Magma topp logo Til forsiden Econa

Knut Anton Mork er sjeføkonom i Handelsbanken.

Absolutt null i Japan

Det går dårlig med japansk økonomi. Veksten har vært treg siden tidlig på nittitallet, og de siste to åra har det gått jamt nedover. En av de viktigste årsakene er et banksystem som ikke har ryddet opp i tap og mislighold etter at bobla brast i det japanske aksje- og eiendomsmarkedet ved inngangen til nittitallet. Myndighetene har søkt å bøte på problemet både gjennom radikale rentenedsettelser og gigantiske budsjettpakker. Men publikum har ikke latt seg overbevise om at ting skal bli bedre, så husholdningene sparer mer, og næringslivet investerer mindre. Inflasjon er ikke noe problem, men deflasjon er på vei til å bli det.

I en slik situasjon blir gode råd dyre. Ett av rådene, framsatt av ledende økonomer som Paul Krugman og støttet av ledende politikere, er å trykke penger. Mer presist: Mens pengepolitikken hittil - i Japan som i de fleste andre land - har brukt de kortsiktige rentene som sitt viktigste styringsmiddel, argumenteres det nå for kvantitativ styring, det vil si at sentralbanken skal øke pengemengden uansett hva det måtte bety for rentene.

Dette er ikke uten videre noen enkel sak. Sentralbankens målsetting for overnattsrenta i markedet (over night call rate) er allerede blitt kuttet fra 0,25 % til 0,15 %, og banken har etter dette tolerert renter helt ned til 0,02 %, som i praksis betyr null for den banken som låner ut. Skal pengemengden økes enda mer, kan det da se ut til at renta må pressesunder null. Problemet med det er at bankene kan stå seg bedre på å oppbevare sedler i hvelvet til null rente enn å sette dem i pengemarkedet til negativ rente. Derfor er det langt fra sikkert at det er mulig å presse rentene lenger ned. Vi ser allerede tendenser til et kraftig fall i volumene som er i omløp i pengemarkedet, og det ser ut til å være en reell risiko for at pengemarkedet kan kollapse fullstendig fordi ingen ønsker å sette penger der. Keynes' 65 år gamle tanker om en likviditetsfelle ved svært lave renter hadde kanskje noe for seg. Det er ikke bare fysiske systemer som begynner å oppføre seg underlig nær det absolutte nullpunkt; vi ser liknende tendenser også i pengemarkedet.

Ikke desto mindre er presset stort på sentralbanken om å gå over til kvantitativ styring. I noen grad har den allerede gitt etter ved å kjøpe statssertifikater i et slikt omfang at rentene falt som nevnt ovenfor. Men politikerne vil at den skal gå lenger ved å underskrive statsobligasjoner eller i alle fall kjøpe dem i det åpne markedet. Obligasjonsrentene tok et kraftig hopp oppover i desember etter at et offentlig fond midlertidig gikk tomt for penger til sine sedvanlige obligasjonskjøp. Sentralbanken kjøper tradisjonelt opp mindre kvanta av statsobligasjoner i stabilt tempo, og det er altså dette tempoet politikerne nå vil akselerere. Sentralbanken vegrer seg og sier at slike akselererte innkjøp vil skape en farlig presedens ved at sentralbanken behandles som en slags ekstrakasse når budsjettunderskuddet blir for stort.

Det kan hende at sentralbanken likevel øker pengemengden, men via en annen rute. I forbindelse med det oppryddingsarbeidet som nå er i gang, skal en rekke banker tilføres ny kapital. Denne kapitalen vil, i alle fall i første omgang, komme som lån fra sentralbanken. Den representerer med andre ord et direkte tilskudd til pengemengden. Hva vil så skje med disse pengene? De vil neppe havne i et kollapsende pengemarked til null eller negative renter. Derimot er det stor sjanse for at bankene vil kjøpe obligasjoner for pengene. Statsobligasjoner teller fullt ut som kjernekapital, og de har garantert positiv avkastning, i alle fall på ti års sikt. Det samme gjorde faktisk bankene med en stor del av pengene de fikk for de kortsiktige statssertifikatene som sentralbanken nettopp kjøpte opp. Resultatet var et dramatisk fall i obligasjonsrentene. Dette kan gjenta seg når ny kapital sprøytes inn.

Her ser vi noe av svaret på Keynes' spørsmål om det er mulig å øke pengemengden mer når de kortsiktige rentene allerede er praktisk talt null. Ja, det går an fordi de nye pengene da ikke blir liggende i det korte pengemarkedet, men flyter videre til papirer med lengre løpetider - i dette tilfellet helt ut til ti års statsobligasjoner. Dermed faller rentene langs hele avkastningskurven. På en måte er dette paradoksalt fordi en kraftig ekspansjon i pengemengden nå burde tilsi økt inflasjon innenfor en ti års horisont, slik at tiårsrentene burdestige for å kompensere for forventet inflasjon. Men dette ser ut til å bare være en av de merkelige tingene som skjer i en økonomi som nærmer seg absolutt null.

Det viktige spørsmålet er imidlertid om kuren virker. Vil kvantitativ økning av pengemengden stimulere japansk økonomi? Jeg må innrømme jeg er noe skeptisk til dette. Noen indirekte virkninger kan det nok komme. I og med at de japanske bankene får sin kjernekapital styrket når obligasjonene stiger i verdi, har de mindre behov for å ta hjem penger fra utenlandske markeder. Dermed lettes appresieringspresset på yenen, som ganske riktig har svekket seg de siste ukene. En svakere yen er gunstig for eksportindustrien. Men selv om vi i Vesten er vant med å tenke på Japan som en gigantisk eksportmaskin, utgjør eksporten bare omtrent 10 % av total vare- og tjenesteproduksjon i Japan, slik at dette neppe er noen fullgod løsning. Fallet i lange renter kan også være en hjelp, men bare for de bedriftene som faktisk har lønnsomme industriprosjekter som de søker finansiert.

figur

Figur 1

Og her er vi trolig ved sakens kjerne. Japansk næringsliv er fastlåst i en struktur som fungerte utrolig godt på 70- og 80-tallet, men som nå er blitt en tvangstrøye. Japan trenger ikke bare restrukturering av bankene, men også av ikke-finansiell virksomhet, kanskje etter koreansk mønster. Så lenge det ikke skjer, blir pengene liggende i bankene fordi det er langt mellom lønnsomme prosjekter. Eller publikum tar dem ut og legger dem trygt i safene sine hjemme, som et bedre alternativ enn nullrente i vaklende banker. Produksjonen av safer til hjemmebruk er nemlig en av de få bransjene som nå opplever en skikkelig boom i Japan.


© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS