Magma topp logo Til forsiden Econa

Førstelektor i samfunnsøkonomi ved Høgskolen i Østfold, Avdeling for økonomi, samfunnsfag og språk.

Dr. polit. og forsker i Gruppe for makroøkonomi, Forskningsavdelingen, Statistisk sentralbyrå.

Cand. oecon. og forsker i Gruppe for makroøkonomi, Forskningsavdelingen, Statistisk sentralbyrå.

Boligpris, kredittvekst og virkninger på realøkonomien

Innledning

Boligprisen har siden dereguleringen av bolig- og kredittmarkedet på 1980-tallet vært en svært volatil størrelse. Årsveksten i boligprisen har på kvartalsbasis variert mellom en nedgang på 10 prosent i 1989 til en oppgang på over 15 prosent ved flere tilfeller i denne perioden, jf. Figur 1 nedenfor. I denne artikkelen drøfter vi ulike forklaringsmodeller for hva som driver boligprisene og om det er et samband mellom husholdningenes gjeldsvekst og boligprisen.

I lys av finanskrisen knytter det seg en særlig interesse til boligprisen, fordi boligprisen er en viktig drivkraft både for boliginvesteringene framover og for utviklingen av privat konsum via formueseffekter. Utviklingen i boligprisen er derfor avgjørende for vurderingen av konjunkturutviklingen framover. Vi skal imidlertid først drøfte hvilke forhold som er bestemmende for utviklingen i husholdningenes gjeld. Dernest ser vi på ulike forklaringsmodeller for boligprisen og boliginvesteringer, før vi i siste avsnitt går nærmere inn på de realøkonomiske virkningene av boligprisen.

figur

Husholdningenes gjeld

Fra 1992 og fram til sommeren 2007 steg norske boligpriser betydelig både nominelt og reelt. I perioden fra 2003 gikk økte boligpriser også sammen med høy vekst i bankenes utlån til boligformål. Fra september 1999 til utgangen av 2008 lå tolvmåndersveksten i husholdningenes samlede gjeldsopptak på over 7 prosent. Samtidig avdekket Boliglånsundersøkelsen store strukturelle endringer i boliglånsmarkedet, som økt bruk av avdragsfrihet, lengre løpetid, høyere belåningsgrader og – etter hvert – introduksjon av såkalte rammelån, se Kredittilsynet (2009). I dag er om lag 95 prosent av bankenes samlede utlån til personkunder gitt med pant i bolig, og bankene er den viktigste finansieringskilden for norske husholdningers boligkjøp, noe som gir en nær korrelasjon mellom utviklingen i boligprisene og husholdningenes kredittvekst.

Borio m. fl. (1994) viser at det er en positiv sammenheng mellom kredittvekst og eiendomspriser internasjonalt. Figur 1 viser sammenhengen mellom husholdningenes bruttogjeld og bruktboligprisen i Norge. Kredittveksten ser ut til å følge boligprisveksten med et tidsetterslep.

Den faktiske utviklingen i kredittveksten bestemmes dels av etterspørselen etter kreditt og dels av tilbudet av kreditt. Uavhengig om vi ser på etterspørsels- eller tilbudssiden er det to forhold som i hovedsak antas å påvirke kredittveksten: utviklingen i boligformuen og husholdningenes gjeldsbetjeningsevne.

Husholdningene tar i første rekke opp gjeld i forbindelse med boligkjøp. Lånebehovet vil dermed i stor grad følge boligprisutviklingen. Siden bare en liten andel av boligene omsettes hvert år, kan gjeldsveksten vokse lenge etter at boligprisene økte. Dette kan forklare at vi ser et tidsetterslep i gjeldsveksten i Figur 1.

Også sett fra bankenes (og kredittforetakenes) ståsted er utviklingen i boligverdi viktig. Når bankene låner ut penger tar de ofte pant i boligen. Panteverdien fungerer som sikkerhet i tilfelle mislighold, og økte boligpriser vil øke panteverdien av boligene, noe som igjen kan føre til økt utlån. Slike gjensidig forsterkende prosesser på tilbudssiden i kredittmarkedet mellom høyere boligpriser og økte utlån til boligformål kan være sentrale for utviklingen i boligprisene, se Borgersen og Greibrokk (2005).

Husholdningenes gjeldsbetjeningsevne er også viktig for utviklingen i gjeldsveksten, både sett fra husholdningenes og bankenes side. For husholdningene er det viktig å ha penger til overs til annet konsum etter at renter og avdrag på gjeld er betalt. For bankene er det viktig at lånekundene er i stand til å betjene gjelden.

Det vil i første rekke være inntektsutviklingen til husholdningene samt rentenivået som påvirker gjeldsbetjeningsevnen. Rentenivået kan endre seg meget raskt. Ved et lavt rentenivå vil sannsynligvis bankene derfor også se på om lånesøkerne kan betjene gjelden hvis renten beveger seg tilbake til et mer normalt rentenivå (og også en del over dette nivået). Selve rentenivået i dag trenger derfor ikke si så mye om gjeldsbetjeningsevnen framover, og utviklingen i inntektene kan dermed være viktigere enn renten for gjeldsveksten.

figur

Jacobsen og Naug (2004b) studerer utviklingen i den samlede gjelden i husholdningene i Norge. Boligverdi og gjeldsbetjeningsevne er to av hypotesene de har for hva som påvirker gjeldsveksten i husholdningene. De finner klar støtte for at utviklingen i boligverdien har betydning for gjeldsveksten, men finner ingen langsiktig sammenheng mellom gjeldsvekst og inntektsutvikling.

Borgersen og Hungnes (2009) analyserer også hvordan utviklingen i boligverdi og gjeldsbetjeningsevne påvirker husholdningenes gjeld. I denne analysen tas det hensyn til at vektleggingen av gjeldsbetjeningsevnen kan variere over tid. De finner at i perioder der boligprisveksten overstiger rentenivået med 4,5 prosentpoeng, betyr ikke inntekstutviklingen noe for utviklingen i gjeldsveksten. I følge denne analysen var det en kombinasjon av lav rente og høy boligprisvekst fra begynnelsen av 2004 og fram til midten av 2007 som kan forklare at gjeldsveksten kunne øke til tross for at gjelden allerede var rekordhøy målt i forhold til inntekten. I sin søken etter avkastning, og med forventninger om fortsatt prisvekst, kan bankene ha tillatt husholdninger med lite egenkapital å etablere seg med bolig, og da med høye belåningsgrader. Økt vektlegging av pantesikkerhet og redusert vektlegging av gjeldsbetjeningsevne i bankenes kredittrisikovurderinger kan slik ha bidratt til at belåningen i boligmarkedet økte mot toppen av boligprissyklusen.

Samspillet mellom gjeldsvekst og boligpriser avhenger også av hvilken type lån bankene yter til husholdningene. Rammelån med pant i bolig har økt sterkt siden de ble introdusert i januar 2006. I mars 2009 utgjorde rammelån nesten 22 prosent av husholdningenes totale utestående lån med pant i bolig. I 2008 utgjorde rammelån hele tilveksten av lån med pant i bolig til husholdningene (i og med at mengden av nedbetalingslån falt i løpet av 2008), jf. Figur 3. Rammelånene ser dermed ut til å fortsatt utgjøre en økende andel av boliggjelden til husholdningene.

Innføringen av rammelån innebærer at husholdningenes låneopptak mot pant i bolig ikke er så klart knyttet til kjøp av bolig som tidligere. Virkningen fra økte boligpriser til økte utlån forsterkes ved at en økt panteverdi gir lettere låneadgang ettersom lånet ikke er knyttet til at boligen omsettes i markedet.

figur

Boligpris og boliginvesteringer

Boligprisen antas ofte å bli bestemt av etterspørselen etter boliger for gitt boligkapitalbeholdning, mens boliginvesteringene bestemmes av lønnsomheten av å investere. For Norge har blant andre Jacobsen m.fl. (2006), Zulfiqar (2007) og Hungnes (2002, 2008) benyttet et slikt rammeverk i analysen av boligmarkedet.

Hungnes (2002, 2008) antar at husholdningenes etterspørsel etter (samlet) boligkapital avhenger av boligprisen, husholdningenes inntekt og realrente etter skatt (dvs. nominell rente justert for inflasjon og skatt). Etterspørselen er tegnet inn i Figur 4, og faller med boligprisen.

Det tar tid å endre boligkapitalbeholdningen. På kort sikt kan man derfor anta at boligkapitalbeholdningen er gitt. For gitt boligkapitalbeholdning vil det da være en boligpris som gjør at boligetterspørselen blir lik den tilgjengelige boligkapitalen, og etterspørselen bestemmer dermed boligprisen. Dette illustreres også i Figur 4 der boligkapitalbeholdningen er gitt ved. Prisen som gjør at etterspørselen er lik tilbudet er.

Etterspørselskurven vil få et skift hvis inntekten eller renten endres. Anta at det skjer et positivt skift i etterspørselen etter boligkapital (angitt med stiplet etterspørselskurve i figuren), som enten kan skyldes en økning i realdisponibel inntekt eller en reduksjon i realrenten etter skatt. Ved prisen vil etterspørselen være større enn tilbudet. Dette vil presse opp boligprisen, og dette presset oppover på boligprisen vil ikke stoppe før ved

figur

, der etterspørselen igjen er lik tilbudet. Jacobsen m.fl. (2006) og Jacobsen og Naug (2004a) har en lignende tilnærming, men finner i tillegg at arbeidsledighetsnivået påvirker boligprisen negativt.

figur

Jacobsen m.fl. (2006) peker også på forhold som «indikerer at tilgangen på kreditt vil ha en selvstendig betydning for etterspørselen etter bolig», og konkluderer med at man derfor «i utgangspunktet [bør] modellere boligprisene og husholdningenes gjeld simultant.» Dersom tilgangen på kreditt også spiller en rolle for boligetterspørselen, vil lettelser i husholdningenes finansieringsbetingelser også kunne gi tilsvarende positive skift i etterspørselen som skissert over. Jacobsen m.fl. (2006) har prøvd å finne støtte for om utviklingen i husholdningenes gjeld påvirker boligprisen, og forkaster dette på data fra 1990-tallet og framover. I Hungnes (2002), derimot, finnes det støtte for at gjeldsveksten i husholdningene påvirker boligprisen.

Bruttoinvesteringene i boliger er i Jacobsen m.fl. (2006), Zulfiqar (2007) og Hungnes (2008) modellert basert på en såkalt Tobins-q-modell. Det innebærer at investeringene følger proporsjonalt med forholdet mellom inntekter og kostnader for utbygger ved å bygge en boligenhet til.

Inntekten er gitt ved boligprisen. Egentlig er det boligprisen for nye boliger som er avgjørende her, men denne antas å følge bruktboligprisen proporsjonalt. Dermed kan utviklingen i bruktboligprisen benyttes som en indikator på inntekten for å bygge en ekstra bolig.

Kostnaden avhenger av byggekostnader, tomtepriser og realrente. Dessverre finnes ikke tidsserier for tomteprisutvikling i Norge, og denne variabelen må derfor erstattes med en eller flere variable som antas å forklare tomteprisutviklingen. Her kan man f.eks. anta at tomteprisen bestemmes av de samme forhold som påvirker bruktboligprisen, se Hungnes (2002).

Hungnes (2008) finner at investeringene følger proporsjonal med forholdet mellom bruktboligpris og byggekostnad, noe som innebærer at en boligprisvekst på en prosent medfører en investeringsvekst på en prosent gitt uendret byggekostnad. Jacobsen m.fl. (2006) finner at også husholdningenes realinntekt – som en proxy for tomteprisene – påvirker boliginvesteringene; ved alt annet likt vil en inntektsøkning på en prosent føre til at boliginvesteringene øker med en prosent.

Figur 5 viser virkningen av et positivt etterspørselsskift på lengre sikt, dvs. når også boligkapitalen kan justeres. Utslaget på boligprisen blir mindre enn på kort sikt når boligkapitalen etter hvert øker.

figur

Virkninger av boligprisen på realøkonomien

I Statistisk sentralbyrås makroøkonomiske modeller har vi foreløpig ikke bygd inn noen relasjon som forklarer gjeldsveksten til husholdningens eller bankenes utlån til sektoren. Den selvforsterkende mekanismen mellom boligpris og gjeldsvekst, som vi har beskrevet ovenfor, fanges derfor ikke opp.

Siden februar 2009 inneholder imidlertid kvartalsmodellen KVARTS – se Johansen og Jørgensen (2006) – en viktig ny kanal for virkninger av boligprisen på total etterspørsel i økonomien som kommer i tillegg til bidraget boligprisene gir til å skape vekstimpulser fra boliginvesteringene. En ny konsumfunksjon viser at husholdningenes realformue har en klar effekt på husholdningenes konsum, se Jansen (2009). Boligformuen utgjør om lag 80 prosent av formuesbegrepet som inngår i modellen, resten er husholdningenes netto finansformue. På lang sikt har realformuen en elastisitet på 0,15. Det vil si at en økning i realformuen på 10 prosent øker privat konsum med 1,5 prosent etter en tid. Samtidig er det slik at langs en stabil vekstbane der inntekt og formue vokser i takt, vil også konsumet ha samme veksttakt slik at spareraten er konstant.

I Jansen (2009) drøftes det om den estimerte formueseffekten er realistisk. For boligformuens del spiller det trolig en rolle om det er lett å ta opp lån mot verdien av en eksisterende bolig. Innføringen av rammelån gjør det lett å endre konsumet når verdien av boligen stiger. Ved ordinære nedbetalingslån er dette også mulig, men man må da eventuelt søke om større lån hvis man ønsker å benytte verdistigningen til å øke konsumet. I tilfellet med rammelån er det bare for husholdningene selv å trekke på den innvilgede rammen. Når hver husholdning blir «sin egen banksjef», kan en lettere bruke boligformuen til konsum.

I tilfellet med rammelån vil innvilget låneramme følge boligprisutviklingen. Siden den innvilgede rammen vil gjelde for en viss periode, vil imidlertid innvilget låneramme følge boligprisutviklingen med et etterslep. Dette etterslepet vil sannsynligvis være kortere enn etterslepet for husholdningenes gjeld, da den innvilgede rammen ofte gjelder for en kortere tidsperiode enn nedbetalingstiden for konvensjonelle boliglån.

I tillegg er det slik at endrede formuesverdier kan lede til økt eller redusert sparing i husholdningene. Den nye konsumfunksjonen i Jansen (2009) innebærer at et fall i boligprisene – som reduserer verdien av boligformuen – leder til økt sparing i husholdningene, altså en form for finansiell konsolidering for å gjenopprette forholdet mellom inntekt og formue. Dette har spesiell interesse i disse dager i lys av finanskrisen og det store fallet i formuesverdier som den har ført med seg. I perioden forut for finanskrisen – fra 2004 til 2007 – steg boligprisene med om lag 40 prosent. I den samme perioden steg privat konsum med over 5 prosent hvert år regnet som årlig rate. Den nye konsumfunksjonen forklarer denne utviklingen – samt stagnasjonen gjennom 2008 – langt bedre enn en tilsvarende konsumfunksjon uten formueseffekter.

For å belyse de realøkonomiske effektene av en endring i boligprisene, har vi utført et eksperiment med kvartalsmodellen KVARTS. Med utgangspunkt de modellberegningene som lå til grunn for konjunkturrapporten i Økonomisk Utsyn over året 2008, har vi undersøkt virkningene på realøkonomien av to alternative boligprisbaner, der forskjellen i boligprisveksten er om lag 10 prosentpoeng i både 2009 og 2010. Vi har altså styrt boligprisene eksogent og sett bort fra eventuelle tilbakevirkninger via rentesettingen og valutakursen. Tilbakevirkningene er i dette tilfellet trolig relativt beskjedne, og vi oppnår med dette å rendyrke virkningene av selve sjokket til boligprisene.

figur

Vi ser av Tabell 1 at i dette eksperimentet er de realøkonomiske virkningene av boligprisene betydelige både via privat konsum og boliginvesteringene. Privat konsum reagerer raskest og er 1,5 prosent lavere i 2009 ved lav enn ved høy boligprisvekst. I 2010 og 2011 er forskjellen henholdsvis nær 4 og 3 prosent. Boliginvesteringene reagerer sterkere: i 2011 er nivået på boliginvesteringene nesten 20 prosent lavere ved lav enn ved høy boligprisvekst. Utslagene er betydelige også når vi ser på BNP Fastlands-Norge og ledighetraten. I 2011 er nivået for BNP Fastlands-Norge 1,5 prosent lavere mens ledighetsraten er 0,5 prosentpoeng høyere ved lave enn ved høyere boligpriser.

Konklusjoner

Vi har sett at virkningene av endrede boligpriser på realøkonomien kan være betydelige selv i en makroøkonomisk modell som ikke fanger opp hele samspillet mellom utlånsvekst til husholdningene og boligprisene. Et slik kobling kan være en årsak til de sterke svingene vi har sette i boligprisene de siste 25 årene. Videre er det slik at en fortsatt vekst av rammelån til husholdningen kan gi seg utslag i at konsumet framover kan begynne å svinge enda mer i takt med boligprisutviklingen enn hva historiske sammenhenger skulle tilsi. Virkningsberegningene som her er presentert viser at utslaget kan bli betydelig. Hvis bankenes utlånspolitikk påvirker boligprisen, kan endringer i bankenes utlånspolitikk få realøkonomiske effekter blant annet gjennom boliginvesteringene og utlånene. Effektene via utlånene vil da forsterkes ved en høy andel av rammelån.

Takk til Joakim Prestmo for assistanse med KVARTS-beregningene, og til Ragnar Nymoen for gode kommentarer.

Litteratur

  • Borgersen, T-A. og J. Greibrokk (2005). Boligpriser og endogen kredittrasjonering: Kredittsykluser, formueseffekter og markedsklarering. Norsk Økonomisk Tidsskrift 119 (2), 84–102.
  • Borgersen, T.-A. og H. Hungnes (2009). Selvforsterkende effekter i bolig- og kredittmarkeder. Arbeidsrapporter 2009:3, Høgskolen i Østfold.
  • Borio, C.E.V., N. Kennedy og S.D. Prowse (1994). Exploring aggregate asset fluctuations across countries: measurement, determinants and monetary policy implications. BIS economic papers no 40, Bank of International Settlements (Basel), Monetary and Economic Dept.
  • Hungnes, H. (2002). Boligpriser, boligkapital og boligkonsum. Kap. 5.5. i: P. Boug, Y. Dyvi, P. R. Johansen og B. E. Naug: Modag – en makroøkonomisk modell for norsk økonomi. Sosiale og økonomiske studier 108, Statistisk sentralbyrå.
  • Hungnes, H. (2008). Boligpriser, boligkapital og boligkonsum. Kap. 5.5. i: P. Boug og Y. Dyvi (Red.): MODAG – en makroøkonomisk modell for norsk økonomi. Sosiale og økonomiske studier 111, Statistisk sentralbyrå, Oppdatert versjon august 2008.
  • Jacobsen, D.H. og B.E. Naug (2004a). Hva driver boligprisene? Penger og Kreditt 32 (4/2004), 229–240, Norges Bank.
  • Jacobsen, D.H. og B.E. Naug (2004b). Hva påvirker gjeldsveksten i husholdningene? Penger og Kreditt 32 (2/2004), 79–86, Norges Bank.
  • Jacobsen, D.H., K. Solberg-Johansen og K. Haugland (2006). Boliginvesteringer og boligpriser, Penger og Kreditt 34 (4/2006), 229–241, Norges Bank.
  • Jansen, E.S. (2009). Kan formueseffekter forklare utviklingen i privat konsum? Kommer i: Samfunnsøkonomen, 63 (2009/5).
  • Johansen, P.R. og J.-A. Jørgensen (2006). Virkningsberegninger på KVARTS. Rapporter 2006/6, Statistisk sentralbyrå.
  • Kredittilsynet (2009). Tilstanden i finansmarkedet 2008. Vedlegg til Kredittilsynets årsmelding for 2008. http://www.kredittilsynet.no/archive/stab_pdf/01/06/Tilst036.pdf
  • Zulfiqar, H. (2007). Housing market in Norway – an econometric analysis of housing market using q-theory of housing investment. Master thesis, Department of Economics, University of Oslo. http://www.duo.uio.no/sok/work.html?WORKID=61956

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS