Magma topp logo Til forsiden Econa

Runar Sørensen er statsautorisert revisor og partner i Dahl, Holtan og Thoresen Corporate Advisory Services. Han er også timeforeleser ved Handelshøyskolen BI.

Verdivurdering som prosess

Artikkelen bygger på forfatterens praktiske erfaringer fra et betydelig antall bedriftsverdsettelser og verdiforhandlinger.

INNLEDNING

Verdsettelse av bedrifter må oppfattes om et «håndverk» og har vært gjort til tema i mange artikler. I det praktiske liv er imidlertid veridvurderingen kun et verktøy som benyttes som en del av grunnlaget i en meget meget viktigere fase av en prosess som har til hensikt å føre til endringer i eierstruktur i en eller flere virksomheter, nemlig verdiforhandlingen.

Det vil i det følgende bli fokusert på bruk av arbeidet fra verdivurderingen i en verdiforhandling og forhold som medfører at en verdivurdering gir en annen verdikonklusjon enn den som kommer ut av en verdiforhandling.

Hensikten med artikkelen er ikke å beskrive generell forhandlingsteknikk. Jeg har heller ikke som målsetning å beskrive generell verdsettelsesteori.

Verdivurdering og verdiforhandling vil være aktuelt i forbindelse med endringer i eierstruktur. Følgende situasjoner kan eksempelvis være aktuelle:

  • En virksomhet skal avhendes helt eller delevis. Såvel kjøper som selger kan ha behov for å få utarbeidet en verdivurdering som grunnlag for de senere forhandlingene.
  • To eller flere selskaper skal fusjonere. Fusjonspartene kan ønske å initiere en bedriftsverdsettelse som basis for den videre prosess.
  • Det gjennomføres en rettet emisjon mot eksisterende eller nye aksjonærer i en virksomhet for å dekke et definert kapitalbehov. Verdivurderingen vil kunne danne grunnlaget for fastsettelse av emisjonskursen.

VIKTIGE ELEMENTER I EN VERDIVURDERING

For å sette problemstillingen inn i den rette sammenheng vil jeg først gi en kort oversikt over verdsettelsesteorien.

Formålet med en verdivurdering er å fremkomme med en antatt omsetningsverdi for en virksomhet. Teoretisk sett vil verdien av en aktivitet eller investering være nåverdien av den fremtidige kontantstrøm. Dette vil gjelde såvel ved fortsatt drift som ved likvidasjon.

Rentekravet i nåverdiberegningen vil inneholde et risikopåslag som skal reflektere investors vurdering av risiko relatert til investeringen. I praksis nyttes ulike metoder som en tilnærming til en slik nåverdiberegning.

Grovt deles de ulike verdsettelsesmetoder inn i

  • Balansebaserte metoder
  • Inntjeningsbaserte metoder

Av de balansebaserte metoder vil de følgende være de mest aktuelle:

LIKVIDASJONSVERDI (RELASJONSVERDI)

Likvidasjonsverdien tar utgangspunkt i den sist tilgjengelige balanse på verdsettelsestidspunktet. Det korrigeres for differansen mellom bokførte verdier og relasjonsverdier for eiendeler og gjeld.

Synspunktet er at likvidasjonsverdien skal reflektere det beløp aksjonærene vil sitte igjen med dersom selskapet skulle bestemme seg for å avvikle virksomheten.

VERDIJUSTERT EGENKAPITAL (SUBSTANSVERDI)

Verdijustert egenkapital eller substansverdien av bedriftens eiendeler er ofte definert som dagsverdi uttrykt som gjenanskaffelsesverdi på verdsettelsestidspunktet etter gjeldende priser, men med fradrag for elde og annen verdiforringelse, samt latent skatt der hvor dette er aktuelt. Verdien av selskapet beregnes på grunnlag av verdien av eiendeler vurdert ut fra en såkalt «going concern» betraktning.

Som beregningsgrunnlag benyttes siste tilgjengelige balanse på verdsettelsestidspunktet. Denne korrigeres for mer-/mindreverdier i eiendeler og gjeld.

De viktigste inntjeningsbaserte metodene er nåverdi av fremtidig kontantstrøm, normalresultatmetoden, P/E-verdi og utbytteverdi.

NÅVERDI AV FREMTIDIG KONTANTSTRØM

Metoden benyttes der hvor kontantstrømmen er verifiserbar. Det er vanlig å regne med en tidsbegrenset tallrekke.

NORMAL RESULTATMETODEN

Normalresultat metoden tar utgangspunkt i et antatt fremtidig normalresultat. Dette har til hensikt å reflektere forventet fremtidig kontantstrøm. Normalresultatet kapitaliseres med et vedlagt avkastningskrav som skal reflektere finansiell forretningsmessig risiko.

P/E-METODEN

Ved bruk av P/E-metoden blir resultat før ekstraordinære poster fratrukket skatt, multiplisert med en faktor som reflekterer risiko og vekstpotensiale.

UTBYTTEVERDI

Utbytteverdien er nåverdien av fremtidige utbytter til aksjonærene.

Bør verdivurderinger fremlegges for en forhandlingsmotpart?

Spørsmålet er om eksempelvis selger av en virksomhet bør fremlegge verdivurderingen for en potensiell kjøper som ledd i forhandlingene. Normalt vil svaret være nei.

Dersom vurderingene fremlegges vil denne gjerne danne et tak for verdiforhandlingen. Kjøper vil konsentrere seg om å rive ned tilliten ved enkeltelementer i verdsettelsen, for å argumentere for en reduksjon i prisen

Eksempler på påstander kan være:

  • Selskapet har ikke overlikviditet.
  • Behovet for årlige fremtidige reinvesteringer vil være vesentlig høyere enn forutsatt i verdivurderingen slik at kontantstrømmen reduseres.
  • Leieinntekter på eiendommen er betydelige overestimerte.

Selvsagt kan dette møtes med påstander om at hele verdivurderingen må sees i sammenheng. Eksempelvis kan risiko knyttet til fremtidige reinvesteringer være hensyntatt igjennom et risikopåslag på avkastningskravet.

I en verdiforhandlingssituasjon vil normalt en gjennomført verdivurdering tjene følgende formål dersom den er faglig sett godt utført:

  • Den gir en beslutningstaker informasjon om hvordan en ekstern rådgiver vurderer verdien av virksomheten (dersom utført eksternt).
  • Den gir argumentasjon til bruk i forhandlingssituasjonen.
  • Den viser hvilke variable som er kritiske for verdivurderinge av en virksomhet

En kan imidlertid også tenke seg prosesser hvor det kan være aktuelt å fremlegge en verdivurdering for forhandlingsmotparten. Følgende eksempler kan illustrere dette:

  • To eller flere virksomheter skal fusjonere. En velger å la to uavhengige rådgivere utarbeide hver sin verdivurdering, som utført etter samme verdsettelsesprinsipp, skal danne grunnlag for de avsluttende forhandlingene.
  • En aksjonær skal utløses. Det oppnevnes en eller flere nøytrale «verdivurderere» som skal fremlegge sine beregninger. årsaken til avvik mellom resultat av verdivurdering og verdiforhandling

I det følgende tas opp de viktigste årsaker til at en verdivurdering og verdiforhandling resulterer i ulike verdier på virksomheten.

Ulikt syn på sentrale variabler ved verdivurderingen

Partene kan ha ulikt syn på sentrale variabler som fremtidig kontantstrøm, verdsetting av underliggende substanser.

I en forhandlingssituasjon vil kjøper og selger åpenbart ha forskjellige interesser, hvilket er den naturlige årsak til ulik oppfatning.

Partene vil imidlertid også sitte med ulik informasjon. Selger kan kompensere for dette ved å nedlegge ressurser i å dokumentere sitt syn grundig på forhånd. Dersom en virksomhet har posisjonert seg for en fremtidig avkastning og kontantstrøm som overstiger det nivå som er realisert historisk sett kan det være aktuelt å dokumentere historiske kostnader ført over driften til eksempelvis utvikling av logistikk, oppbygning av varemerker, utvikling av edb-systemer etc. Videre kan det være aktuelt å utarbeide underliggende prognoser for inntjening og kontantstrøm for de nærmeste årene

ULIK RISIKOOPPFATNING

Kjøper og selger vil ha interesse av å hevde forskjellig risiko knyttet til fremtidig inntjening og kontantstrøm. Selger vil kunne kompensere for noe av dette ved å dokumentere eksempelvis forventet prisutvikling, kundetilfredshet, markedsutvikling, konseptforhold etc.

Andre risikoforhold kan reduseres ved etablering av avtaler i løpet av forhandlingsprosessen. I små og mellomstore bedrifter kan avhengighet av nøkkelpersoner stå sentralt. Ved at disse bindes til virksomheten for en periode, enten via avtaler (negativ binding) eller via aksjeposter (positiv binding), kan det hevdes redusert risiko. Dette vil være mest aktuelt der hvor selgere av eierandeler og nøkkelpersoner er de samme personene.

ULIKT SYN PÅ SYNERGIEFFEKTER

Strategiske oppkjøp av en virksomhet eller sammenslutninger av virksomheter vil ofte kunne medføre at det fremkommer synergieffekter. Eksempler på dette kan være at kjøper av en bedrift når et større produksjon- eller salgsvolum ved oppkjøpet. Dette kan medføre at denne ved en høy andel av faste kostnader vil kunne oppnå en vesentlig høyere forbedring av fremtidig inntjening og kontantstrøm enn det som representeres ved inntjening og kontantstrøm i den oppkjøpte virksomheten. Ved fusjon mellom to tilnærmet likeverdige virksomheter vil motivasjonen oftest være muligheten til å oppnå stordriftsfordeler.

Problemstillingen omkring synergier kan deles i to. Den første gjelder uenighet om størrelsen på synergiene. Her kan kjøper og selger ha forskjellig oppfatning. I de fleste tilfeller vil kjøper være bedre informert enn selger. Denne har normalt fått full informasjon om kjøpsobjektet mens selger i et normaltilfelle vil mangle informasjon om den kjøpende virksomheten. Veldig ofte skyldes imidlertid også uenigheten mht. størrelsen på synergier at kjøper har gjennomført et for slett forarbeide før forhandlingene starter. Kjøper fokuserer i for stor grad på verdien av egen virksomhet, basert på den struktur som eksisterer før salg og glemmer å fokusere på kjøpers situasjon etter oppkjøpet. Det beste forhandlingsresultatet vil en utvilsomt gjøre dersom en søker å sette seg inn i kjøpers situasjon, selv om informasjonstilgangen kan være mangelfull.

Den andre problemstillingen gjelder kjøpers villighet til å gi fra seg den kapitaliserte verdien av beregnede synergieffekter igjennom en forhandling. Svaret på dette vil avhenge av forhandlingssituasjonen og partenes forhandlingsstyrke. Kjøper ber svært ofte om eksklusiv forhandlingsrett i en periode. Han har da mulighet til forsiktig å justere opp pristilbudet inntil selger eventuelt forlater forhandlingsbordet og således må tas på alvor. Selger bør selvsagt ha som målsetning å trekke flere interessenter til forhandlingene slik at han kan sette disse opp mot hverandre.

Problemstillingene omkring synergier blir spesielt satt på spissen i forbindelse med forhandlinger om fusjon mellom selskaper. Spørsmålet blir da om en skal vurdere virksomhetene ut fra struktur og avkastning før fusjonen eller i hvilken grad de hver for seg bidrar til en samlet fremtidig kontantstrøm eller inntjening. Det enkleste vil være å vurdere virksomhetene som selvstendige enheter før fusjonen. Verdien av selskapene vil etter denne fremgangsmåte være den pris som en uavhengig kjøper som ikke hadde eller var villig til å gi fra seg synergieffekter ønsket å betale.

Det teoretiske riktige vil normalt være å se på hva den enkelte virksomhet bidrar med av den samlede kontantstrøm. I praksis kan imidlertid følgende vurderinger volde problemer:

  • Hva utgjør de samlede synergier og hvilken risiko relaterer seg til disse?
  • Hvem bidrar til den økte kontantstrøm dersom det samlede volum gir bedre innkjøpsbetingelser?
  • Svaret er sannsynlig vis begge.
  • Hvem bidrar til rasjonaliseringsgevinster dersom eksempelvis to grossister legger ned to lagre og det er tilfeldig hvilke lagre som velges ut for nedleggelse?

Problemer knyttet til verifikasjon av samordningsgevinstene medfører ofte at en velger å se på begge virksomheter som frittstående enheter, dvs. etter det første alternativet ovenfor. Partene må imidlertid forventes å ha ulikt syn på dette forholdet. Den enkelte part kan derfor være tjent med å vurdere grundig på forhånd hva han best vil være tjent med.

MANGLENDE UNDERBYGGENDE REFERANSER

En «verdivurderer» vil alltid søke å finne underbyggende referanser i forbindelse med prisingen av et selskap. I svært få tilfeller vil det finnes sammenlignbare selskaper på børs eller på meglerlister. Skal imidlertid slike kursnoteringer nyttes som referanser bør en justere for det forhold at noterte aksjer normalt er mere likvide enn unoterte aksjer og derfor prises høyere. Videre reflekterer børsverdien som regel kurser ved spredt aksjeomsetning. Salg av poster som gir bestemmende innflytelse i et selskap prises som regel høyere. Andre referanser vil kunne være kjennskap til foretatte omsetninger i sammenlignbare selskaper.

En verdivurderingssituasjon hvor en har svært få referanser vil måtte preges av mer skjønn enn en situasjon med mange referanser. Uansett kommer en ikke vekk fra at en verdivurdering må bygge på skjønn. I første nevnte tilfelle vil en ha en begrenset oppfatning av hva markedet er villig til å gi for et selskap eller en aktivitet før en kommer i en reell forhandlingssituasjon. Riktignok kan en kompensere en del for manglende referanser med grundige strategiske analyser av konkurransesituasjonen, potensielle kjøpere etc. Ved å gjøre en vurdering av sannsynlige kjøpere og hva disse kan oppnå ved å kjøpe seg inn i bedriften kan en danne seg en oppfatning av et sannsynlig prisnivå.

USIKKERHET MHT. FORHANDLINGSSITUASJONEN

På det tidspunkt hvor verdivurderingen utarbeides vil det alltid knytte seg usikkerhet til hvilken forhandlingssituasjon en klarer å etablere. I bransjer med pågående restrukturering kan det volum som selger representerer være av stor strategisk betydning for flere aktører.

I andre situasjoner kan selger ha posisjonert seg så dårlig i den pågående restrukturering slik at øvrige aktører forventer å utkonkurrere selger uten å måtte betale nevneverdig for virksomheten.

VALG AV MODELL FOR VIRSOMHETSOVERDRAGELSE

I en del tilfeller kan selgers kreative valg av overdragelsesmodell kunne gi et løft i prisen. Eksempelvis kan kjøper oppnå et økt skattemessig avskrivningsgrunnlag ved å kjøpe eiendeler med fradrag av gjeld («innmat») isteden for aksjer. Nåverdien av den skattefordelen han oppnår kan selger, avhengig av situasjonen, kunne forhandle seg til andeler av.

Et annet eksempel er virksomhet med stor likviditetsbeholdning. Ved å trekke ut andel av den likvide beholdningen for transaksjonen, vil kjøpers «inngangsbillett» bli lavere. Videre ligger det ikke sjelden en psykologisk effekt i et slikt «kunstgrep». Dersom det eksempelvis ligger likvider for kr 2 mill. i en virksomhet som prises til kr 8 mill. opplever en ofte at kjøper ikke i sine verdiberegninger har priset en krone for en krone, dvs. ikke har priset likvidbeholdningen til kr 2 mill. men lagt inn renteeffekten av likvidbeholdningen i normalresultatet og kapitalisert med et rentekrav som inneholder påslag for risiko.

Der hvor kjøper har begrenset tilgang til å finansiere kjøpet kan løsninger med eksempelvis terminvis betaling eller pensjonering av selger kunne bidra til løsninger. Slike modeller innebærer imidlertid økt risiko for selger

Virksomheter hvor verdsettelsen byr på høy grad av skjønn eller uvant verdsettelses problematikk

En vil også kunne oppleve at i en verdivurdering byr på svært høy grad av skjønn eller uvant verdsettelsesproblematikk slik at gapet mellom verdivurdering og utgangen på en verdiforhandling kan bli høy. Verdsettelse av varemerker eller patenter er eksempel på det første tilfellet. En slik vurdering omfatter en andel av virksomhetens totale verdier og krever mer skjønn enn en «normal» bedriftsverdsettelse. I praksis løser vi dette ved å underbygge verdien av varemerket med flere beregninger, foretatt etter ulike verdsetteslesprinsipper.

Eksempel på virksomhet med uvant verdsettelsesproblematikk er er en virksomhet som ikke har inntjening som formål men hvor formålet er å yte service til interessentene, f.eks. et kjedekontor/kjedeadministrasjon. Verdien er ikke null selv om det ikke genereres noen inntjening i selskapet. Det kan være nedlagt betydelige summer i utvikling av eksempelvis edb-systemer, logistikk, administrative rutiner etc.

En måte å verdsette dette objektivt på er etter et gjenanskaffelses verdiprinsipp, dvs. å se på hva det ville koste å bygge opp denne virksomheten i dag.

MANGLENDE HENSYNTAKER TIL ALTERNATIVE MULIGHETER

I en forhandlingssituasjon kan kjøper og/eller selger ha alternative muligheter til å gjennomføre transaksjonene.

Kjøper kan heller velge å bygge opp tilsvarende virksomhet, mens selgers alternativ kan være å drive videre i en kortere periode uten reinvestringer for deretter å likvidere.

Manglende hensyntaker til disse forhold ved verdivurderinger vil kunne føre til gap i forhold til den pris som oppnås igjennom forhandlinger

Ikke skjelden ser en at en «verdivurderer» trekker sine beregninger for meget i retning av oppdragsgivers interesser slik at det i forhandlingene blir uproblematisk å rive ned tilliten til vurderingen. Et slikt arbeide bidrar bare til å ødelegge prosessen uten at noen av partene er tjent med dette.

En annen feil som gjøres er at den som utfører verdivurderingen blir for detaljorientert og ikke avslutningsvis hever seg opp i et «helikopterperspektiv» for å rimelighetsvurdere konklusjonen.

AVSLUTNING

Ovenstående viser hvor kompleks verdiforhandlingsfasen er.

Et grundig og taktisk riktig forarbeide vil i de fleste tilfeller føre til et bedre forhandlingsresultat enn tilfelle hvor en tar for lett på dette. Selve verdivurderingen er kun en, dog ikke ubetydelig, del av dette forarbeidet.


© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS