Magma topp logo Til forsiden Econa

Lars-Erik Aas leder gruppen Strategy & Corporate Risk Advisory i Nordea Markets. Han har embetseksamen i samfunns√łkonomi (cand.oecon.) fra Universitetet i Oslo. Han har tidligere arbeidet i Norges Bank Investment Management (Statens pensjonsfond - Utland) og DnB.

Hvorfor strategisk risikostyring?

«Corporate leaders everywhere owe it to their shareholders to take a closer look at strategic-risk-management opportunities made possible by the worlds extraordinary inventive financial institutions and markets» Robert C. Merton

Innledning

Banker lever av kredittgivning. I arbeidet med formidling av lån har det oppstått rente- og valutarisiko. For enkelt å kunne håndtere denne risikoen har bankene utviklet finansielle instrumenter for transformering av rente- og valutarisiko. Disse instrumentene er nå gjort tilgjengelig for flere og gjør det mulig å styre risikoen bedrifter står overfor på en måte som ikke var mulig tidligere.

Nordea Markets har gjennom en årrekke bistått kunder med å utvikle og gjennomføre risikostyringsprogrammer. Vi har utviklet et eget modellapparat for identifisering og kvantifisering av ulike valuta- og renterisikoer samt risiko knyttet til utviklingen i prisene på andre innsatsfaktorer (f.eks. råvarer). Sammen med kunden identifiserer vi de typer risikoer som ligger i selskapets balanse. Etter å ha identifisert risikostrukturen utarbeider vi i samarbeid med kunden en strategi for håndtering av den. Empiriske undersøkelser viser at sikring er vanlig blant store norske selskaper, mens de små er mer avholdende.1 Det er ulike grunner til dette, men trolig blir de finansielle sikringsinstrumenter sett på som relativt kompliserte, og små bedrifter har ikke tid til å bygge opp kunnskap om aktuelle sikringsstrategier. Nordea besitter denne kunnskapen og er derfor en nyttig samarbeidspartner for selskapene.

I denne artikkelen argumenterer vi for hvorfor bedrifter bør ha et aktivt forhold til strategisk risikostyring. Vi beskriver ulike typer risiko og hvordan de kan måles.

Hvorfor risikostyring?

Gjennom god risikostyring er det mulig å trygge driften og sikre verdiskapningen gjennom å beskytte egenkapitalen. Evnen til å gjennomføre en langsiktig strategi bedres. En vil kunne unngå «fire sales» og lettere komme seg gjennom nedgangstider.

Frem til midten av 1970-tallet var en ikke så opptatt av risikostyring i bedrifter. Det teoretiske grunnlaget for risikostyringen baserte seg på Modigliani-Miller-teoremet. Teoremet til Franco Modigliani og Merton Miller, som begge har fått nobelprisen i økonomi for sitt arbeid på området, bygger på at bedrifter skal fokusere på aktivasiden i balansen. Det er gjennom gode investeringer resultatene kommer. Det er irrelevant om investeringene er finansiert med egenkapital, gjeld eller tilbakeholdt overskudd.

Markedene er ikke perfekte, og det er ulike kostnader knyttet til finansiering gjennom de ulike kildene. Historien har vist at finansiering gjennom aksjer (egenkapital) er dyrest, deretter følger gjeld, og den rimeligste kilden til finansiering er tilbakeholdt overskudd. Ulike priser på finansiering bygger opp under en teori om at rollen til finansiell risikostyring er å sikre at bedriften har kapital for å gjøre gode investeringer (postmoderne paradigme).

Egenkapitalen bærer ulike typer risiko for bedriften. Robert C. Merton fremhevet i en artikkel i Harvard Business Review i 20052 at risiko som ikke er knyttet til kjernevirksomheten, bør reduseres. Denne type risiko kalles gjerne passiv risiko. Moderne finansielle instrumenter har økt mulighetene for avdekking av passiv risiko. Dette gjør det mulig å bruke egenkapitalen til å ta risiko der hvor en har komparative fortrinn. Gjennom god risikostyring kan bedrifter øke verdiene for aksjonærene og skape verdier uten å bli tilført ny kapital.

Sammenhengen mellom avkastning og risikotilnærming

figur

Målet er ikke å avdekke all risiko, men bevisst å håndtere den passive risikoen i selskapet. Finansteorien har lært oss at for å få avkastning utover risikofri rente må en ta risiko. Sikring er et spørsmål om hvilken risiko en ønsker å ta.

Figur 1 illustrerer sammenhengen mellom tilnærming til risiko og avkastningen på egenkapitalen. Gjennom å ha et bevisst forhold til risiko vil det være mulig å oppnå høyere avkastning enn om en er «ignorant» eller «besatt».

Risikostyringsprosessen

Risikostyringsprosessen er viktig for bedriften. Prosessen beskriver de valgene og beslutningene som bedriften må ta for å gjøre håndteringen av finansielle strømmer mer effektiv. Et fremtredende element er hvordan den finansielle risikostyringen er knyttet til forretningsstrategien, og hvordan ledelsen kan bygge opp en sterk risikostyringskultur.

En må identifisere risiko før en kan styre den. Risiko kan defineres som i hvilken grad verdi og/eller kostnadene i balansen vil bli påvirket av uventede endringer i selskapets fremtidige kontantstrømmer.

Egenkapitalen til bedrifter utsettes for risiko knyttet til kjernevirksomheten, risiko knyttet til utviklingen i rentenivå, til valutakurs, priser på innsatsfaktorer, utvikling i pensjonsforpliktelsene og så viere. En god prosess og strategi for håndtering av ulike typer risiko er viktig. Bedriftene kan gjennom å identifisere på ulike typer passiv risiko redusere konsekvensene av sjokk selskapet kan utsettes for.

Hvilken risiko?

I de neste avsnittene vil vi peke på de ulike passive risikoer en bedrift kan stå overfor. Vi vil vise til hvordan en kan identifisere disse, og dessuten peke på hvordan de kan håndteres.

Valutarisiko

Alle foretak som har eiendeler/gjeld i utenlandsk valuta eller bedriver handel med utlandet, har valutaeksponering. Det er viktig for disse bedriftene å identifisere de valutaeksponeringene som finnes, og hvilke effekter de vil ha. Det er også viktig å utarbeide en strategi for å håndtere dem.

Vanligvis snakker vi om tre typer valutarisiko: transaksjons-, balanse- og økonomisk risiko.

Transaksjonsrisiko

Transaksjonsrisiko oppstår når en bedrift har avtalefestet eller prognostisert inn- og utbetalinger i utenlandsk valuta. Det vanligste eksempelet på dette er betaling for eksport og import av varer og tjenester, men også finansielle strømmer som rentebetalinger og avdrag er inkludert i begrepet. For å kunne håndtere transaksjonseksponeringen kreves det kunnskap og forståelse for hvor, og på hvilken måte, eksponeringen oppstår, og hvordan den vil kunne påvirke bedriftens fremtidige resultat.

Det er ulike måter å måle bedriftens valutarisiko på. En enkel metode er å måle den som faste prosentsatser. En kan se på hvordan resultatet påvirkes dersom valutaen for eksempel styrkes med 5 %. De mer avanserte metodene bygger på historiske volatiliteter og korrelasjoner som for eksempel Value at Risk (VaR). For å komme med et komplett bilde av risikoen bør beregningene kompletteres med scenarioanalyser som viser resultateffekten av et antall ulike valutabevegelser. En slik valutarisikoanalyse legges så til grunn for valg av strategi for å håndtere transaksjonsrisikoen.

Balanserisiko

figur

Uavhengig av om valutarisikoen håndteres sentralt eller ikke, er det viktig at de som beslutter sikring av eksponeringer, har tilgang til fullstendig informasjon om hvilke valutastrømmer bedriften har. Denne informasjonen danner grunnlaget for en valutaeksponeringsrapport der bedriftens prognose for import- og eksporttransaksjoner det nærmeste året kommer frem. Differansen mellom inn- og utbetalinger i valuta kalles nettoeksponering.

Med korrekt informasjon om valutaeksponeringen kan bedriften fatte beslutninger om å sikre nettoeksponering. Sikringsstrategien, det vil si valg av instrument for aktiv/passiv risikoavdekning, er blant annet avhengig av holdning til risiko, ressurser og systemer som finnes. Hvor stor andel av eksponeringen som sikres vil i tillegg avhenge av prognoseusikkerheten.

En annen viktig faktor en må ta hensyn til, er sikringshorisonten. Skal en sikre valutastrømmen for 6 måneder, 12 måneder eller lenger? Det er viktig at det er sammenheng mellom strategihorisonten (budsjett) og sikringshorisonten. Blant våre kunder ser vi at det innefor energisektoren er vanlig å ha en sikringshorisont på om lag tre år. Det som er viktig ved valg av horisont, er at den bygger på en analyse av bedriftens spesifikke markedssituasjon. Dersom bedriften opererer i en konkurranseutsatt sektor, kan det være vanskelig å overvelte økte valutakostnader på kundeprisen. Det betyr at bedriften bør kjøpe seg tid for å kunne tilpasse seg den nye valutakursen. Det kan være spørsmål om å sikre en prisliste, som fastsettes årlig. Da har bedriften til en viss grad mulighet for å overvelte endrede valutakurser på kundene.

Balanserisiko

Balanserisiko oppstår når eiendeler, gjeld samt resultatposter skal omregnes fra utenlandsk valuta til norske kroner. Det innbærer at valutakursendringer påvirker verdien av bedriftens utenlandske eiendeler og gjeld. Den vanligste formen for balanseeksponering er egenkapital i utenlandsk datterselskap.

I figur 2 illustreres en situasjon med balanserisiko. Morselskapet holder til i Norge og har et datterselskap i USA. Figuren illustrerer hvordan dette vil se ut når USD/NOK er lik 6.

En styrkning av kronen mot USD på 10 prosent vil her redusere morselskapets egenkapital med 30 millioner kroner.

Endringer i egenkapitalen påvirker direkte viktige nøkkeltall for konsernet, som for eksempel soliditet. Lavere egenkapital kan få store konsekvenser for et konsern som i sine låneavtaler må oppfylle visse kriterier knyttet til egenkapitalen. Om den norske kronen for eksempel skulle styrke seg kraftig, vil konsernets egenkapital falle, hvilket innebærer dårligere soliditet og risiko for økte rentekostnader. Det er derfor viktig for bedriften å utarbeide en gjennomtenkt strategi for å håndtere denne eksponeringen.

Nettoeksponeringen i utenlandsk valuta er normalt justert egenkapital i det utenlandske datterselskapet, eventuelt med hensyn til goodwill og prognostisert resultat. Rutiner for løpende identifisering og dokumentering av eksponeringer bør fastsettes i finansstrategiske retningslinjer og kommuniseres til dem som er berørt.

Valg av finansielt sikringsinstrument er viktig. Om konsernet velger å sikre sin balanseeksponering, kan det skje via låneopptak i datterselskapets valuta og/eller ved salg av valutaen på termin. En fordel med låneopptak er at en da er beskyttet mot likviditetseffekter. For å unngå store likviditetseffekter bør en, om en velger terminforretninger, spre forfallene over tid.

Sikringsgraden er også viktig. Beslutning av sikringsgrad tas etter en risikoanalyse der rentedifferansen mellom finansiering i norske kroner og datterselskapets utenlandske valuta vurderes. Det sammenholdes så med de effektene valutakursforandringene kan få på konsernets egenkapital.

Økonomisk risiko

Økonomisk eksponering er valutakursenes påvirkning på bedriftens strategiske konkurransekraft. Et norsk fiskeforedlingsforetak i Norge med eksportinntekter i japanske yen har ikke samme basisvaluta som en skotsk konkurrent. Det skotske foretaket har utgifter i pund, mens det norske har i kroner. Dersom pundet svekkes mot yen, og kronen holder seg uendret mot yen, vil dette bedre konkurranseevnen til det skotske selskapet sammenlignet med det norske.

Denne eksponeringen er vanskelig å håndtere på kort sikt, da valg av produksjonsland ikke styres av valutasituasjonen, men av andre faktorer som nærhet til markedet eller ressurser, lønnskostnader, infrastruktur og så videre. Det er allikevel viktig å kjenne til denne typen risiko.

Renterisiko

Renterisiko oppstår når bedrifter har rentebærende eiendeler og gjeld. Finansielle instrumenter med rentebærende eiendel eller gjeld som underliggende eksponering skaper også renterisiko. For banker og andre større institusjoner, som for eksempel pensjonsfond med plasseringer i obligasjoner, er renterisiko den viktigste risikoen å håndtere. I denne artikkelen vil vi konsentrere oss om renterisiko i foretak og primært håndteringen av renterisiko.

De fleste foretak er primært eksponert for renterisiko på passivasiden i balansen siden et flertall av bedriftene vanligvis ikke bare er finansiert med egenkapital. Bedrifter med rentebærende gjeld større enn de rentebærende eiendelene benevnes gjerne som nettolåntakere.

Hva er renterisiko?

All form for risiko må relateres til noen parametere eller målvariabler. Det som til en viss grad gjør renterisiko mer kompleks er at det finnes to ulike målvariabler: markedsverdi og rentenetto.

Renterisiko kan defineres som: 

Risikoen for at svingninger i renten påvirker markedsverdien og/eller rentenettoen.

For store institusjoner og store foretak, som har plasseringer i obligasjoner, blir markedsverdien den naturlige målvariabelen å se på. En renteoppgang vil minske markedsverdien i renteporteføljen, og det er denne risikoen som må håndteres.

De fleste bedrifter er netto låntakere, og for dem er det mer naturlig å fokusere på å minimere rentekostnaden over tid.

Identifisering av renterisiko

Det første steget er å analysere hvor, og på hvilken måte, renterisiko oppstår i bedriften. I og med at vi i denne artikkelen ser på nettolåntakere, vil renterisiko oppstå i låneporteføljen. Foretaket vil være eksponert for renteoppgang. Det er ikke sikkert at renteoppgangen umiddelbart gir høyere lånekostnader. Endring i lånekostnad avhenger av hvilken rentebinding foretaket har.

Det er viktig å følge opp rentebindingen på alle lån for å få en oppfatning av om en renteendring de facto slår ut i en kostnadsøkning. Neste steg blir å måle hvordan renteoppgangen slår ut i selskapets rentekostnad. En metode å gjøre det på er å se på hvordan rentekostnadene endres på for eksempel 12 måneders sikt når renten stiger med 1 prosentpoeng. Spørsmålet blir så om bedriften kan absorbere denne risikoen uten at den får likviditetsproblemer, eller at viktige nøkkeltall påvirkes negativt.

Håndtering av renterisiko

En måte å håndtere renterisikoen på er å sette en norm for gjeldsporteføljen. I tillegg må det fattes en beslutning når det gjelder om det er tillatt å avvike fra normen med ulike intervaller på for eksempel +/- 6 måneder. Det er vanlig å benytte seg av rentebytteavtaler (renteswapper) for å styre renterisikoen på gjeldssiden. En rentebytteavtale gjør det mulig å bytte mellom fast og flytende rente uavhengig av finansiering. Gjennom aktiv bruk av renteswapper kan en styre rentekostnaden.

Det finnes ulike faktorer en må overveie ved valg av rentebindingsnorm:

• En må vurdere avkastning og risiko i forhold til hverandre.

• En må spørre seg om hvilken finansiell styrke selskapet har til å håndtere renteoppgangen.

• En må se på hvilken rentebinding eiendelene har.

• En må vurdere hvilken mulighet en har for å overføre en renteoppgang til bedriftens kunder.

De to første punktene har vi vært innom i avsnittene foran. For å minimere renteeksponeringen bør de fleste bedrifter i utgangspunktet tilstrebe balanse mellom rentebinding på aktiva- og passivasiden. Det viser seg imidlertid at dette ikke alltid er like enkelt å få til. Her er også regnskapsregler relevant. Om eiendelene bokføres til markedsverdi eller bokført verdi, er i denne sammenheng viktig. Det pågår for tiden en stor omlegging av regnskapsreglene internasjonalt (blant annet IAS39). Tendensen er at mer skal bokføres til markedsverdi i bedriftenes balanse, hvilket skaper nye utfordringer for rentesikringen.

En analyse av den kommersielle virksomheten er avgjørende for beslutningen om risikonivå i bedriften. En bedrift med stor markedsmakt i sin sektor har større mulighet for å klare en renteoppgang i og med at den lettere kan bli kompensert ved å skyve de økte kostnadene over på kundene. Denne typen foretak kan velge en større andel flytende rente. Det store flertall av selskaper operer imidlertid i et konkurranseutsatt marked og kan i liten grad overføre høyere kostnader på kundene. Disse selskapene må velge enten å oppnå en lav finansieringskostnad, eller de må vurdere hvilken risiko selskapet skal ha. Dersom analysene viser at selskapet har problemer med å klare store renteendringer uten negative konsekvenser, bør bedriften sikre seg enten ved å forlenge rentebindingen, eller for eksempel ved å kjøpe rentetak. Et rentetak er en forsikring mot at renten ikke stiger over et avtalt nivå.

Råvarerisiko

En annen type passiv risiko som ligger i mange selskapers balanse, er risiko knyttet til utviklingen av prisene på innsatsfaktorer. Det er viktig for mange bedrifter å identifisere og håndtere denne type risiko. Den kraftige økningen i råvarepriser de siste tre årene har ført til økt interesse for avdekking av slik type risiko. Internasjonalt er luftfart en sektor hvor det er økt fokus på denne type risikostyring. En dobling av prisen på flybensin de siste tre år og økt internasjonal konkurranse har bidratt til dette.

Denne type risiko kan måles på ulike måter. Den enkleste er knyttet til følsomhetsanalyser. Hvordan påvirkes resultatet av at for eksempel dieselprisen stiger med 10 prosent? De mer kompliserte metodene er basert på volatilitetsanalyser og korrelasjonsanalyser (VaR).

Om en skal foreta avdekking av denne type kostnader, avhenger av flere forhold. For bedrifter hvor prisen på råvarene utgjør en betydelig del av de samlede kostnadene, vil det være nærliggende å avdekke mye av denne risikoen. Konkurransesituasjonen i markedet selskapet operer i, er også viktig for beslutningen om avdekking eller ei. Sterk konkurranse gjør det vanskelig å skyve økte priser på innsatsfaktorer over på kundene gjennom å øke utsalgsprisene. Om konkurrentene foretar sikring eller ei, vil kunne være av betydning. I en sektor hvor det er vanlig å sikre denne type risiko, vil det kunne oppstå situasjoner hvor det å ikke gjøre det får store konsekvenser for resultatet. I en situasjon hvor råvareprisene stiger og alle konkurrentene har sikret seg, vil en prisøkningen på råvarene slå rett inn i egenkapitalen.

Avslutning

Vi har argumentert med at det er lønnsomt å arbeide med risikostyring og å integrere det i forretningsstrategien. Finansiell risikostyring er så viktig at det bør inkluderes som en del av den overordnede strategiske styringen. Det betyr at risikostyring ikke kan overlates til finans-/treasury-avdelinger. Retningslinjer bør gis av toppledelsen, og de bør følges opp av toppledelsen.

Fokus på strategisk risikostyring innbærer at bedriften

• får høyere avkastning på egenkapitalen

• får større gjennomføringsevne av kjernevirksomheten

• unngår å måtte foreta «fire sales» i dårligere tider

• oppnår rimeligere finansiering

• får større kapasitet til å vokse når det er ønskelig

• oppnår komparativt fortrinn i forhold til sine konkurrenter

Gode sikringsstrategier gir selskapene større forutsigbarhet på kostnadssiden, og det gir ledelsen rom for å konsentrere seg om utviklingen og effektiviseringen av selskapet.

Noter

  • 1. «Valutasikring i norske selskaper », Øysten G. Børsund og Bernt Arne Ødegaard, Norges Banks Penger og kreditt 1/05.
  • 2. «You have more capital than you think», Robert C. Merton, Harvard Business Review, November 2005.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS