Magma topp logo Til forsiden Econa

Øyvind Norli er førsteamanuensis ved Institutt for finansiell økonomi, Handelshøyskolen BI.

Fotball og aksjemarkeder

Denne artikkelen studerer hvordan aksjemarkedet reagerer på brå endringer i humøret til investorene. Motivert av en lang rekke studier innenfor psykologi som dokumenterer en sterk sammenheng mellom sportsresultater og humør, studerer vi sammenhengen mellom resultatet i internasjonale fotballkamper og avkastningen på nasjonale aksjeindekser. Vi finner et dramatisk fall i aksjemarkedet etter et tap i en viktig fotballkamp. Et tap i finalerunden i fotball-VM vil i gjennomsnitt forårsake et fall på 0,38 prosent i aksjehovedindeksen til det tapende landet.

TV2 og Telenor har forpliktet seg til å betale én milliard for tv-rettighetene til norsk toppfotball. Én milliard er mye penger. Men fordi både TV2 og Telenor er kommersielle selskaper, er det all grunn til å tro at begge selskapene forventer å få igjen mer enn de har betalt for rettighetene.

Hvis de klarer dette, betyr det at fotballinteressen i Norge er større enn de fleste av oss hadde trodd. Da er det godt at Norge ikke kom til fotball-VM i Tyskland. Det kunne blitt kostbart for aksjonærer i norske selskaper.

Edmans, García og Norli (2006) viser i en studie av 39 fotballnasjoner at en nasjons aksjemarked faller kraftig dagen etter et tap i en internasjonal fotballkamp. Fallet er kraftigere etter viktige kamper og for land hvor fotballinteressen er spesielt stor. For eksempel faller markedet i gjennomsnitt med 0,49 prosent dagen etter et tap i en finalerunde i fotball-VM. Dette høres kanskje ikke så veldig dramatisk ut, men sammenlignet med en positiv gjennomsnittlig daglig avkastning på ca. 0,06 prosent er det fotballrelaterte fallet i aksjemarkedet både statistisk og økonomisk sett svært uventet.

Fjerner sterk konkurranse ikke-rasjonell atferd?

Denne artikkelen er basert på studien til Edmans, García og Norli (2006) og viser hvordan markedspriser påvirkes av humøret til kjøpere og selgere i et marked. Studien er del av en relativt ny gren i finansiell økonomi. Denne grenen setter fokus på hvorvidt den sterke konkurransen i verdipapirmarkeder alltid konkurrerer bort ikke-rasjonell atferd. Studier innenfor eksperimentell psykologi har vist at det er lett å finne atferd som avviker fra det økonomer betrakter som rasjonelt. Det er liten uenighet blant økonomer om hvorvidt slik atferd er reell. Det er derimot stor uenighet om hvorvidt individuell ikke-rasjonell atferd påvirker aggregerte størrelser som for eksempel aksjekurser. Det finnes en rekke studier som tar for seg dette spørsmålet. Mange av disse studiene er diskutert i oversiktsartiklene Hirshleifer (2001) og Shiller (2000).

En gren innen forskningen rundt verdipapirmarkeder og ikke-rasjonell atferd har studert hvorvidt investorhumør påvirker priser. Fordi det ikke er mulig å observere humør direkte, er det vanlig å velge en proxy-variabel som antas å være relatert til humør. Mange variabler har vært forsøkt. De som tilsynelatende påvirker aksjekurser, er mengden sollys, mengden dagslys, overgangen fra sommertid til vintertid og tilbake, temperatursvingninger og månefaser. En kan hevde at hvis man søker lenge nok, finner man en sammenheng. Det er for eksempel kjent at man kan forklare mye av variasjonen i avkastningen på S&P500-indeksen i USA ved hjelp av smørproduksjonen i Bangladesh. Det er rimelig å anta at denne sammenhengen er en ren tilfeldighet, og at avkastningen på S&P500-indeksen i fremtiden derfor vil være helt uavhengig av smørproduksjonen i Bangladesh.

Sportsresultater påvirker atferd og selvfølelse

Er man interessert i sammenhengen mellom humør og aksjekurser, kan problemet med slike tilfeldige sammenhenger minimeres ved at vi på forhånd bestemmer oss for en del kriterier for hvilke proxy-variabler vi kan bruke for å fange opp effekten av humør. Tre krav som synes naturlig, er som følger:

1 Det må være opplagt at proxy-variabelen påvirker humøret til befolkningen, og at det ikke er tvil om i hvilken retning humøret påvirkes.

2 Proxy-variabelen må påvirke en stor nok del av befolkningen slik at det er rimelig å anta at mange investorer er påvirket.

3 Effekten må være den samme og inntreffe samtidig for alle innbyggere.

Hvis man betrakter det engasjement som oppstår rundt internasjonale fotballkamper, er det nærliggende og bruke fotballresultatet som proxy-variabel for humøret i befolkningen til de to landene som møtes til kamp. I tillegg viser en rekke studier, spesielt innenfor psykologi, at sportsresultater har en betydelig effekt på atferd og selvfølelse. Hirt et al. (1992) viser at en gruppe universitetsstudenter betraktet sine egne evner som betydelig bedre etter at universitetets basketballag vant en kamp, enn etter at laget tapte en kamp. En annen studie viste at salget av Ohio States lottokuponger økte betraktelig etter at fotballaget ved Ohio State University hadde vunnet sine kamper. En mulig forklaring på dette fenomenet er at godt humør skaper generell optimisme. Dette vil i så fall kunne påvirke aksjekurser. Når investorer generelt er mer optimistiske, er det grunn til å tro at de vil være villige til å betale mer for aksjer. Motsatt ville en tro at dårlig humør skaper pessimisme som i sin tur leder til en nedgang i aksjemarkedet.

Det har også blitt dokumentert at sport og sportsresultater har virkninger langt utover det å skape humørsvingninger. Caroll et al. (2002) dokumenterer en 25 prosent økning i hjerteattakk i en periode på tre dager som startet med at England tapte kvartfinalen mot Argentina på straffesparkkonkurranse under VM-sluttspillet i 1998. White (1989) viser til en signifikant økning i antall drap i amerikanske byer hvor byens fotballag blir slått ut av sluttspillet. Trovato (1998) presenterer resultater som viser en markant økning i antall selvmord i Montreal når Montreal Canadiens blir slått ut av NHL-sluttspillet.

Det synes klart at sport og sportsresultater er viktige. Resten av denne artikkelen studerer om sportsresultater også påvirker aksjekursene i nasjonale aksjemarkeder.

Data

Studien baserer seg på internasjonale fotballresultater for perioden 1973 til 2004. Kampene som studeres, er hentet fra kvalifisering, gruppespill, og finalerundene for «FIFA World Cup» (fotball-VM) og cupene som spilles i Europa, Asia og Sør-Amerika. Dataene inneholder kamper spilt av 39 fotballand. Et land karakteriseres som et fotballand hvis det historisk sett har markert seg i fotball-VM. Med tanke på at det er bedre å inkludere for mange enn for få, er kravet til hva som er å markere seg, satt lavt. Et fotballand er derfor en nasjon som har spilt minst én kamp i gruppespillet i en av de fire turneringene nevnt ovenfor. Tabell 1 viser antall kamper for land som historisk sett har markert seg som de beste fotballnasjonene.

Tabell 1 viser at gjennomsnittlig daglig avkastning for den nasjonale indeksen ligger litt høyere for Argentina og Brasil enn for de europeiske landene. Antall seire og tap viser at de 7 landene i tabellen har gjort det bra sammenlignet med de øvrige 32 fotballandene. De står for nær 40 prosent av seirene, men kun for 23 prosent av tapene. Brasil peker seg ut med den laveste tapsprosenten. I neste avsnitt studeres sammenhengen mellom fotballresultater og aksjeavkastninger.

Gjennomsnittlig daglig aksjemarkedsavkastning

  Ingen kamper Seire Tap
  N Gj. snitt (%) Ant. kamper Gj. snitt (%) Ant. kamper Gj. snitt (%)
Ingen kamper 181 796 0,058        
Alle kamper     638 0,050 524 -0,184
VM finalerunder     76 0,172 56 -0,359
VM gruppespill     115 -0,067 81 -0,516
VM kvalifisering     137 -0,067 122 -0,074

Antall seire og tap for de historisk sett beste fotballnasjonene

Land Indeks start Gj.sn. avkastning Antall seire Antall tap
Argentina Januar 1990 0,12 % 28 16
Brasil Juli 1994 0,07 % 37 7
England Januar 1973 0,05 % 25 26
Frankrike Januar 1973 0,05 % 42 20
Tyskland Januar 1973 0,03 % 54 19
Spania Mars 1987 0,04 % 20 15
Italia Januar 1973 0,05 % 45 18
Alle land   0,06 % 638 524

Resultater

For å måle effekten av fotballresultater på aksjemarkedet brukes avkastningen på den nasjonale indeksen dagen etter en internasjonal fotballkamp. For eksempel hvis England spiller mot Frankrike på en søndag, benytter vi avkastningen i det engelske og franske markedet på den påfølgende mandagen. Mandagsavkastningen brukes også hvis kampen spilles på en fredag eller en lørdag. Tabell 2 viser gjennomsnittlig daglig aksjemarkedsavkastning for dager uten kamper, for dager etter en seier og for dager etter et tap.

Studien benytter daglige avkastninger for aksjemarkedsindeksen i 39 forskjellige land. Det er derfor veldig mange dager (181 796) der landets nasjonale fotballag ikke spilte kamp den foregående dagen.

Gjennomsnittsavkastningen for dager uten fotballkamp på den foregående dagen er 5,8 basispunkter (0,058 prosent). For dager hvor det ble spilt en fotballkamp og kampen endte med seier, er den 5 basispunkter. Det er ingen statistisk signifikant forskjell mellom gjennomsnittsavkastningen for alle dager og gjennomsnittsavkastningen på dager etter en seier. For dager etter et tap er derimot gjennomsnittsavkastningen signifikant lavere enn på dager uten fotballkamp på den foregående dagen. For alle typer kamper ser vi av Tabell 2 at gjennomsnittsavkastningen er -18,4 basispunkter. Det vil i korthet si at aksjemarkedet faller dagen etter at det nasjonale fotballaget er påført et tap. Hvis vi kun ser på kamper i VM-sammenheng, er det slik at fallet er mer dramatisk hvis kampene er viktige. Et tap i gruppespillet og finalerundene i VM resulterer i at aksjemarkedet faller med mellom 36 og 52 basispunkter.

En ulempe med å sammenligne gjennomsnittsavkastningen på dager med og uten fotballkamper (slik vi gjør i Tabell 2) er at vi ikke tar høyde for generelle bevegelsesmønstre i internasjonale aksjemarkeder. Anta derfor at avkastningen i internasjonale aksjemarkeder kan beskrives som følger:

Rit = 0 + 1Xit +WWit + LLit + it, (1)

hvor Rit er avkastningen på aksjehovedindeksen for landi på dag t, Xit er en vektor av variabler som tidligere studier har funnet å være viktig for daglige endringer i aksjekurser, Wit er en dummyvariabel som tar verdien 1 hvis land ivant en fotballkamp på en dag som gjør dag t til den første børsdagen etter kampen, og Lit er en tilsvarende dummyvariabel tap. Modellen i (1) er en standard regresjon. Koeffisientene W ogL vil fange opp unormal avkastning i aksjemarkedet som følge av en fotballkamp. Hvis det ikke finnes noen sammenheng mellom resultatet av fotballkamper og avkastningen i aksjemarkedet, vil estimatet på koeffisientene W og L være lik null. Mer presist vil vi ikke være i stand til, statistisk sett, å forkaste en hypotese om at disse koeffisientene er lik null. Tabell 3 dokumenterer resultatene fra en regresjon spesifisert som i ligning (1).

Unormal aksjemarkedsavkastning etter fotballkamper

  Seire Tap
  Ant. kamper W t-verdi Ant. kamper L t-verdi
Alle kamper 638 0,016 0,27 524 -0,212 -3,27
Finalerunder 177 0,046 0,43 138 -0,384 -3,24
Gruppespill 243 0,052 0,53 198 -0,168 -1,47
Kvalifisering 218 -0,049 -0,52 188 -0,131 -1,29

I likhet med hva vi så for gjennomsnittsavkastningen etter seire, ser vi fra Tabell 3 at vi ikke finner noen unormal avkastning etter fotballkamper som endte med seier. Derimot finner vi en økonomisk og statistisk signifikant effekt etter tap. For de 524 tapene vi har med i dataene, er fotballtapseffekten -21 basispunkter. Tabell 3 viser også at fotballtapseffekten er sterkere jo viktigere kampene er. For «vinn-eller-forsvinn»-kampene i finalerundene er fotballtapseffekten estimert til -38 basispunkter. For kvalifiseringskamper til de fire turneringene vi studerer, er den redusert til -13 basispunkter. Det kan også dokumenteres at den er sterkere i land hvor fotball historisk sett har vært viktig (for eksempel i de syv landene fra Tabell 1.)

Resultatene i Tabell 3 viser at det er en sterk fotballeffekt etter tap, men ingen effekt etter seire. En mulig potensiell forklaring på at det ikke finnes en fotballseierseffekt, kan være at det er en fundamental forskjell mellom en seier og et tap. Med unntak av finalen vil en seier i en finalerunde kun sikre nasjonen retten til å spille også i neste runde. Et tap vil derimot sende landet ut av turneringen for godt. Dette kan med god grunn ha en sterkere negativ effekt på humøret enn den positive effekten en ville hatt med en seier. En annen mulig forklaring knytter seg til at fotballsupportere systematisk overvurderer sannsynligheten for at laget de følger, skal vinne. For eksempel ble engelske fotballsupportere studert for å avdekke deres subjektive sannsynlighet for at de ville slå Brasil i en gitt kamp. Studien avdekket at den subjektive sannsynligheten var om lag 85 prosent for engelsk seier. Den objektive sannsynligheten (basert på historiske data) var derimot nærmere 45 prosent. Med andre ord, hvis laget faktisk vinner, er supporterne ikke overrasket fordi dette er forventet. Hvis et utfall er forventet, er det også rimelig at effekten på humøret relativt sett blir mindre.

Unormal aksjemarkedsavkastning etter cricket-, rugby-, basketball- og ishockeykamper

  Seire Tap
  Ant. kamper W t-verdi Ant. kamper L t-verdi
Alle kamper 903 -0,013 -0,39 645 -0,084 -2,21
Cricket 153 -0,057 -0,73 88 -0,187 -1,85
Rugby 403 -0,086 -1,73 307 -0,095 -1,74
Ishockey 238 0,105 1,57 148 0,083 1,02
Basketball 111 0,071 0,74 102 -0.208 -2,11

Er fotballtapseffekten robust?

En mulig forklaring på fotballtapseffekten er at det tilfeldigvis var en sammenheng mellom resultater og avkastningen i aksjemarkedet i den perioden studien belyser. Det finnes ikke avkastningsdata for andre perioder. En direkte test av fotballtapseffekten på et nytt datasett er derfor ikke mulig. Det er derimot mulig å studere effekten av tap innenfor andre typer sport enn fotball. I mange land er det andre typer sport enn fotball som dominerer. For eksempel er det slik at cricket er den dominerende sporten i blant annet India og Pakistan. Rugby er dominerende i New Zealand, og ishockey konkurrerer med fotballen både i Sverige og i Tsjekkia. Tabell 4 dokumenterer resultatene fra en regresjon spesifisert som i ligning (1), med kamper fra internasjonal cricket, rugby, ishockey og basketball.

Tabellen viser en klar tapseffekt og ingen seierseffekt for disse fire sportstypene. Punktestimatet for tapseffekten er mindre enn for fotball. Men effekten er klart statistisk signifikant. Resultatene i Tabell 4 styrker bevisene for at det eksisterer humøreffekt i aksjekurser.

Konklusjoner

Med utgangspunkt i at sportsresultater påvirker humøret til supportere, har vi i denne artikkelen studert sammenhengen mellom fotballresultater og aksjemarkedet i 39 land. Det viktigste resultatet fra studien er at et tap i en internasjonal fotballkamp leder til et kraftig fall i aksjemarkedet. Tapseffekten er både økonomisk og statistisk signifikant. Omgjort til månedlig avkastning representerer fallet i gjennomsnitt 7 prosent. Artikkelen dokumenterer også en tilsvarende tapseffekt etter andre viktige internasjonale sportstyper.

Fallet i aksjemarkedet kan forstås som et resultat av en endring i hvordan investorer ser på fremtiden. Et tap i en viktig internasjonal fotballkamp skaper en generell pessimisme blant innbyggerne i landet. En mer pessimistisk investor vil naturlig nok revurdere sitt syn på hva børsnoterte selskaper er verdt.

Litteratur

  • Carroll, Douglas, Shah Ebrahim, Kate Tilling, John Macleod and George Davey Smith (2002). Admissions for myocardial infarction and World Cup football: database survey, British Medical Journal 325, 1439–1442.
  • Edmans, Alex, Diego García and Øyvind Norli (2006). Sports Sentiment and Stock Returns, Forthcoming Journal of Finance.
  • Hirt, Edward R., Grant A. Erickson, Chris Kennedy and Dolf Zillmann (1992). Costs and benefits of allegiance: changes in fans' self-ascribed competencies after team victory versus defeat, Journal of Personality and Social Psychology 63, 724–738.
  • Hirshleifer, David (2001). Investor psychology and asset pricing, Journal of Finance 91, 342–346.
  • Shiller, Robert (2000). Irrational Exuberance. Cambridge University Press.
  • White, Garland (1989). Media and violence: the case of professional football championship games, Aggressive Behavior 15, 423–433.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS