Magma topp logo Til forsiden Econa

Roger Sørheim er stipendiat ved Institutt for industriell økonomi og teknologiledelse ved NTNU og arbeider med en doktorgrad med fokus på private investorer («business angels»). Han har hovedfag i bedriftsøkonomi (cand.merc.) fra Siviløkonomutdanningen i Bodø.

Bjørnar Reitan er Senior Manager i Ernst & Young Corporate Finance, Trondheim, der han arbeider med emisjoner, fusjoner, oppkjøp/salg av bedrifter og verdsettelser. Han er utdannet siviløkonom fra Siviløkonomutdanningen i Bodø og dr.ing. fra Institutt for industriell økonomi og teknologiledelse ved NTNU.

Betydningen av eksterne eiere og private investorer

-- finansielle vilkår for små og mellomstore bedrifter

Denne artikkelen gjengir utvalgte resultater fra en nylig gjennomført kartlegging av finansielle vilkår for små og mellomstore bedrifter med fokus på betydningen av eksterne eiere og private investorer. Vi har spesielt sett nærmere på tilgangen på finanskapital, holdningen til og bruk av eksterne eiere samt forhold knyttet til vekst og utvikling av bedriften. Vi skiller mellom bedrifter i utviklings-/etableringsfasen, bedrifter i vekstfasen og bedrifter i modnings-/tilbakegangsfasen.

1

1.1 Innledning

Norsk næringsliv domineres av små og mellomstore bedrifter (det vil si bedrifter med mindre enn 100 ansatte). Hele 96 % av alle norske private bedrifter har færre enn 20 ansatte, og 99,5 % har færre enn 100 ansatte (Spilling 1997). Mer enn 70 % av den private sysselsettingen skjer i små og mellomstore bedrifter. Små bedrifters andel av den totale sysselsettingen har også økt i perioden 1970--90.

Det er imidlertid slående hvor liten oppmerksomhet det har vært rundt eierskapet til disse bedriftene. Gjennom studier av norske private investorer («business angels») ble det klart at disse spiller en sentral rolle for norske SMB (små og mellomstore bedrifter) i tidligfasen (Reitan m.fl. 1998; Reitan og Sørheim 2000). Det er nå på tide å rette fokus på disse spørsmålene sett fra bedriftens ståsted. I denne artikkelen fokuserer vi blant annet på bruk av og holdningen til eksterne eiere i ulike faser av bedriftens livssyklus. Dette er den første større empiriske kartlegging av finansielle vilkår for SMB i Norge.

1.2 Finansiering av SMB

De siste 15--20 årene har det vært rettet større oppmerksomhet mot små og mellomstore bedrifters betydning, det fremheves at det er i denne typen bedriften man får sysselsettingsvekst, det skjer innovasjoner som resulterer i nye produkter, konsepter osv. (Storey 1994; Davidsson et al. 1994). Det har fra mange hold blitt hevdet at potensialet for vekst og utvikling i slike bedrifter kunne utnyttes ytterligere ved bedre tilgang på ekstern finansiering (Hughes 1996; Lumme et al. 1998). Men problemstillingen er på ingen måte av ny dato. I Storbritannia ble det allerede på 1930-tallet påpekt at det var små og mellomstore bedrifter som hadde problemer med å få tilførsel av risikokapital (MacMillan-rapporten fra 1931, referert i Lambert 1984). Dette refereres ofte til som «kapitalgap» eller «finansieringsgap», begreper som ofte brukes i forbindelse med problemer knyttet til finansiering av unge/små bedrifter. Winborg (2000) viser at det på ingen måte eksisterer noen felles forståelse av begrepetkapitalgap. I enkelte studier rettes fokus på at små og mellomstore bedrifter ikke evner å få finansiering, mens andre studier igjen retter fokus på at denne typen bedrifter må betale en høyere pris for kapitalen enn større bedrifter. Men oppgaven til de ulike aktørene i finanskapitalmarkedet er jo nettopp å gjøre prioriteringer av ulike prosjekter, slett ikke alle prosjekt/bedrifter bør få finansiering.

Storey (1994) hevder at det er lite som tyder på at det eksisterer et «objektivt» kapitalgap i finansmarkedet. Men flere studier (bl.a. Winborg 2000; Olofsson 1994; Binks 1996; Moore 1994) konkluderer med at i den grad ekstern finansiering er et problem, er det unge/små bedrifter som ønsker å ekspandere, som opplever problemer med å få tilgang til relativt begrensede beløp av ekstern kapital. Et viktig spørsmål for oss blir hvordan norske små og mellomstore bedrifter opplever og håndterer finansiering av virksomheten sin. Videre er det helt klart behov for flere studier av hvordan små og mellomstore bedrifter faktisk opplever og håndterer kapitalmarkedet (Mason og Harrison 200; Winborg 2000).

1.3 Om anvendelsen av ulike finansieringskilder

I oppstartsfasen er den vanligste kilden til finansiering entreprenøren selv (og dennes familie). I tillegg til oppsparte midler anvendes en rekke kreative «bootstrapping» -- metoder for å finansiere aktivitetene som er knyttet til oppstartsfasen (van Osnabrugge 2000). Eksempler på slike metoder er tilbakeholdelse av lønn og forhaling av betalingsfrister (Winborg og Landström 2001). Årsaken til dette er jo dels at man ikke får annen finansiering i en slik tidlig fase, og dels at man ønsker å avklare forretningskonseptet best mulig før man søker om ytterligere finansiering eksternt.

Bedrifter med et betydelig vekstpotensial vil gjerne ha behov for tilførsel av ekstern kapital. Men det er nettopp disse bedriftene som ikke kan stille tilstrekkelig sikkerhet. De mangler gjerne også en forhistorie («track record») og sliter dermed med å få finansiert utviklingen sin (Binks 1996). Det er i denne fasen private investorer («business angels») kan spille en nøkkelrolle og bidra med å dekke deler av kapitalgapet som eksisterer (van Osnabrugge 2000; Reitan og Sørheim 2000). Private investorer som kilde til egenkapital er dokumentert i en rekke studier verden over (Mason og Harrison 2000). Våre norske undersøkelser (Reitan m.fl. 1998; Reitan og Sørheim 2000) viser at detaktive private risikokapitalmarkedet for ikke-børsnoterte selskaper utgjør ca. 3 milliarder NOK årlig. Potensialet i markedet er meget stort og estimeres til nærmere 12 milliarder NOK. Private investorer utgjør med dette en betydelig finansieringskilde for nyetableringer og SMB, samtidig som det ikke-utløste potensialet er betydelig.

Bedrifter som ønsker eller krever tilførsel av mindre eller større summer egenkapital utenfra, er derfor ofte avhengig av formuende privatpersoner som investerer direkte i nyetableringer og eksisterende små og mellomstore bedrifter. Tradisjonelt har nyetableringer og små bedrifter søkt til det institusjonelle finansieringsmarkedet for tilførsel av fremmed- og egenkapital, dvs. banker, ventureselskaper- og investeringsselskaper i tillegg til offentlige finansieringsinstitusjoner. Selv om enkelte bedrifter får tilgang på den nødvendige kapital gjennom disse kanaler, har flere opplevd problemer med å få kapital i de tidligste stadier av selskapets utvikling, det såkalte såkornstadiet (tiden før første salg) og oppstartsperioden. Private investorer har vist seg å investere i selskapet på et tidligere stadium enn de mer tradisjonelle finansieringsinstitusjonene (se figur 1). Videre har jo en betydelig andel av disse private investorene kompetanse og erfaring som kan være svært verdifull i en tidlig fase (Mason og Harrison 2000; Sørheim og Landström 2001).

figur

Figur 1: Finansiering i ulike stadier av bedriftens utvikling

I vekstfasen vil venturekapital- og investeringsfondene gjøre seg stadig mer gjeldende. Bedrifter med høyt vekstpotensial vil ha et betydelig kapitalbehov som de private investorene vanskelig kan matche (van Osnabrugge 2000). Denne typen fond lever av å gjøre investeringer i selskaper som har stort potensial, men som det også er knyttet stor usikkerhet til. Videre yter disse fondene et betydelig bidrag i forhold til å profesjonalisere de bedriftene de går inn i (Manigart og Sapienza 2000). En del av disse vil igjen ha en såpass positiv utvikling at de er aktuelle for børs, blir oppkjøpskandidater, osv. Men man skal være oppmerksom på at det bare er et fåtall bedrifter som får finansiering fra venturefond. En stor andel av bedrifter som har et begrenset vekstpotensial, men som likevel har livets rett, vil måtte basere seg på å vokse gjennom egen inntjening og etter hvert en betydelig grad av bankfinansiering. Finansiering fra bank blir langt lettere å oppnå når de små og mellomstore bedriftene kan stille en eller annen form for sikkerhet.

1.4 Fokus i denne artikkelen

Generelt er etterspørselssiden (sett fra bedriftens ståsted) i forhold til finansiering av små og mellomstore bedrifter lite belyst i den internasjonale forskningen (Winborg 2000). I denne artikkelen har vi et tredelt fokus:

  • tilgangen på finanskapital
  • holdningen til og bruk av eksterne eiere
  • forhold knyttet til vekst og utvikling av bedriftene

Men små og mellomstore bedrifter er som kjent ingen homogen gruppe, derfor er det hensiktsmessig med sortering av materialet for å få frem interessante forskjeller mellom ulike typer bedrifter. Her er dette gjort ved at vi har kategorisert materialet i forhold til hvilket stadium bedriften er i. Vi skiller mellom bedriftene i 1) utviklings-/etableringsfasen, 2) vekstfasen og 3) i modnings-/tilbakegangsfasen.

1.5 Datagrunnlag

Denne artikkelen gjengir utvalgte konklusjoner fra en nylig gjennomført undersøkelse av det private risikokapitalmarkedet sett fra etterspørselssiden. Det er Institutt for industriell økonomi og teknologiledelse ved NTNU og Ernst & Young AS som står bak undersøkelsen. En hovedrapport fra denne delen av prosjektet er nylig publisert (Reitan 2001). Andre resultater fra prosjektet er tidligere gjengitt i internasjonale og nasjonale publikasjoner (Reitan m.fl. 1998, 1999; Reitan og Sørheim 2000; Sørheim og Landström 2001). Prosjektet er finansiert gjennom Norges Forskningsråds program «Næring, finans og marked» i samarbeid med NHO, SND og SIVA (Selskapet for industrivekst). En fyldigere beskrivelse av prosjektet og en oversikt over dets resultater og publikasjoner finnes på www.ban.ntnu.no.

Undersøkelsen er basert på et tilfeldig utvalg av 1100 aksjeselskaper (CD Market fra Dun & Bradstreet), noe som gjør det mulig å linke data fra spørreskjemaet til detaljert selskapsinformasjon. I tillegg er utvalgte selskaper fra «Ventelisten» til Oslo Børs og «Bobletoppen» inkludert i utvalget. Totalt gir dette et utvalg på 1310 selskaper.

Vi har mottatt 296 svar, noe som medfører en svarprosent på 22,6 %. Et problem som ofte oppstår ved empiriske undersøkelser, er at man ikke kan være helt sikker på hvor representativt svargrunnlaget blir. Dersom bortfallet er stort, kan det være fare for å feiltolke resultater ved å generalisere på manglende grunnlag. Totalt ble 1349 bedrifter spurt om å være med på undersøkelsen. Av disse svarte 296, mens 1053 valgte å ikke svare. Den prosentvise fordeling innenfor hver type virksomhet er svært lik for både respondenter og ikke-respondenter. Det kan tyde på at det ikke er systematiske forskjeller i materialet når det gjelder virksomhetstype. En må allikevel anta at de som har svart på undersøkelsen, er mer interessert i problemstillingen og trolig har noe større erfaring med ekstern kapital og investorer enn de som har unnlatt å svare. Dette må man ta hensyn til i tolkningen av resultatene.

Etterspørselssiden av kapitalmarkedet er belyst ved hjelp av en surveyundersøkelse (et åttesiders pre-testet skjema), basert på tilsvarende undersøkelser i Sverige. Den viktigste svenske underøkelsen er «De mindre företagens finansiella villkor -- en replikstudie» (Olofsson og Berggren 1998).

2 FINANSIELLE VILKÅR I ULIKE STADIER AV BEDRIFTENS LIVSSYKLUS

2.1 Innledning

Som nevnt har vi i denne artikkelen fokus på finansielle vilkår for SMB i forhold til hvilket stadium i livssyklusen de befinner seg i. Fordelingen er som vist nedenfor i tabell 2a.

figur

Tabell 2a: I hvilket stadium av livssyklusen befinner selskapet seg etter din oppfatning?

Tabell 2a viser at 8,5 % av selskapene i datamaterialet vårt befinner seg i utviklingsfasen, en fase som først og fremst er preget av forskning og utvikling i forkant av en introduksjon på markedet. 19,4 % er i etablerings- og introduksjonsfasen, noe som innebærer et skritt videre i forhold til utviklingsfasen. Totalt er dermed 27,9 % av selskapene i materialet i et stadium man kan kalle tidligfasen. Produkt-/tjenestekonseptet til selskapet har ennå ikke festet seg på markedet og vunnet aksept. Usikkerheten er fremdeles stor, og det kreves ressurser for videreutvikling og tilstrekkelig markedslansering og markedsutvikling (ev. internasjonalisering).

I overkant av 1/3 av bedriftene i materialet befinner seg i vekstfasen. Disse har fått etablert en posisjon på markedet og er i ferd med å ekspandere. Vekstfasen er også relativt ressurskrevende, og ofte kreves betydelig kapitaltilgang for å lykkes med nødvendig ekspansjon. 31,0 % av selskapene befinner seg i modningsfasen og 4,9 % i en fase preget av tilbakegang.

I analysene har vi valgt å slå sammen de to første fasene (introduksjonsfasen og utviklings-/etableringsfasen) og de to siste fasene (modningsfasen og tilbakegangsfasen). På denne måten får vi tre hovedstadier i bedriftens utviklingsforløp. Det gjorde vi fordi det er svært få respondenter i utviklings- og tilbakegangsfasen. Etter sammenslåingen inneholder hver fase ca. 1/3 av bedriftene.

2.2 Finanskapitalmarkedet i Norge

2.2.1 Tilgang på kapital og markedet for kjøp/salg av aksjer

Tabell 2b viser hvordan svarene fordeler seg på bedrifter i ulike stadier av livssyklusen. Venstre del av tabellen viser forskjeller i vurdering av tilgangen på finanskapital, mens høyre del viser forskjeller i vurdering av markedet for kjøp og salg av aksjer. Skalaen som er brukt, går fra 1 til 5, der 1 er «meget bra», og 5 er «meget dårlig». Statistiske analyser er gjennomført på materialet med bruk av variansanalyse, og den relevante F-verdien og signifikansnivået (0,1 %, 1 % eller 5 %) er oppgitt under tabellen. Der det ikke er oppgitt noe signifikansnivå, betyr det at ingen statistisk signifikans er registrert i den aktuelle analysen.

figur

Tabell 2b: Finansmarkedet for SMB i Norge vs. stadium i bedriftens livssyklus

Tilgangen på finanskapital oppfattes som dårligere av bedrifter i tidlige stadier av livssyklusen enn bedrifter i senere stadier. Spesielt i utviklings-/etableringsfasen oppfattes tilgangen som forholdsvis dårlig. Det er også en viss antydning til at markedet for kjøp og salg av aksjer oppfattes som dårligere av bedrifter i de tidlige stadier av livssyklusen enn bedrifter i de senere stadier. Dette er forventet siden bedrifter i tidlige faser ofte preges av stor risiko og dermed mindre omsettelighet/likviditet.

2.2.2 Betydning av ulike kapitalkilder for selskapets finansiering

Vi ønsket videre å undersøke om det er forskjeller i betydningen av de ulike finansieringskilder ut fra hvilket stadium bedriften befinner seg i livssyklusen. Tabell 2c gjengir resultatene.

figur

Tabell 2c: Betydning ulike kapitalkilder har hatt for finansiering av selskapets virksomhet de seneste tre årene vs. stadium i livssyklusen

Det er en klar tendens til at jo lengre ut i livssyklusen en bedrift er, desto større betydning har egen inntjening for finansiering av selskapets virksomhet. Bankfinansiering er av størst betydning for selskaper i vekstfasen. Betydningen av bankfinansiering øker gradvis fra utviklingsfasen til vekstfasen, og avtar deretter i modningsfasen og tilbakegangsfasen. En annen klar tendens i materialet er at betydningen av tilskudds- og lånefinansiering fra SND avtar utover i bedriftens livssyklus. Slik finansiering er forholdsvis betydningsfullt i etablerings-/ utviklingsfasen, mens den er nesten betydningsløs i tilbakegangsfasen. Den samme tendensen gjelder også finansiering fra private investorer. Private investorer betyr forholdsvis mye i utviklings- og etablerings-/introduksjonsfasen, men avtar deretter frem til modnings- og tilbakegangsfasen.

Finansiering fra private investorer er nesten like betydningsfullt som bankfinansiering i etablerings-/utviklingsfasen. I de senere faser av livssyklusen er imidlertid bankfinansiering mye mer betydningsfullt enn finansiering fra private investorer. Dette viser at private investorer spiller størst rolle i de tidlige stadier av livssyklusen -- kanskje en mer betydningsfull rolle enn mange har antatt tidligere. Interessant er det også å observere at deaktive private investorene i betydelig grad tilfører markedskunnskap og bransjekunnskap/nettverk. Dette er ressurser som bedriftene i tidligfasen sjelden har tilstrekkelig tilgang til. Men samtidig ser vi at ca. halvparten av de private investorene erpassive. De passive investorene bidrar ene og alene med finanskapital. Tidligere studiene av norske private investorer bekrefter at disse er relativt passive sammenlignet med private investorer i f.eks. Sverige, England og USA (Reitan og Sørheim 2000).

2.2.3 Tiltak for effektivisering av kapitalmarkedet

Jo tidligere et selskap befinner seg i livssyklusen, desto mer interessant er det med tiltak for effektivisering av markedet, slik som fysiske møteplasser og kapitalnettverk. 77,1 % av selskapene i etablerings-/introduksjonsfasen ville benyttet seg av en fysisk møteplass mellom investorer og bedrifter, mens 67,3 % ville vært med i et organisert kapitalnettverk. Også bedrifter i vekstfasen er interessert i slike tiltak, spesielt organiserte kapitalnettverk (73,2 %). Rundt halvparten av bedriftene i modnings-/ tilbakegangsfasen er interessert i slike tiltak.

2.3 Betydningen av eksterne eiere/investorer

2.3.1 Antall emisjoner

Tabell 2d viser at selskaper i utviklings-/etableringsfasen har gjennomført flere emisjoner enn selskaper i andre stadier i livssyklusen. Dette er et overraskende funn, og det er fristende å tolke det slik at emisjoner er blitt mer vanlig de senere årene, noe som betyr at nylig etablerte selskaper i langt større grad orienterer seg mot eksterne eiere enn etablerte og noe eldre selskaper. Vi ser for eksempel at selskaper i modnings-/tilbakegangsfasen har gjennomført et gjennomsnitt av kun 0,6 emisjoner siden etableringen.

figur

Tabell 2d: Hvor mange emisjoner/aksjekapitalutvidelser har selskapet gjennomført siden det ble etablert vs. stadium i livssyklusen

2.3.2 Søk etter nye deleiere/investorer

Langt flere bedrifter i utviklings-/etableringsfasen og i vekstfasen har aktivt søkt etter nye eiere/investorer de siste tre årene enn bedrifter som befinner seg i modnings-/tilbakegangsfasen i livssyklusen. Omtrent 40 % av bedriftene i vekstfasen har aktivt søkt etter nye deleiere. Derimot har kun 13 % av bedriftene i modnings-/ tilbakegangsfasen aktivt søkt etter nye deleiere. Dette kan sees i sammenheng med at mange av de yngre bedriftene har et stort behov for kapital, og at de i tillegg er åpnere for denne typen finansiering.

figur

Tabell 2e: Har selskapet aktivt søkt etter nye deleiere/investorer de seneste tre årene vs. stadium i livssyklusen

2.3.3 Inntreden av nye deleiere/investorer

Bedrifter i utviklings-/etableringsfasen og vekstfasen somaktivt har søkt etter nye deleiere/investorer siste tre årene, har i større grad lykkes med dette enn bedrifter i modnings-/tilbakegangsfasen. Dette må sees i sammenheng med søkingen etter kapital, som jo var størst i disse fasene. Forskjellene er allikevel ikke så store at det gir seg statistiske utslag.

Det er ingen forskjeller mellom bedrifter i ulike stadier av livssyklusen når det gjelder hvorvidt de har tilgang på / oversikt over potensielle nye eiere eller investorer for bedriften. Det er imidlertid en interessant forskjell på kompetanse til å presentere og selge seg overfor investorene. Bedrifter i etablerings-/introduksjonsfasen føler seg langt mer kompetente til dette enn bedrifter i de mer modne fasene av livssyklusen. Dette tyder på at kontakten med det eksterne kapitalmarkedet er mer vanlig blant yngre enn eldre bedrifter.

figur

Tabell 2f: Har selskapet fått inn nye deleiere/investorer de seneste tre årene vs. stadium i livssyklusen

2.3.4 Holdninger til eierskap generelt og til ulike kategorier eiere

Følgende spesielt interessante observasjoner ble gjort da vi skilte mellom selskaper i ulike stadier av livssyklusen når det gjelder holdninger til eierskap generelt og de ulike kategoriene eiere:

  • Jo lengre et selskap kommer ut i livssyklusen, desto større sannsynlighet er det for at ledelsen har en holdning som tilsier at det er bedre å selge hele selskapet enn å få inn nye deleiere (F = 10,92, p< .001). Tendensen får imidlertid en «knekk» når selskapet når tilbakegangsfasen.
  • Jo tidligere et selskap befinner seg i livssyklusen, desto mer positivt er det til å få inn private investorer som nye deleiere (F = 19,72, p< .001).
  • Jo lengre et selskap kommer ut i livssyklusen, desto mer sannsynlig er det at det foretrekker lån fra bank fremfor inntreden av nye eiere (F = 9,31, p< .001).
  • Jo lengre et selskap kommer ut i livssyklusen, desto mer sannsynlig er det at det foretrekker å eie hele selskapet enn deler av det, selv om inntreden av nye deleiere ville medført sterkere vekst og utvikling (F = 21,44, p< .001).

Det er også visse forskjeller i holdningene til ulike kategorier eiere ut fra hvilket stadium bedriften befinner seg i livssyklusen:

  • Bedrifter i tidlige stadier av livssyklusen er noe mer positive til investeringsselskaper som deleiere enn bedrifter i senere stadier av livssyklusen (F = 6,22, p< .01).
  • Bedrifter i tidlige stadier av livssyklusen er mer positive til å ha ansatte som deleiere (F = 7,83, p< .001), og er også mer tilbøyelig til å mene at SND som deleier vil gi positive effekter for selskapet i kapitalmarkedet (F = 6,67, p< .01).

2.4 Vekst og utvikling av bedriften

2.4.1 Hindre for vekst og utvikling

Bedriftene i materialet opplever ikke manglende tilgang på ekstern egenkapital som et av de største hindrene. Analyser viser imidlertid at jotidligere bedriften befinner seg i livssyklusen, desto større betydning har manglende tilgang på ekstern egenkapital som hinder for videre vekst og utvikling. Dette må da bety at mange bedrifter ikke får tilfredsstilt sine finansieringsbehov i disse fasene, selv om de er ganske aktive søkere. En annen begrunnelse kan være at dersom de får tak i ekstern kapital, så strekker den ikke til. Det samme resultatet viser seg også ved analyser av hvorvidt strategiske alliansepartnere er et hinder for vekst og utvikling.

2.4.2 Foretrukket finansieringsform ved utnyttelse av forretningsmuligheter

Av tabell 2g fremgår det at bedrifter i ulike stadier av livssyklusen til en viss grad foretrekker ulike finansieringsformer ved utnyttelse av nye forretningsmuligheter.

Det er en tendens til at bedrifter i tidlige stadier av livssyklusen i større grad ville søke kontakt med nye deleiere som kunne bidra med nødvendig kapital for umiddelbar ekspansjon, enn bedrifter i senere utviklingsstadier. Bedrifter i senere stadier av livssyklusen foretrekker langsiktig lånefinansiering i bank fremfor nye deleiere. Igjen får vi bekreftet antagelsen om at bedrifter i tidligere utviklingsstadium er mer åpne for denne typen finansiering.

figur

Tabell 2g: Foretrukket finansieringsform ved nye muligheter vs. stadium i livssyklusen

3 AVSLUTTENDE REFLEKSJONER

3.1 Konklusjoner

Denne første større kartleggingen av finansielle vilkår for små og mellomstore bedrifter i Norge støtter langt på vei funnene som er gjort i andre land. Det er helst unge bedrifter i en etablerings- og ekspansjonsfase som opplever problemer i forhold til å få ekstern finansiering. Disse bedriftene må i større grad basere seg på ulike former for ekstern egenkapitalfinansiering enn bedrifter med lengre forhistorie. Men studien indikerer også at bedriftene er i ferd med innta en mer positiv holdning til eksterne eiere; bedriftene i tidlige faser har langt flere eksterne eiere og har gjennomført flere emisjoner enn i bedrifter i modnings-/tilbakegangsfasen. Unge bedrifter ser samtidig i større grad nytten av å få inn nye kompetente eiere. Dette kan tyde på at finansmarkedet i Norge er i ferd med å modnes i forhold til tema som ekstern finansiering og privat/eksternt eierskap.

I utviklingsfasen er finansiering fra private investorer en svært viktig kilde til ekstern finansiering. I de senere faser blir bankfinansiering stadig mer viktig. En meget interessant observasjon er at finansiering fra private investorer er nesten like betydningsfullt som bankfinansiering i etablerings-/utviklingsfasen. Dette viser at private investorer spiller størst rolle i de tidlige stadier av livssyklusen -- kanskje en mer betydningsfull rolle enn mange har antatt tidligere.

Bedrifter i tidligfasen i vårt materiale har større vekstambisjoner enn de mer modne bedriftene og er mer interessert i å få nye deleiere for å muliggjøre vekst og utvikling enn å vokse basert på egen inntjening eller lån fra bank.

Bruken av private investorer synes å være langt mer utbredt i Norge enn f.eks. i Sverige og Storbritannia. Dette er for øvrig i tråd med funnene til Kolvereid et al. (2000). Det er da et paradoks at de private investorene i Norge er langt mindre involvert i prosjekter de går inn i, enn investorer i andre land. Dette er bilde som nå gjør seg gjeldende både fra etterspørsels- og tilbudssiden (jf. Reitan og Sørheim 2000). Private investorer som aktivt involverer seg, bidrar imidlertid med bransjekunnskap/nettverk. Det kan synes som om det er en viss mangel på eksterne eiere med erfaring og kompetanse i det norske markedet.

Videre er det åpenbart at norske små og mellomstore bedrifter generelt og bedrifter i utviklingsfasen vil ønske ulike former for mekanismer for å gjøre finansmarkedet mer oversiktlig velkommen. Dette kan for eksempel være fysiske møteplasser og organiserte kapitalnettverk og kan relateres til at bedriftene i allmennhet oppfatter tilgangen på risikokapital som dårlig.

3.2 Implikasjoner

Hvordan kan man med hjelp av ulike mekanismer gjøre det private kapitalmarkedet mer effektivt? Å stimulere til bedre tilgang på ekstern egenkapital fremstår som en viktig utfordring, spesielt for unge bedrifter i tidligfasen. Når man skal vurdere private og offentlige tiltak for å stimulere det private risikokapitalmarkedet, er det viktig å vurdere både etterspørsels- og tilbudssiden. På etterspørselssiden har man små/unge bedrifter med aktive eiere/gründere med kunnskap og erfaring, på tilbudssiden har man private investorer som i noe mer begrenset grad ønsker å være aktive investorer.

Et tiltak for å effektivisere markedet er «møtesteder» eller organiserte nettverk for investorer og entreprenører/bedrifter. Mye av investeringsaktiviteten i det unoterte markedet baseres på tillit og personlige bekjentskaper som kan stimuleres i slike fora. Erfaringer fra USA viser at møtesteder som har hatt en eller annen form for tilknytning til andre institusjoner, f.eks. venturekapitalselskaper, lykkes bedre enn andre. Denne typen møtesteder kanaliserer betydelige mengder egenkapital til små og mellomstore bedrifter på et tidlig tidspunkt i bedriftens livssyklus. En utfordring ved opprettelse av møtesteder er at de mest aktive/kompetente private investorene samtidig er de som i størst grad vil være skeptiske til ulike former for fysiske møtesteder hvor prosjekter og investorer skal møtes. Skal man opprette ulike typer møtesteder, bør man sikre mot at de flyter over av «lemons» (dårlige prosjekter). Videre er det helt sentralt at både investorer og bedrifter klargjør sine forventninger både med hensyn til involvering og tidshorisont. Et annet poeng er at kobling mot kompetente eiermiljøer bør ha en regional forankring. For at bedrifter skal nyttiggjøre seg av aktive eiere, bør disse kunne ha hyppig og direkte kontakt med prosjektet de går inn i. For bedrifter som kun har fokus på finansielle investorer, er bildet selvsagt annerledes.

Å stimulere til etablering av flere profesjonelle venture- og investeringsmiljøer er et annet viktig tiltak for å øke tilgangen på risikovillig kapital. Eksempler i så måte er etableringen av de regionale såkornfondene og Startfondet i Oslo. Selv om disse fondene investerer i relativt få bedrifter er de en positiv potensiell bidragsyter, spesielt for bedrifter i tidligfasen. Det er for tidlig å si om disse fondene lykkes med sine investeringer, for de har hatt forholdsvis kort levetid. Også det planlagte statlige investeringsfondet er en mulig bidragsyter, spesielt dersom strategien blir å investere i flere investerings-/managementmiljøer. Utfordringen blir å finne aktive og kompetente miljøer som kan lykkes på en nasjonal og internasjonal arena. Slike miljøer finnes det få av i Norge i dag.

Uansett om det eksisterer møtesteder og venture-/investeringsselskaper, vil mange koblinger mellom investor og entreprenør skje utenfor disse mer formelle kanalene. Her vil skattemessige incentiver eller subsidier være et alternativt virkemiddel for å stimulere investeringene i små og mellomstore bedrifter. Skattelovgivningen fremheves av flere norske investorer som en begrensende faktor for investeringsaktivitet i det unoterte markedet. Særlig trekkes formueskatten frem som en ulempe i forhold til andre land vi kan sammenligne oss med, og man bør vurdere å endre/fjerne den. Bedre skattemessige incentiver vil kunne påvirke aktiviteten i markedet i positiv retning, spesielt for investeringer i såfasen. Det har imidlertid vist seg vanskelig å måle effekten av statlige incentiver siden de ikke virker direkte inn på antall investerte kroner.

Britiske undersøkelser viser at skatteincentiverikke er en vesentlig drivkraft for aktive og potensielle private investorer (Mason og Harrison 1993). Slike incentiver kan derimot tiltrekke seg «dårlige investorer» som investerer ut fra et rent skattemessig ståsted. Med «dårlige investorer» mener vi de som investerer i lavrisikobedrifter samtidig som de selv har begrenset mulighet til å tilføre bedriften noe gjennom sin kompetanse og sitt nettverk. I landene som har kommet lengst i forskningen på private investorer (Storbritannia og USA), har vi sett en dreining mot subsidiering av organiserte nettverk av private investorer, delvis på bekostning av skatteincentiver. Dette blir nå også gjennomført i de landene som har en kortere historie på dette området. Dette er samtidig et tiltak som ikke er så synlig og kontroversielt som skattelette for allerede velstående personer kan være.

«Exit» (avhendelsesmuligheter) blir av mange private investorer fremhevet som et problem i forbindelse med investering i ikke-børsnoterte selskaper. Her kan opprettelsen av markedsplasser for omsetning av eierandeler i denne typen bedrifter være et virkemiddel. Det finnes formaliserte, fungerende annenhåndsmarkeder for ikke-notert kapital både i Australia (Enterprise Market) og USA (ACE-Net). I tillegg gjennomføres det «trade shows», som fungerer som ad-hoc kapitalmarkeder. Dette skaper større trygghet for den private investoren, for da vet han at han kan trekke seg ut av investeringen før en eventuell børsintroduksjon. Andre land som har forsøkt seg med etablering av annenhåndsmarkeder, er Nederland (MIM), Sverige (InnovationsMarknaden) og Norge (Innovasjonsmarkedet), men disse har ennå til gode å vise seg som levedyktige og likvide markeder. Både InnovationsMarknaden i Sverige og Innovasjonsmarkedet i Norge har i den senere tid opplevd store problemer, og det norske markedet ligger i dag på is.

Et kjennetegn ved flere av landene som opplever forholdsvis begrensede problemer med «exit», er at de har godt utbygde koblinger og nettverk til det internasjonale (unoterte) kapitalmarkedet, spesielt venture- og investeringsselskaper. Dette er også en strategi som aktører i det norske markedet kan følge for å bedre tilgangen på risikovillig kapital.

  • Binks, M. (1996): The Relationships Between UK Banks and their Small Business Customers. I R. Cressy, B. Gandemo og C. Olofsson (red):Financing SMEs &#173; a comparative perspective. NUTEK: Stockholm, s. 113&#173;126.
  • Davidsson, P.; L. Lindmark og C. Olofsson (1994): New Firm Formation and Regional Development in Sweden.Regional Studies, 28, 4:195&#173;210.
  • Hughes, A. (1996): Finance for SMEs. What needs to change? I R. Cressy; B. Gandemo og C. Olofsson (red):Financing SMEs &#173; a comparative perspective. NUTEK: Stockholm, s. 13&#173;42.
  • Kolvereid, L.; E. Bullvåg og L. Widding (2000):Global Entrepreneurship Monitor. Entreprenørskap i Norge 2000. Siviløkonomutdanningen i Bodø, Høgskolen i Bodø.
  • Lambert, C. (1984): A Finance Gap for Small Business in Australia?.The Australian Accountant, august, s. 548&#173;552.
  • Lumme, A.; C. Mason. og M. Suomi (1998):Informal Venture Capital. Investors, Investments and Policy Issues in Finland. Kluwer Academic Publishers. Boston.
  • Manigart, S. og H. Sapienza (2000): Venture Capital and Growth. I D. Sexton og H. Landström (red.):Handbook of Entrepreneurship. Oxford: Blackwell Publishers.
  • Mason, C. og R. Harrison (1993): Strategies for Expanding the Informal Venture Capital Market.International Small Business Journal, 2(4): 23&#173;36.
  • Mason, C. og R. Harrison (2000): Informal Venture Capital and the Financing of Emergent Growth Businesses. I D. Sexton og H. Landström (red.):Handbook of Entrepreneurship. Oxford: Blackwell Publishers.
  • Moore, B. (1994) Financial Constraints to the Growth and Development of Small High Technology Firms. I A. Hughes og D.J. Storey (red.):Financing Small Firms. London: Routledge.
  • Olofsson, C. (1994):Små och medelstora företags finansiella villkor &#173; En enkätstudie. The Ministry of Industry and Commerce, Stockholm, Sweden.
  • Olofsson, C. og B. Berggren (1998):De mindre företagens finansielle villkor. En replikstudie. Working Report 1998:102. CEF, Uppsala Universitet.
  • Reitan, B. (2001):En empirisk undersøkelse av de finansielle vilkår for SMB i Norge &#173; med spesiell vekt på betydningen av private investorer. NTNU/Ernst & Young.
  • Reitan, B. m.fl. (1998)Norske Private Investorer. Den første norske undersøkelse av investeringer i ikke-børsnoterte selskaper. NTNU/Ernst & Young.
  • Reitan, B.; S. Fossen og T. Myhrvold (1999): Norske Private Investorer.Magma, 2(2): 78&#173;88.
  • Reitan, B. og R. Sørheim (2000): The Informal Venture Capital Market in Norway &#173; Investor Characteristics, Behaviour and Preferences.Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 2:129&#173;141.
  • Spilling, O. (1997):Perspektiver på Næringsutvikling. Bergen: Fagbokforlaget.
  • Storey, D.J. (1994):Understanding the Small Business Sector. Routledge: London.
  • Sørheim, R. og H. Landström (2001): Informal investors &#173; a categorisation, with policy implications.Entrepreneurship and Regional Development (forthcoming).
  • Van Osnabrugge, M. (2000): A Comparisson of Business Angel and Venture Capitalist Investment Procedures: An Agency Theory &#173; Based Analysis.Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 2:129&#173;141.
  • Van Osnabrugge, M. og Robinson, M. (2000):Angel Investing. Matching start-up funds with start-up companies. San Francisco: Jossey-Bass.
  • Winborg, J. (1997):Financing Small Businesses &#173; Developing our Understanding of Financial Bootstrapping Behaviour. SIRE: Halmstad.
  • Winborg, J. (2000):Financing Small Businesses &#173; Developing our Understanding of Financial Bootstrapping Behaviour. Doktoravhandling ved Lunds Universitet, Sverige.
  • Winborg, J. og H. Landström (2001): Financial Bootstrapping in Small Businesses: Examining Small Business Managers' Resource Acquisition Behaviours.Journal of Business Venturing, 16:235&#173;254.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS