Magma topp logo Til forsiden Econa

Erik Bruce er sosialøkonom og senioranalytiker i Nordea Markets.

Ubalanser, hvilke ubalanser?

Amerikansk økonomi er inne i en nedgangskonjunktur etter en rekordlang vekstperiode på 1990-tallet. Trolig er bunnen snart nådd, og i annet halvår kan vekstratene bli svært høye. Mange peker imidlertid på ubalanser i økonomien som kan gi en lengre nedgangsperiode.

av Erik Bruce

Av mediekommentarer skulle en tro at synet på amerikanske økonomi kan deles i to: Optimistene, som mener at veksten i tredje kvartal i år igjen vil overstige trenden fra de senere år, og pessimistene, som mener at USA er på vei inn i en periode med langvarig svak vekst. Pessimistene presiserer gjerne ikke lengden på den svake perioden, men henvisningen både til Japan og til perioder med langvarig nedgang i europeiske land (som Norge på slutten av 80-tallet og Storbritannia noe senere) leder oss til å tenke på flere år med svak vekst.

VARIASJONER LANGS EN SKALA

Heldigvis er virkeligheten langt fra så enkel. Synet på når amerikansk økonomi snur og hvor sterk oppgangen blir variere mye mellom prognosemakerne, men å vente flere år med lav vekst er klart en outsiderposisjon. Jeg har også mistanke om at mange av dem som er pessimister i sine konkrete anslag bare har forskjøvet oppturen noen kvartaler, og er noe mer forsiktig i hvor sterk veksten faktisk blir.

Det interessante er hva som er det mest sannsynlig scenarioet for amerikansk økonomi, og hvilken risiko som er knyttet til scenarioet. Etter min oppfatning er det gode argumenter for at amerikansk økonomi er nær bunnen, og at veksten i annet halvår i år kommer til å bli sterk. Samtidig er usikkerheten større enn normalt, og det er lettere å finne usikkerhetsmomenter som trekker ned, enn som trekker opp. Nedsiderisikoen er dels knyttet til verdenssituasjonen. 11. september lærte oss at plutselige ikke-økonomiske sjokk raskt kan gjøre prognosene verdiløse. Det er ikke vanskelig å tenke seg nye mulige negative sjokk: krig i Midtøsten sender oljeprisen til himmels, nye storstilte terrorangrep, osv. Her krysser vi bare fingrene, håper på det beste og regner med en noenlunde stabil verdenssituasjon.

UBALANSER

Nedsiderisikoen, som skyldes de såkalte finansielle ubalansene, går det imidlertid an å resonnere noe mer fornuftig omkring. Men også her koker mye ned til tro og tvil. For øyeblikket har privat sektor -- husholdningene og bedriftene -- i USA et etter amerikansk standard høyt finansielt underskudd. Det slår igjen ut i et underskudd på driftsbalansen, som ofte blir omtalt som ubalansen. Finansielt underskudd betyr at husholdningene og bedriftene etterspør mye varer og tjenester enten til forbruk eller til investeringer i forhold til løpende inntekt. Skulle bedriftene og husholdningene finne ut at dette ikke er lurt, og øke den finansiell sparingen kraftig, vil etterspørselen falle sterkt. Dermed vil produksjonen falle, ledigheten øke og etterspørselen falle enda mer.

Er et slikt scenario sannsynlig? Hovedrisikoen er antakelig knyttet til realinvesteringene i bedriftene. Det synes nå klart at nivået på investeringene, særlig i IT og telekom, innebar overinvesteringer på slutten av oppgangskonjunkturen i amerikansk økonomi på 1990-tallet. Investeringene har imidlertid falt etter det og kommer antakelig til å falle i første halvår i år. Jeg tror ikke vi skal inn en lang periode med fallende investeringer. Selv om bildet av produktivitetsutviklingen i USA har falmet etter de siste datarevisjoner, synes det mest sannsynlig at den underliggende vekstevnen i amerikansk økonomi er relativt høy. Det tilsier etter hvert økende forventet avkastning av realinvesteringene og et fortsatt relativt høyt investeringsnivå. Husk også at levetiden på IT-utstyr og software er kortere enn for tradisjonelt kapitalutstyr, noe som tilsier at nivået på investeringene har økt.

Teknologi, produktivitet og investeringer diskuteres i Greenspans siste tale fra 11. januar. Kanskje frykten for å prate aksjemarkedet inn i en ny boble og sende lange renter oppover gjør at han holder en svært nøktern, nesten pessimistisk tone. Og markedet ble skuffet over mangel på entusiasme. Skyver man den snirklete alvorstunge sentralbanktonen litt til side, er likevel konklusjonen at amerikansk produksjonsliv er inne i en kraftig teknologisk utvikling, investeringene vil ta seg opp, og økonomien vil komme seg ut av krisen. Risikoen er imidlertid fortsatt stor.

LAV FINANSIELL SPARING ER INGEN UBALANSE I SEG SELV

Uansett så finnes det ingen god økonomisk (eller annen) teori som forklarer endringer i produktivitetsvekst og langsiktig vekstevne, og som dermed svarer på spørsmålet om vi må forvente høy realavkastning og høye investeringer. Hva økonomisk teori og erfaring imidlertid klart kan si, er at det ikke er et problem eller en ubalanse at et land, en sektor eller en bedrift med høy kapitalavkastning har et høyt nivå på realinvesteringene og lav finansiell sparing. Det er slik det skal være; kapitalen strømmer dit den kaster mest av seg. Husk også at lav finansiell sparing ikke er det samme som lav samlet sparing når investeringsnivået er høyt. Det er derfor i seg selv ikke noe problem at privat sektor har lav finansiell sparing, eller at USA har et underskudd på driftsbalansen.

Når noen hevder at USA er avhengig av at noen vil finansiere underskuddet på driftsbalansen, har jeg problemer med å følge med. Svikter kapitalstrømmen til dagens valutakurs, vil dollaren svekke seg. Effekten av det er verdt en egen artikkel, men standardsvaret vel at det betyr sterkere vekst i USA.

KREFTENE BLIR FOR STERKE

Både de teknologiske endringen i USA (økt betydning av IT og telekom) og det faktum at oppgangsperioden var spesiell, gjør det vanskeligere enn normalt å si når oppsvinget kommer. Vi kan ikke stole fullt ut på historiske erfaringer. Den økende betydningen av aksjemarkedet for husholdningens finansielle stilling problematiserer også situasjonen. Likevel er det gode argumenter for at omslaget er på trappene.

Løpende korttidsstatistikk er der den bør være i forkant av et omslag. Utviklingen, kanskje særlig i forventningsindikatorene både for husholdninger og næringsliv, pekte i retning av et kommende omslag før 11. september, men falt kraftig rett etterpå. Nå er indikatorene snart tilbake på nivået før 11. september. Ledigheten stiger, men det gjør den alltid til en god stund etter at omslaget er et faktum. Arbeidsmarkedstallene tilsier imidlertid at masseoppsigelsene etter 11. september avtar, og at tallet på nye arbeidsledige ikke øker.

Like viktige argumenter som utviklingen i korttidsstatistikken er imidlertid de nærmest uimotståelige kreftene som er sluppet løs på økonomien:

  • Fed og Greenspan har vært enormt aggressive med elleve rentekutt på til sammen 4,75 prosentpoeng. Det kommer mer hvis nødvendig.
  • Skattene kuttes.
  • Offentlig etterspørsel vil øke i kjølvannet av krigen mot terrorisme hjemme og ute. Sektorer innenfor sikkerhet og forsvar øker nå arbeidsstokken.
  • Oljeprisen har falt kraftig, og energihungrige amerikanske bedrifter og husholdninger har fått store gevinster i kjøpekraft.
  • Nedbygging av lager reduserte veksten i økonomien med hele 1,1 prosent i fjor. Snart kan ikke lagrene bygges lenger ned, og produksjonen vil igjen minst vokse i takt etterspørselen.

Boligmarkedet er også positivt. I fjor økte boligprisene med 5 prosent. Den positive effekten av denne formuesgevinsten kan godt ha oppveid den negative effekten av fallet i aksjemarkedet. Fallet i lange renter har ført til en kraftig bølge av refinansiering av fastrente lån, den vanligste form å finansiere huskjøpene på blant amerikanske husholdninger. Det har gitt, og vil gi, lavere løpende boutgifter. Mange har benyttet anledningen til å låne ekstrabeløp som kan brukes til varige konsumgoder, oppussing osv. Selv om lange renter har steget i det siste, noe som tilsier at refinansieringsbølgen er på hell, vil etterspørsel og produksjon nyte godt av denne bølgen lenge fremover.


© Econas Informasjonsservice AS, Rosenkrantz' gate 22 Postboks 1869 Vika N-0124 OSLO
E-post: post@econa.no.  Telefon: 22 82 80 00.  Org. nr 937 747 187. ISSN 1500-0788.

RSS