Magma topp logo Til forsiden Econa

Simen Weiby er senior manager i Advokatfirmaet Selmer og utdannet siviløkonom og statsautorisert revisor fra NHH. Weiby har også gjennomført autorisert finansanalytikerstudium (AFA). Han har bred erfaring fra virksomhetsoverdragelser og arbeider primært med transaksjonsrådgivning (due diligence), verdivurderinger og øvrig finansiell rådgivning til virksomheter i omstilling. Weiby har tidligere arbeidet i EY (Transaction Advisory Services), Lindorff og Telenor (Group M&A).

Halvor Grov er partner i Advokatfirmaet Selmer og leder for forretningsområdet Finansiell Analyse og Transaksjonsstøtte (FAT). Grov er statsautorisert revisor fra NHH. Han har erfaring fra et bredt spekter av finansiell rådgivning, med et særlig fokus på transaksjonsrelaterte forhold, og han har dyptgående bransjekunnskap innenfor kraftbransjen og transportsektoren. Grov har tidligere arbeidet i blant annet EY, Norsk Hydro, Statkraft og Arthur Andersen & Co.

Virksomhetsoverdragelser – oppgjørsmekanismer og klassifisering av balanseposter

figurfigur

Sammendrag

Denne artikkelen gir en oversikt over ulike problemstillinger knyttet til oppgjørsmekanismer for fastsettelse av endelig vederlag i forbindelse med virksomhetsoverdragelser. Ulike mekanismer krever ulik avregnings- og avtalestruktur, og ofte fører uklarheter i kjøps- og salgsavtaler til etterfølgende uenigheter mellom kjøper og selger, med en potensielt omfattende prosess og/eller justering av kjøpesummen. I denne artikkelen gjennomgås de mest utbredte oppgjørsmekanismene og hvordan ulike balanseposter bør håndteres. Dette er et tema som er relativt lite behandlet i tradisjonell finanslitteratur, men som har stor praktisk relevans for alle som er involvert i kjøp og salg av virksomheter. Oppgjørsmekanismer er et problemkompleks som blant andre advokater og finansielle rådgivere må håndtere, og som kan by på utfordringer, spesielt for dem som ikke arbeider med dette jevnlig.

Utgangspunkt

Det finnes ulike oppgjørsmekanismer, men i praksis er locked box-mekanismen og closing balance-mekanismen mest utbredt. Skillet mellom disse to mekanismene handler grunnleggende sett om tidfesting av når den økonomiske virkningen (retten til overskudd / risikoen for tap) i virksomhetsoverdragelser går over fra selger til kjøper. Mekanismene sørger for at det ved gjennomføring av en transaksjon oppnås samsvar mellom ytelse og vederlag ved at vederlaget gjenspeiler virksomhetsverdien på et gitt tidspunkt.

Locked box-mekanismen overfører økonomisk eierskap med tilbakevirkende effekt, typisk tidfestet til et konkret balansetidspunkt, mens closing balance-mekanismen tar sikte på å overføre økonomisk eierskap på transaksjonens gjennomføringstidspunkt:

Figur 1

figur

De fleste som har vært involvert i virksomhetsoverdragelser, har erfart diskusjonene knyttet til klassifisering av balanseposter som ofte følger med. Denne artikkelen gir en gjennomgang av de mest typiske problemstillingene som tas opp i slike diskusjoner.

Nærmere om virksomhetsverdi (EV)

Utgangspunktet for vår gjennomgang er at kjøper og selger, basert på verdivurderinger og etterfølgende forhandlinger, har blitt enige om transaksjonsverdien (på såkalt cash free–debt free-basis) av den virksomheten som skal overdras (målselskapet), og følgelig at verdien av egenkapitalen avhenger av nivået på det som ofte noe upresist betegnes som netto rentebærende gjeld, samt eventuelle avvik fra normalisert arbeidskapitalnivå. I det følgende vil vi i stedet for netto rentebærende gjeld benytte begrepet netto finansiell gjeld (ofte omtalt som net financial assets i finanslitteratur). Netto finansiell gjeld består av finansielle eiendeler (eksempelvis overskuddslikviditet, rentebærende plasseringer, investeringsaksjer, mv.) fratrukket finansiell gjeld (normalt lik selskapets rentebærende gjeld).

Utgangspunktet i finansteori er at en virksomhet, som generelt kan betraktes som et sett med driftsaktiva og personellressurser, har en verdi tilsvarende nåverdien av de kontantstrømmene som driftsmidlene (operating assets, i det følgende omtalt som (netto) driftsrelatert kapital) forventes å generere. Den bokførte verdien av driftsrelatert kapital består av driftsmidler (eksempelvis maskiner og bygg) og omløpsmidler (eksempelvis varelager, kundefordringer og nødvendig driftslikviditet) og kortsiktig gjeld (eksempelvis leverandørgjeld, rentefrie kreditter, betalbare skatter) som er nødvendig for å generere driftsresultatet og den tilhørende kontantstrømmen. Når man gjør en verdivurdering, er det normalt denne driftsrelaterte kapitalen man verdsetter. Det følger av definisjonen ovenfor at driftsrelatert kapital er et nettobegrep ved at kortsiktig rentefri gjeld kommer til fradrag (den nærmere avgrensningen av arbeidskapitalen omtales nedenfor). De resterende balansepostene utgjør netto finansiell gjeld.

Driftsrelatert kapital = totale eiendeler minus netto finansiell gjeld

Figur 2 viser sammenhengen mellom et selskaps regnskapsmessige balanse og den driftsrelaterte kapitalen.

Figur 2

figur

*) Finansielle eiendeler inkluderer kun likviditet som ikke er nødvendig for driften (overskuddslikviditet).

Fra EV til vederlag

Uavhengig av oppgjørsmekanismene som behandles nedenfor, er det prinsipielt sett de samme elementene som alltid må hensyntas for å fastsette et endelig vederlag med utgangspunkt i EV. I praksis vil det nok, spesielt ved bruk av locked box-mekanismen, variere i hvilken grad kjøper og selger adresserer alle aktuelle elementer eksplisitt. Selv om vi i denne artikkelen i stor grad diskuterer klassifisering av balanseposter i relasjon til closing balance-mekanismen, vil de samme vurderingene være like relevante også ved bruk av locked box-mekanismen. Ved locked box-mekanismen vil vurderingene imidlertid måtte henføres til det aktuelle balansetidspunktet.

Generelt gir økt kontantbeholdning økt vederlag, slik at selger vil ønske en vid definisjon av kontanter og likvide midler, mens kjøper kun vil ønske å betale for likvide midler som er fritt disponible for målselskapet. Finansiell gjeld kommer derimot til fradrag ved fastsettelsen av vederlaget, slik at selger vil ønske en så smal definisjon av dette som mulig, mens kjøper har motsatte insentiver.

I tabell 1 har vi illustrert sammenhengen mellom EV og egenkapitalverdi. Denne tabellen viser hvordan man i tillegg til netto finansiell gjeld og driftsfremmede eiendeler normalt hensyntar avvik fra normalisert arbeidskapital samt eventuelle andre forhold som partene er enige om å hensynta for å fastsette et endelig vederlag. Dette vil for eksempel kunne være fordeling av transaksjonskostnader og/eller bonusbetalinger som er knyttet til gjennomføring av transaksjonen. I det følgende vil vi omtale alle disse justeringene samlet som kjøpesumsjusteringer.

Tabell 1
Virksomhetsverdi   100 000
+ bank/kontanter 2 000  
– rentebærende gjeld –30 000  
Justering for netto rentebærende gjeld   –28 000
+ netto arbeidskapital 10 000  
– normalisert arbeidskapital 6 000  
Netto arbeidskapital justert   4 000
– fordeling av transaksjonskostnader –500  
– bonusavsetninger –2 000  
– påløpt skatt –3 000  
+/– eventuelle andre poster 500  
Totale andre justeringer   –5 000
Vederlag for egenkapital   71 000

Nærmere om arbeidskapital

Arbeidskapital defineres ofte som omløpsmidler fratrukket kortsiktige gjeld. En mer presis definisjon er de kortsiktige balanseposter som er med å generere driftsresultatet. Generelt er det for analyse- og verdivurderingsformål arbeidskapital som varierer med og påvirkes av driften man skal ta hensyn til. Det innebærer at man foruten de unntak og modifiseringer som diskuteres nedenfor, heller ikke bør inkludere typiske engangseffekter og driftsfremmede poster.

I prinsippet er arbeidskapitalens størrelse på verdsettelsestidspunktet uten betydning for verdien av virksomheten. For eksempel vil betaling av et leverandørkrav redusere leverandørgjelden og følgelig øke netto arbeidskapital (NAK), alt annet likt, samtidig som kontantbeholdningen reduseres tilsvarende. De to effektene motvirker hverandre. Effekten av en slik betaling er illustrert i tabell 2, og man ser at forholdet mellom netto finansiell gjeld (NFG) og netto arbeidskapital ikke påvirkes.

Tabell 2

figur

Det er her viktig å merke seg at effekten av den reduserte kontantbeholdningen innebærer en tilsvarende økning i netto finansiell gjeld. Dersom denne økte gjelden avregnes mot virksomhetsverdien for å fastsette verdien av egenkapitalen, uten at man gjør en tilsvarende justering for arbeidskapitaleffekten (økt verdi av netto arbeidskapital), vil man feilaktig undervurdere verdien av egenkapitalen. Eksempelet viser også hvorfor det i langt større grad vil være mulig for en selger å foreta illojale tilpasninger av balansen dersom man ikke justerer for nivå på netto arbeidskapital.

Poenget er at netto arbeidskapital på gjennomføringstidspunktet normalt avviker mer eller mindre fra det som bør inngå i driftskapitalen, og at motposten til dette avviket inngår i den finansielle gjelden som trekkes fra virksomhetsverdien for å komme frem til egenkapitalverdien. For å motvirke denne effekten fastsettes et normalisert nivå på målselskapets netto arbeidskapital. Foruten fradraget for finansiell gjeld skal det endelige vederlaget justeres for eventuelle avvik fra det normaliserte arbeidskapitalnivået på gjennomføringstidspunktet (for eksempel at kjøper må betale krone for krone for netto arbeidskapital utover det normaliserte nivået, og omvendt).

Etablering av et normalisert arbeidskapitalnivå

I praksis ser man ofte at man legger til grunn gjennomsnittlig netto arbeidskapital over de siste tolv måneder som et uttrykk for virksomhetens normaliserte nivå. Kjøper vil typisk argumentere for at nivået skal være høyere, for eksempel fordi man har observert en stigende trend i de historiske tallene, eller fordi selskapet forventes å vokse. Selger har motsatte insentiver også her.

Prinsipielt sett bør den normaliserte arbeidskapitalen i denne sammenhengen representere den kapitalen som er nødvendig for å drive målselskapets virksomhet i det omfang den har ved virksomhetsoverdragelsen (det vil si det som inngår i driftskapitalen). Arbeidskapitalbehov knyttet til fremtidig vekst bør være reflektert i kjøpers verdivurdering (som reduksjon av prognostiserte kontantstrømmer). I så fall er det ikke rimelig å redusere vederlaget ytterligere gjennom å løfte nivået på normalisert arbeidskapital.

I praksis er det ofte ikke klart hvilken arbeidskapitalutvikling som implisitt er reflektert i den omforente EV-en, og man ser da at fastsettelsen av normalisert arbeidskapital blir et forhandlingstema.

Ulike oppgjørsmekanismer

Som nevnt er locked box-mekanismen og closing balanse-mekanismen de mest utbredte metodene for fastsettelse av endelig vederlag ved virksomhetsoverdragelser. I det følgende gis en overordnet fremstilling av disse to modellene. Fra tid til annen benyttes også andre justeringsmekanismer, for eksempel justering basert på endringer i målselskapets netto egenkapital. Vi går ikke nærmere inn på slike alternative tilnærminger.

Locked box-mekanisme

Locked box-mekanismen innebærer at partene baserer overdragelsesavtalen på en balanse som er utarbeidet og godkjent av begge parter, for eksempel balansen fra det siste avlagte og reviderte årsregnskapet. Det økonomiske eierskapet og den økonomiske virkningen overføres til kjøper med tilbakevirkende effekt, fra og med den aktuelle balansedagen. Normalt vil selger kompenseres for avsavn av kjøpesummen i perioden mellom den aktuelle balansedagen og gjennomføringstidspunktet basert på en omforent rentesats. Eventuelt kan partene bli enige om en pris som inkluderer rentekompensasjonen.

Fordelen med denne metoden er fra et selgerperspektiv først og fremst at man oppnår større sikkerhet for størrelsen på det endelige vederlaget. Man unngår også omkostninger og merarbeid knyttet til å utarbeide og bli enige om en gjennomføringsbalanse, og man unngår justeringer av vederlaget i etterkant av gjennomføring (pro og kontra). Andre fordeler for selger er at det i salgsprosesser med flere budgivere normalt vil være langt enklere å sammenligne budene på denne basis, samt at man har en viss kontroll med revisjon av balansen, da denne typisk revideres av målselskapets egen revisor.

Fraværet av etterfølgende justeringer gjør i utgangspunktet at kjøper er mindre sårbar for endringer i netto arbeidskapital, men mer sårbar for uttak (utbytte/utdeling/kapitalnedsettelser) og uheldige disposisjoner (dårlig drift, større investeringer eller salg/låneopptak) i perioden mellom signering og gjennomføring av en transaksjon. For å motvirke dette er det i locked box-ordninger normalt at transaksjonsavtalen inneholder et sett med bestemmelser (garantier) som setter relativt strenge rammer for selgers disposisjoner i denne mellomliggende perioden. Typisk forutsettes kjøpers godkjenning for å betale midler ut av selskapet utover det som følger av selskapets ordinære forretningsførsel. Normalt vil det heller ikke være anledning til å gjennomføre egenkapitaltransaksjoner, herunder utbetaling av utbytte, samt at transaksjonsavtalen (eller ulovfestet bakgrunnsrett) pålegger selger en generell lojalitetsplikt i denne perioden. Disse bestemmelsene skal sikre at verdier ikke «lekker fra boksen» (målselskapet).

Fra kjøpers perspektiv blir fordeler og ulemper langt på vei speilvendte i forhold til selgerperspektivet. Generelt er det lettere for kjøper å akseptere slike strukturer jo kortere tid det går mellom balansedatoen og gjennomføring av transaksjonen – fordi selger i denne tiden driver virksomheten for kjøpers regning – og jo mer omfattende due diligence det er anledning til å gjennomføre i forkant av bud/avtalesignering.

Illustrasjon 3 oppsummerer locked box-mekanismen.

Figur 3

figur

Closing balance-mekanisme

En slik mekanisme sørger for at den økonomiske verdiskapingen går over på kjøper først når transaksjonen gjennomføres, det vil si når vederlag byttes mot innmat eller aksjer i virksomheten. Man justerer da vederlaget slik at det økonomiske resultatet i perioden fra avtaleinngåelse til gjennomføring av transaksjonen tilordnes selger. Dette innebærer at opptjente økonomiske verdier i perioden mellom signering og gjennomføring skal tilfalle selger. Fra kjøpers ståsted er det en fordel at selger har et slikt økonomisk insitament i denne mellomliggende perioden, som i enkelte tilfeller kan være på flere måneder (for eksempel i situasjoner hvor det tar tid å få på plass de nødvendige godkjenninger fra relevante konkurransemyndigheter). En closing balance-mekanisme innebærer at selger ikke har sikkerhet for størrelsen på det endelige vederlaget.

En closing balance-mekanisme innebærer at det utarbeides en gjennomføringsbalanse (closing balance sheet) som skal ligge til grunn for avregningen av netto finansiell gjeld og avvik fra normalisert arbeidskapital. Valg av balansetidspunkt for en slik balanse og den praktiske gjennomføringen kan variere noe. Ofte fastsettes og gjennomføres oppgjøret (helt eller delvis) basert på en estimert balanse datert til gjennomføringsdatoen. Grunnen til at balansen er estimert, er at det i praksis ikke er mulig å få til en helt nøyaktig tidsavgrensning av samtlige balanseposter i sanntid. Følgelig må den endelige balansen fastsettes i etterkant og eventuelle differanser gjøres opp gjennom et etterfølgende pro og kontra-oppgjør. Alternativt fastsettes en gjennomføringsbalanse så tett opptil det avtalte gjennomføringstidspunktet som mulig. I slike tilfeller kan eventuelt selger kompenseres for avsavn av kjøpesummen i (den presumptivt korte) perioden mellom datoen for gjennomføringsbalansen og gjennomføringsdatoen, basert på en omforent rente.

Illustrasjon 4 oppsummerer closing balance-mekanismen.

Figur 4

figur

Normalt vil en slik løsning kreve mindre regulering av selgers disposisjoner i den mellomliggende perioden enn en locked box-mekanisme. Imidlertid er det som regel hensiktsmessig at transaksjonsavtalen inneholder bestemmelser om hvordan gjennomføringsbalansen skal utarbeides og fastsettes, samt hvordan eventuelle tvister skal avklares. Det er også hensiktsmessig at avtalen regulerer hvordan kostnader knyttet til revisjon mv. skal fordeles mellom partene.

Et viktig poeng med en slik mekanisme er at for et gitt nivå på normalisert arbeidskapital vil størrelsen på vederlaget være nøytralt for endringer i netto arbeidskapital/kontantbeholdning. For å oppnå dette er det viktig at transaksjonsavtalen inneholder bestemmelser om justering av vederlaget både for netto finansiell gjeld og avvik fra avtalt normalisert arbeidskapital.

Klassifikasjon av balanseposter

Erfaringsmessig oppstår diskusjonene knyttet til klassifisering av balanseposter mot slutten av forhandlingene mellom kjøper og selger. Prinsipielt sett kan det kanskje synes underlig at ikke dette håndteres tidligere i prisforhandlingene, ettersom netto arbeidskapital inngår i virksomhetsverdien. Én mulig årsak til at forhandlinger ofte forløper slik kan ganske enkelt være at disse diskusjonene først kommer på spissen når man er enige om hovedlinjene i den aktuelle transaksjonen.

Prinsipiell effekt av ulike klassifiseringer

Som nevnt er arbeidskapitalens størrelse på transaksjonstidspunktet prinsipielt sett uten betydning for verdien av målselskapet. Det samme gjelder også for en isolert vurdering av hvorvidt en aktuell balansepost skal klassifiseres som del av selskapets finansielle gjeld eller netto arbeidskapital (eventuelt som del av selskapets øvrige eiendeler). Når denne diskusjonen kommer opp etter at partene er enige om virksomhetsverdien (EV), vil klassifikasjon av enkeltposter likevel få betydning for størrelsen på det endelige vederlaget.

Dette kan illustreres med et stilisert eksempel hvor vi tenker oss at partene er enige om et nivå på EV, men uenige om klassifiseringen av en gitt gjeldspost. For eksempel kan vi tenke oss at det gjelder betalbar skatt. Typisk vil kjøper ønske å klassifisere dette som finansiell gjeld, mens selger ønsker å vurdere dette som del av netto arbeidskapital.

Konkret tenker vi oss følgende:

  • • Normalisert netto arbeidskapital (her antatt å være basert på gjennomsnittstall for siste tolv måneder), eksklusiv betalbar skatt, er null («Norm AK» i figuren nedenfor). Normalisert arbeidskapital vil derfor være negativ dersom vi inkluderer betalbar skatt i normaliseringen.
  • • Netto arbeidskapital på gjennomføringstidspunktet, eksklusiv betalbar skatt, er også null («AK» i figuren nedenfor). Netto arbeidskapital på gjennomføringstidspunktet, eksklusiv betalbar skatt, ligger derfor på det normaliserte nivået. Dette betyr at et eventuelt avvik mot normalisert nivå fullt ut vil være knyttet til eventuell klassifisering av betalbar skatt som arbeidskapital.
  • • Selskapet har ikke noen finansiell gjeld utover det som eventuelt følger av å klassifisere betalbar skatt som finansiell gjeld, samt at gjennomføringsbalansen er identisk med den siste månedsbalansen som inngår i normaliseringen.
  • • Videre forutsetter vi at gjennomsnittlig betalbar skatt for de siste tolv månedene beløper seg til –500 (negativt tall fordi det er en gjeldspost). Videre tenker vi oss at betalbar skatt på gjennomføringstidspunktet utgjør –1 000.

Basert på dette kan man se hvorfor disse diskusjonene i praksis har betydning for størrelsen på det endelige vederlaget.

Alternativ I: Betalbar skatt klassifiseres som arbeidskapital

Basert på forutsetningene beskrevet ovenfor innebærer klassifisering av betalbar skatt som arbeidskapital at netto normalisert arbeidskapital («Norm AK*» i figur 5), inkludert alle poster, utgjør –500, mens netto arbeidskapital på gjennomføringstidspunktet (AK* i figur 5) utgjør –1 000. Det følger videre at netto finansiell gjeld med denne forutsetningen er null (det vil si at det ikke gjøres noen justeringer av vederlaget knyttet til dette). Vi ser her at omforent EV må korrigeres for at arbeidskapitalen ligger under sitt normaliserte nivå. Vederlaget reduseres som følge av dette med –500 (= –1 000 – (–500)).

Figur 5

figurAlternativ II: Betalbar skatt klassifiseres som finansiell gjeld

Basert på forutsetningene beskrevet ovenfor innebærer klassifisering av betalbar skatt som finansiell gjeld at netto normalisert arbeidskapital er null, hvilket den også er på gjennomføringstidspunktet. Det følger imidlertid at finansiell gjeld med denne forutsetningen er –1 000. Vi ser her at omforent EV må reduseres for å reflektere denne gjelden. Vederlaget reduseres som følge av dette med –1 000.

Dette eksempelet viser hvorfor selger vil argumentere for den førstnevnte klassifiseringen, mens kjøper vil argumentere for den sistnevnte. Som nevnt er det imidlertid viktig å være klar over at disse effektene ikke er knyttet til underliggende verdi på målselskapet. Vi understreker også, som nærmere redegjort for nedenfor, at det normalt ikke er aktuelt å klassifisere betalbar skatt knyttet til ordinær virksomhet som finansiell gjeld.

Av og til ser man at partene som et kompromiss avstår fra å ta stilling til et slikt klassifiseringsspørsmål. Man definerer da den omtvistede posten typisk som del av «andre poster». En slik klassifisering er analog med å klassifisere posten som del av øvrige driftsmidler (det vil si som del av de poster som verdsettes direkte i verdivurderingen). I eksempelet vil en slik klassifisering være i selgers favør, gitt at man tar utgangspunkt i samme omforente EV.

Typiske diskusjonsposter

I det følgende vil vi på et overordnet nivå gjennomgå og drøfte de balansepostene som oftest blir gjenstand for diskusjon om klassifisering. Normalt vil metodikk og forutsetninger i verdivurderingen gi klare føringer for hva som er korrekt klassifisering. Utgangspunktet før man innleder diskusjoner om balansekorreksjoner, er normalt en omforent virksomhetsverdi, som ikke uten videre kan henføres direkte til en konkret verdivurdering. I praksis bidrar dette trolig til at de prinsipielle argumentene ikke alltid har den gjennomslagskraften man kanskje kunne forvente.

I det følgende går vi ikke nærmere inn på klassifisering av anleggsmidler og bokført verdi av egenkapital. Dette er poster som grovt sett tilordnes en verdi gjennom henholdsvis verdivurderingen og/eller forhandlingen om størrelsen på EV og vederlaget som skal betales for virksomhetens egenkapital. Vi drøfter heller ikke åpenbare klassifiseringer som (kort- og langsiktig) rentebærende gjeld (FG), leverandørgjeld (AK), kundefordringer (AK) og varelager (AK).

Utsatt skatt og utsatt skattefordel

Ved verdivurderinger er det mest korrekt å budsjettere de faktiske skattebetalingene. Dette innebærer at man må budsjettere skattemessig verdi og avskrivningsprofil for virksomhetens anleggsmidler separat, og hensynta muligheter for å utnytte fremførbare underskudd. Dette er generelt mer arbeidskrevende og i mange tilfeller vanskelig. Derfor ser man ofte i praksis at man i budsjettering av kontantstrømmer gjør den forenkling at man forutsetter at regnskaps- og skattemessige avskrivninger er like, og som regel at det ikke er andre forskjeller mellom skatte- og regnskapsmessig resultat, samt at kontantstrøm til driftskapitalen belastes med en sjablonmessig effektiv skatt (det vil si en justering av den nominelle skatten på 28 prosent for norske virksomheter; ofte til rundt 25 prosent). En slik forenklet håndtering av skatt i verdivurderingen reiser spørsmålet om hvordan mest korrekt skal regne inn visse skatteposisjoner (som fremførbare underskudd) ved fastsettelsen av vederlaget.

Generelt kan man skille mellom utsatt skattefordel knyttet til fremførbart underskudd og/eller negativ saldo på gevinst- og tapskonto på den ene siden, og (negative) midlertidige forskjeller knyttet til ulik skattemessig avskrivning av anleggsmidler på den andre siden. I den grad det kan antas at midlertidige forskjeller knyttet til anleggsmidler ikke vil reversere, men snarere rulleres fremover som følge av at målselskapet reinvesterer i nye anleggsmidler med tilsvarende «fremtunge» regnskapsmessige avskrivninger (sammenlignet med skattemessige avskrivninger), kan det antas at nåverdien av de fremtidige kontantstrømmessige effektene knyttet til disse midlertidige forskjellene vil være tilnærmet null. Dette taler for at en utsatt skattefordel som bygger på slike midlertidige forskjeller, ikke bør øke vederlaget.

Utsatt skattefordel som bygger på fremførbart underskudd eller negativ saldo på gevinst og tapskonto, gir derimot, når de reverserer, en reell reduksjon av den skatten som virksomheten skal betale. De har derfor (normalt) en reell verdi som det vil være relevant å hensynta dersom de ikke er hensyntatt direkte i kontantstrømbudsjettet (jf. ovenfor). Man skal imidlertid være oppmerksom på at disse størrelsene i regnskapet måles nominelt. For eksempel balanseføres (i Norge) normalt 28 prosent av fremførbart underskudd som utsatt skattefordel. Det samme er tilfellet for utsatt skatt med basis i negativ saldo på gevinst- og tapskonto. Reelt sett tar det noe tid før slike forskjeller reverserer og skattefordelen materialiserer seg, og justeringen av vederlaget bør derfor reflektere nåverdien av skattebesparelsen.

Av og til møter man argumentet om at utsatt skatt er finansiell gjeld. Så lenge virksomheten forventes å reinvestere i tilsvarende anleggsmidler og i samme omfang (det vil si at virksomheten er i stabil drift), kan det antas at nåverdien av de kontantstrømmessige effektene knyttet til midlertidige forskjeller er null. Klassifisering som finansiell gjeld er derfor normalt ikke aktuelt.

Et annet element som kan være relevant å hensynta, er eventuell latent skatt på driftsfremmede eiendeler og/eller finansielle eiendeler/gjeld som tenkes avhendet. Dersom slike eiendeler har en lavere skattemessig verdi enn markedsverdien, bør man i forbindelse med kjøpesumsjusteringene redusere verdien med nåverdien av den latente skatten.

Betalbar skatt

I budsjettering av kontantstrømmer til driftskapitalen er det vanlig å beregne skatt på driftsresultat før finans (EBIT) og hensynta effekten av skattefradrag knyttet til eventuelle gjeldsrenter i totalavkastningskravet (WACC). Det er også relativt vanlig å gjøre den forenkling at skatten betales det samme året som de skattepliktige inntektene opptjenes. Det faktum at beregnet skattekostnad belastes de budsjetterte kontantstrømmene, taler for at det eventuelt vil være dobbeltregning å betrakte betalbar skatt som finansiell gjeld.

Ved virksomhetsoverdragelser er betalbar skatt i balansen knyttet til resultater som er opptjent i selgers eiertid, og man møter av og til det syn at denne forpliktelsen bør komme til fradrag i vederlaget som finansiell gjeld. Imidlertid har betalbar skatt preg av å være arbeidskapital. Den er ikke rentebærende, og den samvarierer med omfanget av virksomheten.

Behandling av betalbar skatt som finansiell gjeld er analogt med å legge til grunn at det normaliserte nivået for denne posten er null ved klassifisering som arbeidskapital (jf. eksempel ovenfor), altså at virksomheten (netto) ikke oppnår noe rentefri kreditt som følge av utsatt betaling av skatt. Dette er etter vårt syn ikke en rimelig forutsetning. Ved å avregne betalbar skatt mot et normalisert nivå vil også eventuelle skatteeffekter knyttet til engangsposter automatisk hensyntas.

I praksis kan det være en utfordring å etablere et relevant normalisert nivå for den kreditten som betalbar skatt representerer. Dersom man baserer seg på et tolv måneders gjennomsnitt for å fastsette normalisert nivå, og avsetningen for betalbar skatt ikke oppdateres månedlig, må denne estimeres tilbake i tid. Da må man også hensynta innbetalinger av forskuddsskatt.

Avsetning for tap på kundefordringer

Kundefordringer inngår i arbeidskapital, men det er fornuftig å være oppmerksom på eventuelle effekter knyttet til tapsavsetningen. Det er ikke uvanlig at avsetningen for tap på kundefordringer kun oppdateres ved årsslutt. Dersom denne avsetningen skal inngå i en gjennomsnittsberegning av månedlig arbeidskapital, vil dette kunne ha en viss effekt i de tilfellene hvor avsetningen endres vesentlig mellom to balanseavslutninger.

Bundne midler (herunder skattetrekksmidler)

I prinsippet er bundne midler å betrakte som finansielle eiendeler dersom de er rentebærende. Mye taler imidlertid for å klassifisere skattetrekksmidler i samsvar med den forpliktelsen som midlene er avsatt for å dekke. Både midlene og forpliktelsen varierer naturlig med omfanget av virksomheten, og det er normalt beskjedne renteinntekter fra skattetrekkskonti. Et aktuelt motargument er at skattetrekksmidler lovlig (jf. skattebetalingsloven § 5–12 (2)) kan erstattes med bankgaranti. Dette kan imidlertid tilsi en justering mot netto gjeld fordi en slik bankgaranti vil gi økte finanskostnader.

Når det gjelder eventuelle depositumskonti, er det normalt en mindre tydelig sammenheng mellom omfanget av virksomheten og den aktuelle posten, og det er snakk om rentebærende midler. I mange tilfeller kan disse erstattes av en bankgaranti som imidlertid vil medføre finanskostnader. I prinsippet kan man tenke seg at nåverdien av fremtidige kostnader knyttet til en slik bankgaranti vil kunne være tilnærmet lik verdien av de midlene som frigjøres. Dette tilsier at det blir misvisende å klassifisere slike poster som finansiell eiendel. Dette følger også av at slike poster aldri blir tilgjengelige for en kjøper dersom virksomheten videreføres «evig» og depositumet opprettholdes. Nåverdien av posten er derfor null for kjøper, og det vil være mer passende å definere den som del av øvrige eiendeler eller som del av arbeidskapital (forutsatt at den inngår fullt ut i normaliseringen).

Nødvendig driftslikviditet

Selv om de fleste selskaper får en viss avkastning også på den del av sin kontantbeholdning som må betraktes som nødvendig driftslikviditet, bør dette klassifiseres som arbeidskapital. Driftslikviditet har de klassiske kjennetegnene på arbeidskapital, og et eventuelt negativ avvik på gjennomføringstidspunktet må finansieres av kjøper dersom det ikke hensyntas i vederlaget. Normalt er også avkastningen fra disse midlene beskjeden.

I praksis er det ofte krevende å fastslå et rimelig nivå for et selskaps nødvendige driftslikviditet.

Pensjonsforpliktelse

Også for pensjonsforpliktelser er forutsetninger og metodikk i budsjettert kontantstrøm avgjørende for om pensjonsforpliktelsen helt eller delvis skal klassifiseres som finansiell gjeld.

Regnskapsmessige pensjonsforpliktelser oppstår i tilknytning til ytelsespensjonsordninger. Under slike ordninger er den enkelte arbeidstakers pensjonsrettigheter normalt definert som en viss prosent av vedkommendes sluttlønn. Kort fortalt tar de regnskapsmessige reglene sikte på å periodisere kostnadene knyttet til slike ordninger jevnt over den ansattes yrkesløp. Den balanseførte forpliktelsen oppstår fordi man regnskapsmessig estimerer forpliktelsen (på individnivå) basert på forventet lønn på pensjoneringstidspunktet, mens forsikringsselskapet eller pensjonskassen hvor man har fondert ordningen, baserer kravet til innbetalt premiereserve på de til enhver tid opptjente rettighetene (altså basert på nåværende lønn). Forsikringsselskapet (eventuelt pensjonskassen) tar med andre ord ikke hensyn til virkningen av fremtidig lønnsvekst på de rettighetene som til enhver tid er opptjent i ordningen. Hvert år inkluderer selskapets premiebetalinger en andel (engangspremie) som dekker effekten av årets lønnsoppgjør på allerede opptjente rettigheter. En regnskapsført pensjonsforpliktelse representerer følgelig nåverdien av fremtidige premiebetalinger knyttet til allerede opptjente rettigheter, som et foretak må forvente å betale til forsikringsselskapet i fremtiden. Det må derfor vurderes konkret hvorvidt den pensjonskostnaden som er tatt inn i kontantstrømprognosen, reflekterer dette fullt ut.

Når vi i det følgende refererer til (netto) pensjonsforpliktelse, menes total forpliktelse, også inkludert det som eventuelt ligger i korridoren (som finnes opplyst i regnskapets pensjonsnote). I praksis er det svært viktig å være oppmerksom på hvorvidt slik regnskapsføring benyttes (i nye IAS 19 gjeldende fra og med 1.1.2013 er slik regnskapsføring av pensjoner fjernet).

Netto pensjonsforpliktelse fremkommer grovt sett som differansen mellom brutto pensjonsforpliktelse og verdien av pensjonsmidlene på måletidspunktet. Brutto pensjonsforpliktelse (PBO) er nåverdien av de aktuarmessig beregnede fremtidige pensjonsytelsene som regnskapsmessig anses opptjent på balansedagen, beregnet med utgangspunkt i forventet lønn på pensjoneringstidspunktet. Opptjening av pensjonsrettigheter måles på individnivå som antall år med pensjonsopptjening i forhold til totalt antall forventede opptjeningsår.

Årets pensjonskostnad, som er en nettostørrelse bestående av årets pensjonsopptjening, rentekostnad på eksisterende pensjonsforpliktelse, avkastning på pensjonsmidler og (avhengig av regnskapsprinsipp) amortisering av historiske estimatavvik, inngår normalt i lønnskostnader i sin helhet. Enkelte foretak klassifiserer renteelementet som en finanskostnad, men dette er en lite benyttet løsning.

Fordi budsjettert EBITDA og kontantstrøm i praksis ofte reflekterer historiske lønnskostnader, herunder historiske pensjonskostnader, kan det synes nærliggende å argumentere mot at balanseført pensjonsforpliktelse behandles som finansiell gjeld. Dersom den trekkes fra som gjeld, vil det kunne hevdes at dette vil være å dobbeltregne forpliktelsen. Dette er imidlertid feil, fordi netto pensjonsforpliktelse i balansen representerer underdekningen (med andre ord en beregnet finansiell forpliktelse) på opptjent beregnet pensjon per dato, typisk fordi antatt lønn fremover som skal danne basis for pensjonen, er høyere enn i dag.

Dobbeltregning vil imidlertid være tilfellet for renteelementet som inngår i pensjonskostnaden, samt for eventuelle amortiseringer av estimatavvik. Hvor stor andel av den totale pensjonskostnaden som utgjøres av rentekostnad på pensjonsforpliktelsen, varierer fra selskap til selskap og avhenger blant annet av rentenivået. I mange tilfeller vil renteelementet utgjøre en ikke uvesentlig del av totalkostnaden. Det må imidlertid vurderes hvorvidt den resterende andelen av pensjonsforpliktelsen, som svarer til andelen av årets pensjonskostnad som ikke består av rente på bruttoforpliktelsen og amortisering av estimatavvik, skal behandles som netto gjeld.

I praksis vil det være krevende å fastsette en presis andel av pensjonsforpliktelsen som «motsvarer» rente- og amortiseringskomponenten i pensjonskostnadene. En alternativ metode er å korrigere den budsjetterte kontantstrømmen slik at man kun tar med den del av pensjonskostnaden som knytter seg til årets pensjonsopptjening, altså uten de øvrige komponentene av pensjonskostnaden. I så fall vil det være korrekt å hensynta hele pensjonsforpliktelsen som netto gjeld. Ved en slik tilnærming skal man være oppmerksom på effekten av at pensjonsforpliktelsen i regnskapet er basert på en lav diskonteringsrente (typisk rundt 3,0–3,5 prosent), mens pensjonskostnaden som inngår i kontantstrømprognosen, normalt diskuteres med et avkastningskrav (WACC) som ligger betydelig høyere. Generelt gjør dette at en slik tilnærming vil være kjøpervennlig, i den forstand at den alt annet likt gir en lavere verdi på egenkapitalen.

I en forhandlingssituasjon vil man også kunne bli møtt med at pensjonsforpliktelsen ikke representerer en gjeld som må gjøres opp dersom man avvikler ytelsesordningen (eller eventuelt hele virksomheten). Dette fordi forsikringsselskapet (eller pensjonskassen) til enhver tid har innhentet en tilstrekkelig premiereserve til å dekke opptjente rettigheter. Så lenge man har til hensikt å videreføre virksomheten, er det imidlertid lite sannsynlig at de ansatte vil akseptere en terminering av ordningen uten at de kompenseres for dette.

Dersom kontantstrømprognosen som ligger til grunn for den aktuelle verdivurderingen, er basert på historiske lønns- og pensjonskostnader (og dette antas å være representativt for fremtidig opptjening av pensjonsrettigheter), innebærer dette i prinsippet at fremtidig opptjening av pensjonsrettigheter er hensyntatt. Derimot hensyntas ikke fremtidige kontantutbetalinger knyttet til den eksisterende regnskapsmessige pensjonsforpliktelsen (fremtidige engangspremier). Dersom kjøper gjennom kjøpesumjusteringene betaler krone for krone for målselskapets kontantbeholdning, kan det anføres at kontantbeholdningen er høyere (eventuelt gjelden lavere) som følge av at historiske premiebetalinger er lave sammenlignet med de ansattes historiske pensjonsopptjening. Derfor vil det normalt være mest passende å klassifisere en forholdsmessig andel av pensjonsforpliktelsen som finansiell gjeld. Den andelen som skal klassifiseres som finansiell gjeld, skal i prinsippet tilsvare den del av pensjonsforpliktelsen som representerer nåverdien av fremtidige reguleringspremier til forsikringsselskapet.

Forfalt leverandørgjeld

Forfalt leverandørgjeld bør normalt klassifiseres som finansiell gjeld. Fra et kjøperståsted er det ikke en bærekraftig løsning å basere langsiktig finansiering på å oversitte kredittider fra leverandørene. Det er viktig at man gjør en tilsvarende reklassifisering i de historiske tallene for å sikre samsvar ved beregningen av normalisert arbeidskapital.

Leverandørgjeld knyttet til investeringer

Gjeld til leverandører av anleggsinvesteringer (for eksempel maskiner og transportmidler) bør normalt klassifiseres som finansiell gjeld. Dette er poster som ikke er knyttet til den ordinære driften av virksomheten, og de vil ikke kunne inngå i netto arbeidskapital på lang sikt. Når slik leverandørgjeld forfaller, må den normalt erstattes med mer langsiktig finansiering.

For å sikre samsvar er det for leverandørgjeld knyttet til investeringer viktig å være oppmerksom på slike poster også i de historiske tallene som inngår i normaliseringen.

Utbytte

Avsatt utbytte i balansen representerer formelt sett ikke en betalingsforpliktelse for selskapet før årsregnskapet er vedtatt på generalforsamling. Dette reflekteres også ved at foreslått utbytte under IFRS, i motsetning til norsk god regnskapsskikk, regnskapsføres som egenkapital til det er endelig vedtatt. Når det gjelder oppgjørsmekanismene, er situasjonen litt ulik for de to alternativene. Dersom man benytter en locked box-mekanisme, og man hensyntar avsatt utbytte som finansiell gjeld ved fastsettelse av det vederlaget man blir enig om på signeringstidspunktet, vil det være dobbeltregning å korrigere for at dette eventuelt utbetales i den mellomliggende perioden. Og motsatt vil det være feil å hensynta ved fastsettelse av vederlaget dersom utbyttet først utbetales etter at kjøper har mottatt aksjene i selskapet. I så fall er utbytteavsetningen en del av den egenkapitalen kjøper har betalt for.

Ved en closing balance-mekanisme bør utgangspunktet være at avsatt utbytte behandles som del av egenkapitalen. Dersom utbyttet utbetales etter gjennomføring, vil det tilfalle kjøper. Dersom det utbetales før gjennomføring, vil det redusere selskapets kontantbeholdning og fanges opp i den ordinære justeringen for netto finansiell gjeld på gjennomføringstidspunktet.

Avsetninger

Kortsiktige avsetninger (for eksempel garantiavsetninger) er normalt driftsrelaterte og bør følgelig klassifiseres som arbeidskapital. I praksis kan det på samme måte som for avsetning til tap på kundefordringer være et problem at slike avsetninger ikke oppdateres månedlig.

Klassifikasjon oppsummert

Som en oppsummering viser vi i tabell 3 en oppstilling med forslag til klassifikasjon av de respektive postene. Som det følger av gjennomgangen ovenfor er det ikke alltid mulig å konkludere entydig om klassifisering, og ikke minst er det viktig å vurdere dette i lys av de forutsetninger som er lagt til grunn i verdivurderingen.

Tabell 3
AnleggsmidlerRGAKAndre
Utsatt skattefordel      
Midlertidige forskjeller     X
Fremførbart underskudd (G/T-konto) X    
Andre immaterielle eiendeler     X
Anleggsmidler     X
Driftsfremmede eiendeler X    
Finansielle anleggsmidler X    
OmløpsmidlerRGAKAndre
Varelager   X  
Kundefordringer   X  
Forskuddsbetalte kostnader   X  
Bankinnskudd, kontanter o.l. X X  
Skattetrekksmidler   X  
Depositumskonti mv.   X  
ForpliktelserRGAKAndre
Pensjonsforpliktelser X    
Utsatt skatt     X
Leasinggjeld X    
Langsiktig gjeldRGAKAndre
Rentebærende X    
Kortsiktig gjeldRGAKAndre
Kassekreditt / annen rentebærende gjeld X    
Leverandørgjeld   X  
Betalbar skatt (X) X  
Skyldige offentlige avgifter   X  
Utbytte X   X
Påløpte kostnader   X  
Avsetninger   X  

Andre forhold

Minoritetsinteresser

Vi har i gjennomgangen ovenfor ikke gått nærmere inn på minoritetsinteresser. Normalt vil det være mest relevant å klassifisere denne posten som del av finansiell gjeld. Imidlertid kan det ved overdragelser av konserner oppstå diskusjoner rundt verdsettelsen av minoritetsinteresser som knytter seg til deleide datterselskaper. Jo større del av det samlede vederlaget som allokeres til det aktuelle datterselskapet, jo større verdi kan det argumenteres for at minoritetsinteressene har, og jo større reduksjon av vederlaget vil kjøper kreve.

Regnskapsmessig prinsippanvendelse

Det er også viktig å være oppmerksom på at gjennomføringsregnskaper som sådan ikke er direkte regulert i regnskapsloven og god regnskapsskikk, verken i norsk eller internasjonal regnskapsregulering. Transaksjonsavtalen bør angi hvilke regnskapsregler og prinsipper som skal legges til grunn. Dersom det er balanseposter hvor det aktuelle regnskapsspråket åpner for ulike regnskapsmessige løsninger/prinsipper, og som partene vurderer som viktige, kan det være en fordel om avtalen angir hvilket konkret prinsipp som skal legges til grunn. Et eksempel på dette kan være hvorvidt regnskapsføring av anleggskontrakter skal skje med eller uten løpende fortjeneste.

  • Litteraturliste
  • Koller, T., M. Goedhart og D. Wessels (2005). Valuation. Hoboken, New Jersey: Wiley.
  • Gjesdal, F. og T. Johnsen (1999). Kravsetting, lønnsomhetsmåling og verdivurdering. Oslo: Cappelen Akademisk Forlag.
  • Kaldestad, Y. og B. Møller (2011). Verdivurdering. Oslo: DnR Kompetanse.
  • Aabø-Evensen, O.K. (2011). Om oppkjøp av selskaper og virksomheter. Oslo: Universitetsforlaget.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS