Magma topp logo Til forsiden Econa

Tore J. Fjell er utdannet siviløkonom (NHH) og cand.mag. (UiO) og tidligere økonomidirektør og resultatansvarlig direktør i virksomhetsområder i Elkem og Orkla. Direktør ved Oslo Børs med ansvar for selskapene i seks år. I 1998 startet han som partner opp en egen avdeling i Hartmark Consulting AS.

Forutsetninger for en vellykket børsintroduksjon

Å ta et selskap på børs innebærer en betydelig endring i selskapets og de tidligere eiernes situasjon. Eierne og ledelsen må forholde seg til nye aksjonærer, som kan ha andre målsettinger med selskapet enn de gamle eierne, og selskapet må forholde seg til et relativt rigid regelverk, samtidig som det må konkurrere på en ny arena hvor det ofte ikke har kompetanse: finansmarkedsarenaen.

En beslutning om børsnotering er derfor en svært alvorlig beslutning med mange konsekvenser, og som regel er den irreversibel.

EIERSTRATEGIER

Den teoretiske målsettingen for forretningsmessig orienterte selskaper er maksimering av eiernes verdi. Mange selskaper myker opp en slik målsetting ved å legge inn krav til trivsel på arbeidsplassen o.l., men uansett vil ikke et selskap kunne overleve uten et fornuftig overskudd.

Tar en utgangspunkt i en maksimering av eierverdier, innebærer det at en beslutning om en børsnotering først må avklare om en børsnotering er det rette for å maksimere eierverdier (shareholder value). Litt kortfattet kan følgende mulige eiervalg settes opp om nåværende eiere ønsker å endre eiersituasjonen:

  • industriell eier/deleier
  • strategisk eier/deleier
  • finansielle eiere/deleiere
  • børsnotering

Det er min erfaring at mange mindre og mellomstore selskaper ikke har avklart i hvilke av disse prinsipielle eiersammenhengene deres verdier blir maksimert. Det første selskapet må gjøre, er derfor å foreta en nøye kartlegging av hvilke av disse eieralternativer som best tilfredsstiller målsettingene til dagens eiere.

Et valg av ønsket eiersammensetning ut ifra en maksimering av de gamle eiernes målsetting vil igjen ha effekt på selskapets strategi. Et selskap som ønsker å maksimere eierverdier gjennom å bli kjøpt opp av for eksempel en av sine konkurrenter (industrielt eierskap), må legge opp til og gjennomføre en forretningsstrategi i forkant av en mulig eierendring som best setter selskapet i stand til å oppnå tilfredsstillende verdier ved en oppkjøpssituasjon. Denne strategien vil være forskjellig fra den strategien et selskap som ønsker å gå på børs, vil velge.

Poenget er at et selskap gjennom sin strategi for fremtidig eierskap og forretningsutvikling ofte bør maksimere eierverdier før eierendringen gjennomføres. Et valg om å gå på børs bør derfor være en nøye gjennomtenkt prosess, som det ofte vil ta noen år å gjennomføre om strategi og eierverdier skal optimaliseres.

BØR SELSKAPET GÅ PÅ BØRS -- ERFARINGER

Hartmark Consulting AS gjennomførte i slutten av 1998 en undersøkelse blant SMB-selskaper på Oslo Børs (selskaper under 500 MNOK i børsverdi) for å få kartlagt hvor fornøyd de var med på å være børsnotert. Undersøkelsen ble gjennomført som en spørreundersøkelse til alle selskaper på Oslo Børs. 1 Svarprosenten var på hele 40 %.

Spissformulert viser undersøkelsen

  • at hele ett av fire selskaper hadde foretrukket ikke å være børsnotert
  • at en tredjedel av selskapene finner den generelle situasjonen som børsnotert selskap som lite tilfredsstillende / utilfredsstillende
  • at bare ett av ti selskaper finner likviditeten på egne aksjer tilfredsstillende
  • at hele ni av ti selskaper finner sin prising lite tilfredsstillende/utilfredsstillende
  • at bare fire av ti selskaper følte seg godt/ svært godt forberedt på børsintroduksjonen
  • at sju av ti selskaper fant kostnadene for høye eller nesten urimelig høye
  • at sju av ti selskaper brukte mindre enn seks måneder til forberedelse av børsnoteringen
  • at bare ett av ti selskaper brukte rådgiver ved valg av meglerhus
  • at hele to av tre selskaper var fornøyd med den jobben meglerhusene gjorde under børsintroduksjonen
  • at hele seks av ti selskaper ikke var fornøyde med meglerhusets arbeidetter børsintroduksjonen

Kort oppsummert kan det slås fast at mange mindre og mellomstore selskaper har problemer med å være børsnotert, og at mange opplever at de ikke får den støtten av meglerhusene som de hadde forventet etter at de er kommet på børs. Å gå på børs er med andre ord en beslutning som også kan ha negative konsekvenser.

OM Å MAKSIMERE VERDIER

Tradisjonelt benyttes måltall som avkastning på kapitalen, nåverdibetraktninger osv. Slike måltall har i seg en rekke forutsetninger:

  • Diskonteringssats
  • realrente
  • finansiell risiko
  • bransjerisiko
  • selskapsspesifikk risiko
  • informasjonsrisiko
  • Estimering av fremtidige kontantstrømmer

Slike forhold er selskapene normalt vant til å beherske. Ved en børsintroduksjon blir imidlertid hovedpoenget å fokusere på

  • hva investorene er opptatt av
  • hvordan det generelle sentimentet for mottakelse av nye selskaper er
  • hvordan selskapet skal bli synlig
  • hvordan selskapet skal få kommunisert sin forretningsidé og sitt potensial
  • hvordan selskapet skal få investorene til å feste tillit til selskapets og ledelsens gjennomføringsevne

Finansteorien sier at summen av alle finansinvestorer gir rasjonelle og markedsklarerte beslutninger. Den senere tids erfaring med såkalte e-business-selskaper viser at en slik betraktning ikke er korrekt til enhver tid. Dermed blir timing og businessfokusering svært viktig om selskapet ønsker å gå på børs samtidig som det ønsker å maksimere nåværende eieres verdi.

Erfaringer synes å legge vekt på

  • at selskapet må synes:
  • størrelse
  • synlighet
  • bransje
  • prestasjoner
  • at selskapet må arbeide riktig med de parametrene markedet fokuserer på, på det tidspunkt det ønsker å komme på børs:
  • bransje
  • vekst
  • troverdighet
  • etikk

Det er min erfaring at med mindre selskapet er i en bransje som er særlig interessant eller på annen måte har utmerket seg i betydelig grad, er størrelse svært viktig for å få et fornuftig liv på børsen. Størrelse målt ved børsverdi er sentral for

  • hvilken aksjonærsammensetning selskapet kan oppnå
  • hvilke meglerhus (om noen) som vil følge opp selskapet i etterkant med analyser etc.
  • hvilken likviditet selskapet vil få på sine aksjer (her betyr også eierstruktur mye)
  • hvilken evne selskapet vil ha til å anvende kapitalmarkedet aktivt fremover for å hente inn ny likviditet
  • hvilken prising selskapet vil oppnå

Det kan settes opp som en hypotese at det å gå på børs med for liten markedsverdi (om selskapet ikke er av den særlig attraktive typen), gjerne kombinert med at de gamle eierne beholder en betydelig del av eierskapet, svært sjelden vil gi en tilfredsstillende prising eller tilstrekkelig likviditet i aksjen. Det er min erfaring at å gå på børs med en markedsverdi på under 500 MNOK sjelden fungerer godt.

DRIVERNE TIL Å FÅ SELSKAPET PÅ BØRS

De viktigste motivene for eierne for å ta selskapet på børs er gjerne

  • å verdsette selskapet i et fritt markedet
  • å få synliggjort selskapet virkelige verdi
  • å få likviditet i aksjene
  • å få tilgang til en ny egenkapitalkilde
  • å få en mulighet for selv å realisere en gevinst
  • å få etablert et betalingsmiddel (aksjer) ved fremtidige oppkjøp

Det er derfor ikke alltid slik at gamle eiere og nye eiere har de samme målene. Dette kan skape uenighet om selskapets fremtidig strategi.

Et selskap trenger medspillere for å komme på børs. Det er urealistisk å tenke seg en børsintroduksjon uten bruk av meglerhus, revisorselskap og advokatkontor. Disse aktørene blir belønnet nettopp av at selskapet går på børs. De vil derfor i utgangspunktet ønske å finne grunner for at en børsintroduksjon er riktig.

På den annen side vil en børsintroduksjon som regel innebære at nye investorer kommer inn. De vil i stor grad være kunder av de deltakende meglerhusene. Disse kundene er varige kunder for meglerhusene, og meglerhusene må derfor balansere deres interesser mot selskapets interesser. Det gir seg utslag i interessemotsetninger mellom investorene, som ønsker billigst mulige aksjer, og selskapet, som ønsker høyest mulig prising. Meglerhusene må balansere disse interessene.

Det er vanlig at et selskap må gi en rabatt på sin verdi ved en børsintroduksjon. Det må være igjen et verdistigningspotensial for de nye eierne. Denne rabatten ligger gjerne i størrelsesorden 10--30 %, avhengig av det spesifikke selskapet.

Forventes selskapet å få en børsverdi på 500 MNOK, vil en rabatt på 15 % innebære en verdi på 75 MNOK. Poenget er at dersom et selskap skal gå på børs, må prisingen av selskapet etter rabatt (og kostnadene ved selve børsintroduksjonen) være høyere enn hva eierne kan få verdsatt selskapet til ved andre eieralternativer. Ofte viser en børsintroduksjon seg å gi den høyeste verdien.

INTERNE FORUTSETNINGER

Behovet for intern skolering i forkant av en børsintroduksjon kan ikke understrekes sterkt nok. Det gjelder både for å sikre at selskapet har adekvate systemer i forhold til hva et børsnotert selskap trenger, og det gjelder medarbeidernes beredskap overfor hva som kreves av et børsnotert selskap.

Målsettingen er at ledelsen og styret skal være fullt ut skolert på alle relevante forhold som må beherskes på en profesjonell måte når selskapet blir børsnotert. Det gjelder både forhold knyttet til det relevante regelverk, som verdipapirhandellov, børslov og børsforskrifter, og håndteringen av aktørene i kapitalmarkedet. Selskapet skal som sluttresultat være trygg på at det er kompetent på alle børsmessige områder, at det vet hva som er viktig i kapitalmarkedet, og at det behersker alle spillereglene.

Følgende områder må dekkes:

  • Interne rutiner
  • internregnskap
  • regnskapsprinsipper
  • prinsippene for årsberetning
  • prinsippene for delårsberetning
  • taushetsbelagte forhold
  • innsideregelverk
  • Kommunikasjonsstrategi
  • eksternt
  • media
  • profesjonelle investorer
  • utenlandske investorer
  • analytikere
  • porteføljeforvaltere
  • andre
  • internt
  • Internett
  • Børsmessige forhold
  • lover og regler
  • hovedliste/SMB
  • styresammensetning
  • likviditet og spredning
  • emisjon/nedslag fra gamle aksjonærer
  • aksjonær- og utbyttepolitikk
  • ev. incentivordninger for ansatte
  • valg av tilrettelegger
  • prospektutarbeidelse
  • garantikonsortium
  • søknaden om børsnotering
  • Formelle forhold
  • vedtekter
  • VPS
  • aksjonæravtaler
  • kontofører

Selskapet må gjennomgå og sjekke at selskapet og dets ansatte beherske disse forholdene. Børsen aksepterer ikke at det trås feil på grunn av manglende intern skolering. Det er uakseptabelt å starte en notering på børsen med å gjøre feil, for eksempel på informasjonssiden.

PLAN FOR GJENNOMFØRING AV BØRSNOTERING

Etter at selskapet er kommet til at det skal gå på børs, må det settes opp en tidsplan for gjennomføringen av børsintroduksjonen. På neste side har jeg satt opp den tidsplanen som et av de selskapene jeg har jobbet med, fulgte ved sin børsintroduksjon.

figur

Figur 1 XXX -- AS -- Forslag til fremdriftsplan for børsnotering

VALG AV MEGLERHUS

Å velge riktig meglerhus er sentralt i en børsintroduksjonsprosess. Følgende forhold bør legges vekt på:

  • Kjenner meglerhuset bransjen?
  • Har det analytikere som følger bransjen?
  • Tilbyr meglerhuset seg å følge selskapet gjennom analyser etc. etter en børsintroduksjon?
  • Hvilke investormiljøer er meglerhuset særlig god på (mindre investorer, utenlandske investorer, investeringsselskaper etc.)?
  • Hvordan passer selskapets plasseringsprofil med den eiersammensetningen selskapet ønsker etter børsintroduksjonen?
  • Skal selskapet benytte to meglerhus, og er eventuelt meglerhusene villig til å dele?
  • Hvilken prising av selskapet tror meglerhuset det kan oppnå?
  • Hva skal selskapet ha for å ta selskapet på børs?

Den er min erfaring at det er nyttig å gå ut med en forespørsel til fire--seks meglerhus for så å velge ut ett eller to. For å kunne være i en slik situasjon må selskapet derfor i forkant av børsintroduksjonen ikke ha bundet seg opp til et av meglerhusene. En ser ofte at en slik oppbinding skjer i forbindelse med hjelp til selskaper med å skaffe ny egenkapital i forkant av en planlagt børsintroduksjon. Binder selskapet seg opp, vil det ikke ha frihet til senere å velge det optimale meglerhuset ved selve børsintroduksjonen.

Det er videre min erfaring at det i de fleste styrer sitter medlemmer som har erfaring fra eller kjenner til et særlig meglerhus. Å engasjere et meglerhus på en slik bakgrunn er ofte uprofesjonelt. På samme måte som selskapet opptrer profesjonelt ved sine innkjøp av øvrige tjenester og produkter, må det opptre profesjonelt ved innkjøp av meglerhustjenester.

HVA KOSTER DET Å GÅ PÅ BØRS?

Kostnadene kan deles i tre:

  • Interne kostnader
  • intern skolering
  • intern styrking av kapasitet
  • kostnader ved utarbeiding av årsberetninger, kvartalsmeldinger o.l.
  • kostnader ved å ha et profesjonelt styre
  • Børsintroduksjonskostnader
  • meglerhus
  • advokat
  • revisor
  • børs
  • PR-byrå
  • Kontinuerlige kostnader
  • børsavgift
  • informasjonsmateriale
  • utsendelse av årsberetninger o.l.

Det koster å gå på børs. Hovedkostnaden ligger normalt på meglerhuset. Meglerhusene vil splitte sin betaling i tre:

  • betaling for utarbeidelse av introduksjonsprospekt
  • betaling for selve børsintroduksjonen
  • betaling for eventuell innhenting av ny kapital

Typisk vil kravet om betaling for utarbeidelse av prospekt være 0,5--1,0 MNOK. Betalingen for selve børsintroduksjonen vil avhenge av størrelsen på verdien av selskapet. For mindre og mellomstore selskaper vil denne del av betalingen ligge mellom 1,5 og 3,5 %, mens betalingen for innhenting av ny kapital vil ligge mellom 2,0 og 3,5 %.

Et illustrasjonseksempel:

Selskap XXX AS skal gå på børs. Markedsverdien settes til 250 MNOK, mens det skal hentes inn 50 MNOK i ny kapital. Kostnadene ved en børsintroduksjon kan bli slik:

introduksjonsprospekt (inkl trykking etc.) 0,75MNOK
introduksjonsprospekt (inkl trykking etc.) 0,75MNOK
børsintroduksjonen (2 %) 6,00MNOK
ny kapital (3,5 %) 1,75MNOK
advokat 0,25MNOK
revisor 0,25MNOK
Sum kostnader ved en børsintroduksjon 9,00MNOK

Det er min erfaring at en oppnår den mest fornuftige prisingen av disse tjenestene om en inviterer flere aktører til en tilbudsrunde, og at en gjennomfører forhandlinger i etterkant av en slik tilbudsrunde. Gjennom en slik prosedyre kan selskapet spare flere millioner kroner.

BØRS- OG VERDIPAPIRRETTSLIGE PLIKTER

Et børsnotert selskap må forholde seg til et nytt sett av regelverk:

  • børsforskriften/børsloven
  • verdipapirhandelloven

Dette er et komplisert regelverk, og selskapet må nøye skoleres i konsekvensene av dette. Ofte er det naturlig å la økonomidirektør få et særlig ansvar for å kunne regelverket.

Pliktene treffer

  • foretaket
  • informasjonsplikt
  • prospektplikt
  • eier/investorer/ledelse
  • innsidehandel
  • undersøkelsesplikt
  • tilbudsplikt
  • flaggeplikt

Det er ikke mulig å gå grundig inn på detaljene i regelverket innenfor rammen av denne artikkelen. Nedenfor er det derfor kort redegjort for de viktigste forholdene.

INFORMASJONSHÅNDTERING

Riktig håndtering av informasjon er sentralt både for å få informert markedet om utviklingen i selskapet, men også for å sikre at markedet samtidig og på riktig måte får den informasjonen selskapet skal gi.

Viktige forhold som selskapet må vurdere i sin informasjonshåndtering:

  • en egen oppfatning av hva som påvirker verdisetting av selskapet (vekst, nye produkter, opprettholdelse av marginer etc.), altså verdidriverne
  • en konsekvent informasjonspolitikk om disse verdidriverne
  • intern taushet (ingen lekkasjer)
  • skriftlige interne retningslinjer, må kommuniseres eksternt
  • oppnevning av talsmann/informasjonsansvarlig (kan være administrerende direktør eller økonomidirektør)
  • systematisk planlegging av utarbeidelse og utsendelse av informasjon (f.eks. årsberetning)
  • tilgjengelighet for media og aksjonærer
  • oversikt over hva media (også elektroniske) skriver og mener

INFORMASJONSPLIKT

Informasjonsplikten følger av børsforskriften og krever at selskapet skal gi opplysninger om forhold som er av betydning for en riktig vurdering av verdipapirene. Denne informasjonen skal gis umiddelbart.

Prisingen av et selskap er basert på de forventninger investorene har om fremtiden. For å kunne evaluere sine forventninger må investorene være informert om de forhold som påvirker selskapets fremtid. Informasjonsplikten er derfor en forutsetning for et effektivt verdipapirmarked.

Et forhold blir opplysningspliktig informasjon når

  • opplysningene er av betydning for vurderingen av aksjen
  • Ville noen handle på basis av denne informasjonen?
  • strategiendringer
  • kjøp/salg av virksomheter
  • vesentlige tap
  • vesentlige kontrakter
  • vesentlige rettstvister
  • resultatvarsel
  • opplysningene har tilstrekkelig sannsynlighet
  • opplysningene er kjent i selskapet
  • selskapet tidligere har informert om forholdet
  • opplysninger som alltid skal gis (ikke fullstendig opplisting):
  • fusjon/fisjon
  • utbytte
  • endringer i vedtekter
  • endringer i aksjekapital
  • endring i styre, administrerende direktør
  • oppkjøpstilbud

Opplysningene skal gis uoppfordret og umiddelbart til Oslo Børs, som vil offentliggjøre opplysningene i informasjonssystemet sitt.

BEHANDLING AV INFORMASJON

Det er selskapets plikt til å sørge for at ingen uvedkommende får tilgang til opplysningene før disse er meddelt Oslo Børs og offentliggjort i Oslo Børs' informasjonssystem. Det er mange uvedkommende:

  • investorer
  • store
  • små
  • nåværende
  • potensielle
  • analytikere
  • media
  • ansatte
  • de fleste andre

En mangelfull behandling av fortrolig informasjon internt kan føre til lekkasjer, rykter og innsidehandel. Dette er uheldig for selskapet og kan dessuten være ulovlig.

Analytikere både hos meglerhus eller i investormiljøer er viktige for selskapet og skal gis hjelp og støtte, slik at de kan gjøre jobben med å vurdere selskapets fremtidige utvikling og verdi best mulig.

Dette bør man ta hensyn til i samarbeidet med analytikerne:

  • Det kan prinsipielt ikke gis annen informasjon til analytikere enn til andre i markedet.
  • Det kan ikke gis annen informasjon enn den som er kjent i markedet.
  • Analyser som presenteres for selskapet før offentliggjøring, kan kun korrigeres for objektive feil eller ved å vise til annet offentliggjort materiale.
  • Analytikerne må få hjelp til å forstå hva som er viktige drivere for selskapet.

INNSIDEHANDEL

Dette er et svært følsomt område, og verdipapirhandellovens bestemmelser er nettopp endret for å gi myndighetene større anledning til å gripe inn mot antatt misbruk av innside informasjon. Temaet behandles kortfattet.

Det er generelt forbudt å handle aksjer dersom man sitter med innsideinformasjon. Dette gjelder uavhengig av hvem du er, og hvordan du har ervervet kunnskapen. For eksempel vil en taxifører som overhører utveksling av innsideinformasjon, ikke kunne handle på basis av denne. Det er selvsagt forbudt å opptre så uprofesjonelt som passasjerene i taxien.

Det gjelder særregler for primærinnsidere. Som primærinnsidere regnes styre og ledelse. Disse kan ikke handle aksjer uten at de har foretatt en særlig undersøkelse av at de ikke har innsideinformasjon.

Før hadde reglene bestemmelser om «røde» perioder. Da var det ikke tillatt for primærinnsidere å handle aksjer uansett om de hadde innsideinformasjon eller ikke. Disse periodene var én måned før kvartalsrapportene og to måned før årsresultatet. Nå kan primærinnsiderne handle uavhengig av tidspunkt, men da under stor oppmerksomhet.

All handel av aksjer av primærinnsidere skal umiddelbart meldes Oslo Børs. Børsen vil så offentliggjøre handelen. Det er således sikret full offentlighet rundet de handler primærinnsidere gjennomfører.

Den som gjennom sitt arbeid, sin stilling eller sitt tillitsverv får kjennskap til innsideinformasjon, kan ikke gi slike opplysninger til uvedkommende eller gi råd til noen om handel. Det innebærer at en salgsdirektør i prinsippet ikke kan skryte hjemme av store kontrakter. Slike må først offentliggjøres på Oslo Børs.

AVSLUTNING

Å ta et selskap på børs krever en nøye gjennomgang av ulike problemstillinger:

  • Er børsnotering det riktige for å maksimere eierverdier?
  • Hva skal til for å skolere egen organisasjon?
  • Hva skal til for at selskapet får et godt liv på børsen?
  • Vil vi underlegges det rigide regelverk som gjelder?
  • Hvordan skal vi finne det optimale meglerhus?

Det er min entydige erfaring at i alle fall mindre selskaper som regel ikke har tilstrekkelig egen kompetanse til å gjennomføre en børsintroduksjon uten hjelp. Denne hjelpen bør hentes fra miljøer som er uavhengige i forhold til de interessegrupper som er involvert.

  • 1: Sparebanker er unntatt.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS