Magma topp logo Til forsiden Econa

Olav Rune Øverland er daglig leder og partner i Wassum Investment Consulting AS. Han er utdannet siviløkonom fra The University of Strathclyde, sosialøkonom fra The University of Glasgow og autorisert finansanalytiker (AFA). Tidl. adm. direktør for Skandia Kapitalforvaltning, banksjef i DnB PrivatBank og analysesjef i DnB Markets.

Magnus Smistad er analytiker hos Wassum Investment Consulting AS.Arbeider som analytiker i Wassum Investment Consulting AS. Magnus er student ved Norges Handelshøyskole, Høyere avdeling, med hovedvekt på makroøkonomi og finansiell økonometri.

Taktisk aktivafordeling -- en passiv strategi for aktiv meravkastning

Erfaringer både internasjonalt og nasjonalt har vist at indeksinvesteringer eller passive investeringer for forvaltning av midler har økt i popularitet. I dagens markeder eksisterer det et stort antall indeksfond som er utformet for passive investeringer. Eksempel på slike indekser er S&P 500 og den nye investerbare hovedindeksen på Oslo Børs (OSEBX).

Det har vist seg over tid at det er vanskelig å slå indeksfond i avkastning, også når en tar hensyn til risiko. Aktiv investering kan ha bedre avkastning fra år til år, men det har vist seg at gjennomsnittlig vil bare rundt 1/3 av aktive forvaltningsfond gjøre det bedre enn en indeks. Passiv investering vil i de fleste tilfeller kunne tilby bedre avkastning til lavere kostnader (forvaltningshonorar). I tillegg vil en ved hjelp av futures både kunne kontrollere markedsrisikoen og hurtig kunne justere sin eksponering til markedsbevegelser.

PASSIVE OPPNÅR HØYEST NETTOAVKASTNING

Passiv investering fungerer optimalt i effisiente markeder. Altså markeder hvor kommunikasjonen er så god og analysene så hurtige at enhver markedsbevegende informasjon inkorporeres umiddelbart i priser, slik at verdipapiranalyser og investeringsstrategier ikke vil kunne gi oss noe bedre resultat. Forskjellen en ser mellom forvaltere rundt markedsgjennomsnittet, er bare en serie av tilfeldige effekter.

Enkelt oppsummert kan en hevde at i en effisient verden vil markedsdeltakere sammen produsere resultat førhonorar og andre kostnader, som er markedsgjennomsnittet. Siden alle investorer er markedet, er dette et matematisk resultat. Forvaltningshonorarer for aktive forvaltere er som regel høyere enn for passive forvaltere. Når en så trekker fra honorarene fra bruttoavkastningen, vil nettoavkastningen for passive forvaltere i gjennomsnitt være høyere. Dette er altså et argument for bruk av indeksforvaltning i plasseringen av kapital.

PASSIV REBALANSERINGSSTRATEGI

Denne artikkelen vil belyse hva en passiv rebalanseringsstrategi innebærer, og hvilke konsekvenser den kan få. Konklusjonen i undersøkelsen viser at en investor selv eller med hjelp av eksterne ressurser kan skape muligheter for en meravkastning, sammenlignet med referanseindeksen, med bruk av en passiv rebalanseringsstrategi. Størrelsen på meravkastningen avhenger av framtidig relativ verdiutvikling mellom de aktiva som defineres i den strategiske fordelingen, samt grenseverdienes størrelse, som bestemmer maksimalt avvik fra den strategiske fordelingen. Resultatene indikerer at meravkastningen kan bli i størrelsesorden 0,5 prosentenheter per år i relasjon til referanseindeksen. Lignende undersøkelser er foretatt for det svenske markedet 1, og hovedresultatene viser seg å være konsistente.

Ved institusjonell kapitalplassering er det vanlig å fastsette en strategisk fordeling mellom ulike aktiva, som for eksempel aksjer og rentebærende verdipapir. En slik strategi innebærer at investoren stilles overfor problemet med at den faktiske aktivafordelingen vil variere på grunn av de underliggende aktivaenes stadige relative verdiforandringer. Da oppstår spørsmålet om hvordan man skal agere når dette inntreffer.

Det finnes flere måter å håndtere dette spørsmålet på. En vanlig måte er å overlate ansvaret til en ekstern kapitalforvalter som kontinuerlig avgjør aktivaenes relative størrelse (aktiv forvaltning). I motsatt tilfelle har man passiv forvaltning hvor investoren ved visse tidspunkt tilbakestiller porteføljen til den opprinnelige fordelingen, for eksempel en gang i halvåret. En annen måte å angripe ovennevnte problem på er å kontinuerlig tilbakestille den opprinnelige fordelingen når angitte grenseverdier for aktivaenes relative størrelse er oversteget. Sistnevnte metode beskrives gjerne sompassiv rebalanseringsstrategi.

En forutsetning for at rebalanseringsstrategien skal lykkes, er at det eksisterer fastsatte regler som er dokumentert i en plasseringsinstruks (hvilke aktiva som skal anvendes, innbyrdes størrelse, grenseverdier og hvem som har ansvaret), løpende informasjon om samtlige aktiva, kontinuerlig overvåking og kontroll samt en praktisk og gjennomtenkt rutine ved kjøp og salg i sammenheng med tilbakevektingen.

BALANSE MELLOM RISIKO OG AVKASTNING

I investeringsprosessen er hovedformålet å oppnå best mulig balanse mellom risiko og avkastning ved allokering av porteføljen til en passende diversifiserende kombinasjon av aktiva.

Betingelsen for en slik optimal balanse er evnen til å oppnå effisiente porteføljefronter hvor det ikke eksisterer noen mulighet til høyere avkastning uten å øke risikoen eller å redusere risiko uten å redusere avkastning. Enhver portefølje hvor det eksisterer muligheter til å øke avkastning uten å øke risiko er ineffisient og domineres av en portefølje med høyere avkastning for samme risiko. Den eksakte balansen som velges, avhenger av formål, preferanser og restriksjoner som investoren har og møter.

Ved vurderinger av formålet for en investering må man avgjøre om hvor på ovennevnte optimale risiko/avkastning-balanse investoren ønsker å ligge. Med andre ord hans/hennes risikotoleranse i ønsket etter avkastning (preferanse).

Restriksjoner en investor står overfor, kan inkludere likviditet, investeringshorisont, inflasjonssensitivitet, reguleringer, skatter og regnskapsmessige hensyn og andre forpliktelser.

Når ovennevnte hensyn er tatt i betraktning, blir som regel investeringsstrategier utviklet og implementert. En av hovedavgjørelsene i investeringsprosessen er valget av verdipapirkategoriene som skal inngå i porteføljen. Som regel er det snakk om pengemarkedsinstrument, aksjer, obligasjoner, eiendom og lån.

KOMPONENTER I INVESTERINGSPROSESSEN

Investeringsprosessen deles som regel opp i flere komponenter.Strategisk aktivaallokering 2 (SAA -- Strategic Asset Allocation) er en investeringstilnærming (generelt på lang sikt) hvor utvalgte investeringer produserer en aktivamiks som søker å gi en optimal balanse mellom risiko og avkastningspotensialet. Utvelgelsen av aktiva og vektingen av hver aktivakategori fokuserer på det totale målet og risikotoleransen til investoren. SAA er en relativt passiv investeringstype hvor aktivatypene og vektingene fastsettes og forblir relativt uforandret.

Den andre plasseringstypen ertaktisk aktivaallokering (TAA -- Tactical Asset Allocation), som i hovedsak er SAA med periodiske justeringer i aktivamiksen for å forbedre avkastningen. Det er altså snakk om kortsiktige justeringer i aktivamiksen for å oppnå kortsiktig avkastningsmuligheter, såkalt «market timing». TAA inkluderer som regel en mer aktiv porteføljeforvaltning.

Den siste plasseringstypen kallesdynamisk aktivaallokering (DAA -- Dynamic Asset Allocation) og er tilnærmet lik TAA, men inkluderer justeringer i aktiva allokeringsstrategien når markedsbetingelsene forandres. Dette er den mest avansert form for aktivaallokering og brukes generelt av større institusjonelle investorer.

En langsiktig investor står overfor en rekke problemer i investeringsprosessen. Som nevnt er et av disse problemene den taktiske aktivaallokeringen, det vil si avviket fra den strategiske aktivaallokeringen. Dette betyr at investoren må ta stilling til (i) hvor mye porteføljens faktiske eksponering får avvike fra den strategiske aktivafordelingen, altså hvor stor TAA maksimalt kan være, (ii) hvordan skal TAA gjennomføres, aktivt eller passivt, og (iii) hvem skal ta seg av TAA -- investoren eller forvalteren. Denne undersøkelsen vil i hovedsak ta opp punkt (ii), men de andre punktene vil berøres.

STRATEGISK AKTIVAALLOKERING (SAA)

For å forstå begrepetTAA fullt ut må det settes på riktig plass i investeringsprosessen. For det første må investoren ta hensyn til hvordan de langsiktige midlene er anskaffet, og hvilke framtidige forpliktelser han står overfor med hensyn på gjeld og framtidige utbetalinger. Dette gir investoren mulighet til å stille det rette langsiktige avkastningskravet. I neste steg bør investoren kvantifisere sin risikotoleranse, både på kort og lang sikt. Deretter kan investoren sette sammen de ulike verdipapirene, altså den strategiske allokeringen av aktiva, som optimalt vil tilfredsstille krav til både avkastning og risikotoleranse. Vanligvis uttrykkes den strategiske aktivaallokeringen som en fordeling mellom eksempelvis aksjer og rentebærende verdipapir. Denne fordelingen vil også bestemme den totale porteføljens referanseindeks.

figur

Tabell 1

TAKTISK AKTIVA-ALLOKERING (TAA)

Porteføljens faktiske eksponering mot verdipapirfordelingen vil i de fleste tilfeller være atskilt fra SAA. Men dramatiske avvik vil ikke i noe tilfelle være ønskelig. For investoren vil dette medføre økt risiko (langsiktig avkastningskrav samt lang- og kortsiktig risikotoleranse). Således er det grunn til å utforme regler for porteføljens maksimalt tillatte avvik fra SAA, altså grenseverdier for TAA. I tabell 1 har vi et eksempel med maksimalt avvik på ±10,0 prosentenheter fra SAA.

Investoren må i tillegg til å fastsette grenseverdier fatte beslutninger om hvordan den taktiske aktivaallokeringen skal foregå. I all hovedsak kan dette gjøres på to måter: (i) aktiv beslutning ut fra kontinuerlig analyse av verdipapirenes relative attraktivitet -- aktiv aktivaallokering (ATAA -- Active Tactical Asset Allocation), eller (ii) ett sett med forhåndsbestemte regler som innebærer att porteføljen tilbakevektes til SAA når grenseverdiene for TAA overskrides -- passiv rebalanseringsstrategi (PTAA -- Passive Tactical Asset Allocation).

Hvis investoren har valgt TAA med PTAA, kan ansvaret for overvåkingen av posisjonen utføres av investoren selv, alternativt av en forvalter eller en annen ekstern ressurs. Denne forvaltningsmåten kalles som regel spesialistforvaltning og innebærer at aktiv (eller passiv) forvaltning skjer gjennom respektive verdipapir, samtidig som ingen særskilt forvalter har i oppdrag å avgjøre aktivaenes relative vekter.

Men hvis investoren har valgt TAA med ATAA, må det også fattes beslutning om hvem som skal stå ansvarlig for denne forvaltningstypen. Står investoren selv ansvarlig, skjer dette normalt gjennom en form for plasseringskomité. Hvis forvalteren har ansvaret for ATAA, skjer dette vanligvis gjennom en form for strategigruppe som er særskilt sammensatt for å fatte slike allokeringsbeslutninger. Den siste varianten kalles som regel blandingsmandat eller blandingsforvaltning.

figur

Tabell 2

METODIKK

Metodebruken i artikkelen innebærer i første omgang en sammenligning mellom avkastningen for en portefølje som anvender indeksforvaltning innenfor de respektive verdipapirene og en passiv rebalanseringsstrategi mellom verdipapirene (PTAA), og avkastningen for referanseindeksen. Sammenligningsindeksen består av avkastningen for 50,0 % norske aksjer og 50,0 % norske lange rentebærende verdipapirer med månedsvis sammenvekting. Denne metodikken resulterer i en avkastningsdifferanse som kan spores tilbake til effekten av PTAA. Innledningsvis skal porteføljens maksimale avvik være ±10,0 prosentenheter sammenlignet med SAA (gjelder både for aksjer og rentebærende papirer, dvs. at maksimal tillatt avvik antas å være symmetrisk). Rebalanseringen (tilbakevektingen) til SAA skjer ved månedsskifte da noen av disse grenseverdiene overskrides.

Data i undersøkelsen er månedsvis totalavkastning i perioden januar 1991 til desember 2000 for norske aksjer og norske rentebærende papirer, Oslo Børs totalindeks og DnB bench alle (obligasjoner) 3.

AVKASTNING

Analysen viser at den årlige avkastningen for porteføljen er 11,45 % per år i perioden januar 1991 til desember 2000 (ti år) ved anvendelsen av PTAA. I samme periode har avkastningen for referanseindeksen vært på 10,54 % per år. PTAA har altså resultert i en meravkastning på 0,91 prosentenheter per år. Hvis investoren plasserte 100 millioner kroner i denne porteføljen ved inngangen av perioden, så ville investeringen ti år senere være verdt 295,7 millioner kroner. Sammenlignet med referanseindeksen gir dette en positiv meravkastning på 23,2 millioner kroner (se tabell 2 på forrige side).

Figur 1 illustrerer hvordan porteføljen faktisk har vært fordelt mellom norske aksjer og norske obligasjoner i perioden.

figur

Figur 1

PTAA har til sammen blitt satt i verk fem ganger i perioden, dvs. i gjennomsnitt med et intervall på to år. Ved to tilfeller har overskridelsen av grenseverdien vært forårsaket av overvekt av obligasjoner (august 1992 og september 1998). Den gjennomsnittlige porteføljevekten har vært 51,71 % for norske aksjer og 48,29 % for norske obligasjoner.

Det viser seg altså at PTAA produserer meravkastning (se tabell 2). Den intuitive årsaken ser vi fra figur 1. I de fem delperiodene som avgrenses av starttidspunktet, og de fem rebalanseringstilfellene har investoren jamført med sammenveiingen av indeks suksessivt vært mer eksponert mot en delportefølje som har hatt høyere avkastning enn den sammenveide referanseindeksen. Samtidig har investoren suksessivt vært mindre eksponert mot en delportefølje som har lavere avkastning enn den sammenveide referanseindeksen. Dette er to positive effekter sammenlignet med den fastvektede referanseindeksen.

I tabell 3 vises resultatene for ulike grenseverdier for den maksimalt tillatte avvikelsen fra SAA.

figur

Tabell 3

Den gjennomsnittlige årlige meravkastning er 0,46 prosentenheter for alternativene mellom ±8 og ±12 prosentenheter og varierer mellom 0,24 og 0,91 prosentenheter. Gjennomsnittlig kapitalavkastning er i disse tilfellene 11,6 millioner kroner større enn for indeksporteføljen og varierer mellom 5,9 og 23,2 millioner kroner mer enn for indeksporteføljen. Antall rebalanseringer er mellom 5 og 2. I figur 2 på neste side illustreres meravkastningen for ulike størrelser av taktiske grenseverdier.

Fra figur 1 og 2 ser vi at meravkastningen ved PTAA avhenger av størrelsen på de taktiske grenseverdiene og verdipapirenes relative volatilitet. Det vil si at man ved PTAA vil utnytte strategien ved så mange rebalanseringstilfeller som mulig (altså snevre grenseverdier), samtidig som man vil at effekten ved hvert rebalanseringstilfelle skal være så stor som mulig (altså vide grenseverdier for PTAA). Likevel er det restriksjonene som utgjør en del av den strategiske analysen, som til slutt bør styre grenseverdienes størrelse.

figur

Figur 2

RISIKO

I investeringsprosessen må man i tillegg til avkastningsmål også ta hensyn til risiko. Altså den spesifikke risiko som avkastningen er assosiert med. I tabell 4 presenteres den totale risiko (standardavvik på årsbasis) for ulike porteføljer med PTAA og referanseindeksen (SAA). Tabellen viser også porteføljenes aktive risiko (tracking error) og relative volatilitet(information ratio) mot referanseindeksen.

Gjennomsnittlig årlig standardavvik utover standardavviket for indeksen er 0,21 prosentenheter for alternativet mellom ±8 og ±12 prosentenheter og varierer mellom -0,08 og 0,52 prosentenheter. Gjennomsnittlig årlig aktiv risiko er i disse tilfellene 0,97 % og varierer mellom 0,74 og 1,21 %.

Resultatene i tabell 4 viser at meravkastning også leder til et høyere risikonivå, unntatt for to tilfeller. Dette leder oss til alternativet aktiv taktisk aktivaallokering (ATAA) og den risikoen denne forvaltningsformen innbefatter. Men også ved ATAA må en avvike fra SAA for å kunne oppnå meravkastning. Risikoen som følger av dette, er at den som driver ATAA, kan foreta feilaktige beslutninger som leder til at referanseindeksen gir høyere avkastning enn porteføljen, noe vi har sett at PTAA ikke kan lede til.

Det er også verdt å merke seg resultatene for «information ratio» (IR -- forholdet mellom aktiv avkastning til aktiv risiko) i tabell 4. For grenseverdier på ±10,0 prosentenheter fra SAA finner vi en IR på 0,98. Det antyder at den passive rebalanseringsstrategien i stor grad har lyktes i å oppnå meravkastning. Gjennomsnittlig årlig information ratio er 0,49 for alternativet mellom ±8 og ±12 prosentenheter og varierer mellom 0,20 og 0,98.

figur

Tabell 4

Selv om meravkastningen leder til et høyere risikonivå, kan man knapt hevde at PTAA i det hele tatt kan forbindes med risiko. Meravkastningen forårsaket av den passive rebalanseringsstrategien er en sikker meravkastning. Det vil si hvis den som har ansvaret for PTAA har kompetanse og sikre rutiner, så vil investoren sitte med meravkastning uten å bryte fastsatt kvantifisert risikotoleranse.

KOSTNADER

Når porteføljen rebalanseres i henhold til grenseverdiene ved PTAA, vil det oppstå transaksjonskostnader. Som nevnt vil en portefølje bestående av 50 % norske aksjer og 50 % norske statsobligasjoner med grenseverdier på ±10 prosentenheter som forvaltes med PTAA, bli rebalansert ved fem tilfeller i løpet av en tiårsperiode. Sammenligner man dette transaksjonsvolumet med det transaksjonsvolumet som normalt forekommer ved ATAA, finner man at PTAA er betydelig mer kostnadseffektivt. Årsaken til dette er at ved PTAA omsettes verdipapirene i de tilfellene man må, mens omsetning ved ATAA skjer så snart forvalteren (eller investoren) anser at verdipapirenes relative attraktivitet er blitt forandret.

SLUTTKOMMENTAR

Konklusjonen til denne rapporten er at en investor selv (eller ved hjelp av ekstern kompetanse) kan skape muligheter for meravkastning ved hjelp av en passiv strategi for den taktiske aktivaallokeringen. Størrelsen på meravkastningen avhenger av den framtidige relative volatilitet mellom de verdipapirene som defineres i den strategiske analysen, og størrelsen på grenseverdiene som bestemmes for maksimal eksponering mot enkelte verdipapirer. Resultatet i denne analysen indikerer at meravkastningen kan bli i størrelsen 0,5 prosentenheter per år.

Risikoen av en feilaktig beslutning i den taktiske aktivaallokeringen minimeres ved en passiv rebalanseringsstrategi sammenlignet med alternativet med aktivt å forvalte verdipapirenes relative vekter. Den passive rebalanseringsstrategien gir automatisk rett svar på hvilket verdipapir som bør over- eller undervektes. Selv om den passive rebalanseringsstrategien leder til et høyere risikonivå, kan man hevde at PTAA ikke inneholder noen nevneverdig risiko (hvem anser sikker meravkastning som risikofylt?).

Til slutt kan det nevnes at det finnes gode forutsetninger for å redusere kostnadene ved å anvende en passiv rebalanseringsstrategi sammenlignet med kostnadene ved aktiv aktivaallokering (blandingsmandat). Årsaken ligger i det relativt lavere omsetningsvolumet en passiv rebalanseringsstrategi innbefatter.

  • 1: Nicklas Fahlstrøm, 2000-11-20, Wassum Investment Consulting
  • 2: Merk at strategiske valg inkluderer ikke bare tilpasningen av porteføljen, men også valg angående aktiv versus passiv forvaltning og innenlandsk versus internasjonal.
  • 3: Data for obligasjoner skifter indeks f.o.m. desember 1992. Før denne perioden består referanseindeksen av DnB fast3. Ut resten av perioden består datamaterialet av DnB bench alle.

© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS