Magma topp logo Til forsiden Econa

BJARNE MØLLER er partner i Ernst & Young og har arbeidet med transaksjons rådgivning i 25 år. Han er forfatter av boken Verdivurdering sammen med Yngve Kaldestad. Møller er en av seks spaltister i Magma.

Verdivurdering i usikre tider

figurKriser fører til verdifall på selskaper og eiendeler. I noen tilfeller er verdifallet permanent og skyldes en korreksjon av tidligere overprising eller at krisen krever omstilling. I andre tilfeller kan verdifallet være midlertidig enten fordi markedet overreagerer eller fordi det kreves en ekstraordinær likviditetspremie.

Et annet kjennetegn ved krisen er større usikkerhet rundt hva som er virkelig verdi. Et økende pålitelighetsintervall kan forklares med at scenarioer som tidligere ble oppfattet som mindre sannsynlige, får økt sannsynlighet. Fra et verdsettelsesståsted kan det forklares med større sprik i forventningene blant annet som følge av at det blir mer komplisert å fortolke tilgjengelig informasjon. I neste omgang kan fallende likviditet forklares med at færre kjøpere og selgere har et overlappende prisingsintervall.

Det er i utgangspunktet vanskelig å si hvor pålitelig en verdivurdering av en eiendel eller virksomhet er. For en veletablert virksomhet med relativt stabile kontantstrømmer opererer mange med +/–15 prosent rundt et punktestimat i et normalmarked. Under normale markedsforhold burde nok ⅔ av et utvalg takstmenn treffe innenfor +/–5 prosent av gjennomsnittet for en sentralt beliggende næringseiendom.

Hva skjer når aksjemarkedet endrer seg?

I sin enkleste form kan man si at all verdivurdering handler om å fastsette parametrene i Gordons formel: P = D / (k-g), dvs. kontantstrøm (utbytte), avkastningskrav og vekst. I utgangspunktet kan man ikke vite hvilke av parametrene som endrer seg. Man kan selvsagt velge å tilskrive endringene kortsiktige svingninger i balansen mellom tilbud og etterspørsel som ikke har noe å gjøre med substansielle/underliggende forhold. På kort sikt kan man neppe forklare en særlig stor del av endringene i børskurser med endringer i underliggende forhold.

Det har vært gjort forsøk på å beregne risikopremien i aksjemarkedet residualt ved å fastsette anslag for utbytte, vekst, realrente og inflasjon. Her er det flere problemer. Kontantstrømestimatene oppdateres gradvis. Videre kommer modellen, på den enkle formen presentert ovenfor, ut med et anslag for risikopremie for alle fremtidige perioder. Denne vil typisk ligge mellom 2 og 7 prosent. I virkeligheten er det antagelig slik at den som kjøper på toppen av en boble eller i bunnen av en krise, realiserer mer/mindre avkastning over en kortere periode, og at risikopremien returnerer til det normale.

Er det slik at eksempelvis Statkraft ville øke sitt avkastningskrav til en kraftutbygging (eller et oppkjøp) med 3 prosentpoeng fordi børsen har falt med 30 prosent og beregninger viser en implisitt risikopremie på 7 prosent? Hvis det er slik at årsaken til den høye risikopremien er manglende oppdatering av kontantstrømestimater, vil en investor som tar hensyn til krisens virkninger i kontantstrømestimatene, dobbeltregne. Det samme resonnementet kan gjøres gjeldende for nedskrivningstester. Det er neppe tvilsomt at likviditetspremien faktisk øker under en krise, men skal en strategisk investor, som ikke tar hensyn til likviditetspremien i et normalmarked, likevel ta hensyn til den under en krise selv om selskapet har en solid finansiering?

Verdivurderinger kan ha mange formål, men man kan fokusere på investeringsanalysen eller på å anslå en hypotetisk transaksjonspris. Den siste er mye brukt for rapporteringsformål (regnskap) og også i interntransaksjoner (restruktureringer med samme eiere osv.). Den første har som formål å fastsette en virkelig verdi, basert på analytikers forventninger. Her er det selvsagt rom for å mene at andre (også konsensus) tar feil, eller at en observert pris er (for) dyr eller billig.

Markedsobservasjoner tillegges ofte en stor informasjonsverdi fordi man frigjør seg fra individers subjektive oppfatning og reduserer risikoen for vurderinger som er feil, både bevisst og ubevisst. Samtidig finnes det overbevisende dokumentasjon for at prisene i aksjemarkedet kan endre seg uten at det kan forklares med substansielle forhold. Gjennom å vektlegge markedsobservasjoner reduseres altså risikoen for interne feil samtidig som risikoen for å følge saueflokken eller la seg påvirke av markedets høyst midlertidige overreaksjoner, øker.

Krav om bruk av markedsverdier for eksempel i regnskaper eller i egenkapitalberegninger i finansinstitusjoner baseres på en avveiing mellom pålitelighet og relevans. Man kan spørre seg om slike avveiinger fremstår som fornuftige i kjølvannet av finanskrisen. Man kan videre spørre seg om for eksempel den adgangen finansinstitusjoner fikk til å fravike markedsverdiprinsippet for enkelte eiendeler i sine regnskaper, ble gitt som et resultat av politisk press eller i erkjennelse av at «markedsverdi» ikke alltid gir den beste informasjonsverdien. Det forutsettes her at det er snakk om posisjoner som eier har ønske om og evne til å holde til forfall (eller realisere over driften).

Det er selvsagt et argument, enten man har investeringsanalyse eller sannsynlig omsetningsverdi som målsetning, at det er vanskelig å identifisere en unormal markedssituasjon før i ettertid, herunder skille et permanent fra et midlertidig verdifall. Den som fastholder et langsiktig perspektiv i sine investeringsanalyser, vil kunne oppnå en superprofitt når markedet normaliserer seg, men vil også bruke for lang tid på å identifisere et reelt skift i markedspriser dersom noe slikt skulle oppstå.

Man kan vanskelig rettferdiggjøre å bruke forutsetninger som avviker fra markedsobservasjoner dersom markedet har en viss likviditet. Det har ingen mening å verdsette en eiendel til 100 dersom det faktisk kan gjenanskaffes til 90. Likeledes har det ingen mening å benytte en risikopremie på 5 prosent i investeringsanalyser dersom det er et reelt alternativ å kjøpe lignende eiendeler på børsen priset med en risikopremie på 7 prosent.

Jo mer usikre tidene blir, jo mindre relevant blir punktestimatet. Tradisjonelle sensitivitetsanalyser der inntektene endres med 10 prosent eller avkastningskravet endres med et prosentpoeng, er ikke mye mer relevante. Denne type analyser er vanligvis ikke i nærheten av å fange opp den reelle usikkerheten. Mangel på markedsobservasjoner (illikvide markeder) kombinert med at nye og enda mer ekstreme scenarioer oppstår og scenarioer som tidligere ble oppfattet som ekstreme, får økt sannsynlighet, innebærer en usikkerhet som bare kan anslås gjennom scenarioanalyse.

Vi må venne oss til tanken på at verdien av en eiendel eller virksomhet i perioder kanskje ikke kan fastsettes mer nøyaktig enn at den også kan være halvparten eller det dobbelte av vårt basisscenario. Verre er det kanskje å akseptere at vi knapt har grunnlag for å hevde at basisscenarioet er det mest sannsynlige selv om vi kan håpe på at det er mer sannsynlig enn de mest ekstreme.

De fleste investeringsbeslutninger har en sikkerhetsmargin, det vil si at netto nåverdi er klart større enn null. Dersom det er slik at risikoen øker i alle typer verdivurderinger, eksempelvis slik at usikkerheten rundt fremtidige kraftpriser øker, er det mulig at Statkraft likevel bør øke avkastningskravet ganske enkelt fordi behovet for en sikkerhetsmargin har blitt større. Hvorvidt man kaller dette en likviditetspremie eller estimatsusikkerhetspremie, er for så vidt likegyldig.m


© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS