Magma topp logo Til forsiden Econa

Øyvind Norli er førsteamanuensis ved Institutt for finansielløkonomi, Handelshøyskolen BI.

Individuelle investorer på Oslo Børs

Aktive individuelle investorer er kjent som særdelesdårlige investorer. Mange studier har vist at 

Aktive individuelle investorer er kjent som særdeles dårlige investorer. Mange studier har vist at individuelle investorer ofte foretar aksjetransaksjoner som resulterer i tap. Selv om denne studien bekrefter tidligere funn ved at vi dokumenterer at aktive individuelle investorer på Oslo Børs i gjennomsnitt gjør det dårlig, finner vi også at det eksisterer et ikke ubetydelig antall individuelle investorer som konsekvent slår markedet. Det er altså mulig å tjene på aktiv aksjehandel dersom du er en dyktig investor.

På verdensbasis finnes det minst like mange aksjefond som det finnes enkeltaksjer. Mange av disse fondene forvaltes av en person som tar seg klekkelig betalt for aktivt å velge ut de aksjer fondet skal satse på. Fra grunnleggende finans vet vi at en passiv investering i et indeksfond over tid vil gi en avkastning som står i rimelig forhold til risikoen. Vi bør derfor kunne forvente at en fondsforvalter som tar seg betalt for å aktivt plukke aksjer, slår en passiv investeringsstrategi. Siden slutten av 1960-tallet har et stort antall studier av aktivt forvaltede fond funnet at dette slett ikke er tilfellet. Det er ikke slik at aktive fond, når man korrigerer for risiko, kan vise til spesielt høy avkastning. Det er selvfølgelig slik at det finnes enkeltfond som kan vise til fantastiske resultater. Men sett i forhold til alle andre fond, har den eksisterende akademiske litteraturen vanskelig for å finne belegg for å tilbakevise at dette ikke skyldes flaks og tilfeldigheter.

Hvis det er slik at aktive fond i gjennomsnitt ikke kan vise til resultater som forsvarer kostnaden ved å investere i disse fondene, så burde vi som individuelle investorer kanskje ta skjeen i egen hånd? Så lett er det dessverre ikke. Tilgang på data om hvordan individuelle investorer handler i aksjemarkedet, har resultert i mange studier av individuelle investorer de siste ti årene. For majoriteten av studier er det spesielt én konklusjon som trer klart frem. Som gruppe hadde individuelle investorer kommet langt bedre ut ved å investere i indeksfond enn å forsøke å plukke «lovende» enkeltaksjer. Dette gjelder i særdeleshet individuelle investorer som er aktive i den forstand at de handler aksjer relativt ofte.

Basert på de empiriske resultatene beskrevet ovenfor, synes det klart at aktive fondsforvaltere og individuelle investorer i gjennomsnitt ikke slår en investeringsstrategi bygd på å passivt følge en bredt sammensatt aksjeindeks. Dette betyr derimot ikke at det ikke finnes fondsforvaltere eller individuelle investorer som er dyktige til å velge aksjer som senere leverer unormalt høy avkastning. Når det gjelder fondsforvaltere, har Berk og Green (2004) foreslått at det er vanskelig å avdekke gode forvalterprestasjoner fordi forvaltningskostnadene går opp når et fond gjør det bra. Det er et veletablert faktum at kapitalflyten inn og ut av et fond i stor grad påvirkes av fondets historiske avkastning. Berk og Green argumenterer for at en økning i forvaltningskapitalen øker kostnadene ved å drive fondet inntil nettoavkastningen investorene oppnår, står i forhold til den risikoen de tar. Det vil si at en forvalter kan være særdeles flink til å velge aksjer uten at dette reflekteres i nettoavkastningen over tid. Når det gjelder individuelle investorer, er det ikke gjort mange studier av hvorvidt det finnes investorer som konsekvent slår markedet. Dette skyldes i all hovedsak at det ikke finnes data som følger individer over tilstrekkelig lang tid.

I en studie av norske individuelle investorer tar Che, Norli og Priestley (2008) tak i disse empiriske utfordringene. De bruker unike data fra VPS ASA (Verdipapirsentralen) for å studere hvordan individuelle investorer gjør det på lang sikt. Resten av denne artikkelen presenterer og diskuterer noen av resultatene i Che, Norli og Priestleys studie.

Avkastning for gjennomsnittsinvestoren

Individuelle investorer som er aktive i aksjemarkedet, viser en fantastisk evne til å tape penger. I en studie fra USA dokumenteres det at spesielt aktive individuelle investorer oppnår svært mye lavere avkastning på sin aksjeportefølje enn passive og veldiversifiserte investorer. Data fra Finland viser at individuelle investorer handler i motsatt retning av utlendinger og institusjonelle investorer, og at de kommer dårlig ut gjennom dette handlemønsteret. En helt ny undersøkelse fra Taiwan finner at individuelle investorer taper enorme summer på sine handler. På årsbasis taper taiwanske individuelle investorer som gruppe en sum som tilsvarer 2,2 % av Taiwans bruttonasjonalprodukt. Dette tilsvarer et tap i avkastningen på individers totale aksjeportefølje på 3,8 prosentpoeng. Det viser seg at så å si hele tapet er forårsaket av individer som er aktive og handler aggressivt i markedet.

Resultatene fra USA, Finland og Taiwan viser seg også å gjelde i det norske aksjemarkedet. Vi studerer norske individuelle investorer med data gjort tilgjengelig av VPS ASA. I perioden desember 1992 til og med juni 2003 observerer vi aksjebeholdningen til alle individuelle investorer på Oslo Børs ved slutten av hver måned. I denne perioden er det totalt 718 185 investorer som har eid aksjer notert på Oslo Børs. Medianinvestoren i denne populasjonen holder kun én aksje og handler aldri utenom det først kjøpet og det endelige salget. . Vi ønsker å studere resultatene til aktive investorer. I en gitt måned er en investor klassifisert som aktiv hvis investoren eide minst to aksjer den foregående måneden, samt at det er mulig å beregne avkastning på investorens portefølje i minst 24 av de siste 60 månedene. Disse restriksjonene reduserer utvalget vi studerer til 177 110 individuelle investorer. Tabell 1 dokumenterer antall aksjer i porteføljen, porteføljeverdien og porteføljeavkastningen for disse 177 110 investorene i perioden 1992 til 2003.

Tabellen viser deskriptiv statistikk for individuelle investorer for perioden desember 1992 til juni 2003. Tabellen inkluderer kun investorer som i en gitt måned eide minst to aksjer den foregående måneden, samt at det er mulig å beregne avkastning på investorens portefølje i minst 24 av de siste 60 månedene. Tabellen viser i tillegg effekten på utvalget av en restriksjon på antall handler en investor har gjort de siste 24 måneder. Kolonne 1 viser krav til antall handler. Kolonne 2 viser antall investorer som har gjort dette antall handler. Grunnen til at radene 2 til 5 ikke summerer til «Alle»-raden, er at en investor kan handle for eksempel 4 ganger i én måned og 8 ganger i en annen. Denne investoren blir derfor talt med i flere rader. Porteføljeverdi og gjennomsnittlig aksjeverdi er i millioner NOK. Porteføljeavkastning er verdiveid månedlig gjennomsnittsavkastning.

Første rad i tabell 1 viser at de 177 100 investorene vi klassifiserer som aktive, oppnådde en månedlig avkastning på 0,81 % i perioden vi studerer. Dette ligger tett opptil det som er gjennomsnittsavkastningen for alle investorer på Oslo Børs i samme periode. Våre aktive investorer hadde også i gjennomsnitt en porteføljeverdi på kr 292 000 og investerte typisk i selskaper som var verdt om lag 21,5 millioner kroner. De neste to radene viser et interessant mønster i porteføljeavkastningen. Hvis vi deler investorer i grupper basert på hvor ofte de handler i løpet av en 24-månedersperiode, finner vi at investorer som handler ofte, oppnår lavere avkastning enn andre investorer. Andre rad i tabell 1 viser en gjennomsnittsavkastning på 1,07 % for investorer som har handlet mellom 0 og 6 ganger i løpet av de foregående 24 måneder. For investorer som handler mellom 7 og 12 ganger, faller gjennomsnittsavkastningen til 0,28 %. Investorer som handler mer enn 12 ganger over en periode på 24 måneder, opplever en negativ avkastning i måneden som følger 24-månedersperioden. Merk at dette ikke betyr at disse investorene over tid og i gjennomsnitt oppnår negativ avkastning på sin portefølje. Det vi finner, er at de typisk opplever negativ avkastning etter en periode hvor de har vært særdeles aktive i markedet. I nest siste kolonne i tabell 1 ser vi at de mest aktive investorene typisk investerer i selskaper som er betydelig mindre enn selskapene gjennomsnittsinvestoren investerer i. De mest aktive investorene investerer i selskaper med gjennomsnittsverdi på 9,5 millioner kroner. Dette er under halvparten av størrelsen på selskapene i porteføljen til investorer som handler mellom 0 og 6 ganger. Hvis små selskaper typisk er mer risikable investeringsobjekter enn større selskaper, skulle vi forvente at de mest aktive investorene opplevde enn større variasjon i sin gjennomsnittsavkastning. For å undersøke dette har vi beregnet gjennomsnittsavkastninger i måneder med negativ utvikling i markedet og sammenlignet dette med avkastningen i måneder med positiv børsutvikling. Uten at vi rapporterer dette i en tabell, finner vi at de mest aktive investorene opplever en avkastning på 6,24 % i «positive» måneder og –7,31 % i «negative» måneder. De minst aktive investorene oppnår tilsvarende avkastninger på henholdsvis 4,77 % og 6,24 %. Som vi ser, slår de aktive investorene de minst aktive investorene i gode måneder, men taper til gjengjeld desto mer i dårlige måneder.

Tabell 1: Deskriptiv statistikk for individuelle investorer, 1992–2003

Handler Antall investorer Antall aksjer Portefølje-verdi Gj.snittlig aksjeverdi Portefølje-avkastning
Alle 177 110 2.39 0,292 21 563 0,81
0-6 164 794 1.19 0,129 23 646 1,07
7-12 65 848 3.67 0,443 17 670 0,28
13-18 26 233 7.85 0,900 12 335 -0,30
19-24 10 330 14.25 2,296 9 771 -0,62

Resultatene beskrevet ovenfor er helt i tråd med funnene fra USA, Finland og Taiwan. Individuelle investorene ser ut til å gjøre det særdeles dårlig i etterkant av perioder hvor de har vært særdeles aktive i aksjemarkedet. I resten av denne artikkelen tar vi sikte på å rette opp noe av inntrykket av at individuelle investorer ikke burde være aktive i markedet. Vi forsøker å svare på om det i hele tatt finnes dyktige individuelle investorer.

Finnes det dyktige individuelle investorer?

Hvis det finnes investorer som er dyktige til å identifisere aksjer som senere leverer unormalt høy avkastning, vil vi forvente at porteføljeavkastningen til slike investorer konsekvent holder seg høyere enn avkastningen på en portefølje med tilsvarende risiko. Vi tar utgangspunkt i denne enkle ideen når vi velger hvordan vi skal finne ut om det er slik at det finnes unormalt dyktige individuelle investorer. Vi bruker to forskjellige metoder for å få svar på dette spørsmålet. Felles for begge metodene er at vi hver måned rangerer individuelle investorer basert på hvor godt de har gjort det i aksjemarkedet over de foregående 60 månedene.

Vi rangerer investorer basert på en «Appraisal ratio». Valget av dette målet er motivert av en klassisk studie gjennomført av Treynor og Black (1973). Disse forfatterne viser at hvis man antar at en investor har evnen til å identifisere aksjer med unormalt høy avkastning (m.a.o. aksjer med positiv «alfa»), så kan man oppnå optimal porteføljesammensetning på følgende måte. Først velger man aksjer til en aktiv portefølje slik at man maksimerer «Appraisal ratio», deretter kombineres den aktive porteføljen med markedsporteføljen slik at man maksimerer «Sharpe ratio», til slutt justerer man risikoen til den kombinerte porteføljen gjennom lån eller utlån.

For å måle en porteføljes «Appraisal ratio» tar vi utgangspunkt i modellen:

Rpt = αp + βp⋅R mt + sp⋅SMBt + hp⋅HMLt + mp⋅MOMt + εpt (1)

Der Rpt er meravkastningen utover risikofri rente for portefølje p, Rmt er meravkastningen for markedsporteføljen, SMB, HML og MOM er risikofaktorer som fanger opp risiko knyttet til selskapsstørrelse, bok-/verdiraten og avkastningsmoment.2 I denne modellen fanger konstantleddet αp opp unormal avkastning. Tolkningen er at hvis risikofaktorene fanger opp systematisk risiko, så vil αp være lik null så lenge porteføljen oppnår en avkastning som står i forhold til risikoen i porteføljen. Hvis αp er positiv, har porteføljen en unormalt høy avkastning. Den siste komponenten i modellen, εpt, har forventning lik null og standardavvik Σ p. Denne komponenten representerer dermed variasjon i porteføljeavkastningen som ikke kan forklares av systematisk risiko. Når man velger å overvekte enkelte aksjer i en portefølje, må man regne med at standardavviket Σp øker. Alt annet likt, er en økning i Σp en ulempe for en investor (vi foretrekker liten usikkerhet). Nå er det lett å se at en investor som har evnen til å identifisere enkeltaksjer som kan bidra til positiv alfa (αp), må avveie alfa mot økt usikkerhet. Treynor og Black (1973) viste at denne avveiningen optimalt gjøres ved å maksimere raten αp/Σ p, som de kalte «Appraisal ratio». I denne artikkelen bruker vi derfor «Appraisal ratio» som et mål på hvor dyktig en investor er til å identifisere aksjer som bidrar til positiv alfa.

Den største utfordringen når man ønsker å studere hvorvidt investorer har evnen til systematisk å generere positiv alfa, er å skille dyktighet fra flaks. Det vil alltid være noen investorer som har flaks i en gitt periode. Men det er mindre sannsynlig at samme investor har flaks i to perioder etter hverandre. Vi forsøker derfor å skille dyktighet fra flaks ved å studere hvordan investorer som har vært dyktige over en femårsperiode, gjør det i en påfølgende periode på opptil tre år.

Som tidligere nevnt har vi valgt to forskjellige angrepsvinkler. I vårt første forsøk på å måle dyktighet rangerer vi hver måned individuelle investorer etter «Appraisal ratio» for de foregående 60 månedene. Vi definerer deretter de «beste investorer» som de ti prosent med høyest «Appraisal ratio». «Dårligste investorer» defineres som de ti prosent med lavest «Appraisal ratio». Til slutt måler vi gjennomsnittlig unormal avkastning på porteføljene til de beste og de dårligste investorene i perioder fra 6 til 36 måneder etter måneden hvor investorene ble rangert. Når vi skal beregne unormal fremtidig avkastning, vil vi unngå å bruke samme mål som vi benyttet for å rangere investorer. Vi beregner derfor unormal avkastning på følgende måte: For hver aksje A i en gitt investors portefølje plukker vi en annen aksje B fra Oslo Børs som har omtrent samme størrelse (målt ved markedsverdi) og omtrent samme historiske 6-måneders avkastning (moment). Unormal avkastning beregnes som differansen i avkastning mellom aksje A og aksje B. Daniel, Grinblatt, Titman og Wermers (1997) viser at denne måten å korrigere for risiko på virker vel så godt som andre risikomål.

Hvis det er slik at det finnes individuelle investorer som har evnen til å identifisere aksjer med positiv alfa, så burde fremtidig unormal avkastning for investorer klassifisert som de «beste» være positiv. Tabell 2 rapporterer fremtidig unormal avkastning på forskjellige tidshorisonter for investorer klassifisert som «best» og «dårligst».

Hver måned er individuelle investorer som har handlet minst 6 ganger de siste 24 månedene, rangert basert på «Appraisal ratio» for de foregående 60 månedene. Vi definerer deretter «beste investorer» som de ti prosent med høyest «Appraisal ratio». «Dårligste investorer» defineres som de ti prosent med lavest «Appraisal ratio». Unormal avkastning er beregnet på følgende måte: For hver aksje A i en gitt investors portefølje plukker vi en annen aksje B fra Oslo Børs som har omtrent samme størrelse (målt ved markedsverdi) og omtrent samme historiske 6-måneders avkastning (momentum). Unormal avkastning beregnes som differansen i avkastning mellom aksje A og aksje B (se Daniel, Grinblatt, Titman og Wermers, 1997).

Andre kolonne i tabell 2 viser at de «beste» investorene oppnår en gjennomsnittlig unormal avkastning på 0,41 % per måned over en seksmånedersperiode etter at de er klassifisert som gode investorer. Dette representerer en betydelig unormal avkastning. På årsbasis utgjør dette om lag 4,9 prosentpoeng. For tidshorisontene mellom ett og tre år varierer den unormale avkastningen fra 0,18 % per måned til 0,29 % per måned. Vi ser også av tabell 2 at de dårligste investorene fortsetter å gjøre det dårlig i lengre perioder etter at de er klassifisert som dårlige investorer. Den tredje raden i tabell 2 viser at det er en stor forskjell i unormal avkastning mellom de dårligste og de beste investorene. Denne forskjellen er også statistisk signifikant. T-verdiene i siste rad viser at vi kan forkaste en nullhypotese om at den unormale avkastningen i tredje rad i tabell 2 er lik null. I sum indikerer derfor resultatene fra tabell 2 at det finnes investorer som har evnen til å velge aksjer som bidrar til en positiv porteføljealfa.

Tabell 2: Fremtidig gjennomsnittlig unormal avkastning for gode og dårlige individuelle investorer, 1995–2003

  Avkastningshorisont
  6 måneder 12 måneder 18 måneder 24 måneder 36 måneder
Beste investorer 0.41 0.29 0.21 0.18 0.26
Dårligste investorer -0.12 -0.09 -0.10 -0.08 -0.02
Beste - dårligste 0.54 0.38 0.32 0.26 0.28
T-verdi 3.45 3.07 2.81 2.50 3.19

I vårt andre forsøk på å måle dyktighet fokuserer vi på hvilke aksjer dyktige investorer velger. Som tidligere rangerer vi først alle investorer basert på «Appraisal ratio» hver måned og definerer hvilke investorer som er de beste og de dårligste. Deretter konstruerer vi en portefølje hvor vi inkluderer aksjer som i hovedsak eies av de beste investorene, samt at de i hovedsak ikke eies av de dårligste investorene. Aksjene vi identifiserer på denne måten, holdes i porteføljen i T måneder. Som ovenfor lar vi T være fra 6 til 36 måneder. På denne måten skaper vi en portefølje sammensatt av aksjer som foretrekkes av de beste investorene. Vi setter på tilsvarende måte sammen en portefølje med aksjer som foretrekkes av de dårligste investorene.

Tabell 3: Alfa for en portefølje av aksjer foretrukket av gode individuelle investorer og alfa for en portefølje av aksjer foretrukket av dårlige individuelle investorer, 1995–2003

  Avkastningshorisont
  6 måneder 12 måneder 18 måneder 24 måneder 36 måneder
Alfa beste investorer 0.97 0.81 0.80 0.72 0.73
T-verdi for alfa 2.58 2.21 2.07 1.83 1.66
Alfa dårligste investorer 0.08 0.45 0.04 0.26 -0.23
T-verdi for alfa 0.09 0.60 0.06 0.42 -0.39

Tabell 3 rapporterer resultater fra en analyse av avkastningen på porteføljer av aksjer foretrukket av gode og dårlige investorer.

Hver måned er individuelle investorer som har handlet minst 6 ganger de siste 24 månedene, rangert basert på «Appraisal ratio» for de foregående 60 månedene. «Beste investorer» er definert som de ti prosent med høyest «Appraisal ratio». «Dårligste investorer» defineres som de ti prosent med lavest «Appraisal ratio». En portefølje for «beste investorer» er konstruert ved å inkludere aksjer som i hovedsak eies av de beste investorene, samt at de i hovedsak ikke eies av de dårligste investorene. En tilsvarende portefølje er satt sammen med aksjer som foretrekkes av de dårligste investorene.

Første rad i tabell 3 rapporterer alfa for porteføljen satt sammen av aksjer foretrukket av de beste investorene. Alfa er beregnet ved en tilsvarende regresjon som beskrevet i modell (1). Regresjonen er gjort med månedlige avkastningsdata for perioden 1995–2003, slik at alfa representerer den månedlige unormale avkastningen for denne perioden. Når aksjer foretrukket av de beste investorene holdes i porteføljen i seks måneder, genererer investeringsstrategien en unormal avkastning på neste 1 % per måned. Dette er en økonomisk betydelig unormal avkastning. Det fremkommer av den andre raden i tabell 2 at dette også statistisk sett er signifikant. Hvis aksjene holdes i opp mot 36 måneder, reduseres den unormale månedlige avkastningen ned mot 0,7 % per måned. Den statistiske signifikansen er også marginal når aksjene holdes i mer enn to år. De to siste radene i tabell 3 viser at en portefølje av aksjer foretrukket av de dårlige investorene verken gjør det unormalt bra eller unormalt dårlig. Alfaene for alle tidshorisonter for dårlige investorer er relativt nær null både økonomisk og statistisk sett. Resultatene i tabell 3 bekrefter derfor det vi fant i tabell 2. Det finnes et ikke ubetydelig antall investorer på Oslo Børs som har evnen til å identifisere aksjer som senere leverer en avkastning som er høyere enn det risikoen ved å investere i aksjen skulle tilsi.

Konklusjon

Denne artikkelen viser at det eksisterer individuelle investorer som har evnen til å sette sammen en portefølje av aksjer som i gjennomsnitt leverer høyere avkastning enn det risikoen på porteføljen skulle tilsi. Dette er interessant av flere grunner. For det første viser det at bildet av aktive individuelle investorer er mer nyansert enn at de stort sett alltid taper penger på sine aktiviteter i aksjemarkedet. For det andre viser studien at det finnes individer med evnen til å velge aksjer som senere leverer høy avkastning. Dette betyr at det slett ikke er urimelig at det finnes fondsforvaltere som også har denne evnen. I så fall styrker funnene i denne artikkelen synet om at grunnen til at det er vanskelig å finne spor av unormal avkastning blant aktivt forvaltede fond, har å gjøre med at de effektive kostnadene ved å forvalte et fond øker med de historiske resultatene fondet har levert. Nettoavkastningen vil derfor ikke reflektere dyktigheten til fondsforvalteren.

Noter

  • 1. Jeg takker VPS ASA for tilgangen til eierskapsdata. Jeg takker «Fondet til fremme av bank- og finansstudier» for finansiell støtte til prosjektet «Hanging on to losers: A study of behavioral effects in the Norwegian stock market». Forskningsprosjektet som er grunnlaget for denne artikkelen, er utført i samarbeid med Lime Che og Richard Priestley ved Handelshøyskolen BI.
  • 2. Se Fama og French (1993) og Carhart (1997) for hvordan disse risikofaktorene er definert. Faktorene beskrives også mer detaljert i Che, Norli og Priestley (2008).

Litteratur

  • Berk, Jonathan B. og Richard C. Green, 2004 «Mutual Fund Flows and Performance in Rational Markets», Journal of Political Economy 112, 1269–1295.
  • Carhart, Mark M., 1997, «On persistence in mutual fund performance», Journal of Finance 52, 57–82.
  • Che, Limei, Øyvind Norli og Richard Priestley, 2008, «Performance Persistence of Individual Investors». Arbeidsnotat Handelshøyskolen BI, SSRN:
  • Daniel, Kent, Mark Grinblatt, Sheridan Titman og Russ Wermers, 1997, «Measuring mutual fund performance with characteristic-based benchmarks», Journal of Finance 52, 1035–1058.
  • Fama, Eugene F. og Kenneth R. French, 1993, «Common risk factors in the returns on stocks and bonds», Journal of Financial Economics 43, 3–56.
  • Treynor, Jack L. og Fisher Black, 1973, «How to use security analysis to improve portfolio selection», Journal of Business 46, 66–86.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS