Magma topp logo Til forsiden Econa

Hege Ask-Henriksen er mastergradstudent ved Institutt for industriell økonomi og teknologiledelse ved Norges teknisk-naturvitenskapelige universitet, med hovedprofil Investering, finans og økonomistyring.

Siri Tinnen Stjern er mastergradstudent ved Institutt for industriell økonomi og teknologiledelse ved Norges teknisk-naturvitenskapelige universitet, med hovedprofil Investering, finans og økonomistyring.

Stein Frydenberg er føreamanuensis ved Institutt for industriell økonomi og teknologiledelse ved Norges teknisk-naturvitenskapelige universitet og ved Trondheim Økonomiske Høgskole.

Hvilke faktorer vektlegges ved valg av kapitalstruktur?

- En empirisk studie av den norske eiendomsbransjen

Innledning

Vi har valgt å studere den norske eiendomsbransjen. Denne bransjen har endret seg betydelig de siste årene. Det generelle boligbehovet i Norge har utviklet seg mye etter en periode med lavkonjunktur i 2001-2003. I den påfølgende tiden økte både sysselsettings- og lønnsveksten, rentene holdt seg lave, og det ble større muligheter for avdragsfrihet på lån. Det førte til økt etterspørsel som følge av økt kjøpsevne og kjøpsvillighet (Sillerud, 2007).

Norge har i lengre tid vært påvirket av innvandring og sentralisering, som spesielt har hatt betydning for etterspørsel av bolig i byer (Sillerud, 2007). Det er derfor interessant å studere forskjeller ved to ulike byområder i Norge. For å få et mest mulig nyansert bilde, valgte vi bevisst ut ulike firmaer med tanke på både størrelse, vekstsituasjon og visjoner.

Studiene rundt kapitalstruktur ble startet av Modigliani og Miller på slutten av 1950-tallet, og har vært et av de mest studerte temaene innen bedriftsfinans de siste tiårene. Flere faktorers betydning har blitt undersøkt, blant andre skatter (Miller, 1977), finansielle problemer (Kraus og Litzenberger, 1973), agentkostnader (Jensen og Meckling, 1976) og skattefradrag (DeAngelo og Masulis, 1980). Det ser ut til å være enighet om at valg av kapitalstruktur bestemmes av en avveining mellom skattefordeler ved bruk av gjeld og behovet for å holde sin likviditetsposisjon (Gau og Wang, 1990).

Det er for det meste gjort kvantitative undersøkelser ved tidligere forskning, se blant annet Titman og Wessel (1988), Rajan og Zingales (1995) og Frank og Goyal (2003). Den kvantitative forskningen har hittil funnet mange potensielle forklaringsvariabler for kapitalstruktur, men det er lite kjent i hvilken kontekst de ulike faktorene har mest betydning. Det er funnet noen få bestemmende faktorer på tvers av kontekst. Disse omfatter risiko for konkurs, avkastning på egenkapital, gjeldens innflytelse på styringsstruktur og sensitivitet til avdrag på gjeld (Harris og Raviv, 1991).

Svakheten til de kvantitative modellene er at den totale forklaringsgraden har ligget på maksimalt 30-40 %. Et eksempel på dette fra eiendomsbransjen i USA, er Gau og Wang (1990). De fant en forklaringsgrad på omtrent 20 %. Den relativt lave forklaringsgraden kan være et tegn på at det fremdeles er uoppdagede forklaringsvariabler for kapitalstruktur. Det var bakgrunnen for vår kvalitative undersøkelse. Kvalitativ metode gir en sterk forståelse og nærhet, mens kvantitativ metode gir en god oversikt og standard. Sistnevnte innebærer derfor automatisk generalisering, og slik utfyller de to metodene hverandre (Jacobsen, 2005, s. 136). Målet med denne undersøkelsen er følgelig å få resultater som kan danne grunnlag for senere kvantitativ testing.

Vi finner det hensiktsmessig å starte med en presentasjon av metoden for å validere hvordan vi kan trekke konklusjoner fra vår drøfting. I denne artikkelen benytter vi gjeldsandel som et mål på kapitalstruktur. Gjeldsandel defineres som forholdet mellom bokført verdi på gjeld og bokført verdi på totale eiendeler.

Våre resultater viser at bransjen verdsetter fleksibilitet høyt, mens den tradisjonelle faktoren skatt ikke har betydning. Bedriftene har et bevisst forhold til kontantstrøm- og likviditetsstyring, og dette styrer i større grad finansieringspolitikken enn konkret valg av gjeldsandel gjør. Vi kan ikke si at bedriftene direkte benytter eksisterende teorier ved valg av kapitalstruktur, likevel handler de til dels i tråd med både trade-off-, pecking-order- og market timing-teorien. På den ene siden vurderer bedriftene fordeler og ulemper med å ha gjeld, men på den andre siden er ikke skatt en av faktorene som tas med i betraktning, slik trade-off-teorien impliserer. Skattefordelene tas i praksis til følge ved etablering av selskapsstrukturen, men ikke ved valg av gjeldsandel. I tråd med pecking-order-teorien verdsetter bedriftene fleksibiliteten for å kunne ekspandere, men de prioriterer ikke sine kapitalkilder i en streng rekkefølge. Det viktigste for valg av kapitalkilde er prisene på de ulike markedene. Bedriftene søker kapital der det er mest gunstig til enhver tid, noe som er i tråd med teorien om market timing. Resultatene viser også at det har skilt seg ut to grupperinger blant aktørene: lokalmiljøutviklerne og de avkastningsorienterte. Vi kan derimot ikke si at denne grupperingen viser klare forskjeller i kapitalstrukturen.

Vårt arbeid har videreført og til dels åpnet for en ny forskningsmetodikk innen kapitalstrukturforskning. Kapitalstruktur er avhengig av mange forhold, og denne kompleksiteten har gjort det vanskelig å utarbeide en helhetlig modell for optimal kapitalstruktur (Frydenberg, 2003). Dybdeforståelsen som oppstår gjennom den kvalitative undersøkelsen, kan derfor være nyttig for å belyse nye sammenhenger. De eksisterende teoriene tar i liten grad hensyn til bransjespesifikke faktorer som for eksempel selskapsstruktureringen. Selskapsstruktureringen fører til at frykten for finansielle problemer ikke blir like stor som i andre bransjer. Sammenhenger mellom bedriftsstruktur, strategier og valg av kapitalstruktur er imidlertid temaer det kan forskes mer på.

Metode

Design og metodevalg

Vår problemstilling krever en metode som går i dybden og får frem nyanserte data. Metoden er derfor sensitiv for nye og uventede momenter (Jacobsen, 2005, s. 62). Mens kvantitative data bruker tall og størrelser, opererer kvalitative data med meninger formidlet i hovedsak via språk og handlinger (Tesch, 1990, s. 55). Den kvalitative metoden legger få begrensninger på respondentene og påtvinger dem ikke å svare i henhold til fastsatte kategorier eller svaralternativer. Den kvalitative metoden innebærer en holistisk betraktningsmåte (Olsson og Sörensen, 2003, s. 66); ved å forstå samspillet mellom ulike deler av temaet vil man øke totalforståelsen av emnet. Gjennom åpenheten som oppstår i intervjuet, vil dataene også fremstå som nyanserte. Vi kan få frem det som hvert intervjuobjekt tenker og mener.

Innsamlingen av data

Individuelle intervjuer var godt egnet for å få avklart hva som legges til grunn for bedriftenes valg av kapitalstruktur. Valget av personlige intervjuer kom som en konsekvens av krav til fortrolighet mellom respondentene og oss som intervjuere. Groves og Kahn (1979, s. 222) viste dessuten at det kan være lettere for intervjuobjekter å lyve ved telefonintervju.

Vi ønsket ikke å gjøre et strukturert intervju, men hadde likevel behov for en intervjuguide med hovedtemaer og underpunkter. Det var nødvendig for å sikre at vi fikk belyst de temaene vi ønsket informasjon om. Intervjuene ble utført hos hver enkelt bedrift. Det gjorde det enklest mulig for respondentene å delta i prosjektet samtidig som vi fikk gjennomført intervjuet i respondentenes naturlige kontekst. Omtrent en uke før avtalt intervju sendte vi respondentene en e-post som orienterte om intervjustrukturen. Hensikten var å forberede dem på de overordnede temaene samt opplyse om at det var ønskelig at de snakket så selvstendig som mulig rundt disse.

For å kunne gjengi intervjuene ordrett benyttet vi båndopptaker under intervjuene. Ingen av respondentene motsatte seg dette. Bruk av båndopptaker kan likevel ha ført til at enkelte ble mer utrygge, og at de dermed var tausere og mer restriktive på informasjonen enn de ellers ville ha vært. Vi fikk derimot ikke inntrykk av at dette var tilfellet. Hvert av intervjuene hadde en varighet på mellom en halv og én time.

Respondenter

Ved utvelgelse av respondenter la vi vekt på hvordan vi best mulig kunne finne et begrenset, men representativt utvalg for den norske eiendomsbransjen. Vi ønsket å se på ulike typer selskaper både i størrelse, vekstsituasjon og med ulike forretningsideer for å kunne se om disse faktorene påvirket resultatene. Det var vanskelig å begrense utvalget vårt til eksempelvis næringseiendom eller privatbolig, da vi opplevde at mange aktører i bransjen driver innen ulike kundesegmenter parallelt. Utvalget ble dermed begrenset til eiendomsutviklere og eiendomsutleiere. I tillegg begrenset utvalget vårt seg til bedrifter i Trondheim og Oslo, som er to store, men ulike byer i Norge, for om mulig å spore geografiske forskjeller. Tabell 1 1 gir en oversikt over våre respondenter ut fra lokalisering og økonomisk situasjon.

Alle tall i Tabell 1 er hentet fra bedriftenes årsregnskap for 2006. Vi ser at respondentene våre varierer, noe som viser at vi har lyktes med å komme i kontakt med ulike respondenter.

Tabell 1: Respondenter

figur

Analyse

Vi gjennomførte en innholdsanalyse ved å redusere intervjuene til et sett av kategorier og temaer. Det sentrale er å definere de relevante kategoriene og fylle disse med data (Jacobsen, 2005, s. 193). Som utgangspunkt benyttet vi kategoriene til Graham og Harvey (2001). Noen av deres temaer var ikke relevante, og vi benyttet i stedet andre kategorier som passet våre data bedre. I kategoriseringen startet vi med kjente eksisterende teorier som hovedkategorier, og vi benyttet faktorer i disse for igjen å dele inn i underkategorier. Etter at hvert enkelt intervju var kategorisert, tilordnet vi sitater til de enkelte kategoriene i en analysetabell.

I analysetabellen hadde vi en samlepost der vi samlet data som var interessante eller skilte seg ut, og som vi ikke fikk plassert i noen av de opprinnelige kategoriene. Her benyttet vi dataene for å se hva vi faktisk hadde av informasjon utover vår kategorisering. I denne prosessen ble det en utsiling av detaljinformasjon som resulterte i de viktigste funnene.

Til slutt gjenstod det å se på likheter og ulikheter mellom bedriftene knyttet til hver kategori. Vi tok utgangspunkt i analysetabellens sitater for å konkretisere hvem som hadde lagt vekt på hvilke faktorer, der de viktigste er oppsummert i Tabell 2.

Gyldighet

Kategorisering

Både ved definering av problemstilling og videre ved utarbeidelse av intervjuguiden har vi tatt utgangspunkt i tidligere arbeider som Graham og Harvey (2001). Det sikrer den begrepsmessige gyldigheten i artikkelen. Det var viktig at respondentene hadde samme oppfatning av begrepene som oss, og derfor valgte vi å gjennomføre et testintervju. Testintervjuet ble utført med en person som sitter i tilsvarende stilling som våre respondenter, men i en annen bransje.

Intern og ekstern gyldighet

Gjennom prosessen har vi forsøkt å ta hensyn til at undersøkelsen skal ha en intern gyldighet. En viktig faktor her er kommunikasjonen mellom intervjuer og respondent. For å minimere faren for kommunikasjonsfeil og misforståelser valgte vi å være to intervjuere til stede under intervjuene. Det kan generelt bidra til et skjevt styrkeforhold mellom respondent og intervjuer, men vi opplevde det ikke slik i vårt tilfelle.

Vi brukte også båndopptaker som en mekanisme for å sikre den interne gyldigheten. Om man noterer under intervjuene, risikerer man å miste deler av argumentasjonen. Da blir faren for misforståelser større. Ved bruk av båndopptaker blir respondentene dessuten tryggere på at de siteres riktig.

Generelt er den kvalitative metoden svak til å sikre en ekstern gyldighet, fordi antall respondenter må begrenses. Problemet blir dermed hvor godt vi har klart å plukke ut representative respondenter, og i hvilken grad resultatene på bakgrunn av det kan generaliseres. Vi har prøvd å overkomme dette problemet ved å bevare en bredde i utvalget av våre respondenter (se avsnittet om respondenter). Samtidig ser vi at en av bedriftene peker seg ut som et spesialtilfelle, da den ikke benytter gjeld. I de siste intervjuene oppdaget vi at det var begrenset hvor mange nye faktorer og momenter som kom frem, vi hadde nådd et metningspunkt. Det tyder på at antall informanter var tilstrekkelig til å kunne generalisere funnene og sikre ekstern gyldighet. Det kan imidlertid være en fare for at vi har blitt blinde for nye momenter fordi vi har tilegnet oss kunnskap og forventninger underveis (Jacobsen, 2005, s. 219).

Pålitelighet og tolkning

Intervjuobjekter vil opptre forskjellig i kunstige og naturlige kontekster (Nevin, 1974). Vi anså det derfor som lettere for respondentene å føle seg fortrolige til å utgi informasjon dersom vi møtte dem på arbeidsplassen, enn om vi skulle ha møtt dem i et uvant miljø. Slik reduserte vi konteksteffekten mest mulig (Jacobsen, 2005, s. 227). Det at vi i forkant sendte ut e-post med informasjon om intervjuet, skulle tilsvarende bidra til å redusere konteksteffekten gjennom å minske overraskelsesmomentene.

Respondentens mulighet til å observere og tolke intervjuernes kroppsspråk (Groves og Kahn, 1979, s. 223) kan føre til at respondenten justerer og tilpasser utsagnene etter intervjuers holdninger. Denne undersøkereffekten forsøkte vi å redusere gjennom i hovedsak å la respondentene styre intervjuet. Respondentenes uttalelser i forbindelse med kapitalstruktur er i samsvar med årsrapporten.

Empiriske funn sett i lys av trade-off-teorien

I denne delen vil vi først ta for oss de tradisjonelle faktorene fleksibilitet, skatt og mulige finansielle problemer. Deretter vil vi se på optimalisering av gjeldsandel og hvorvidt den faktiske gjeldsandelen avviker fra målet. Til slutt tar vi for oss hvordan transaksjonskostnader har betydning for opptak av ny gjeld.

Trade-off-teorien impliserer at et firma har et optimalt mål på gjeldsgrad 2. Denne bestemmes ut fra en avveining mellom fordeler og kostnader knyttet til gjeld, som for eksempel i Myers (1984) og Scott (1976). Modigliani og Miller (1963) angir at fordelene ved å ha gjeld først og fremst er skattelettelsene man får i form av rentefradrag. De vanligste kostnadene som assosieres med gjeld, er først og fremst knyttet til mulige finansielle problemer (Scott, 1976).

Fleksibilitet

Den viktigste faktoren som påvirker valg av kapitalstruktur hos respondentene, er økonomisk fleksibilitet (se Tabell 2). En respondent uttrykker dette direkte:

Man prøver å finansiere slik at man har handlingsrom ved siden av.

Strategien bak gjeldspolitikken varierer en del ut fra hvor stort økonomisk spillerom bedriftene ønsker. For enkelte er det en visjon å være fullstendig uavhengig av banken, for blant annet å være mindre sårbar for svikt i omsetning og markedsnivå. Andre ønsker derimot å ha så høy gjeldsgrad som mulig for å maksimere avkastningen på egenkapitalen. Hos de sistnevnte styres fleksibiliteten derfor i stor grad av kreditorene. Samlet kan vi si at strategien hos disse er en avveining mellom å ha tilstrekkelig økonomisk fleksibilitet samtidig som de ønsker å maksimere avkastningen på egenkapitalen. Det er stort sprik mellom våre respondenter i synet på fleksibilitet:

Jobb mot målet å være gjeldfri, da er du uavhengig av banken, du gjør som du vil, du har en helt annen frihetsgrad i forhold til den daglige drifta.

Det er om å gjøre å gire så mye som mulig.

Skatt

DeAngelo og Masulis (1980) finner at selskaper med høy grad av alternative skattelettelser, som avskrivninger og nedskrivninger, har mindre gjeld enn selskaper med få alternative skattelettelser.

Våre data viser at skattelettelser har minimal betydning ved valget av kapitalstruktur. En forklaring på dette kan da være at eiendomsfirmaer kan ha stor fordel av slike alternative skattelettelser. De færreste har nevnt skattemotivasjon på eget initiativ, men på direkte spørsmål får vi bekreftet at skattelettelsene ikke påvirker finansieringsstrategien:

Nei, jeg vil ikke si at [skattefordeler] er veldig bevisst, det ligger jo litt sånn i bakhodet, men det handler ikke mest om skattefordelene av det, det handler mest om finansieringsstrukturen av prosjektene, avkastningen på egenkapitalen. Det er det som betyr noe.

Resultatene til Graham og Harvey (2001) strider noe mot våre. Graham og Harvey (2001) finner at skattelettelser er moderat viktig, og mest viktig for store firmaer. Våre resultater varierer ikke med størrelsen på bedriftene. Det kan være fordi vi ikke har sett på store nok selskaper i forhold til de som klassifiseres som store hos Graham og Harvey (2001), og at undersøkelsen er utført i et land med andre skatteregler.

Finansielle problemer

Finansielle problemer fører i ytterste konsekvens til konkurs. Blant våre respondenter er det ingen som nevner konkursfrykten uoppfordret, og på oppfordring bekrefter bedriftene at denne ikke er til stede:

Vi har ikke noen frykt for [konkurs], men vi er veldig opptatt av å ha kontroll med kostnadene.

Et forstadium for en eventuell konkurs kjennetegnes ved likviditetsproblemer, og flere av respondentene anser likviditetsrisiko som viktig ved valg av kapitalstruktur. I en bransje hvor det kan være store svingninger i kontantstrømmen, er det spesielt viktig å ha midler som er ikke er forpliktet:

Ja, det er store svingninger. (…) Policyen vår er at vi holder på med eiendom og cash flowen skal ligge i cash. Derfor fluktuerer cash flowen med aktiviteter og slike ting, men ligger på et veldig høyt nivå likevel. Så det er viktig for oss å ha den bufferen i tilfelle noe skulle skje.

Bedriftene har altså ikke en direkte frykt for konkurs. Direkte kostnader knyttet til dette vil være lave, og det er omdiskutert hvor stor betydning frykt for konkurs da vil ha for valg av kapitalstruktur (Warner, 1977; Altman, 1984; Andrade og Kaplan, 1998). Det eksisterer derimot en viss frykt blant bedriftene for å komme i en ugunstig økonomisk situasjon. Det vises gjennom en streng oppfølging av kontantstrømmen.

Optimal gjeldsandel

I en statisk versjon av trade-off-teorien impliserer man at firmaer har et optimalt mål på forholdet mellom gjeld og egenkapital (Myers, 1984; Graham og Harvey, 2001). Ved direkte spørsmål om hvorvidt bedriftene har en optimal gjeldsandel, finner vi at det varierer veldig. Blant de fire som har et klart og definert mål, er det likevel veldig sprikende hva de anser som optimalt. En bedrift har som mål å være såkalt gjeldfri. Det er et mål den har for å sikre seg mot nedgangstider:

Hvis du klarer å drive uten å ha gjeld, så er du mye mindre sårbar for en svikt i omsetning, og du sliter ikke hvis renta går i været.

I praksis betyr ikke dette at bedriften er 100 % egenkapitalfinansiert, men den definerer seg som gjeldfri ved en verdijustert egenkapital på minimum 50 %. Det er i prinsippet ufravikelig, og det jobbes følgelig aktivt for å holde eller komme ned igjen på dette nivået. Andre har et mål for gjeldsandelen på 75 % og maksimalt 65 % og jobber for å opprettholde dette, mens den siste respondenten forteller om et mål på 0 %. 3

Bedriftene som ikke har et bestemt mål, kan deles inn i to kategorier. I den ene grupperingen er det ønskelig å gire så mye som banken tillater. Det er sammenfallende med disse bedriftenes ønske om å maksimere utbyttet. Den andre grupperingen mener de i liten grad kan påvirke gjeldsandelen aktivt. Denne grupperingen består av de minste aktørene i undersøkelsen, som kanskje ikke er i samme forhandlingsposisjon overfor kreditorene som de største aktørene.

Avvik fra fastsatt gjeldsandel

Mål på gjeldsandel varierer over tid og mellom bransjer. Det kan være et resultat av at gjeldsgrad beregnes ut fra markedsverdi på egenkapitalen (Graham og Harvey, 2001). Det fastsatte målet på gjeldsandelen hos våre respondenter er ikke veldig strengt:

Vår target [gjeldsandel], langsiktig, har vært rundt 75 %, basert på at vi skal levere en egenkapitalavkastning til 15 %. Det er et høyt tall til å være eiendom, per utgangen av andre kvartal, så lå vi på 67-68 %, fordi eiendommene nå har økt i verdi.

Kapitalstrukturen rebalanseres ikke kontinuerlig etter svingninger i markedsverdien. En forklaring på det kan være transaksjonskostnader. Slike kostnader vil tale for å benytte intervaller for mål på gjeldsgrad, slik at den kan justeres hvis den går utover en bestemt øvre eller nedre grense (Fisher, Heinkel og Zechner, 1989).

De med fastsatt mål omtaler dette som en omtrentlig andel, ikke et absolutt prosenttall. 4 Det blir dessuten nevnt av en av våre respondenter at det oppgitte målet på gjeldsandel er et ønske om hvor man vil ligge på sikt. Transaksjonskostnader ser ikke ut til å være årsaken til den varierende gjeldsandelen. På direkte spørsmål svares det at transaksjonskostnader overhodet ikke er relevant for hvorvidt selskapet tar opp gjeld.

Samsvar med trade-off-teorien

Bedriftene handler ikke fullstendig i tråd med trade-off-teorien. De tar ikke hensyn til skattefordeler ved opptak av gjeld, men bekrefter derimot at de verdsetter finansiell fleksibilitet for lettere å unngå finansielle problemer.

Empiriske funn sett i lys av pecking-order-teorien

Asymmetrisk informasjon mellom ledelse og investorer kan resultere i at finansielle instrumenter blir undervurdert. Det fører til at firmaer bør benytte de ulike kapitalkildene i motsatt rekkefølge av asymmetrien. Man bør derfor først benytte interne midler. Kun når disse ikke er tilstrekkelige, bør man ta i bruk kapitalkildene gjeld, konvertibelt verdipapir og egenkapital (Myers og Majluf, 1984; Myers, 1984). Disse er her gitt i prioritert rekkefølge. Ifølge pecking-order-teorien er det mer risikabelt å benytte eksterne finansielle kilder enn interne. Det begrunnes med at ledelsen har mer informasjon om sitt firmas utsikter enn utenforstående har (Baker og Wurgler, 2002).

Pecking-order-teorien sier dermed at selskaper ikke benytter et mål for gjeldsgrad, gjeld er derimot et instrument som benyttes når interne midler ikke strekker til. Vi ser at våre resultater til dels strider mot pecking-order-teorien på dette punktet. Dette aspektet utdypes ikke nærmere her, da det er diskutert i avsnittet om optimal gjeldsandel.

En annen konsekvens av teorien er at firmaer verdsetter å opprettholde et finansielt slakk for slik å i større grad unngå ekstern finansiering. Vi viser her også til avsnittet hvor respondentenes forhold til finansiell fleksibilitet er sett i lys av trade-off-teorien. Nedenfor vil vi se i hvilken grad bedriftenes strategi samsvarer med pecking-order-teorien i lys av fleksibilitet til å ekspandere og i lys av finansielle instrumenter.

Ekspansjonsmuligheter

Myers (1977) legger vekt på vekstmuligheter som forklaringsfaktor for at vekstselskaper ønsker å bruke egenkapital. Som nevnt er finansiell fleksibilitet en faktor som verdsettes høyt. Hovedårsaken til det er muligheten for å gå inn i nye attraktive prosjekter:

Vi har muligheter for å gå inn på nye store ting, og gå inn da på egenkapitalsiden. Altså vår strategi nå er å kunne gå inn å kjøpe større tomter, kjøpe større utviklingsområder, og i mange tilfeller må man kunne gjøre det uten fremmedkapitalfinansieringen.

Muligheten til å gå inn i nye prosjekter er et ekspansjonspotensial. Denne begrunnelsen for å opprettholde finansiell fleksibilitet er i tråd med pecking-order-teorien, da motivasjonen for fleksibiliteten stammer fra potensialet for vekst. Dette avviker noe fra resultatene til Graham og Harvey (2001), som også sier at finansiell fleksibilitet verdsettes. Deres resultater viser derimot at finansiell fleksibilitet verdsettes høyest av firmaene med dividendeutbetaling, med andre ord ikke av firmaer med høy grad av asymmetrisk informasjon eller vekstmuligheter, slik pecking-order-teorien impliserer.

Finansielle instrumenter

Våre funn viser ikke at ulike aktører tenker i retning av å prioritere sine finansielle instrumenter på den måten pecking-order-teorien antyder. I stedet for å søke å utnytte et instrument fullt ut før man velger å benytte et annet, rettes oppmerksomheten mot å tilpasse hvilke kapitalkilder som benyttes til ulike faser av prosjekter:

Og hele den tomteverdien tar vi selv, før vi henter inn partnere, ikke sant, for det er en jobb vi alene er ansvarlig for, den verdiskapningen er utelukkende et produkt av vår kompetanse. Og det er vi som har satset risikokapitalen i den fasen, hvor det er størst risiko.

Man fokuserer dessuten på å benytte ulike kapitalkilder samtidig. Mocnik (2001) forklarer det med at risikoen blir spredt over flere institusjoner. Våre respondenter begrunner det annerledes. For å få en effektiv kapitalutnyttelse er det nødvendig med ekstern finansiering:

Dersom du skal bruke egenkapitalen din og bare basere deg på å kjøpe kontant, så er det så lite rom for ekspansjon at det nesten ikke er interessant. Det er en dårlig utnyttelse av egenkapital. Det er mye bedre å bruke egenkapital aktivt til å skaffe nye prosjekter, ved å ligge på høyere belåning.

Samsvar med pecking-order-teorien

Heller ikke her kan vi si at bedriftenes praksis fullstendig gjenspeiler teorien. På den ene siden verdsettes finansiell fleksibilitet i tråd med pecking-order-teoriens antakelser om vekstmuligheter, men på den andre siden avviker bruken av de ulike kapitalkildene fra teorien.

Empiriske funn sett i lys av market timing

I bedriftsfinans refererer market timing av egenkapital til utstedelse av aksjer ved høye priser og til tilbakekjøp ved lave priser. Ideen er å prøve å utnytte midlertidige svingninger i egenkapitalkostnaden. Tidligere forskning viser at market timing av egenkapital er et viktig aspekt innen strategier i bedriftsfinans (Baker og Wurgler, 2002). Det er motstridende med den tradisjonelle effisiente markedsteorien til Modigliani og Miller (1958), der ulike finanskostnader ikke varierer uavhengig, og der det ikke er noen nytte fra opportunistisk bytte mellom dem.

Flere tidligere undersøkelser viser at bedrifter heller mot å utstede egenkapital fremfor gjeld når markedsverdien er høy i forhold til bokført verdi, og at de kjøper tilbake aksjer når markedsverdien er lav (Jung, Kim og Stulz, 1996; Loughran, Ritter og Rydquist, 1994; Ikenberry, Lakonishok og Vermaelen, 1995).

Det er også utført analyser rundt langsiktig avkastning etterfulgt av bedriftsfinansielle beslutninger. Disse viser at market timing i gjennomsnitt er vellykket. Bedrifter ser ut til å utstede egenkapital når egenkapitalkostnadene er relativt lave, og de kjøper tilbake når kostnadene er høye (Baker og Wurgler, 2002).

Graham og Harvey (2001) viser at ledere uttalte gjennom en anonym undersøkelse at markedsverdien var veldig viktig ved utstedelse av egenkapital. Baker og Wurgler (2002) påstår at disse resultatene best kan forklares gjennom en teori om at gjeld oppstår som et kumulativt resultat av forsøket på å tilpasse seg egenkapitalmarkedet, fremfor å begrunne det med de tradisjonelle teoriene om kapitalstruktur, som trade-off og pecking-order. Welch (2004) har også resultater som bekrefter dette.

Til en viss grad støtter våre resultater opp om teorien til Baker og Wurgler (2002). Våre respondenter uttrykker at kapitalinnhenting foregår i det markedet hvor det er billigst. Slik sett oppstår de ulike typene av gjeld som et resultat av at man tilpasser seg de beste markedene til enhver tid:

Ulike markeder, det være seg banker, obligasjonsmarkedet, sertifikatmarkeder. Altså, bruke de markedene hvor det er best til enhver tid.

Tilpasning til markedet påvirker også kapitalstrukturen til våre respondenter. Det sies derimot ikke eksplisitt at egenkapitalmarkedet har en direkte betydning for når og om man henter inn eller kjøper tilbake egenkapital. Det har vært gode tider for å hente inn fremmedkapital de siste årene.

Det har vært veldig mye kapital tilgjengelig, og i den typen marked må man benytte seg av det som er tilgjengelig, og da må man strekke strikken litt lenger i forhold til å bruke det som er tilgjengelig. Hvis folk hiver penger etter deg, så må man ta imot.

Empiriske funn sett i lys av andre faktorer

Nedenfor presenteres de ulike faktorene som har kommet frem av våre data. Det er faktorer bedriftene anser som bestemmende for kapitalstruktur, som ikke er diskutert under de foregående teoriene. Her inngår faktorene kontantstrømstyring, valutarisiko, markeds- og industripåvirkninger, pantelån, selskapskontroll samt forretningsidé og visjon.

Kontantstrømstyring

I en bransje hvor det benyttes en relativt stor andel gjeld, er det interessant å se på hvorvidt aktørene vektlegger å ivareta sin likviditetsposisjon. Her inngår aktørenes styring av kontantstrøm samt hvor bevisst de sammenstiller løpetid på gjeld og levetid på aktiva (Graham og Harvey, 2001). Våre respondenter vektlegger sterkt styring av kontantstrøm:

En sak er jo låneverdien, prosentvis i forhold til markedsverdi. Det er en ting å se på. I forhold til cashflow, så er det mulighet for å betjene lånet. Og da om du har 50 %, eller om du har 70 %, er ikke så interessant, det gjelder at du har en cashflow som gjør at du kan betjene lånet ditt også, og mot en eventuell renteøkning i fremtiden.

Vi lager budsjetter som er fordelt på måned, så vi kan følge likviditetsbehovene, fortløpende gjennom prosjektets gang, og så vurderer vi en tenkt finansieringsstruktur.

Med tanke på at dette er en bransje som gjerne har lang levetid på sine aktiva, vil også den langsiktige planleggingen av likviditetsbalansen være viktig. Det innebærer blant annet å sammenstille tidsperspektivet på gjeld og aktiva. En av våre respondenter viser at de har en klar langsiktig strategi for dette:

Det som er risikoen med så høy gjeldsgrad, er jo primært likviditetsbehovet som [du] kan ha. At du får likviditetsskvis, at du har for stor gjeldsgrad. Og da har vi gjort mye simuleringer, hvor vi faktisk ser at det er en rimelig optimal gjeldsgrad, i forhold til det å ha liten risiko i forhold til likviditet. Dels fordi vi har lange leiekontrakter, ca. 7 års løpetid på leiekontrakten, og veldig lite av forfallet er nå de nærmeste årene. Vi er trygge på lang sikt.

Generelt omtalte ikke bedriftene langsiktig kontantstrømstyring, og vi kan derfor ikke si om det er bestemmende for valg av kapitalstruktur. Flere bedrifter har en visjon om å være en langsiktig aktør som skal fokusere på å utvikle nærområdet. Forøvrig har de fleste av disse bedriftene tilhørighet i trondheimsområdet. Den andre gjeldende forretningsideen er ønsket om å være et verktøy for å fremskaffe profitt. Disse bedriftene er sterkest representert i Oslo-området (se Tabell 2).

Resultatene gir ingen tydelige tegn på at gjeldsandelen varierer mer mellom disse grupperingene enn mellom bedriftene sett hver for seg. Det er derfor vanskelig å si at forretningsideen påvirker kapitalstrukturen direkte. Derimot ser det ut til at strategien bedriften styrer etter, har sammenheng med hvilken organisasjonsstruktur bedriften har. Der hvor maksimering av utbytte er styringsfaktoren, benyttes datterselskaper i større grad enn hos lokalmiljøutviklerne. Argumentet for en relativt komplisert selskapsstruktur er i hovedsak skatt. Tidligere har vi fastslått at skatt ikke har betydning for valg av kapitalstruktur. I stedet kan det virke som om skatt er avgjørende for selskapsstrukturen som benyttes.

Oppsummering av data

De viktigste funnene er oppsummert i Tabell 2. Hensikten med tabellen er å gi en oversikt over hvilke faktorer som påvirker bedriftenes valg av kapitalstruktur. Dersom et firma har omtalt en faktor, er det merket av som viktig eller uviktig for bedriften. Er ikke faktoren nevnt av respondenten, kan vi ikke si om denne er bestemmende for gjeldsandelen eller ikke. Vi har sortert bedriftene etter lokalisering for lettere å illustrere forskjellene som følger av den geografiske plasseringen.

Tabell 2: Faktorbetydning

figur

Konklusjoner

I vår undersøkelse av kapitalstruktur finner vi at kriterier som finansiell fleksibilitet og styring av kontantstrøm er de viktigste faktorene i finansieringsstrategien. Finansiell fleksibilitets store betydning er i tråd med den tidligere forskningen av blant annet Graham og Harvey (2001).

Vi finner moderate bevis for at firmaene benytter trade-off-teorien ved bestemmelse av kapitalstrukturen. Den statiske versjonen av teorien støttes av noen respondenter ved at de benytter mål for gjeldsandelen.

Fleksibilitet verdsettes som nevnt høyt, men skattefordeler har ingen betydning for bedriftenes valg av gjeldsandel. Vi kan ikke si at det foretas en avveining mellom kostnader forbundet med finansielle problemer og skattefordeler, slik trade-off-teorien impliserer.

Når det gjelder market timing viser resultatene våre at bedriftene tilpasser seg prisen på de ulike markedene. Det er i tråd med teorien, men det kan se ut til at respondentene vektlegger prisen på fremmedkapital mer enn prisen på egenkapital. Bedriftene har et veldig bevisst forhold til styring av kontantstrøm og likviditet. De er totalt sett mer opptatt av å kontrollere dette enn å optimalisere gjeldsandel.

Oppsummert ser det ut til at norske eiendomsselskaper anser fleksibilitet og kontantstrømstyring som mest bestemmende for valg av kapitalstruktur. De fleste av respondentene strukturerer eiendomsporteføljen i egne dedikerte selskaper. Det gjør de for å minimere både risiko og beskatning. Vi ser derfor at selv om frykt for finansielle problemer og faktoren skatt hadde til dels liten betydning ved valg av kapitalstruktur, har disse faktorene direkte påvirkning på selskapsstrukturen.

Noter

  • 1: Respondentene er randomisert og anonymisert.
  • 2: Gjeldsgrad defineres som forholdet mellom gjeld og egenkapital.
  • 3: Den sistnevnte bedriften benyttes som et verktøy til å forvalte pensjonspenger og skal ikke ta opp gjeld.
  • 4: Vi ser her bort fra bedriften med mål på 0 %. Den vil i praksis aldri avvike fra målet.

Litteratur

  • Altman, E., 1984. A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question. The Journal of Finance 39, 1067-1089.
  • Andrade, G., Kaplan, S., 1998. How Costly is Financial (not Economic) Distress? Evidence from Highly Leveraged Transactions that Become Distressed. The Journal of Finance 53, 1443-1493.
  • Baker, M., Wurgler, J., 2002. Market timing and capital structure. The Journal of Finance 57, 1-32.
  • DeAngelo, H., Masulis, R., 1980. Optimal Capital Structure Under Corporate and Personal Taxation. Journal of Financial Economics 39, 3-29.
  • Fisher, E.O., Heinkel, R., Zechner, J., 1989. Dynamic capital structure choice: theory and tests. The Journal of Finance 44, 19-40.
  • Frank, M.Z., Goyal, V.K., 2003. Capital structure Decisions. Journal of Financial Economics 67-2, 217-248.
  • Frydenberg, S., 2003. Theory of Capital Structure. A review. Frihet og Mangfold, Festskrift til Odd G. Arntzen. L. Fallan & O. Gustafsson, eds. Trondheim: Tapir/TØH.
  • Gau, G.W., Wang, K., 1990. Capital Structure Decisions in Real Estate Investment. AREUEA Journal 18-4, 501-521.
  • Graham, J.R., Harvey, C.R., 2001. The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field. Journal of Financial Economics 61, 187-243.
  • Groves, R.M., Kahn, R.L., 1979. Surveys by Telephone: A National Comparison With Personal Interviews. New York: Academic Press.
  • Harris, M., Raviv, A., 1991. The Theory of Capital Structure. The Journal of Finance 46, 297-355.
  • Ikenberry, D., Lakonishok, J., Vermaelen, T., 1995. Market underreaction to open market share repurchases. Journal of Financial Economics 39, 181-208.
  • Jacobsen, D.I., 2005. Hvordan gjennomføre undersøkelser? Innføring i samfunnsvitenskapelig metode. Kristiansand: Høyskoleforlaget AS.
  • Jensen, M.C., Meckling, W., 1976. Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Capital Structure. Journal of Financial Economics 3, 11-25.
  • Jung, K., Kim, Y.C., Stulz, R.M., 1996. Timing investment opportunities, managerial discretion, and the security issue decision. Journal of Financial Economics 42, 159-185.
  • Kraus, A., Litzenberger R., 1973. A State Preference Model of Optimal Financial Leverage. The Journal of Finance 28, 911-922.
  • Loughran, T., Ritter, J., Rydquist, K., 1994. Initial public offerings: International insights. Pacific-Basin Finance Journal 2, 165-199.
  • Myers, S.C., 1984. The capital structure puzzle. The Journal of Finance 39, 575-592.
  • Myers, S.C., Majluf, N., 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Finance Economics 13, 187-224.
  • Myers, S.C., 1977. Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics 5, 147-175.
  • Miller, M.H., 1977. Debt and taxes. The Journal of Finance 32, 261-275.
  • Močnik, D., 2001. Asset specificity and a firm's borrowing ability: an empirical analysis of manufacturing firms. Journal of Economic Behaviour & Organization 45, 69-81.
  • Modigliani, F., Miller, M.H., 1958. The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment. American Economic Review 48, 261-297.
  • Modigliani, F., Miller, M.H., 1963. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: a Correction. American Economic Review 53, 433-443.
  • Nevin, J.R., 1974. Laboratory Experimentes for Estimating Consumer Demand: A Validation study. Journal of Marketing Research 11-3, 261-268.
  • Olsson, H., Sörensen, S. 2003. Forskningsprosessen. Kvalitative og kvantitative perspektiver. Gyldendal Norsk Forlag AS, Otta.
  • Rajan, R., Zingales, L., 1995. What Do We Know About Capital Structure. The Journal of Finance 50, 1421-1460.
  • Scott, J.H., 1976. A theory of optimal capital structure. Bell Journal of Economics 7-1, 33-54.
  • Sillerud, E., 2007. Estate boligkonferanse. Geilo.
  • Tesch, R., 1990. Qualitative Research: Analysis Types and Software Tools. London: The Falmer Press.
  • Titman, S., Wessel, R., 1988. The determinants of Capital Structure Choice. The Journal of Finance 45, 1-19.
  • Warner, J., 1977. Bankruptcy Costs: Some Evidence. The Journal of Finance 32, 337-347.
  • Welch, I., 2004. Capital Structure and Stock Returns. Journal of Political Economy 112-1, 106-132.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS