Cram, D.P. & Nelson, K.K. (2001). Accruals and the Prediction of Future Cash Flows. The Accounting Review, 76, 27–58.
  • Beisland, L.A. (2010). Is the Value Relevance of Accounting Information Consistently Underestimated? The Open Business Journal, 3, 1–7.
  • Beisland, L.A. (2011a). The Predictive Ability and Value Relevance of Accounting Measures. International Journal of Economics and Accounting, 2, 215–241.
  • Beisland, L.A. (2011b). The Value Relevance of Accounting Information during the Global Financial Crisis: Evidence from Norway. Working Paper – University of Agder, Norway.
  • Beisland, L.A. (2011c). The Value Relevance of Losses Revisited: The Importance of Earnings Aggregation. Global Business and Economics Review, 13, 126–146.
  • Beisland, L.A. & Knivsflå, K.H. (2011). Have IFRS Changed How Investors Respond to Earnings and Book Values? Working Paper – Available at SSRN.
  • Brown, W.D., He, H. & Teitel, K. (2006). Conditional Conservatism and the Value Relevance of Accounting Earnings: An International Study. European Accounting Review, 15, 605–626.
  • Christensen, P. O. & Feltham, G. A. (2003). Economics of Accounting: Volume I; Information in Markets. Springer Science+Business Media Inc., Kapittel 10
  • Collins, D.W., Maydew, E.L. & Weiss, I.S. (1997). Changes in the value-relevance of earnings and book values over the past forty years. Journal of Accounting & Economics, 24, 39–67.
  • Davis-Friday, P.Y., Eng, L.L. & Liu, C.-S. (2006). The effects of the Asian crisis, corporate governance and accounting system on the valuation of book value and earnings. The International Journal of Accounting, 41, 22–40.
  • Ding, Y., Hope O-K., Jeanjean, T. & Stolowy, H. (2007), Differences between Accounting Standards and IAS: measurement, determinants and implications, Journal of Accounting and Public Policy, (26): 1-38
  • Easton, P.D. & Harris, T.S. (1991). Earnings as an Explanatory Variable for Returns. Journal of Accounting Research, 29, 19–36.
  • Feltham, G. A., & Ohlson, J. A. (1995). Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities. Contemporary Accounting Research, 11, 689–731.
  • Finger, C.A. (1994). The Ability of Earnings to Predict Future Earnings and Cash Flow. Journal of Accounting Research, 32, 210–223.
  • Francis, J. & Schipper, K. (1999). Have Financial Statements Lost Their Relevance? Journal of Accounting Research, 37, 319–352.
  • Francis, J., Schipper, K. & Vincent, L. (2003). The Relative and Incremental Explanatory Power of Earnings and Alternative (to Earnings) Performance Measures for Returns. Contemporary Accounting Research, 20, 121–164.
  • Freeman, R.N. & Tse, S.Y. (1992). A Nonlinear Model of Security Price Responses to Unexpected Earnings. Journal of Accounting Research, 30, 185–209.
  • Gjerde, Ø., Knivsflå, K.H. & Sættem, F. (2008). The Value–Relevance of Adopting IFRS: Evidence from 145 NGAAP Restatements. Journal of International Accounting, Auditing & Taxation, 17, 92–112.
  • Gjerde, Ø., Knivsflå, K.H. & Sættem, F. (2011). The Value Relevance of Financial Reporting in Norway 1965–2004. Scandinavian Journal of Management, 27, 113–128.
  • Hayn, C. (1995). The information content of losses. Journal of Accounting & Economics, 20, 125–153.
  • Hope, O.-K. (1999). Value Relevance Effects of the Introduction of Interperiod Tax Allocation: The Case of Norway. Advances in international accounting, 12, 157–191.
  • King, R.D., & Langli, J.C. (1998). Accounting Diversity and Firm Valuation. International Journal of Accounting, 33, 529–567.
  • Ohlson, J.A. (1995). Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation. Contemporary Accounting Research, 11, 661–687.
  • Ohlson, J.A., & Penman, S.H. (1992). Disaggregated Accounting Data as Explanatory Variables for Returns. Journal of Accounting, Auditing & Finance, 7, 553–573.
  • Osmundsen, P., Asche, F., Misund, B. & Mohn, K. (2006). Valuation of International Oil Companies. Energy Journal, 27, 49–64.
  • Pope, P.F. (2005). Discussion-Accruals, Accounting-Based Valuation Models, and the Prediction of Equity Values. Journal of Accounting, Auditing & Finance, 20, 347–354.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS