Magma topp logo Til forsiden Econa

Marita Fagerli er Manager i Ernst & Young. Hun er utdannet siviløkonom fra NHH og MBA i økonomisk styring og ledelse fra NHH.

Per Carlenius er adm. dir. i Anker STI. Han er utdannet psykolog fra UiO og MBA i økonomisk styring og ledelse fra NHH.

Verdsettelse av næringsdrivende stiftelser - bruk av Anker STI som case

Innledning

I denne artikkelen ønsker vi å belyse hvordan stiftelser kan vise hvordan virksomheten drives økonomisk ved bruk av verdifastsettelse. Akkurat som vanlige bedrifter får krav fra sine eiere og andre interessenter om å gi tilbakemelding om driften, vil stiftelser ha interessenter med tilsvarende behov. Økt krav til transparens i økonomistyringen i stiftelser er kanskje spesielt aktualisert på grunn av alle skandalene vi har sett de siste ti årene, og som viser at altfor mange stiftelser drives økonomisk dårlig og uforsvarlig (Carlenius & Fagerli 2005).

Ved å verdsette en stiftelse flere ganger over tid (for eksempel én gang i året) vil man få et uttrykk for verdiutviklingen. Vi ønsker i denne artikkelen å gi eksempel på hvordan man kan verdsette stiftelser på samme måte som andre selskapsformer gjennom å neddiskontere fremtidige kontantstrømmer relatert til driften.

Gjennom forklaring av verdiendringen som følge av interne og eksterne forhold vil man få et kvantifisert uttrykk for hvordan virksomheten utvikles. Nedenfor (se figur 1) viser vi et tenkt eksempel på hvordan verdiendringen mellom to tidspunkt kan fremstilles.

Forklaring til figur 1

I perioden estimerer selskapet økte kontantstrømmer til drift som følge av en effektivisering av interne aktiviteter. Stiftelsen forventer å miste markedsandeler i et nedadgående marked, noe som gir negativ innvirkning på fremtidige kontantstrømmer. Tidsverdi er en forklaringskomponent for at vi nå ser på selskapet i år 1 og ikke år 0, og representerer ikke endring i kontantstrømmer.

figur

I stiftelser der selve driften er som i andre vanlige profittmaksimerende bedrifter, vil verdien av stiftelsen med hensyn til momenter som avkastningskrav og kvantifiserbare subsidier kunne sammenlignes. Artikkelen begrenser seg til verdsettelse av slike næringsdrivende stiftelser.

Stiftelsesformål

Stiftelsers formål vil i praksis variere enormt fra for eksempel Stiftelsen Ulstein aktivitetshus, som er et aktivtitestilbud til barn og ungdom, til SINTEF, som arbeider med industriell og teknisk forskning. Med et slikt mangfold av formål blir det naturligvis stor bredde i hvordan den enkelte stiftelse konkret kan vise effektivitet i driften. Det vil være stor forskjell på hvordan Trondheim Røde Kors Stiftelse og Anker STI, som har som formål å tilby rimelige studentboliger i Oslo sentrum, formidler hvor godt de når sine mål.

Generelt blir en stiftelse opprettet ved at en formuesverdi ved testament, gave eller annen rettslig disposisjon selvstendig blir stilt til rådighet for et bestemt formål av ideell, humanitær, sosial, utdanningsmessig, økonomisk eller annen art. Dette skal ha en viss varighet, slik at man kan ikke opprette stiftelser til situasjonsbestemte formål.

Måling av effektiv drift: fra nøkkeltall til verdsettelse

Hvordan kan ledelsen vise hvor godt stiftelsene drives? Generelle nøkkeltall for drift er naturlig førstevalg. I sin enkleste form er dette å måle hvor mye output (oppfyllelse av formål) i forhold til innsatsfaktorer (for eksempel tilskudd) som oppnås. De konkrete nøkkeltallene vil variere med hva som er stiftelsens drift.

Eksempel på dette kan være hvor mange barn Stiftelsen for seksuelt misbrukte barn har hjulpet per mottatte tilskuddskrone. Videre kan man forsøke å inkludere kvalitative faktorer som en gradering av dekket behov for hjelp og brukerundersøkelser for å nyansere bildet mer. Hvor mye subsidiering av studentboliger tilbyr Anker STI kan være et annet mål. I tillegg kan vi beregne vanlige nøkkeltall på stiftelser med næringsdrift som har til hensikt å generere overskudd til formålet. Dette kan da være vanlige nøkkeltall som driftsresultat, resultatgrad, avkastning på sysselsatt kapital etc. (før overføring av overskudd til formålet).

Stiftelser med ren utdelingsvirksomhet vil ikke ha fokus på drift, og det interessante her er å se hvordan tildelingen passer med stiftelsens tildelingskriterier samt uavhengigheten til de som beslutter utdeling. For øvrig kan forvaltning av formuen være interessant å måle dersom aktiviteten overstiger et visst omfang.

Hvorfor verdsette når man kan bruke nøkkeltall? I en verdsettelse vil man forsøke å tallfeste både interne og eksterne forhold for fremtiden som påvirker virksomhetens verdi i dag. Vi har med andre ord et fokus på totaliteten i utviklingen av virksomheten. Nøkkeltall vil være indikatorer på utvalgte forhold og måler historiske prestasjoner. Måling av verdiendringer gir derfor et godt bilde på stiftelsens utvikling.

Vi vil nedenfor drøfte spesielle forhold for stiftelser som subsidiering og avkastningskrav. I tillegg til å begrunne verdiutviklingen i forhold til interne og eksterne faktorer forsøker vi å sammenligne den estimerte verdien med andre tilsvarende selskaper. Basert på dette finner vi indikasjoner på om stiftelsen drives godt i forhold til de selskapene vi sammenligner mot. Løsningene vi presenterer for verdifastsettelse av næringsdrivende stiftelser, er også aktuelle når en tredjepart, for eksempel banker, forsikringsselskaper eller revisor, vil ha en verdivurdering av stiftelsen.

Case: Anker STI

Vi tar utgangspunkt i Anker STI for å belyse problemstillinger ved verdsettelse av en næringsdrivende stiftelse som yter subsidier overfor sine brukere. Anker STI ønsker at effektivitet i drift skal være på linje med andre profittmaksimerende selskaper. Forskjellen mellom Anker STI og andre selskaper vil være at overskuddet overføres til brukergrupper i form av subsidier i stedet for utbetaling av utbytte til eiere.

Vi ønsker å gjøre følgende:

  • Beregne verdi av Anker STI per 01.01.05
  • Rimelighetsvurdere verdifastsettelsen og sammenligne verdien av stiftelsen mot tilsvarende bedrifter
  • Forklare verdiutvikling ved tenkt verdivurdering per 01.01.06

Beregne verdi av Anker STI

Formålet til Anker STI er å eie og drifte studentboliger. Stiftelsen skal drive annen næringsvirksomhet (herunder hotell) for å gjøre driften av boliganlegg forsvarlig. Dette vil si at annen næringsvirksomhet driftes i Anker med den hensikt å subsidiere studentboligene.

Anker STI består av fire divisjoner i tillegg til administrasjonen

  • Anker Studentbolig
  • Anker Hotell Best Western
  • Anker Hostel
  • Anker Næring

De tre siste divisjonene drives etter vanlige forretningsmessige prinsipper, og overskuddet benyttes til subsidiering av studentboliger.

Markedet for utleie og hotelldrift har historisk sett hatt en stabil utvikling, og stiftelsen forventer at denne fortsatt vil være relativt stabil fremover. For noen år siden måtte virksomheten ta et kraftig løft på grunn av stort etterslep på vedlikehold, og de siste årene har de bygd nye og moderne lokaler for både næring og studentboliger. Stiftelsen har ikke som mål å gå med overskudd, men et viktig moment er å ha tilstrekkelig likviditet blant annet for å unngå nedprioriteringer av vedlikehold. Dette medfører at selskapet styrer mot å etablere årlige likviditetsoverskudd inntil man oppnår tilfredsstillende likviditetsreserver.

Metode

Tradisjonell finansteori beskriver to hovedgrupper av modeller for verdsettelse (se for eksempel Boye 2000). I hovedsak beregner man verdier på basis av balansebaserte metoder eller kontantstrømbaserte modeller. Verdiberegning ut fra balansebaserte metoder forutsetter at det eksisterer markedsverdier for eiendelene. Vi ønsker å benytte en fleksibel modell som ikke krever markedsverdier, og tar derfor utgangspunkt i kontantstrømbasert metode. Vi kan beregne kontantstrømmer til totalkapitalen eller egenkapitalen. Da egenkapitalen til selskapene kan endres over tid, vil det bli en utfordring å finne avkastningskravet. Vi ønsker derfor å regne med kontantstrømmer til totalkapitalen, og vi må dermed finne et uttrykk for avkastningskravet til totalkapitalen.

Vi tar utgangspunkt i budsjetterte kontantstrømmer til totalkapitalen for de ulike divisjonene de neste 15 år. Dette er en lang eksplisitt budsjettperiode, der man normalt ser en variasjon mellom 5 og 15 år. Etter 15 år antar stiftelsen ingen realvekst, det vil si at den nominelle veksten tilsvarer forventet inflasjon på 2 %.

Subsidier

I 2001 ba Anker STIs styre to uavhengige takstmenn om å gi estimat på Anker Studentboligers leienivå i forhold til markedet (Takstmann Arnt K. Svensen og Takstmann Per Hals)2. Resultatene av takstene viser at Anker opererte med ca. 25 % lavere priser enn markedet, og siden leiemarkedet har falt i ettertid og leiereguleringen i Anker har vært lav, anslås dagens subsidier til å være ca. 20 %. Man forventer å holde tilnærmet samme andel subsidier fremover i tid. Beløpene legges til den estimerte kontantstrømmen, fratrukket skatt for sammenlignbarhet. De senere beregninger vil være basert på en konstruert kontantstrøm til totalkapitalen, der subsidiene (fratrukket skatt) som gis til studentene, anses som bidrag til totalverdien. Begrunnelsen for dette er at studentene i denne henseende likestilles med eiere. Subsidiene er en verdiutdelingskomponent på lik linje med utbytte og renter. Som vist i figuren nedenfor vil neddiskonterte subsidier være en del av den beregnede verdien på stiftelsens egenkapital.


figur

Vil markedsverdien av stiftelsen endre seg dersom strukturen på subsidiene endrer seg? Gitt at utleiegraden holder seg konstant ved endring i subsidiestrukturen, vil markedsverdien ikke endre seg. Dette kan sammenlignes med Miller & Modiglianis teorier (se for eksempel Brealey-Myers 2004) om at endring av utbyttepolicy ikke påvirker verdien av selskapet. Hvorvidt Anker STI subsidierer i år eller til neste år, vil derfor ikke påvirke verdien av stiftelsen.

Dersom subsidiepolitikken påvirker utleiegraden vil også verdien av stiftelsen endres. Beregningen av verdien skal derfor ta utgangspunkt i tenkt utleiegrad ved normal markedsleie. Utleiegrad høyere enn ved normal markedsleie skal ikke tillegges subsidier, da dette er en effekt av reduserte utleiepriser.

Vi inkluderer de beregnede subsidier i kontantstrømmene til totalkapitalen. I dette tilfellet antar vi at utleiegraden/utleiemassen ville vært den samme som uten subsidier, og gjør derfor ingen korreksjoner for unaturlig høy utleiegrad. Dette på grunn av beliggenheten i Oslo sentrum.

Avkastningskrav

Avkastningskravet skal gi uttrykk for den avkastning man kan oppnå ved alternativ plassering av kapitalen til samme risiko som den virksomheten vi verdsetter. Vi ønsker derfor å finne representative avkastningskrav for den driften som stiftelsen har, det vil si å finne selskaper som kan gi uttrykk for avkastningskrav innenfor virksomhetene utleie av næring og private boliger samt hotell og hostel-virksomhet.

På den norske børsen finner vi Choice Hotels Scandinavia og Rica Hotels ASA innenfor hotelldrift. Avantor og Industrifinans Næringseiendom ble tatt av børs i løpet av 2004, på næringsbygg og utleie forøvrig har vi derfor Olav Thon Eiendomsselskap. Ser vi på den svenske børsen, finner vi eksempelvis Castellum AB, som driver med både utleie privat og næring.

Vi ønsker å finne EK-beta for disse selskapene, og resultater fra Bloomerg (ukentlige målinger, tre år, eventuelt kortere dersom selskapet har vært børsnotert i en kortere periode) viser EK-betaer som varierer mellom 0,34 og 0,66 for de nevnte selskaper. Vi beregner avkastningskrav på EK ut fra gjennomsnittlig egenkapital (etter markedsverdier) for 2002–2004.

Vi bruker kapitalverdimodellen og WACC (weighted avearage cost of capital – markedsveid gjennomsnittlig kapitalkostnad) for å beregne oss frem til nominelt avkastningskrav til totalkapitalen for selskapene etter skatt (se for eksempel Boye 2000). Som risikofri rente benyttes renten for ti årlige statsobligasjoner, som er ca. 3,75 % før skatt per april 2005. Grunnen til at vi benytter langsiktig rente fremfor en teoretisk mer korrekt mellomlang rente, er at dagens rentemarked anses å ha unaturlig lavt rentenivå.

Markedets risikopremie har historisk sett variert mye, men statistisk for alle land i løpet av 1900–2000 viser et snitt på 4–5 % etter skatt (se for eksempel Johnsen & Gjesdal 1999). I beregningene benyttes derfor et markedstillegg på 4,5 % etter skatt.

For rentebærende gjeld benytter vi en beregnet markedsrente per i dag med en løpetid på ti år.

I dagens finansmarked er det stor konkurranse mellom bankene, og selskapene har generelt en god økonomisk stilling. Markedsrenten som bankene tilbyr, vil derfor ofte basere seg på NIBOR3 + margin på 0,5–1 % dersom selskapets rentebærende gjeld i forhold til EBITDA4 ligger innenfor 2,5–3. Ved et forholdstall utover dette vil tillegget fort komme i 2–3 %. Tilsvarende vil vi benytte STIBOR5 i beregningen av renten til Castellum. For å beregne ti-årlig fastrente ser vi på tiårig swap på NIBOR og STIBOR, som per 20.april var henholdsvis 4,24 % og 3,77 %.

 

Beregnede avkastningskrav til totalkapitalen for sammenlignbare selskaper

 

Selskap Næringsområde Observert EK-beta (siste to-tre år) Beregnet krav totalkapital etter skatt
Rica Hotels ASA Choice Hotels Scandinavia Hotellvirksomhet 0,66 0,51 6,3 % 5,5 %
* Hostel    
Castellum AB Olav Thon Eiendomsselskap Utleie privat & næring Utleie privat& næring 0,34 0,46 5,1 % 5,1 %
* Det er ingen børsnoterte selskaper med renhostel-virksomhet i Norden. Choice har ethostel-konsept i Choice Sleep (på lik linje medChoice Comfort, Quality og Clarion) og dekker derforbåde hotell- og hostel-virksomhet. For våreberegninger mener vi det er rimelig å anta et lavereavkastningskrav på hostel-virksomheten enn forhotellvirksomheten fordi dette markedet svingermindre i forhold til totalmarkedet ennhotellvirksomheten for øvrig. En sammenligning avberegnet avkastningskrav i Choice Hotels Scandinaviaversus Rica Hotels indikerer at dette er rimelig. Visetter avkastningskravet til hostel-virksomheten til5 % og hotellvirksomheten til 6,3 %.

Castellum AB har en større andel av privat utleie enn Olav Thon og viser et noe lavere estimert avkastningskrav. Vi mener derfor det er rimelig å anta et lavere avkastningskrav på utleiedelen av private boliger kontra næringsbygg, for utleie av private boliger antas å være mindre konjunkturfølsom enn utleie av næringsbygg. Avkastningskravet på studentboliger settes derfor noe lavere enn avkastningskravet til Castellum, for eksempel til 4,7 % og avkastningskravet til næringsleie sette til 5,5 %.

Administrasjonskostnader er fordelt på de ulike divisjonene, alternativt kunne vi beregnet avkastningskrav vektet etter verdiene på de ulike divisjonene.

 

Oppsummering av avkastningskrav til totalkapitalen etter skatt

 

 

Divisjon Avkastningskrav
Anker Studentbolig 4,7 %
Anker Hostel 5,0 %
Anker Næring 5,5 %
Anker Hotell Best Western 6,3 %

Likviditetspremie

En stiftelse er ikke omsettbar; den eier seg selv. Videre vil derfor en teoretisk likviditetspremie gå mot uendelig, for man vil aldri kunne omsette en stiftelse. Hensikten med å sette avkastningskravene i denne artikkelen er å muliggjøre beregning av verdier og, om mulig, sammenligne verdiene mot andre tilsvarende selskaper. Vi øker derfor ikke avkastningskravene med likviditetspremie, men har fokus på denne i den grad verdien av sammenlignbare selskap vil ha likviditetspremie.

Beregning av kontantstrøm til totalkapitalen

Kontantstrøm til totalkapitalen er det kontantoverskudd som blir tilgjengelig til betjening av den rentebærende gjelden og egenkapitalen (se figur 2 nedenfor). Kontantstrømmene bør ta utgangspunkt i en analyse av bedriftens strategiske posisjon, og planlagte/forventede endringer som skal gjennomføres i driften fremover i tid. Anker STI har med utgangspunkt i dette estimert nominelt kontantoverskudd for den eksplisitte budsjettperioden på 15 år, og neddiskonterer disse til i dag med de beregnede nominelle avkastningskrav.

figur

Verdi ved budsjettperiodens slutt

Vi benytter Gordons Formel for beregning av sluttverdi (se for eksempel Boye 2000), med andre ord vi tar utgangspunkt i en «evig» levetid for selskapet. Dette gjør vi med utgangspunkt i at løpende vedlikehold/oppgraderinger er lagt inn i kontantstrømmodellen for å opprettholde bygningsmassen på et akseptabelt nivå over tid.

Estimert verdi av Anker STI om 15 år:

figur

Sluttverdien beregnes på basis av estimert kontantstrøm i år 2021 med en vekstforutsetning på 2 % (tilsvarende estimert inflasjon, med andre ord nullvekst-forutsetning). Verdien i år 2021 neddiskonteres til dagens verdi (se tabell 3).

Basert på ovenstående forutsetninger om vekst og avkastningskrav estimeres verdien av hele Anker STI til 881 MNOK. I denne verdien er neddiskontert verdi av forventede utdelte subsidier lik 316 MNOK, mens resterende egenkapital er estimert til 222 MNOK (se figur 2 ovenfor).

Totale beregnede verdier (MNOK)

 

Næringsområde Neddiskontert sluttverdi Neddiskonterte kontantstrømmer Total beregnet verdi
Studentboliger 333,6 244,7 578,3
Hotellvirksomhet 33,5 35,6 69,1
Næringsvirksomhet 74,0 51,6 125,6
Hostel 66,4 41,4 107,8

Totalt

507,5

373,4

880,8


 

Vi ønsker å vise variabiliteten i verdifastsettelsen ved endringer i avkastningskrav.

Som tabellen nedenfor viser, vil en endring i avkastningskravet på +/– 1 % gi store variasjoner i estimert verdi. Ved å øke avkastningskravet etter skatt med 1 % vil verdien av Anker STI reduseres med ca. 23 %, og tilsvarende vil verdien øke med hele 47 % dersom avkastningskravet for alle divisjonene reduseres med 1 %. Ved videre sammenligning mot andre selskaper må man ha med seg dette momentet, og ved verdsettelse til neste år med endret avkastningskrav må man påpeke og beregne denne effekten.

figur

Oppsummering

Vi har gjennomført en øvelse for å sette verdier på de ulike divisjonene i Anker STI per 01.01.05. Som nevnt i innledningen er hovedhensikten å forklare verdiutviklingen. Dette vil vi vise ved å lage en tenkt verdivurdering per 01.01.06, der vi presenterer ulike momenter som har påvirket verdiendringen.

Rimelighetsvurdering og sammenligning av verdien på Anker STI mottilsvarende bedrifter

Vi ønsker å rimelighetsvurdere verdsettelsen som er foretatt, og sammenligne verdien med andre selskaper for å finne indikatorer på om Anker STI ser ut til å bli drevet dårligere enn selskapene vi sammenligner med.

Dette kan vi gjøre gjennom bruk av multipler. Multipler er beregnede forholdstall mellom verdi av selskaper og underliggende verdidrivere. Vi tar utgangspunkt i sammenliknbare selskaper med tilgjengelig verdiinformasjon. Forholdet mellom selskapenes verdi og en prisingsindikator (inntekt, resultat, kontantstrøm etc.) danner multipler for hvert sammenliknbare selskap, som så benyttes til sammenligning og rimelighetsvurdering i verdsettelsen.

Ved rimelighetsvurdering av forretningsbygg beregner man ofte brutto og netto leiemultiplikatorer eller yield (se for eksempel Boye 2002). I dette eksempelet bruker vi brutto leiemultiplikator, som man finner ved å dividere prisen med brutto leieinntekt.

En annen multippel som er mye brukt, er EV/EBIT. EV står for «enteprise value», det vil si den beregnede verdien av selskapet, og EBIT er driftsresultat før finansposter og skatt. I tabell 4 nedenfor har vi beregnet multipler fra årene 2002–2004 for sammenlignbare selskaper og for Anker STI.

Sammenligning av multipler gir tilbakemelding om en rimelig verdivurdering. Generelt er driften i Anker STI på linje med de sammenlignede selskapene.

Sammenligning av multipler*

 

Divisjon Multippel Sammenlignbart selskap Snitt multippel (høy/lav) Multippel Anker STI 2005 Kommentar
Studentbolig Brutto leie-multiplikator Castellum AB Olav Thon 8,9 (10/7,9) 10,1 (11,3/9,0) 9,9 Anker STI ligger på samme nivå som sammenlignbareselskaper.
Hotell EV/EBIT Rica Hotels 30,3 (16,3-44,5) 31,9 Anker STI ligger på samme nivå som RicaHotels
Næring Brutto leie-multiplikator EV/EBIT Olav Thon Eiendomsselskap Markedet generelt (ref.Pareto) 10,1 (11,3/9,0) 10-12 23,6 (2004) 16,2 45,1 Multiplene er høyere enn hva som forventes imarkedet, noe som indikerer en god drift av AnkerNæring. For øvrig kan man vurdere om avkastningskravskulle vært høyere.
Hostel EV/EBIT Rica Hotels 6 30,3 (16,3-44,5) 30,7 Anker STI ligger på samme nivå som RicaHotels
* Dette er bare er et eksempel på hvordan manrimelighetstester verdivurderinger, en reellverdivurdering vil ofte inkludere flere selskaper ogmultipler.

Eksempel på forklart verdiutvikling

Som tidligere påpekt er vi ute etter å finne verdiutviklingen og benytter derfor et regneeksempel med tenkte endringer i fremtidig kontantstrømmer per 01.01.06.

For enkelhets skyld utfører vi endringer i den totale kontantstrømmen (lik Anker STIs i regneeksempelet ovenfor) og benytter et avkastningskrav på 4,94 %. Da vil vi ha 881 MNOK i verdi som utgangspunkt per 01.01.05.

figur

Per 01.01.06 vil verdien til Anker STI ha endret seg med 36 millioner, selv om det ikke har skjedd noen endringer i estimerte kontantstrømmer. Dette skyldes at vi nå ser på selskapet ett år senere, det vil si en tidsverdi på 43 MNOK (økning tilsvarende avkastningskravet). Anker STI har i perioden gitt ca. 7 MNOK i subsidier som reduserer verdien. Vi starter derfor analysen med et utgangspunkt i verdien på 917 MNOK.

Fremtidsutsiktene per 01.01.06 har endret seg slik:

  • a) I 2006 øker markedet med 10 % og Anker STIs omsetning økes tilsvarende med 10 %. Økningen i omsetningen gir en tilsvarende kostnadsøkning på 7 %. Deler av omsetningsøkningen blir delt ut i form av subsidier (reduserte leiepriser). Omsetningen fra og med 2007 er den samme som prognostisert tidligere. Disse endringene medfører en endring i totalverdien på ca. 3 MNOK. En liten effekt på bare 0,3 % – noe som skyldes at verdien endres kun for ett år.
  • b) Anker STI har innført effektiviseringstiltak, noe som gir en kostnadsreduksjon på 2 % i 2006, og har videre effekt på ca. 1,5 % av driftskostnadene fremover. Endringene gir en verdiøkning på 31 MNOK, det vil si 3,4 %.
  • c) Eiendomsskatt innføres fra og med 2009, der Anker STI blir belastet med 1,2 MNOK årlig (nominell). Dette gir en negativ verdiendring på 21 MNOK, eller –2,3 %. 

Som vi ser av ovennevnte faktorer som har påvirket til netto verdiendring med 13 MNOK, har ledelsen bidratt med en positiv verdiutvikling verdsatt til 31 MNOK. Resterende endringer skyldes i stor grad endringer i eksterne faktorer. Om Anker STI velger å gi økte subsidier som følge av økte leiepriser, vil ikke det påvirke verdien per 01.01.06.

Konklusjon

Sammenligningen av Anker STI mot andre selskaper gir indikasjoner på at virksomhetens drift er god og i samsvar med andre tilsvarende selskaper. Vi finner også en bekreftelse på at verdsettelsen ser ut til å være rimelig.

Normalt er det usikkerhet i prognostiserte tall, og det kan derfor være hensiktsmessig å utføre en sensitivitetsanalyse basert på endringer. I vårt eksempel kan det lages en analyse som viser variasjon i henholdsvis antakelser om subsidier, reinvesteringsnivået og forventet vekst.

Avsluttende kommentarer

Vi har i denne artikkelen presentert en tilnærming til verdsettelse av næringsdrivende stiftelser. Metodeverket ligger tett opp til verdsettelse av vanlige bedrifter, med spesiell behandling av subsidieelementet og avkastningskrav. Vår tanke med dette har vært å vise at det også er mulig å sette verdi på stiftelser, og at denne kan brukes til å vise hvordan ledelsen evner å utvikle virksomheten. Hovedfokus bør være på hvilke antakelser man legger til grunn i modellen, og at endringer fra år til år blir begrunnet.

En utfordring i hensikten med verdsettelsen er uavhengigheten til den som utfører verdivurderingen. En verdivurdering består av mye estimat og vurderinger, og ledelsen vil ha incitament til å vise gode tall. Vi anbefaler derfor at verdivurderingen utføres fortrinnsvis av en uavhengig person, og at denne uavhengigheten blir omtalt i dokumentasjonen. Dette er også vanlig praksis når verdsettelsen er forårsaket av et krav fra en tredjepart som banken, forsikringsselskapet eller revisor.

Det kan også være ønskelig å verdsette andre typer stiftelser enn de næringsdrivende. Grunnleggende forutsetninger for å få til en verdsettelse er at vi kan kvantifisere «nytten» som stiftelsen tilfører sine brukergrupper (de som skal tilgodeses av stiftelsens drift). Dette nyttebegrepet vil erstatte/tillegges overskuddsbegrepet etter vanlige verdsettelsesmodeller. Nytte som oppnås på senter for rusfrihet, kan forsøkes kvantifisert gjennom samfunnsøkonomiske modeller (for eksempel sparte kostnader for samfunnet). Her vil ikke stiftelsen kunne sammenlignes mot andre virksomhetstyper, men hensikten vil være å kunne sammenligne stiftelsen mot andre stiftelser med samme formål, og stiftelsen mot seg selv over tid. Vi oppfordrer imidlertid avslutningsvis interesserte samfunnsøkonomer til å fordype seg mer i disse problemstillingene.

Noter

  • 1: Vi vil takke førsteamanuensis Iver Bragelien ved NHH for nyttigekommentarer av tidligere versjoner av artikkelen.
  • 2: Kopi av takstrapporter kan fås ved henvendelse Anker STI.
  • 3: NIBOR = Norwegian Interbank Offered Rate - den rente norske banker ervillige til å låne hverandre penger for i en spesifisertperiode.
  • 4: EBITDA = Earnings before Interests, Taxes, Depreciation and
  • 5: STIBOR = Stockholm Interbank Offered Rate - tilsvarende rente forsvenske banker
  • 6: Choice Hotels har for årene 2003 og 2004 en negativ EBIT, og somtilnærming sammenligner vi derfor mot Rica Hotels.

Litteratur

  • Boye, Knut (2000). Verdsettelse. I Boye, Knut og Christine B.Meyer (red.): Fusjoner og Oppkjøp. Oslo:Cappelen Akademisk Forlag.
  • Boye, Knut (2002). Verdivurdering av utleiebygg. PraktiskØkonomi og ledelse, nr. 1.
  • Brealey, Richard A.; Stewart C. Myers og Alan J. Marcus (2004). of Corporate Finance. Boston,Mass.: McGraw-Hill/Irwin, fourth edition.
  • Carlenius, Per og Marita Fagerli (2005). Corporate governance inorske stiftelser. Magma.Tidsskrift for økonomi og ledelse, nr. 2.
  • Johnsen, Thore og Frøystein Gjesdal (1999). Kravsetting,lønnsomhetsmåling og verdivurdering. Oslo: Cappelen Forlag.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS